作者簡(jiǎn)介：葉林，中國人民大學(xué)法學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，中國法學(xué)會(huì)商法學(xué)研究會(huì)副會(huì)長。吳燁，西北工業(yè)大學(xué)法學(xué)系助理教授。
內(nèi)容摘要：上市公司章程之反收購條款分為直接反收購和間接反收購條款。在股權(quán)高度集中型公司章程中，幾乎無須制定反收購條款，但在股權(quán)相對(duì)分散型和高度分散型公司章程中，常常規(guī)定反收購條款。我國秉持有限度鼓勵(lì)公司收購的監(jiān)管政策，上市公司即使在章程中規(guī)定反收購條款，也要體現(xiàn)平等保護(hù)股東利益、強(qiáng)化信息披露的原則，不得借公司自治為名，保護(hù)部分股東或者董監(jiān)高的既得利益。
關(guān)鍵詞：反收購條款；公司章程；監(jiān)管；產(chǎn)權(quán)理論
目次
一、反收購條款的類型化
二、反收購條款的規(guī)范趨向
三、反收購條款的產(chǎn)權(quán)分析
四、反收購條款的規(guī)范理論
五、寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管理念
無論是20世紀(jì)90年代的“深寶安”收購“延中實(shí)業(yè)”案，還是近期的“寶能”收購“萬科實(shí)業(yè)”案，都昭示著我國上市公司收購和反收購的大戲早已拉開序幕?？傮w來看，上市公司無論股權(quán)分散度高或低，都存在或隱含著資本在收購與反收購上的博弈。近期情況顯示，隨著上市公司收購的增多，很多上市公司試圖在公司章程中設(shè)置各種反收購條款，以阻卻外部收購人的入侵，上市公司收購和反收購不斷升溫，甚至開始進(jìn)入白熱化狀態(tài)。針對(duì)公司章程反收購條款，本文在類型化的基礎(chǔ)上，著重分析反收購條款的立法趨向、產(chǎn)權(quán)誘因和學(xué)說理論，并就反收購條款的監(jiān)管提出建議。
一、反收購條款的類型化
為了抵抗敵意收購，在公司章程中設(shè)置的反收購條款類型日益多樣，并且有不斷衍生新類型之趨勢(shì)。根據(jù)中證中小投資者服務(wù)中心提供的信息，截至2017年4月30日，該投服中心對(duì)29家上市公司進(jìn)行了30次現(xiàn)場(chǎng)行權(quán)，通過在股東大會(huì)現(xiàn)場(chǎng)質(zhì)詢、發(fā)送股東質(zhì)詢建議函等方式，持續(xù)督促上市公司及時(shí)修改公司章程中不合法、不合規(guī)的反收購條款。通過對(duì)反收購條款進(jìn)行梳理及分類，主要?dú)w納如下六類不當(dāng)反收購條款，分別是：第一，提高持股比例或設(shè)置持股期限限制股東權(quán)利；第二，增設(shè)股東的披露義務(wù)；第三，增加公司收購特別決議、設(shè)置絕對(duì)多數(shù)條款；第四，限制董事結(jié)構(gòu)調(diào)整；第五，賦予大股東特別權(quán)利；第六，設(shè)置“黃金降落傘計(jì)劃”。投服中心認(rèn)為，公司自治不應(yīng)違反法律，將視情況行使股東訴訟權(quán)，并強(qiáng)調(diào)，我國《證券法》及《公司法》均未明確限制收購行為，反收購并非上市公司控股股東的法定權(quán)利，股東大會(huì)是公司的權(quán)力機(jī)構(gòu)，董事會(huì)對(duì)股東大會(huì)負(fù)責(zé)，對(duì)全體股東負(fù)責(zé)，不應(yīng)僅受控股股東的支配，公司章程不應(yīng)賦予控股股東特別權(quán)利、不得違反“同股同權(quán)”的強(qiáng)制性法律規(guī)定。
我們認(rèn)為，這些反收購條款的確異乎尋常，將其納入“不當(dāng)反收購條款”未必有誤，但不當(dāng)未必不法，該等“不當(dāng)反收購條款”是否具有違法性，是否違反“同股同權(quán)”的規(guī)則，公司章程可以寫入何種反收購條款，是否完全不得寫入反收購條款，需要結(jié)合現(xiàn)行證券法及相關(guān)法律予以分別判斷，僅概括地表達(dá)立場(chǎng)，難免不夠周嚴(yán)。
根據(jù)反收購條款對(duì)公司經(jīng)營權(quán)的控制程度，公司章程反收購條款可劃分成直接反收購條款與間接反收購條款。其中，直接反收購條款，多為通過直接或絕對(duì)地控制公司的經(jīng)營權(quán)、對(duì)外部收購行為進(jìn)行抵御的方式，如賦予大股東特別權(quán)利、增設(shè)現(xiàn)有董事保護(hù)條款、限制董事結(jié)構(gòu)調(diào)整、設(shè)置黃金降落傘計(jì)劃（golden parachute ）、毒丸計(jì)劃（poisonpill）等；間接反收購條款，多為間接和相對(duì)的手段，即通過增加公司特別決議程序難度，間接提高收購難度的抵御方式，如提高持股比例限制股東提案（名）權(quán)、增設(shè)股東的披露義務(wù)、增加公司收購特別決議、設(shè)置絕對(duì)多數(shù)條款（super-majority provision）等。如圖1所示：
（一）直接反收購條款
控制股東和董事會(huì)地位受到威脅，是啟動(dòng)反收購的動(dòng)力所在。從控股股東和董事會(huì)兩個(gè)角度，可以將直接反收購條款再分為兩種：控股股東直接反收購條款和管理人直接反收購條款。
1．控股股東直接反收購條款
