來源：海通醫(yī)訊
醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)可分拆為單店盈利和連鎖擴張兩個核心因素，基于此分析框架進(jìn)行自上而下的研究，其中單店盈利由不同門店業(yè)態(tài)直接決定，連鎖擴張相對而言更是醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)的共性。醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)覆蓋多種細(xì)分行業(yè)，單店的營收體量和客單價不同，存在天然的行業(yè)差異。而對連鎖業(yè)態(tài)來講，實現(xiàn)盈利模式的可復(fù)制性、打造強大的連鎖擴張能力才是更重要的共性因素。我們認(rèn)為醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)實現(xiàn)連鎖擴張的根本在于改變門店初始的成本結(jié)構(gòu)，筑高進(jìn)入壁壘。
1.1 醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)各有千秋
醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)即連鎖醫(yī)療服務(wù)、連鎖藥店。鑒于商業(yè)模式的相似性，我們將連鎖醫(yī)療服務(wù)、連鎖藥店定義為醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)，涵括眼科醫(yī)院、口腔醫(yī)院、體檢中心和零售藥店四大類，對應(yīng)標(biāo)簽公司分別為愛爾眼科、通策醫(yī)療、美年健康，及連鎖藥店四大上市公司：益豐藥房、老百姓、大參林、一心堂。綜合比較，眼科醫(yī)院、口腔醫(yī)院偏醫(yī)療屬性，對醫(yī)生要求較高；眼科醫(yī)院、體檢中心的進(jìn)入門檻中高等，口腔診所和單體藥店進(jìn)入門檻較低；眼科醫(yī)院、體檢中心、連鎖藥店的連鎖可復(fù)制性較佳，口腔醫(yī)院則區(qū)域?qū)傩暂^重。
醫(yī)藥連鎖各子業(yè)態(tài)均具備千億級別規(guī)模。根據(jù)2018年衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒數(shù)據(jù)測算，2018年國內(nèi)眼科醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模和口腔醫(yī)療服務(wù)市場規(guī)模均在一千億元左右，2018年增速為17%左右。據(jù)瑞慈醫(yī)療招股書，國內(nèi)體檢市場規(guī)模2018年約1600億元，其中民營體檢份額占21%，2018年增速為18%。據(jù)中國藥店雜志社數(shù)據(jù)，零售藥店2018年市場規(guī)模近4000億元，2018年增速近8%。
1.2 核心是單店盈利+連鎖擴張
與其商業(yè)模式相對應(yīng)，我們認(rèn)為醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)的核心是單店盈利+連鎖擴張。醫(yī)療服務(wù)的本質(zhì)是通過專業(yè)化醫(yī)療服務(wù)滿足患者的臨床需求，零售藥店的本質(zhì)則是通過服務(wù)的增值來提升藥品的附加價值，從而滿足顧客的購藥需求，只是前者的成本集中在醫(yī)技、設(shè)備方面，后者則集中于藥品供應(yīng)上。因此，我們認(rèn)為做好醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)涉及到兩個因素：一是單店盈利，單個門店在滿足客戶醫(yī)藥服務(wù)需求的同時實現(xiàn)最優(yōu)盈利和持續(xù)增長；二是連鎖擴張，單體門店都會碰到天花板，要實現(xiàn)長期高速成長就必須具有可復(fù)制性。
1.3 單店盈利由門店業(yè)態(tài)決定
單店盈利由門店業(yè)態(tài)決定。門店業(yè)態(tài)對應(yīng)各自客單價和毛利率，從而構(gòu)成單店收入和盈利，單店增長亦取決于后續(xù)的品類拓展。美國綜合醫(yī)療集團(tuán)HCA的門診客單價為3.3萬元人民幣，單店收入為9.5億元；愛爾眼科2017年的門診平均客單價為1175元，屈光視光業(yè)務(wù)的毛利率高于50%，單店收入超7000萬元；通策醫(yī)療和美年健康的門診客單價為百元級別，其醫(yī)療服務(wù)、體檢業(yè)務(wù)毛利率為40%-45%，單店收入在3000萬-4000萬元左右；連鎖藥店的平均客單價為70元，各品類毛利率為30%-50%不等，單店收入近300萬元。
1.4 連鎖擴張的根本是筑高企業(yè)壁壘
1.4.1 擴張的投入：單店配置影響成本分布