例如，公司章程載有控制股東特別權(quán)利、毒丸計(jì)劃等對(duì)控股股東及實(shí)際控制人的賦權(quán)條款。有關(guān)賦予控股股東特別權(quán)利的反收購條款，如公司章程規(guī)定，當(dāng)公司面臨惡意收購情況時(shí)，公司控股股東有權(quán)采取或要求董事會(huì)采取反收購措施，無須另行單獨(dú)獲得股東大會(huì)的決議授權(quán)。另外，毒丸計(jì)劃由來已久，又被稱為“股權(quán)攤薄反收購措施”，指目標(biāo)公司給予現(xiàn)有股東特定的優(yōu)先權(quán)利，如以優(yōu)惠價(jià)格購買目標(biāo)公司股票或按優(yōu)惠條件將手中的優(yōu)先股轉(zhuǎn)換為普通股，并以出現(xiàn)特定情形（典型的是惡意收購方獲取目標(biāo)公司股份達(dá)到一定比例）為該權(quán)利的行使條件，一經(jīng)觸發(fā)，劇增的股份數(shù)額將大大增加收購成本。由于美國公司法的支持，毒丸計(jì)劃在美國得以廣泛使用，而英國公司法中，則明確指出毒丸計(jì)劃作為反收購措施是不合法的。在我國，通常認(rèn)為，只要毒丸計(jì)劃并不違反相關(guān)法律法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，司法實(shí)踐中還是對(duì)其效力認(rèn)可的。
需要指出，控股分為強(qiáng)勢(shì)控股與弱勢(shì)控股。控股權(quán)意味著控制權(quán)，而對(duì)公司的控制權(quán)意味著對(duì)公司資源配置管理的權(quán)力。受到外部收購人的收購?fù){的，通常只是弱勢(shì)控股股東，而非強(qiáng)勢(shì)控股股東。因此，持股過半數(shù)的控股股東，基本上不用擔(dān)心被收購人收購，也基本上無須借助公司章程予以防御。極端意義而言，若公司是在強(qiáng)勢(shì)控股股東的控制之下，收購人買人股票，客觀上可以提升公司估值，但不會(huì)威脅到該強(qiáng)勢(shì)控股股東對(duì)公司的絕對(duì)控制地位。相反，若公司是在弱勢(shì)控股股東的控制之下，公司會(huì)更加傾向于采用各式絕對(duì)手段防御外部收購，以維持其對(duì)公司的微弱控制地位。
2.董事會(huì)直接反收購條款
如增設(shè)現(xiàn)有董事保護(hù)條款、限制董事結(jié)構(gòu)調(diào)整、設(shè)置黃金降落傘計(jì)劃。以黃金降落傘計(jì)劃為例，典型表現(xiàn)是對(duì)公司管理層提前終止任職進(jìn)行補(bǔ)償，增加了更換董事、高管的成本。中國寶安章程的“黃金降落傘”條款內(nèi)容為：“當(dāng)公司被并購接管，在公司董事、監(jiān)事、總裁和其他高級(jí)管理人員任期未屆滿前如確需終止或解除職務(wù)，必須得到本人的認(rèn)可，且公司須一次性支付相當(dāng)于其年薪及福利待遇總和十倍以上的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，上述董事、監(jiān)事、總裁和其他高級(jí)管理人員已與公司簽訂勞動(dòng)合同的，在被解除勞動(dòng)合同時(shí)，公司還應(yīng)按照勞動(dòng)合同法，另外支付經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金或賠償金”。換言之，一旦公司因并購而導(dǎo)致實(shí)際控制人變更，必須保證現(xiàn)有管理層任期內(nèi)不被離職，否則，上市公司應(yīng)當(dāng)支付巨額經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償金。對(duì)“黃金降落傘”的質(zhì)疑不斷，認(rèn)為這樣的反收購條款措施極有可能成為管理層侵害公眾投資者權(quán)利的工具。
在面臨外部收購?fù){時(shí)，管理層是首當(dāng)其沖的潛在受損者，其核心原因在于：管理層是控股股東委派或推薦的，控股股東一旦發(fā)生變化，管理層難免隨之變化。因此，無論是為了保護(hù)委托方利益，抑或是為了維護(hù)自身利益，難免對(duì)公司收購采取對(duì)抗措施。從實(shí)務(wù)上看，提前解除職務(wù)，往往是最直接的威脅，因而，通過決議或章程修改，管理層獲得巨額的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償，也就成為保護(hù)了股東和管理層的重要手段。然而，解除職務(wù)形同解約，是否應(yīng)當(dāng)獲得巨額補(bǔ)償，這本身就是個(gè)問題。同時(shí)，若公司章程反收購條款為了保護(hù)管理層的利益，寧可犧牲公司利益以阻卻外部收購人，這種情形就不僅僅是對(duì)抗外部收購，而且直接或間接損害公司利益的行動(dòng)。
（二）間接反收購條款
與直接反收購條款相對(duì)的，是間接反收購條款。這種反收購條款主要通過修改公司章程有關(guān)股東大會(huì)的召集、提出議案和表決方式等規(guī)定，提高特別決議的通過難度，間接抵御外部投資者的敵意收購。無論是股東人數(shù)較少的非公眾公司，還是股東人數(shù)眾多的上市公司，形成股東大會(huì)決議的過程都無可避免地暗含著利益沖突。直接反收購條款若涉及不當(dāng)內(nèi)容的，通常容易識(shí)別；間接反收購條款，采取的是間接限制股東權(quán)利等增加收購程序難度的方式，往往衍生形態(tài)復(fù)雜，多種反收購條款疊加，若涉及不當(dāng)內(nèi)容，則難以識(shí)別。
間接反收購條款可再分三類：權(quán)利限制型反收購條款、義務(wù)加重型反收購條款、增設(shè)程序型反收購條款。
1．權(quán)利限制型反收購條款
權(quán)利限制型反收購條款，主要指通過限制股東權(quán)利，增加收購難度，以間接防御收購行為的章程條款。常見情況是，公司在章程中通過提高股東持股比例或增加持股期限要求，限制股東行使提案權(quán)、提名權(quán)、投票權(quán)等權(quán)利。部分上市公司章程反收購條款，通過提高股東大會(huì)通過特別決議的難度，以變相限制股東權(quán)利。如有的公司章程規(guī)定，“公司董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、連續(xù)180日以上單獨(dú)或者合并持有公司已發(fā)行股份10％以上的股東可以提出董事、監(jiān)事候選人，董事會(huì)經(jīng)征求被提名人意見并對(duì)其任職資格進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查后，向股東大會(huì)提出提案，并依據(jù)持股比例限制股東可提名董事或監(jiān)事候選人的人數(shù)”。
2．義務(wù)加重型反收購條款
常見的義務(wù)加重型反收購條款是違反“5％”信息披露規(guī)則，將應(yīng)當(dāng)披露持股比例標(biāo)準(zhǔn)由“5％”降至“3％”，變相加重了股東的信息披露義務(wù)。如公司章程要求“投資者及其一致行動(dòng)人在公司擁有股份達(dá)到或超過5％時(shí)，應(yīng)向上市公司董事會(huì)提交一系列報(bào)告”。這樣的反收購條款明顯違反我國《證券法》86條“投資者持有或與他人共同持有股份達(dá)5％時(shí)，應(yīng)依法履行信息披露義務(wù)”的規(guī)定。
3．增設(shè)程序型反收購條款
增設(shè)程序型反收購條款的典型例子是絕對(duì)多數(shù)條款，指在公司章程規(guī)定，公司進(jìn)行并購、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓或者經(jīng)營管理權(quán)的變更，必須取得絕對(duì)多數(shù)股東同意才能進(jìn)行，并且對(duì)該條款的修改也需要絕對(duì)多數(shù)的股東同意才能生效。我國《公司法》104條規(guī)定，“股東大會(huì)作出修改公司章程、增加或者減少注冊(cè)資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過”。換言之，表決權(quán)的法定比例是2/3，絕對(duì)多數(shù)條款的章程比例通常高于此。
（三）反收購條款有別于防御性條款
公司章程“反收購條款”，不同于境外公司法所稱的“公司章程之防御性條款”。反收購條款（anti-takeover provisions, ATPs ），又被稱為“驅(qū)鯊”劑條款（shark repellent）或“豪豬條款”（porcupine provision）英國《2006年公司法》引入了“防御性條款”（ provision forentrenchment）的規(guī)則，根據(jù)該法第22條，所謂“防御性條款”，是指公司章程可以包括達(dá)到如下效力的條款：只有比特殊決議所適用的更加嚴(yán)格的條件被滿足或程序被遵守，公司章程的指定條款才可被修改或撤銷。另據(jù)該法第22～24條，公司可以在制定公司章程中規(guī)定防御性條款或經(jīng)全體股東一致同意在修改章程時(shí)增加防御性條款。
換言之，防御性條款是通過提升公司章程的修改難度，以限制控股股東提議或者建議修改公司章程的舉動(dòng)。由于公司章程須經(jīng)公司過半數(shù)或者絕大多數(shù)表決權(quán)才能修改，公司章程增加防御性條款通常是控股股東自愿接受的條款，也必將強(qiáng)化公眾投資者等股東在公司章程修改上的表決權(quán)，因而，在效果上系約束控股股東的利益，而且有利于公司整體利益。公司章程反收購條款的目的，不在于限制控股股東的權(quán)利，而在于強(qiáng)化公司控股股東、實(shí)際控制人和管理層的權(quán)利，甚至不惜犧牲少數(shù)派股東或者公眾投資者的利益，最終達(dá)到抵御外部收購人收購的目的。就此而言，反收購條款與防御性條款反映了南轅北轍的兩種價(jià)值趨向，切忌混淆。
二、反收購條款的規(guī)范趨向
我國自證券交易所設(shè)立至今，先后發(fā)布多個(gè)與上市公司收購和反收購相關(guān)的法律和規(guī)范。依照時(shí)間順序，主要包括國務(wù)院1993年4月22日制定的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（以下簡(jiǎn)稱《股票條例》）、證監(jiān)會(huì)1997年12月16日出臺(tái)的《關(guān)于發(fā)布〈上市公司章程指引〉的通知》（以下簡(jiǎn)稱《公司章程指引通知》）、全國人大常委會(huì)于1998年制定并多次修訂的《證券法》、證監(jiān)會(huì)于2002年公布的《上市公司收購管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《2002年收購管理辦法》），以及2006年制定、經(jīng)多次修改并適用至今的《上市公司收購管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《2006年收購管理辦法》）。
根據(jù)上述法律和規(guī)范的變遷，可以發(fā)現(xiàn)，我國在規(guī)制上市公司收購上，經(jīng)歷了從“嚴(yán)格限制”到“有限度鼓勵(lì)”的轉(zhuǎn)變；在規(guī)范上市公司章程反收購條款上，經(jīng)歷了從“明令禁止”到“有限度認(rèn)可”的轉(zhuǎn)變；在上市公司章程反收購條款的監(jiān)管上，則始終強(qiáng)調(diào)“保護(hù)被收購公司及其股東合法利益”的規(guī)范立場(chǎng)。
（一）外部收購：從“嚴(yán)格限制”向“有限度鼓勵(lì)”的立法轉(zhuǎn)變
爭(zhēng)奪上市公司控制權(quán)的收購行為，既可以是提升公司治理的手段，也可能演變?yōu)槁訆Z公司財(cái)富的工具，其關(guān)鍵在于，立法者要為收購各方提供公平的游戲規(guī)則，維護(hù)利益相關(guān)者的權(quán)益，確保上市公司持續(xù)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。至于這種外部收購行為是“善意”還是“敵意”，取決于外部收購方及其股東是否凌駕于原管理層之上。