總體而言，單店配置上零售藥店＜口腔診所＜體檢中心＜眼科醫(yī)院。1）在營業(yè)面積和投資額方面，從藥店、口腔、體檢到眼科業(yè)態(tài)呈依次遞增趨勢。2）醫(yī)療屬性方面，藥店＜體檢＜口腔≈眼科，對應(yīng)醫(yī)藥人員、設(shè)備配置遞增，藥店的藥事服務(wù)能力更多起到輕問診功能；體檢中心目前階段更傾向于疾病的檢出服務(wù)，醫(yī)療環(huán)節(jié)更多在綜合醫(yī)院完成；口腔與眼科的醫(yī)療屬性呈結(jié)構(gòu)化分布，常規(guī)的洗牙美白和屈光手術(shù)偏消費屬性，而口腔修復(fù)和眼病類則偏醫(yī)療屬性。
成本分布上各有輕重。我們將標(biāo)簽公司及單個門店的成本進(jìn)行分拆，發(fā)現(xiàn)：1）人力成本占比口腔最高?？谇会t(yī)院因?qū)︶t(yī)生個人依賴度更高，表現(xiàn)為高人工占比，其他業(yè)態(tài)的人工占比相對較低；異常值中美年健康的人工成本占比較高因2017年在職員工較多，單個藥店的人工成本占比高主要因成本基數(shù)小。
2）裝修及租金成本占比眼科最高，藥店次之，口腔最低。因眼科醫(yī)院因?qū)I業(yè)場所改造要求較高，故該項成本占比最高；藥店因門店面積小及基數(shù)原因，裝修及租金占比高；口腔的租金成本低由其區(qū)域化和中心化屬性決定。
3）設(shè)備耗材成本占比醫(yī)療服務(wù)均較高，藥店較低；廣告費用占比口腔、藥店較低。眼科、口腔、體檢等配置多種醫(yī)療設(shè)備故該成本占比較高，口腔、藥店因其業(yè)務(wù)屬性要求覆蓋目標(biāo)人群較小，廣告費用占比相對較低。
1.4.2 擴張的根本：筑高進(jìn)入壁壘
連鎖擴張的根本在筑高進(jìn)入壁壘。新建單店的投入和配置已了然，而連鎖并不是無章法、無休止的擴張。新建單店的初始投入決定了行業(yè)是1000個還是100個參與者，決定了行業(yè)是相對離散還是集中。而改變原有的成本結(jié)構(gòu)，筑高進(jìn)入壁壘則是從1000/100走向1的實現(xiàn)路徑。如果連鎖擴張的初始投入較低，那么眾多競爭者都可以在不追加高額投入同時擴張經(jīng)營，行業(yè)會保持眾多“孤島”的分散格局；反之如果連鎖擴張的投入天然較高或被人為筑高，則眾多單體競爭者無法越過連鎖擴張這個門檻，因為他們需要覆蓋巨大的投入成本才能實現(xiàn)盈利復(fù)制，只有頭部公司才能跨區(qū)域擴張并增強規(guī)模效應(yīng)。我們認(rèn)為，醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)可以在品牌、人才、服務(wù)體系、供應(yīng)鏈管理等方面筑高企業(yè)的進(jìn)入壁壘，并塑造自身的核心競爭力。
2.1 是什么？——品牌、人才、服務(wù)、供應(yīng)鏈
我們認(rèn)為，醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)的核心競爭力體現(xiàn)在品牌、人才、服務(wù)體系、供應(yīng)鏈四個方面。對于眼科、口腔、體檢、藥店而言，業(yè)態(tài)屬性和初始投入已決定了行業(yè)是相對離散還是集中，而品牌知名度、強大的人才供應(yīng)、高效的醫(yī)療服務(wù)體系、高水平的供應(yīng)鏈管理，均是企業(yè)自身可以選擇并筑高的進(jìn)入壁壘，并由此形成核心競爭力。
1）品牌：醫(yī)療品牌與消費品牌不同，需要更長期的培養(yǎng)。由于民眾更信任公立醫(yī)院，民營醫(yī)療機構(gòu)、連鎖藥店建立品牌需要非常長的時間和大額的資金投入，但一旦形成了也就是很高的壁壘。小公司很難做品牌，個體醫(yī)生也很難突破執(zhí)業(yè)半徑，連鎖醫(yī)院及藥店在具有行業(yè)口碑和美譽的情況下，獲客成本等業(yè)態(tài)拓展的邊際成本降低，因此結(jié)合各個業(yè)態(tài)的屬性，我們認(rèn)為愛爾眼科、美年健康、連鎖藥店必須走上跨地域擴張之路來培育市場品牌，通策醫(yī)療也應(yīng)該選擇浙江區(qū)域深耕。反之，對品牌的傷害也需要較長時間去恢復(fù)。
2）人才：人力成本實際是醫(yī)療、醫(yī)藥服務(wù)中最重要的成本。人力成本表面上看是薪酬，通過股權(quán)、期權(quán)、合伙人等各種方式解決；但還有更核心的是，職業(yè)上升通道、培訓(xùn)體系、是否有教學(xué)醫(yī)院等。充分的激勵機制、完善的培養(yǎng)體系和強大的科教實力，是小醫(yī)藥機構(gòu)很難形成，而大型醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)得天獨厚的優(yōu)勢。
3）服務(wù)體系：打造高效化和可復(fù)制的服務(wù)體系，將單體門店的成本從線下挪到線上實現(xiàn)集約化管理，比如①降低非醫(yī)療流程占用的時間成本，讓醫(yī)療流程發(fā)揮最高效率（例如DSO）；②讓患者在線上進(jìn)行全流程的體驗和管理。借助互聯(lián)網(wǎng)的力量進(jìn)行邊際改善，可以打造簡單化、專業(yè)化、標(biāo)準(zhǔn)化的服務(wù)體系，將線下的可變成本轉(zhuǎn)移至線上的固定成本。