在我國建立證券市場(chǎng)初期，雖然人們對(duì)于我國是否會(huì)發(fā)生上市公司敵意收購尚存分歧，但《股票條例》還是專章規(guī)定了“上市公司的收購”。針對(duì)其中的“繼續(xù)買賣”，《股票條例》根據(jù)收購人為自然人或法人，分別作出限制規(guī)定。對(duì)于自然人持有股票，《股票條例》第46條明文規(guī)定“任何個(gè)人不得持有一個(gè)上市公司千分之五以上的發(fā)行在外的普通股”；對(duì)于法人持有股票，第47條則規(guī)定，“任何法人直接或者間接持有一個(gè)上市公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到百分之五時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司、證券交易場(chǎng)所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告并公告”。該條第2款還規(guī)定，“任何法人持有一個(gè)上市公司百分之五以上的發(fā)行在外的普通股后，其持有該種股票的增減變化每達(dá)到該種股票發(fā)行在外總額的百分之二時(shí)，應(yīng)當(dāng)自該事實(shí)發(fā)生之日起三個(gè)工作日內(nèi)，向該公司、證券交易場(chǎng)所和證監(jiān)會(huì)作出書面報(bào)告并公告”。上述立法反映了《股票條例》制定者在上市公司收購上的謹(jǐn)慎和限制態(tài)度。
我國1998年首次制定《證券法》時(shí)，轉(zhuǎn)而采取了“有限度鼓勵(lì)”的立法態(tài)度。一方面，《證券法》廢棄了區(qū)別對(duì)待自然人和法人持有股票的立場(chǎng)，轉(zhuǎn)而采用統(tǒng)一的投資者之術(shù)語，使自然人和法人遵循相同的上市公司規(guī)則。另一方面，《證券法》79條第1款延續(xù)了《股票條例》規(guī)定的5％的持股報(bào)告和公告基準(zhǔn)，但該條第2款則將繼續(xù)買賣股票之報(bào)告和公告的比例上調(diào)至“已發(fā)行的股份的5％”，從而減少了報(bào)告和公告的頻率，相應(yīng)地體現(xiàn)了有限度鼓勵(lì)收購的立法態(tài)度。全國人大常委會(huì)在2004年修訂證券法時(shí)，基本保持了原《證券法》的立場(chǎng)。
反收購規(guī)則的價(jià)值取向是保護(hù)目標(biāo)公司股東，尤其是中小股東利益，秉持平等對(duì)待全體股東、信息披露透明、政府適度干預(yù)等原則。從《股票條例》到《證券法》的變遷，折射的基本立場(chǎng)是：資本市場(chǎng)是資源配置的工具，應(yīng)當(dāng)允許、促進(jìn)、保護(hù)資本市場(chǎng)中的公司收購行為，認(rèn)可收購的正當(dāng)性是立法者的選擇。凡是不違反法律規(guī)定而實(shí)施收購的，就應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其合法性和正當(dāng)性；相應(yīng)地，采用反收購措施時(shí)，也必須符合法律的規(guī)定。
（二）反收購條款：從“明令禁止”到“有限度認(rèn)可”的轉(zhuǎn)變
證監(jiān)會(huì)制定的《2002年收購管理辦法》，雖因《2006年收購管理辦法》的出臺(tái)而廢止，《2006年收購管理辦法》又分別干2008年、2012年和2014年進(jìn)行三次修訂，但從上述部門規(guī)章的變遷中，仍可清晰地展現(xiàn)證監(jiān)會(huì)在反收購條款上的態(tài)度變化。
《2002年收購管理辦法》帶有諸多特殊的歷史印記。其一，《2002年收購管理辦法》雖是在《證券法》實(shí)施后發(fā)布的部門規(guī)章，但在《證券法》已就“上市公司收購”做出專章規(guī)定并明確“上市公司收購”包括“繼續(xù)買賣”和“要約收購”的背景下，卻只規(guī)定了“要約收購”和“協(xié)議收購”，而幾乎沒有直接涉及“繼續(xù)買賣”。就此而言，《2002年收購管理辦法》幾乎無法適用于“繼續(xù)買賣”中的收購和反收購。其二，《2002年收購管理辦法》在“總則”中分別規(guī)定了收購人義務(wù)、上市公司控股股東和實(shí)際控制人的義務(wù)以及被收購公司管理層的義務(wù)，但就上市公司的控股股東和其他實(shí)際控制人而言，《2002年收購管理辦法》僅規(guī)定其對(duì)“所控制的上市公司及該公司其他股東負(fù)有誠信義務(wù)”。由于缺少具體的明確規(guī)定，上市公司控股股東或者實(shí)際控制人采用反收購措施是否違反“誠信義務(wù)”，遂成為重大課題。其三，《[2002年收購管理辦法》第33條第2款規(guī)定“收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會(huì)除可以繼續(xù)執(zhí)行已經(jīng)訂立的合同或者股東大會(huì)已經(jīng)做出的決議外，不得提議包括修改章程在內(nèi)的六類事項(xiàng)”。由此可見，《《2002年收購管理辦法》為被收購公司采用反收購措施設(shè)置了巨大的明確障礙。
《2006年收購管理辦法》廢止了《2002年收購管理辦法》，其第33條規(guī)定“收購人作出提示性公告后至要約收購?fù)瓿汕?，被收購公司除繼續(xù)從事正常的經(jīng)營活動(dòng)或者執(zhí)行股東大會(huì)已經(jīng)作出的決議外，未經(jīng)股東大會(huì)批準(zhǔn)，被收購公司董事會(huì)不得通過處置公司資產(chǎn)、對(duì)外投資、調(diào)整公司主要業(yè)務(wù)、擔(dān)保、貸款等方式，對(duì)公司的資產(chǎn)、負(fù)債、權(quán)益或者經(jīng)營成果造成重大影響”，沒有規(guī)定被收購公司董事會(huì)不得提議或者采用其他的反收購措施，甚至可以推斷，《2006年收購管理辦法》不再禁止被收購公司董事會(huì)采用前五項(xiàng)反收購措施。就我國而言，盡管理論上許多反收購措施都有可應(yīng)用的空間，但是諸多國外的反收購措施卻并不適合于我國，需結(jié)合具體制度空間進(jìn)行分析。
（三）“保護(hù)被收購公司及其股東合法權(quán)益”的監(jiān)管立場(chǎng)
在公司收購中，首當(dāng)其沖受到威脅的是兩類主體：一是被收購公司的控股股東和實(shí)際控制人；二是被收購公司的董事會(huì)。上市公司收購和反收購當(dāng)然會(huì)影響到其他投資者的利益，但其他投資者受影響的程度，顯然低于被收購公司的控股股東、實(shí)際控制人和管理層，因而，一方面，反收購措施往往是有利于控股股東、實(shí)際控制人以及公司管理層，而未必有利于被收購公司的少數(shù)派股東。當(dāng)然，另一方面，外部收購也未必有利于被收購公司的少數(shù)派股東。在境外證券市場(chǎng)的收購監(jiān)管實(shí)踐和中小股東保護(hù)理論中，盡管承認(rèn)中小股東對(duì)其個(gè)人持有股份的私人財(cái)產(chǎn)權(quán)利，但出于對(duì)收購行為的鼓勵(lì)，大多數(shù)國家都會(huì)針對(duì)收購人在成功實(shí)施全面收購的前提下，如果收購方已經(jīng)持有絕大多數(shù)比例的被收購公司股份并實(shí)質(zhì)控制公司時(shí)，法律和監(jiān)管實(shí)踐大多允許收購人以公平價(jià)格強(qiáng)制收購其余未接受要約的股東所持之股份，該項(xiàng)特殊權(quán)利被稱為“收購擠出權(quán)”。
包括針對(duì)公司章程反收購條款的規(guī)則在內(nèi)的上市公司收購監(jiān)管規(guī)則，應(yīng)當(dāng)在整體上有利于被收購公司及其股東，應(yīng)當(dāng)一并保護(hù)全體股東利益，而不應(yīng)成為保護(hù)特定股東或人群利益的特殊規(guī)則。從《2006年收購管理辦法》來看，監(jiān)管機(jī)關(guān)在上市公司收購和反收購上采取的監(jiān)管立場(chǎng)，是在信息披露的基礎(chǔ)上，最大限度地保護(hù)被收購公司及其股東的合法權(quán)益。上市公司收購主要涉及收購人、被收購公司、被收購公司股東、被收購公司管理層，究竟站在何種立場(chǎng)上予以規(guī)范，是根本問題。
在信息披露方面，《2006年收購管理辦法》貫徹了證券法的信息披露規(guī)則，強(qiáng)調(diào)“上市公司的收購及相關(guān)股份權(quán)益變動(dòng)活動(dòng)中的信息披露義務(wù)人，應(yīng)當(dāng)充分披露其在上市公司中的權(quán)益及變動(dòng)情況，依法嚴(yán)格履行報(bào)告、公告和其他法定義務(wù)”。在實(shí)體規(guī)則方面，《2006年收購管理辦法》規(guī)定的各主體之法定義務(wù)，均以保護(hù)“被收購公司及其股東的合法權(quán)益”為落腳點(diǎn)。該管理辦法第80條第2款特別規(guī)定，“上市公司章程中涉及公司控制權(quán)的條款違反法律、行政法規(guī)和本辦法規(guī)定的，中國證監(jiān)會(huì)責(zé)令改正”。
就此而言，在判斷公司章程反收購條款之效力時(shí)，應(yīng)當(dāng)充分考慮“被收購公司及其股東的合法權(quán)益”，即以被收購公司及其股東的合法利益最大化為歸宿。雖然公司利益與股東利益并不完全一致，但是股東在公司各利益主體中與公司、董事三者處于核心地位，股東對(duì)公司擁有所有權(quán)和最終控制權(quán)，公司的利益并不是終局性的，一般認(rèn)為，公司股東是公司利益的最終享有人。當(dāng)然，利益最大化有多重含義，相對(duì)穩(wěn)妥的解釋是，有助于正確反映公司的價(jià)值，有助于準(zhǔn)確反映“溢價(jià)”水平。收購人為了取得股份，必須遵循慢走和權(quán)益公開的原則，在結(jié)果上，就意味著市場(chǎng)將隨著收購的進(jìn)行而不斷調(diào)整被收購公司的市場(chǎng)估值，這通常向全體股東尤其是散戶股東提供了較高的溢價(jià)。相反，如果反收購有助于提升公司的估值，則是需要特別考慮的事項(xiàng)。
三、反收購條款的產(chǎn)權(quán)分析
經(jīng)濟(jì)學(xué)中的產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，企業(yè)的本質(zhì)是一種利益相關(guān)人間的契約關(guān)系，其中十分重要的兩個(gè)概念是收益權(quán)與控制權(quán)、而股權(quán)結(jié)構(gòu)在相當(dāng)程度上對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)起著決定性作用，關(guān)系到投資者對(duì)公司的控制權(quán)，進(jìn)而決定了投資者的利益保障。按照證監(jiān)會(huì)發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則，股票發(fā)行人在申請(qǐng)公開發(fā)行并上市前，需要制定符合證監(jiān)會(huì)《上市公司章程指引》規(guī)定的公司章程。證監(jiān)會(huì)自發(fā)布首份《上市公司章程指引》至今，雖數(shù)度修改《上市公司章程指引》部分內(nèi)容，但指引在上市公司收購上采取的基本態(tài)度沒有變化。