4）供應(yīng)鏈：無論是激光設(shè)備、牙椅、核磁，還是藥品供應(yīng)成本，成為市場強勢的買單方后，對上游的議價能力均會增強，從而降低每一家門店的邊際成本。因供應(yīng)鏈管理在醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)中有較高相似度，我們將在“2.2.3 零售藥店的核心競爭力是什么？”中進(jìn)行闡述。
2.2 為什么？——對愛爾眼科、通策醫(yī)療、藥店行業(yè)的歸因分析
愛爾眼科為何實現(xiàn)9年9倍市值增長（截至20181231），通策醫(yī)療何以在燒錢的連鎖口腔領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)盈利，零售藥店的核心競爭力是什么？我們基于品牌、服務(wù)、人才、供應(yīng)鏈四個因素進(jìn)行歸因分析，并回答對以上3個問題。
2.2.1 愛爾眼科市值緣何9年增長9倍？
盡管眼科醫(yī)院的初始投入相對較高，行業(yè)依舊有眾多競爭者：普瑞眼科、華廈眼科、新視界等，而愛爾眼科緣何實現(xiàn)了9年9倍的增長，從2009年剛上市21家眼科醫(yī)院成長為全球最大的連鎖眼科醫(yī)療機構(gòu)？我們認(rèn)為公司的核心競爭力體現(xiàn)在分級連鎖模式塑造品牌、完善的人才培養(yǎng)體系和激勵充分的機制，公司上市以來高速成長的9年，也是醫(yī)院個數(shù)和醫(yī)生數(shù)量迅速提升的過程。
1）品牌—分級連鎖模式+并購基金助力
分級連鎖塑造品牌，并購基金助力擴張。與歷史悠久、實力雄厚的公立眼科醫(yī)院如北京同仁、中山眼科、復(fù)旦耳鼻喉等深耕區(qū)域市場積累口碑相比，愛爾眼科的品牌塑造路徑為跨區(qū)域多點布局、覆蓋廣大人群，并憑借專業(yè)的服務(wù)迅速地培養(yǎng)品牌，成為民營眼科中唯一的全國性品牌企業(yè)。愛爾眼科自2014年成立多個并購基金以來，加速擴張?zhí)崆皩崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈卡位，打造4級分級連鎖機制，一線城市醫(yī)院定位國際一流水平，省會定位疑難雜癥診療中心，地級市定位當(dāng)?shù)仡I(lǐng)先，縣級醫(yī)院定位基層眼科中心。鑒于愛爾眼科醫(yī)院的良好復(fù)制性，分級連鎖和品牌塑造之間形成了正反饋。
2）人才—激勵充分的機制+完善的培養(yǎng)體系
股權(quán)激勵計劃覆蓋廣，激勵足。公司分別于2011年、2013年、2016年實施了三次股權(quán)激勵計劃，覆蓋公司高管、核心管理和技術(shù)人員合計超2000人次，股票份額分別占當(dāng)時總股本的3.4%、1.5%、2.2%。前復(fù)權(quán)后，三次股權(quán)激勵的價格分別為4.93元/股、1.67元/股和6.22元/股，相較公司目前股價激勵充分。
合伙人計劃實現(xiàn)充分激勵同時加速擴張。愛爾眼科自2014年起實施合伙人制度，人員包括對新醫(yī)院發(fā)展有較大作用的總部及省區(qū)、上級醫(yī)院和新醫(yī)院的核心人才、及未來擬引進(jìn)的重要人才。合伙人通過參股新醫(yī)院，一般經(jīng)營期3-5年后由上市公司收購實現(xiàn)合伙人退出。截至2018年9月，愛爾眼科“合伙人”計劃共覆蓋了129家醫(yī)院，惠及千余名眼科醫(yī)生，合伙人的個人年度總收入相比加入愛爾眼科之前的年收入平均超過了3倍，最高達(dá)14倍。合伙人計劃有助于加強各級醫(yī)院合作、加速外延擴張，以廣州視線醫(yī)療為例，廣東省20家地級市愛爾眼科醫(yī)院中，13家為合伙人計劃參股。
愛爾眼科在人才上的另一突出優(yōu)勢是完善專業(yè)的培養(yǎng)體系。疑難眼病類相比屈光視光類業(yè)務(wù)更依賴專業(yè)醫(yī)生，而醫(yī)生除了薪酬激勵外，更看重職業(yè)上升通道、科研教學(xué)實力、學(xué)術(shù)交流平臺等，愛爾眼科打造了頭部拔尖、基礎(chǔ)扎實的人才培養(yǎng)體系，國際化及科教研水平高，某些方面媲美甚至超越頂級公立醫(yī)院，顯著增強了對醫(yī)生的吸引力。公司依托兩站（院士專家工作站、博士后科研流動站協(xié)作研究中心）、三院（中南大學(xué)愛爾眼科學(xué)院、湖北科技學(xué)院愛爾眼視光學(xué)院、愛爾管理學(xué)院）、六所（眼視光研究所、眼科研究所、角膜病研究所、視網(wǎng)膜研究所、青光眼研究所、屈光研究所）的科研學(xué)術(shù)平臺，全面推動‘產(chǎn)、學(xué)、研’一體化的布局，并憑借CBAV、AW Healthcare等旗下醫(yī)院增強國際化影響力。公司學(xué)術(shù)成果豐碩，2018年全國眼科大會，愛爾眼科論文數(shù)量占比23%（2388/ 10597）。