在證券市場(chǎng)上，收購人大量收購上市公司股票，通常都會(huì)提升公司股票市值。這往往有利于財(cái)務(wù)投資者和少量股票的持有人，卻難免影響公司既有的控制權(quán)結(jié)構(gòu)，主要是影響公司控制股東和管理層的既有利益。因而，意圖不明的外部收購人難免遭遇控制股東、董事會(huì)及其控制下公司的對(duì)抗?？刂乒蓶|和管理層為了應(yīng)對(duì)惡意收購或者意圖不明的外部收購，鞏固其在公司中的地位，既可能采用各種市場(chǎng)的反收購應(yīng)對(duì)措施，還可能修訂公司章程，為外部收購設(shè)置障礙或者增加外部收購的成本。就此而言，收購或者反收購措施的根本目的，均在于實(shí)現(xiàn)公司控制權(quán)的再配置。如圖2所示：
（一）股權(quán)集中度與反收購的動(dòng)力
公司控制權(quán)配置的決定要素是股權(quán)集中度。公司股權(quán)集中度不同，公司控制權(quán)的配置及效果遂有很大差異，因而，需要結(jié)合公司的具體情況予以判斷。依據(jù)股權(quán)集中度的因素，可以將上市公司分為高度分散型、高度集中型和相對(duì)集中型三種。不同股權(quán)集中度下的股權(quán)結(jié)構(gòu)，會(huì)令股東間的利益構(gòu)成、勢(shì)力對(duì)比有所不同。處于產(chǎn)權(quán)劣勢(shì)的股東，可能因與其他股東結(jié)盟而共享利益、信息，并且股權(quán)結(jié)構(gòu)的分散或集中，也會(huì)直接改變控股股東的評(píng)定標(biāo)準(zhǔn)。在不同的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)下，公司、控制股東或者董事會(huì)即使在公司章程中設(shè)置反收購條款，其面臨的實(shí)質(zhì)問題也有所不同，反收購措施的運(yùn)行效果存在較大差異。
在股權(quán)分散型公司中，董事會(huì)本來就是公司權(quán)力的核心，外部投資者收購公司往往危及董事會(huì)的地位，董事會(huì)在動(dòng)議修改公司章程時(shí)，難免考慮到保護(hù)董事會(huì)利益的需求。例如，阿里巴巴公司在美國上市前，為維持董事會(huì)地位，在公司章程中規(guī)定了“湖畔合伙人制”，即由30名創(chuàng)始合伙人行使過半數(shù)董事的提名權(quán)，從而抑制了外部投資者改造董事會(huì)的企圖。英美等國中，股權(quán)分散型公司的數(shù)量較多，第一大股東持股10％以上者實(shí)屬罕見。若在董事會(huì)動(dòng)議通過金降落傘計(jì)劃等反收購條款，股東未必清晰地了解該等計(jì)劃的真實(shí)意義，也未必清晰地預(yù)見到該計(jì)劃實(shí)施的可能性，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更是難以遏制董事會(huì)提出的補(bǔ)償動(dòng)議。就此而言，股權(quán)分散型公司通常輔之以董事會(huì)主導(dǎo)的公司控制結(jié)構(gòu)，公司通過或采用的反收購手段，常常帶有維護(hù)董事會(huì)地位的色彩，相應(yīng)地，分散型公司的反收購，主要是化解外部投資者與董事會(huì)之間的利益沖突。
在股權(quán)集中型公司中，公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大變化。董事會(huì)雖在法律上控制著公司，單一股東的實(shí)際控制能力卻不容小覷。一般而言，持股比例較高的股東，既可以有效地控制公司章程的修改進(jìn)程，也可以有效地推動(dòng)董事會(huì)成員的更換，這就容易強(qiáng)化董事會(huì)對(duì)于單一股東或者股東大會(huì)的依附性，控股股東易于成為公司控制權(quán)的中心。在股權(quán)高度集中的公司，大股東會(huì)擁有更強(qiáng)烈的監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)，并擁有為自身利益更強(qiáng)大的權(quán)力。此時(shí)，如果《公司法》偏重于加強(qiáng)股東大會(huì)的職權(quán)，則會(huì)進(jìn)一步捍衛(wèi)控股股東或者股東大會(huì)的控制地位，進(jìn)而進(jìn)一步弱化董事會(huì)的職權(quán)和地位。股權(quán)集中型公司也會(huì)遇到外部收購人的惡意收購，但其采用修改章程等方式抵御外部收購的意愿明顯較低。事實(shí)上，一旦控股股東持股比例足夠高，就足以抵御各種惡意收購的行動(dòng)。因而，對(duì)于股權(quán)集中型公司而言，由于控股股東的強(qiáng)勢(shì)存在，幾乎無須擔(dān)心惡意收購。即使出現(xiàn)敵意收購人，其后果往往就是提高了公司市值和控股股東的身價(jià)，卻難以撼動(dòng)其控股地位。在股權(quán)集中型的公司中，控股股東更容易通過限制少數(shù)派股東的權(quán)利，以進(jìn)一步強(qiáng)化其對(duì)公司的控制權(quán)，此時(shí)，面臨的問題主要是控制股東和散戶投資者間的利益沖突，相應(yīng)地，公司章程修改的目的，主要是為強(qiáng)化控股股東地位，而反收購措施卻常常徒有虛名。
與股權(quán)高度分散型和高度集中型公司相比，股權(quán)相對(duì)集中型公司遭遇惡意收購的不確定性較高，因此對(duì)抗惡意收購的動(dòng)力最為強(qiáng)勁，標(biāo)的公司采用的反收購措施也最為復(fù)雜。由于缺少絕對(duì)強(qiáng)勢(shì)的控股股東的對(duì)抗，收購人通過強(qiáng)行收購較多股票，將直接威脅單一股東的相對(duì)控制地位。即使多個(gè)原有股東同意采取一致行動(dòng)，卻仍很難有效排除收購人采用各個(gè)擊破的收購策略，因而，惡意收購很容易招致相對(duì)控制股東的反擊。與此同時(shí)，在缺少強(qiáng)勢(shì)控股股東的情形下，董事會(huì)的實(shí)際作用相對(duì)較大，一旦惡意收購危及董事和董事會(huì)，也難免招致來自董事會(huì)的反擊和對(duì)抗。由此可見，相對(duì)集中型公司的反收購條款針對(duì)的主要是，外部投資者與原有股東和董事會(huì)之間的利益沖突。
（二）股權(quán)集中度與反收購條款的目的
股權(quán)高度集中型、相對(duì)分散型以及高度分散型的劃分方式是靜態(tài)的。但公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化過程卻是動(dòng)態(tài)的，從長期趨勢(shì)來看，公司上市時(shí)間越長，外部融資越多，股權(quán)分散度則往往越高。伴隨著公司不斷再融資，除非原有股東有能力跟進(jìn)繼續(xù)投資，否則，其持股比例必將被逐漸稀釋。為避免股權(quán)稀釋帶來造成的失權(quán)，原有股東與其他股東協(xié)同行動(dòng)的可能性會(huì)提高。然而，各種協(xié)同多是建立在協(xié)議或者默契基礎(chǔ)之上，隨著公司結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)關(guān)系的變動(dòng)，協(xié)同者的持股難免此消彼長，難免出現(xiàn)分歧，協(xié)同難免解體。
在股權(quán)分散型公司中，反收購不僅在客觀上抑制了股票價(jià)格的提升，而且更容易轉(zhuǎn)化為董事會(huì)維護(hù)自身利益的行動(dòng)。如果公司股權(quán)是高度分散的，股東就缺乏密切監(jiān)督公司經(jīng)理人員的足夠熱情。在股權(quán)集中型公司中，董事會(huì)很少擁有實(shí)質(zhì)意義上的控制權(quán)，惡意收購也很難動(dòng)搖控制股東的地位，各方利益沖突不明顯，惡意收購和反收購的實(shí)際價(jià)值有限。在股權(quán)集中型的公司中，很少采用反收購措施，主要的利益沖突產(chǎn)生于控制股東和散戶投資者之間。最難說明清楚的，往往是股權(quán)相對(duì)集中型公司。該類公司中，反收購條款的性質(zhì)帶有很強(qiáng)的不確定性，往往充斥了相對(duì)控股股東、董事會(huì)、公眾投資者及外部投資者之間復(fù)雜的利益糾葛。外部投資者一旦實(shí)施惡意收購，不僅危及原有股東的地位，也危及董事會(huì)成員的地位，除非外部投資者明顯缺少持續(xù)經(jīng)營公司的能力和目標(biāo)，公眾投資者則可以從中漁利。
在上述三種典型結(jié)構(gòu)下，公司上市后修改章程的目的，以及修改中設(shè)置反收購條款的目的，顯然不同。從公眾投資者角度來看，公司收購在總體上是有利的。這是因?yàn)楣娡顿Y者既無法影響公司決策，也不會(huì)對(duì)公司決策形成影響。當(dāng)然，若收購有利于公司長遠(yuǎn)發(fā)展，公眾投資者除了基于高溢價(jià)而變現(xiàn)部分證券外，也可以選擇繼續(xù)留守于公司，期待未來獲得更高的溢價(jià)回報(bào)。就此而言，公眾投資者基本上屬于收購行動(dòng)的受益方。
不過，上述分析主要是針對(duì)市值相對(duì)較小的上市公司而言。對(duì)于市值規(guī)模巨大的公司而言，任何收購人都難免遇到收購資金上的障礙。當(dāng)然，上市公司市值規(guī)模大小，是相對(duì)的概念，既可以在各個(gè)上市公司中予以橫向?qū)Ρ?，也可以在上市公司市值與收購人資金規(guī)模之間進(jìn)行縱向?qū)Ρ取Ｒ詫毮苁召徣f科為例，萬科雖然幾乎是國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)中市值最大的公司，但相對(duì)于寶能可動(dòng)用的資金而言，萬科卻未必是無可撼動(dòng)的。
公司增設(shè)反收購條款的初衷和目的是復(fù)雜多樣的，在不同股權(quán)結(jié)構(gòu)下，原有的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)的地位和利益、外部收購人的目的、公司市值、公司收購規(guī)則等諸多因素相互結(jié)合，既無法得出反收購條款當(dāng)然合理或不合理的結(jié)論，也無法提供一個(gè)完整的解決方案。
四、反收購條款的規(guī)范理論
收購和反收購是相互對(duì)應(yīng)的兩種市場(chǎng)行為，或?yàn)橥獠客顿Y者的人侵與介人，或?yàn)楣炯捌涠聲?huì)的防御與抵抗。然而，收購和反收購的共同本質(zhì)均在于達(dá)成公司控制權(quán)的再配置。外部投資者為了取得控制權(quán)，往往不惜一切代價(jià)投人各種資源，不惜采用一切灰色收購手段，甚至不惜偏離《公司法》和資本市場(chǎng)監(jiān)管規(guī)則提供的基本框架。與此同時(shí)，反收購人同樣會(huì)采用一切手段予以對(duì)抗。其中，原有股東抵御收購時(shí)，可以相對(duì)自由地博弈，但公司抵御收購時(shí)，卻要同時(shí)遵守上市公司監(jiān)管規(guī)則和公司章程。因此，公司為了證明反收購手段具有正當(dāng)性，有時(shí)以即時(shí)通過的臨時(shí)決議支撐其反收購措施，有時(shí)則以事先通過的公司章程支持其反收購。因此，無論收購或者反收購是否有助于提升資源配置效率，無論一國是否存在所謂的控制權(quán)市場(chǎng)，就微觀而言，必須證成公司章程之反收購條款的正當(dāng)性。
（一）反收購條款與公司自治