2.2.2 通策醫(yī)療何以實現(xiàn)盈利？
無論是曾擴張至近百家門店又虧損收縮的佳美口腔，還是坐擁全國53家醫(yī)院+159家診所，營收14億元虧損8億元的拜博口腔，或是在山東各地市擴張至13家直營醫(yī)院卻虧損擴大的可恩口腔，民營口腔醫(yī)院在異地擴張時總是難以盈利，而通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)開設(shè)多家分院的同時卻可以達(dá)19%的銷售凈利率（以上均為2017年數(shù)據(jù)）。我們認(rèn)為通策醫(yī)療的核心競爭力體現(xiàn)在“區(qū)域總院+分院”塑造品牌，及在此基礎(chǔ)上的合伙人制度綁定核心人才。
1）品牌—區(qū)域總院+分院
區(qū)域化擴張是塑造口腔品牌的最優(yōu)路徑?？谇会t(yī)療服務(wù)的區(qū)域?qū)傩悦黠@，服務(wù)半徑相對小，主要因①對醫(yī)生依賴程度高導(dǎo)致復(fù)制性較弱，②行業(yè)離散、競爭激烈導(dǎo)致用戶對口腔品牌的認(rèn)知無法跨區(qū)域。因此，口腔醫(yī)療服務(wù)與其他醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)的最大區(qū)別在于其最優(yōu)路徑是區(qū)域化中心化發(fā)展。（短期內(nèi)不考慮技術(shù)進(jìn)步使得設(shè)備大幅取代人工，從而增強業(yè)務(wù)可復(fù)制性）
跨區(qū)域難以培養(yǎng)品牌，通策醫(yī)療第一輪擴張收效甚微。通策醫(yī)療2006年參與原杭州口腔醫(yī)院改制后進(jìn)入口腔醫(yī)療領(lǐng)域，但省外的全面擴張并不順利，分散化擴張、品牌弱化導(dǎo)致獲客成本上升，部分診所一直虧損導(dǎo)致清算，大部分省外口腔醫(yī)院體量一直不大。早期（2008年）開設(shè)的瑞安、嘉興分院，因開業(yè)后一直虧損已于2009、2010年分別轉(zhuǎn)讓或結(jié)業(yè)清算；京朝口腔于2016年轉(zhuǎn)讓給諸暨通策口腔醫(yī)療投資基金合伙企業(yè)（體外培養(yǎng)）。滄州口腔2015-2017年營收保持在二千多萬，增長乏力；黃石現(xiàn)代口腔醫(yī)院有限公司2016-2017年兩年處于虧損狀態(tài)；昆明口腔改制后2017年營收保持在4600萬左右，但費用高啟，2017年凈利潤136萬。
回歸“總院+分院”模式強化區(qū)域品牌，通策醫(yī)療第二輪擴張快速盈利。2013年起通策醫(yī)療從省外大幅擴張開始回歸“區(qū)域總院+分院”模式，依托杭口中心旗艦醫(yī)院的當(dāng)?shù)仄放?，公司在浙江省?nèi)的杭州、寧波、諸暨、衢州、義烏、舟山、寧海等地陸續(xù)開設(shè)多家分院，省內(nèi)診所依托杭口品牌快速盈利，穩(wěn)定擴張。強主力基站+衛(wèi)星布點共建區(qū)域品牌，2014年起通策醫(yī)療在浙江省內(nèi)新開醫(yī)院的盈利速度明顯加快：2014-15年省內(nèi)新開的諸暨、海寧、上虞、湖州均在1-2年內(nèi)達(dá)到盈虧平衡，2018H1收入端諸暨分院同比增長都超38%、海寧分院同比增長39%、上虞分院同比增長47%、湖州分院同比增長43%。與2007年設(shè)立的衢州醫(yī)院四年達(dá)到盈虧平衡相比，區(qū)域分院盈利速度明顯提升。
2）人才—員工合伙人制提高積極性
合伙人制綁定核心員工，區(qū)域分院收入快速爬坡。公司通過設(shè)立員工基金參與投資新建醫(yī)院項目，將核心員工的利益與分院發(fā)展綁定，充分激發(fā)員工積極性。公司2013年報披露，由全資子公司通勝醫(yī)療與42名員工共同設(shè)立杭州贏湖創(chuàng)造、杭州嬴湖共享，參與對分院的投資。自2013年12月設(shè)立諸暨口腔醫(yī)院起，公司后續(xù)設(shè)立的醫(yī)院基本都有贏湖創(chuàng)造、贏湖共享參與投資，包括諸暨、海寧、舟山、上虞、越城、湖州、嵊新、南京、北侖、蕭山等分院。另外部分新建醫(yī)院還向核心管理團(tuán)隊和技術(shù)人員開放投資認(rèn)購，如寧口部分核心員工出資20%參股舟山分院，城西部分核心員工出資20%參股湖州分院，從而實現(xiàn)重要員工合伙人制，綁定醫(yī)院核心人才，增強區(qū)域醫(yī)院合作，極大提高了分院盈利增速。諸暨分院設(shè)立1年之內(nèi)即實現(xiàn)盈虧平衡，2015年以后開設(shè)的其他合伙人制分院也表現(xiàn)出更高的營收增速（平均營收增速2016年高達(dá)391%，17年高達(dá)78%），與公司原有醫(yī)院相比，實行合伙人制的新建分院營收增速高、實現(xiàn)盈虧平衡的速度快，體現(xiàn)出顯著優(yōu)勢。
2.2.3 零售藥店的核心競爭力是什么？
零售藥店在醫(yī)藥連鎖業(yè)態(tài)中初始投入最低，目前醫(yī)療服務(wù)屬性相對最弱，行業(yè)離散程度相對最高（據(jù)中國藥店發(fā)展報告2017年全國近45萬家藥店），掙的是“辛苦錢”。從表觀上看，考慮人員成本、稅務(wù)成本等，規(guī)范經(jīng)營的藥店龍頭并非比部分單體店更有優(yōu)勢。那么在藥店行業(yè)中如何形成連鎖巨頭？穿透坪效、店效、費用率等表面指標(biāo)的簡單對比，我們認(rèn)為零售藥店的核心競爭力體現(xiàn)在供應(yīng)鏈管理增強規(guī)模效應(yīng)、和更專業(yè)化高效化的服務(wù)兩方面。
1）供應(yīng)鏈管理—新建+并購增強規(guī)模效應(yīng)
零售藥店是典型的“向規(guī)模要經(jīng)濟”的行業(yè)，供應(yīng)鏈管理是第一競爭力。供應(yīng)鏈管理包括帶規(guī)模向上游議價+高周轉(zhuǎn)+精細(xì)化管理等，目的是提高營收規(guī)模和運營效率，從而壓縮邊際成本賺取利潤。我們認(rèn)為，在運營效率相近時，供應(yīng)鏈管理的首要因素是營收規(guī)模，企業(yè)的規(guī)模越大，對上游供應(yīng)商的議價能力和自身渠道價值越大，邊際成本越低，因此規(guī)模越大的藥店企業(yè)盈利能力越強。2017年零售藥店上市公司平均營收為69億元，其平均毛利率39.3%，凈利率5.9%，顯著高于擬上市藥店（漱玉平民和健之佳等）和新三板藥店（上元堂、恒康藥房等）的盈利水平，因上市藥店公司當(dāng)年新建門店虧損拉低表觀凈利率，我們認(rèn)為實際上成熟門店的凈利率應(yīng)更高。
新建和并購共同決定企業(yè)的規(guī)模擴張能力。規(guī)模效應(yīng)的前提是規(guī)模，連鎖藥店企業(yè)通過新建和并購擴張門店版圖。我們認(rèn)為，連鎖藥店的擴張能力本質(zhì)上是其區(qū)域資源鎖定的能力，參考美國連鎖藥店巨頭WBA和CVS，無論是新建門店在當(dāng)?shù)貜妱菔袌隼^續(xù)加密，還是憑借優(yōu)秀的并購整合能力在異地跑馬圈地，均是實現(xiàn)規(guī)模擴張的重要途徑。
2）服務(wù)—專業(yè)化、高效化
專業(yè)化服務(wù)是連鎖藥店更強的核心競爭力。我們認(rèn)為，供應(yīng)鏈管理增強規(guī)模效應(yīng)是連鎖藥店行業(yè)的本能，而專業(yè)化、高效化的服務(wù)是更深層次的護(hù)城河，需要更多時間精力的投入，而一旦架構(gòu)好也會增強對終端客戶的黏性，加碼“輕問診”功能增強企業(yè)的競爭力。隨著小規(guī)模納稅人減稅、處方外流、藥店分級分類管理、醫(yī)保政策等相對提高了單體藥店、小連鎖的經(jīng)營成本，恰好是連鎖藥店龍頭抓住機會增強專業(yè)化服務(wù)的窗口期。
2.3 怎么辦？——醫(yī)藥連鎖公司的下一步發(fā)展策略
醫(yī)藥連鎖公司在品牌、服務(wù)體系、人才和供應(yīng)鏈四方面各擅勝場，已有的競爭力是未來發(fā)展不可或缺的因素，而待挖掘的、驅(qū)動下一輪高速發(fā)展的核心競爭力更值得期待。愛爾眼科的下一步增長空間在哪里？通策醫(yī)療如何強化區(qū)域內(nèi)的競爭力？美年健康在廣州事件后的破局之路怎么走？連鎖藥店如何應(yīng)對外來資本、醫(yī)藥電商的競爭？我們將對各個公司的下一步發(fā)展策略進(jìn)行探討。
2.3.1 愛爾眼科——縣級醫(yī)院、品類拓展
縣級醫(yī)院和品類拓展是愛爾眼科下一階段的重要驅(qū)動力。截至2018年底，愛爾眼科的醫(yī)院已進(jìn)駐190個地級市（天眼查數(shù)據(jù)，僅注冊），我們認(rèn)為縣級醫(yī)院是下一個藍(lán)海市場，根據(jù)我們測算109家縣級醫(yī)院+456家門診部的布局將再造一個愛爾眼科。另一方面，老花三焦晶體、角膜塑形鏡等品類拓展將拉動單店營收增速，未來將受益于需求端的支付能力提升，以及供給端的產(chǎn)業(yè)鏈延伸。最后，隨著愛爾眼科規(guī)模的擴大，公司也具備控制供應(yīng)鏈的條件和需求，而這也將展現(xiàn)顯著的規(guī)模效應(yīng)。
1）縣級醫(yī)院，下一個藍(lán)海市場
縣級醫(yī)院，品牌建設(shè)的下一個藍(lán)海市場。愛爾眼科目前基本在地級市完成了布局，而縣級醫(yī)院正處于開發(fā)初期。我們預(yù)計縣級醫(yī)院、門診部可以自行消化白內(nèi)障+視光業(yè)務(wù)，其他業(yè)務(wù)如屈光、眼病等可向上級醫(yī)院轉(zhuǎn)診。經(jīng)過我們測算，百萬人口的縣級城市的眼科醫(yī)療市場收入容量超5億元?？h級醫(yī)院作為分級連鎖體系中的基層眼科中心，是愛爾眼科品牌下沉的藍(lán)海市場。
縣級醫(yī)院全國布局成熟可再造一個愛爾眼科。參照湖南耒陽縣級醫(yī)院和武漢青山區(qū)門診部，我們假設(shè)未來同等人口、經(jīng)濟水平的縣可達(dá)到相等水平：我們假設(shè)成熟期的縣級醫(yī)院、門診部營業(yè)收入預(yù)計2000萬、800萬元，凈利率對應(yīng)20%、25%。根據(jù)衡陽地區(qū)情況，假設(shè)人口大于100萬且GDP大于280億元的縣可布局1家縣級醫(yī)院，人口大于50萬或GDP大于280億元的縣布局1家門診部，則全國未來可布局109家縣級醫(yī)院、456家門診部。在當(dāng)前市場需求下，成熟布局的縣級市場將為愛爾帶來58.28億元營收、12.75億元凈利潤。參照2017年經(jīng)營狀況，縣級市場布局成熟將在營收和盈利上再造一個愛爾眼科。
2）品類拓展，提升單店增速
除了連鎖擴張的四要素，品類拓展將成為愛爾眼科單店盈利的重要驅(qū)動力。在現(xiàn)有的屈光、視光、白內(nèi)障、眼病業(yè)務(wù)上，我們認(rèn)為細(xì)分領(lǐng)域的品類拓展擁有巨大潛力。例如三焦點人工晶體老花眼治療手術(shù)，單價可達(dá)數(shù)萬元，高于屈光手術(shù)的ICL客單價；視光業(yè)務(wù)的角膜塑形鏡，客單價可超一萬元，2年左右重配一副。無論是需求端的支付能力提升，還是供給端的產(chǎn)業(yè)鏈延伸，品類拓展都會顯著提升單店營收增速，驅(qū)動愛爾眼科進(jìn)一步的高速發(fā)展。
2.3.2 通策醫(yī)療——服務(wù)體系（DSO）、技術(shù)突破
“區(qū)域總院+分院”培養(yǎng)區(qū)域品牌對總院的品牌知名度、服務(wù)能力、醫(yī)生水平的要求非常高，這樣區(qū)域分院才有可能在短期內(nèi)實現(xiàn)良好復(fù)制，共享品牌資源，占領(lǐng)市場份額。而在區(qū)域化之外，參考美國DSO推動口腔市場集中度提升，我們認(rèn)為服務(wù)體系是通策醫(yī)療的待挖掘競爭力；同時，拉長時間維度來看，技術(shù)突破有望減少口腔醫(yī)院對醫(yī)生的依賴，增強業(yè)態(tài)的可復(fù)制性。
1）服務(wù)體系—加強版“DSO”
2002-2015年美國口腔市場集中度持續(xù)提升。期間大型口腔連鎖的企業(yè)數(shù)量增速遠(yuǎn)超小型口腔診所門店，雇員人數(shù)＞500人的大型口腔連鎖企業(yè)數(shù)量從2002年的1172家增長至2015年的4619家，增速高至294%，同期雇員人數(shù)＜500人的小型口腔門店增速僅36%。同時，2002-2015年雇員人數(shù)＞500人的大型口腔連鎖企業(yè)的機構(gòu)占比、員工占比、年收入占比均持續(xù)提升，呈現(xiàn)強者恒強趨勢。
非醫(yī)療流程集約化是推動美國口腔市場整合的重要因素。DSO（Dental Service Organization）即口腔醫(yī)療服務(wù)組織，為口腔醫(yī)生與口腔診所提供的非臨床服務(wù)的運營管理公司的通稱。DSO為單體口腔診所提供的服務(wù)涵括：人力資源與行政管理、市場營銷與廣告、IT及HIS系統(tǒng)、設(shè)備管理（設(shè)備采購、數(shù)字化升級）、采購服務(wù)、會計及保險服務(wù)等。DSO將非醫(yī)療流程集約化管理，相當(dāng)于降低單個門店可變成本，從而賦予口腔門店以下優(yōu)點：單位獲客成本顯著降低、更廣泛的口腔服務(wù)、保險談判優(yōu)勢巨大、采購商品議價能力明顯增強。
通策醫(yī)療“蒲公英計劃”類似加強版的DSO，成功培養(yǎng)將強化公司競爭力。公司與杭州口腔醫(yī)院集團(tuán)聯(lián)合發(fā)起“蒲公英計劃”：由杭口集團(tuán)在浙江省內(nèi)的各縣市區(qū)，聯(lián)合各地有威望的優(yōu)秀口腔醫(yī)生，投資建設(shè)杭口口腔醫(yī)院分院，其中杭口集團(tuán)提供品牌、人才、管理、財務(wù)等支持?！捌压⒂媱潯币?guī)劃未來3-5年在浙江省內(nèi)建設(shè)100家分院，主要覆蓋浙江省內(nèi)的縣（市、區(qū)）及重點鄉(xiāng)鎮(zhèn)。與美國大部分DSO保留自身品牌相比，我們認(rèn)為“蒲公英計劃”有望打造為加強版的DSO，除了非醫(yī)療過程集約化管理，更在醫(yī)療過程大大調(diào)動醫(yī)生的積極性，降低人工成本，縮短分院培育期。2018年12月蒲公英啟動儀式已有10家分院簽約，我們認(rèn)為該模式的成功培養(yǎng)，將大幅提高分院的可復(fù)制性，增強通策醫(yī)療的核心競爭力。
2）技術(shù)突破—增強口腔服務(wù)可復(fù)制性
新型醫(yī)療技術(shù)的批量突破，或?qū)p少口腔業(yè)態(tài)對醫(yī)生的依賴，增強可復(fù)制性。參考眼科準(zhǔn)分子激光設(shè)備從第一代PRK→第二代半飛秒LASIK→第三代全飛秒SMILE，設(shè)備對醫(yī)生手術(shù)能力相對要求逐漸降低，從而減少眼科醫(yī)院對醫(yī)生個人的依賴，實現(xiàn)以設(shè)備驅(qū)動的連鎖擴張。拉長時間維度來看（5-10年），當(dāng)新型設(shè)備成本可控時，我們認(rèn)為技術(shù)突破有希望使得口腔醫(yī)療服務(wù)復(fù)制該路徑。
數(shù)字化技術(shù)使得口腔醫(yī)療服務(wù)更加規(guī)范化和高效化。數(shù)字化技術(shù)使復(fù)雜的、費時的工序變得簡單精準(zhǔn)，在整個操作過程中進(jìn)行風(fēng)險把控，防止醫(yī)生操作上的失誤，最終降低對醫(yī)生的依賴程度，為患者提供更優(yōu)化的診療過程和療效，目前階段的口腔數(shù)字化技術(shù)包括口掃（口內(nèi)掃描儀）、CBCT（錐形束CT）、CAD/CAM等，主要應(yīng)用于數(shù)字化修復(fù)、數(shù)字化正畸等領(lǐng)域。
例如數(shù)字化修復(fù)的3D齒雕系統(tǒng)，依托口內(nèi)掃描儀和CAD/CAM技術(shù)，可直接在患者口腔內(nèi)獲取軟硬組織表面三維形貌及彩色紋理信息，再利用數(shù)字模型可視化地進(jìn)行大量的口內(nèi)變化分析。整個過程無需石膏模型和技工室輔助，顛覆了臨床制取印模、翻制石膏模型的傳統(tǒng)操作流程，將原先歷經(jīng)多道瑣碎程序時長7天縮短至1個小時內(nèi)完成。
數(shù)字化正畸則以AlignTechnology公司的隱適美（Invisalign）為例。隱適美3D可視化方案最快可在48小時之內(nèi)看到，大大縮短工序時間。iTero口內(nèi)掃描儀器幾分鐘即可完成全口腔數(shù)字化掃描，精準(zhǔn)獲取牙齒的數(shù)據(jù)，且掃描后即可獲得ClinCheck方案，可初步看到矯正效果，并制定詳盡的治療方案（具體到最微小的移動），從第一副矯治器開始，直到矯治結(jié)束，全程可視化操作，降低操作難度。
2.3.3 美年健康——品牌建設(shè)、服務(wù)體系醫(yī)療化
體檢中心的醫(yī)療屬性在連鎖醫(yī)療服務(wù)中相對較弱，而競爭對手公立醫(yī)院則具備明顯醫(yī)療技術(shù)優(yōu)勢。我們認(rèn)為美年健康的核心競爭力體現(xiàn)在品牌、醫(yī)療服務(wù)體系、性價比等。性價比由供應(yīng)鏈能力決定，也是美年健康一直的重點。而在廣州富海事件之后，我們認(rèn)為美年健康的下一步重心在品牌和服務(wù)體系建設(shè)。品牌建設(shè)通過醫(yī)質(zhì)管理和渠道下沉實現(xiàn)；服務(wù)體系則向高度醫(yī)療化演變。
1）品牌建設(shè)—醫(yī)質(zhì)管理+渠道下沉
加強醫(yī)療質(zhì)量管理，增強品牌力。2018年7月廣州富海事件后，公司立即進(jìn)行整改，要求各門診部對醫(yī)生執(zhí)業(yè)管理、醫(yī)療文書管理及放射診療服務(wù)等行為進(jìn)行全面自查并嚴(yán)格規(guī)范，并制定了一套符合公司實際情況的規(guī)則制度，包括《體檢質(zhì)量管理與控制組織體系建設(shè)實施辦法》、《美年大健康醫(yī)療質(zhì)量管理考核標(biāo)準(zhǔn)800分》等相關(guān)制度。此外，公司于2018年12月上線鑒權(quán)合規(guī)管理系統(tǒng)，在體檢中心主要科室落實“醫(yī)護(hù)醫(yī)技人員人臉識別上崗”；2019年1月，公司上線血液樣本追蹤系統(tǒng)，讓每一位體驗客戶都能隨時了解血液樣本的運轉(zhuǎn)和檢測狀況，公司采取多種措施加強醫(yī)質(zhì)管理，進(jìn)一步培養(yǎng)在客戶中的品牌影響力。
渠道下沉是品牌建設(shè)的另一路徑。三、四線城市體檢覆蓋率低，缺乏優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源，是體檢行業(yè)藍(lán)海市場。目前民營體檢機構(gòu)在三、四線城市仍布局較少，競爭相對較??；另外相比一、二線城市，三、四線城市人力費用和房屋租金等成本費用較低，具備快速盈利的潛力。截至2018年12月，公司營業(yè)門店中一線城市門店占15%，二線城市門店占43%，三、四城市門店合計占42%。從2014開始，美年健康（含慈銘體檢）加速布局三、四城市門店，三、四線新設(shè)門店數(shù)量高于一、二線城市，2018年已經(jīng)滲透至部分五線城市。
美年健康在三線及以下城市具備近三百家體檢中心增量。目前公司在湖南、湖北、河南三省的門店已涉及三線、四線、五線城市以及省轄縣級市。根據(jù)已有門店數(shù)量與所在城市的人口數(shù)和人均GDP，我們測算大部分城市都可以開設(shè)至少一家店，而人口多、人均GDP 高的城市可以開設(shè)2-3家門店。以湖南、湖北、河南三省為例，我們認(rèn)為三線、四線城市可開設(shè)門店2家以上，五線城市可開設(shè)門店1家以上（保守估計）。根據(jù)《第一財經(jīng)周刊》旗下新一線城市研究所分類，中國大陸一共有三線城市70個、四線城市90個、五線城市129個，預(yù)計在全國的三線及以下城市可以開設(shè)門店（70×2+90×2+129×1）=449家。而目前僅有156家，按照現(xiàn)有消費水平估計，三線及以下城市至少還可以新開293家門店，渠道下沉空間巨大。
2）服務(wù)體系—醫(yī)療化
美年健康的另一方向是服務(wù)體系醫(yī)療化，甚至形成醫(yī)療閉環(huán)。健康體檢本身醫(yī)療屬性較弱，醫(yī)療化有助于增強用戶黏性。公司此前嵌入優(yōu)健康、美因基因等服務(wù)，為客戶提供更個性化的體檢方案；并與智飛生物（HPV疫苗）、美維口腔等開展合作，提供更完備的后端服務(wù)。2018年10月，公司推出“美年好醫(yī)生”，從單一體檢邁向“檢、存、管、醫(yī)、?！本C合健康管理。美年好醫(yī)生為不同客戶提供高品質(zhì)的體檢服務(wù)，并充分利用合作伙伴的優(yōu)勢：通過優(yōu)健康A(chǔ)PP儲存分析消費者歷年的體檢報告；依托平安好醫(yī)生等專業(yè)人員深度解讀體檢報告；憑借大象醫(yī)生實現(xiàn)遠(yuǎn)程醫(yī)療，并提供就醫(yī)咨詢、預(yù)約、住院等綠色通道服務(wù)；與中國人保財險聯(lián)手，定制3款保險實現(xiàn)保障全覆蓋?！皺z”“存”“管”“醫(yī)”“保”五大環(huán)節(jié)深度分析并滿足消費者對于健康管理的核心需求。醫(yī)療化的探索和完善，將成為美年健康最重要的核心競爭力之一。
2.3.4 連鎖藥店—縣域市場、服務(wù)專業(yè)化
零售藥店行業(yè)天然離散，2017年單店服務(wù)人數(shù)為3103人，門店密度較高。外來資本的參與也使得競爭愈加激烈，高濟醫(yī)療在一年時間內(nèi)飛速成長，已經(jīng)擁有1萬余家門店，營業(yè)額超200億元（截至2019年1月）。另一方面，處方藥網(wǎng)售的相關(guān)政策左右徘徊。我們認(rèn)為，深耕縣域市場、以及服務(wù)專業(yè)化，將是連鎖藥店龍頭與外來資本、醫(yī)藥電商競爭的利器。深耕縣域市場可以在外來資本整合供應(yīng)鏈的窗口期迅速占領(lǐng)市場；而藥店的服務(wù)專業(yè)化受互聯(lián)網(wǎng)影響很小，但藥店可借助互聯(lián)網(wǎng)進(jìn)行邊際改善。
1）供應(yīng)鏈—深耕縣域市場
縣域市場是連鎖藥店下一步新建+并購的優(yōu)選區(qū)域。相對地市、省會市場競爭激烈和過高的并購對價，縣域市場整合潛力較大。2017年縣域市場藥店銷售額占全國的32%，部分省區(qū)甚至接近一半的銷售來自縣域藥店?？h域大多數(shù)當(dāng)?shù)厮幍暝诮?jīng)營管理、人員素質(zhì)、商品品類等相對大型連鎖藥店的差距較大，大型連鎖藥店的縣域門店競爭優(yōu)勢和盈利能力優(yōu)異，以一心堂為例，2017年縣域門店共貢獻(xiàn)收入41%，其中縣市級門店毛利率近38%，凈利率高達(dá)17%，為最賺錢的店群結(jié)構(gòu)；鄉(xiāng)鎮(zhèn)級門店毛利率及凈利率亦名列前茅，且租金效率達(dá)22.8，高于第二名的縣域門店45%。
普惠金融政策降低連鎖龍頭基層門店稅負(fù)，利好縣域市場整合。2019年1月國常會擬對小微企業(yè)推出新的普惠性減稅措施：①對小規(guī)模納稅人將增值稅起征點3萬元提到10萬元/月；②允許各地方政府對增值稅小規(guī)模納稅人，在50%幅度內(nèi)減征附加稅。我們預(yù)計此次減稅顯著縮小了表觀凈利率6%的藥店龍頭與單體藥店此前的稅負(fù)率差距，兩者將在相近稅務(wù)成本的基礎(chǔ)上競爭，特別是2年內(nèi)的新開小規(guī)模門店免征增值稅，藥店龍頭的競爭優(yōu)勢大幅增強。鄉(xiāng)鎮(zhèn)店、社區(qū)店因營收體量小享受更大稅收優(yōu)惠，利好藥店龍頭整合縣域市場，預(yù)計龍頭擴張趨勢將由跨區(qū)域合并向區(qū)域內(nèi)加密有所轉(zhuǎn)變。
2）服務(wù)—專業(yè)化+互聯(lián)網(wǎng)邊際改善
專業(yè)化+互聯(lián)網(wǎng)邊際改善的服務(wù)構(gòu)筑更強的壁壘。參考美國連鎖藥店龍頭公司CVS和WBA，均發(fā)展了較成熟的專業(yè)化服務(wù)能力，包括遠(yuǎn)程監(jiān)護(hù)、慢病管理、疾病查詢等。并利用互聯(lián)網(wǎng)和信息系統(tǒng)，對非服務(wù)流程進(jìn)行邊際改善（智能醫(yī)藥管理），從而降低成本，提高服務(wù)效率。藥品是標(biāo)準(zhǔn)化的，但買藥之前的服務(wù)是高度非標(biāo)的，天生具備“輕問診”需求。在目前高水平的遠(yuǎn)程診療建設(shè)成本遠(yuǎn)高于線下醫(yī)師、藥師人力成本的背景下，連鎖藥店龍頭的專業(yè)化服務(wù)受互聯(lián)網(wǎng)沖擊較小，藥店分類分級政策的推行也將提高龍頭服務(wù)水平，繼續(xù)加大與醫(yī)藥電商的差距。我們認(rèn)為線下線上融合是藥店業(yè)態(tài)的發(fā)展趨勢，無論是目前的O2O模式，還是未來可能演繹的PBM+郵購藥房模式，構(gòu)筑專業(yè)化的服務(wù)體系并利用互聯(lián)網(wǎng)邊際改善將是連鎖藥店龍頭的長期優(yōu)勢。