反收購條款應(yīng)否遵循“公司自治”的原則，是許多學(xué)者討論的重要問題。嚴(yán)格地說，不僅反收購條款本身是否適法值得討論以外，“公司自治”的含義和邊界也有商榷余地。公司自治具有邊界毋庸置疑，而公司自治邊界涵攝的內(nèi)容、理論研究與制度完善的何去何從仍是“剪不斷、理還亂”。就此而言，將公司自治作為支持各類反收購條款正當(dāng)性的論證，當(dāng)然是值得懷疑的。
《公司法》通過擴(kuò)大股東投資的自由度、擴(kuò)張股東的實(shí)體權(quán)利、擴(kuò)大公司章程自治范圍、放松對(duì)公司經(jīng)營行為的限制、擴(kuò)張股東訴權(quán)等方式對(duì)股東與公司自治予以擴(kuò)張。公司章程之反收購條款種類繁多，就如同公司決議一樣，要經(jīng)得起《公司法》22條的適用評(píng)價(jià)。即使僅就公司自治而言，其核心在于：在尊重《公司法》規(guī)定的組織框架下，盡力排斥政府或者行政權(quán)力對(duì)公司權(quán)利的過度侵蝕，確保公司自主決定其內(nèi)部事務(wù)；鼓勵(lì)、支持股東積極參與公司的重大事務(wù)，鼓勵(lì)、支持董事會(huì)和管理層按照商業(yè)判斷原則辦理公司事務(wù)；通過公司機(jī)關(guān)的設(shè)置及其合理運(yùn)行，激勵(lì)、約束公司管理層的經(jīng)營活動(dòng)，確保公司及其董事會(huì)公平對(duì)待公司全體股東，促進(jìn)、保護(hù)全體股東的共同利益。在這樣的含義下，公司和董事會(huì)至少承擔(dān)了公平對(duì)待全體股東、保護(hù)全體股東共同利益的義務(wù)，而不能放任管理層不正當(dāng)?shù)負(fù)p害股東的正當(dāng)權(quán)利；公司及其管理者有權(quán)排斥或者減少政府對(duì)公司事務(wù)的不當(dāng)干預(yù)，但絕非簡(jiǎn)單排斥監(jiān)管者適時(shí)介入公司治理的可能性；上市公司要保護(hù)和促進(jìn)公司股東的利益訴求，還要維持外部投資者收購上市公司的正當(dāng)渠道，而非摧毀證券市場(chǎng)的一般秩序。
上市公司收購，直接涉及公司控制股東、少數(shù)派股東、董事會(huì)和管理層、外部投資者等多方利益，上市公司反收購?fù)瑯由婕吧鲜龈黝愔黧w。各類主體既存在諸多共同利益，也存在差異化的個(gè)別利益，既存在靜態(tài)的當(dāng)期利益，也存在動(dòng)態(tài)的長期利益。尤其是在變動(dòng)不居的資本市場(chǎng)中，各種利益主體和利益關(guān)系不斷分裂、交織。對(duì)于此等利益構(gòu)造，收購和反收購規(guī)則必須保持在基本框架下的彈性與靈活，既無法完全在資本多數(shù)原則下簡(jiǎn)單自治自決，也無法完全仰仗立法者提供整齊劃一的利益分配方案一致行動(dòng)。即使公司存在偏離基本框架的實(shí)踐，也無法簡(jiǎn)單歸入合法或者不合法的籮筐。
（二）反收購條款與證券市場(chǎng)秩序
公司章程中擁有較多防御措施的，會(huì)間接增加對(duì)標(biāo)的公司的收購成本與收購難度，導(dǎo)致收購人的收購意愿降低。公司章程在《公司法》的基礎(chǔ)上，梳理了各方參與者的關(guān)系，反映了投資者的權(quán)利價(jià)值，直接影響到公司股票的價(jià)值。因此，如果允許公司完全自由地商定章程，則在客觀上造成各公司參與者的不同利益關(guān)系，從而形成了股東或者投資者權(quán)益的較大差異，進(jìn)而直接影響到股票的定價(jià)。這種差異化公司章程或許有助于準(zhǔn)確地反映公司股東的意志，但實(shí)質(zhì)功效值得懷疑。相對(duì)而言，差異化公司章程往往帶來交易成本的提升和交易效率的降低。
證監(jiān)會(huì)已就上市公司章程提供了指引，這種指引的好處不言而喻。其規(guī)定了上市公司章程的基本內(nèi)容，在不違反法律、法規(guī)的前提下，上市公司可以根據(jù)具體情況進(jìn)行微調(diào)，增加或修改《上市公司章程指引》規(guī)定的必備內(nèi)容的，應(yīng)當(dāng)在董事會(huì)公告章程修改議案時(shí)進(jìn)行特別提示。一方面，上市公司內(nèi)外部關(guān)系異常復(fù)雜，完全仰仗各方協(xié)議，解決各方的利益關(guān)系，這是不現(xiàn)實(shí)的。僅就交易成本而言，協(xié)議成本巨大，監(jiān)管機(jī)關(guān)指定章程指引，并明定偏離指引的公司章程條款要予以說明，這在客觀上限制了各方自由協(xié)商的空間，卻消除了協(xié)商制定章程的高成本。因此，雖然各方針對(duì)指引的適應(yīng)性存在分歧，但在總體上，仍應(yīng)肯定章程指引的積極意義。另一方面，章程指引基本實(shí)現(xiàn)了上市公司股票品質(zhì)的衡量基準(zhǔn)。在如此情況下，即使投資者不閱讀公司章程，也能大致了解公司股票的品質(zhì)衡量標(biāo)準(zhǔn)，緩和了對(duì)證券交易的誤解，在客觀上形成了品質(zhì)衡量標(biāo)準(zhǔn)的整齊劃一。
以公司章程之董事提名條款為例，當(dāng)前法律規(guī)定不盡明確，若交由公司章程自定，至少在理論上，存在董事會(huì)提名、控股股東提名、少數(shù)派股東聯(lián)合提名以及外部人提名等多種做法。若像阿里巴巴那樣，將董事提名權(quán)交給外部人決定，在實(shí)質(zhì)上排斥了其他股東和外部投資者提名過半數(shù)董事席位的可能性。這不僅限制了外部投資者在收購時(shí)提名過半數(shù)董事席位的可能，而且也說明外部投資者無論持股多少，均將無法獲得過半數(shù)董事席位，從而無法獲得公司控制權(quán)。相應(yīng)地，外部投資者惡意收購的價(jià)值明顯降低。尤其是，若部分公司開放董事提名權(quán)，部分公司限制董事提名權(quán)，這在客觀上也造成了兩類公司股票估值上的差異。
（三）公司章程與自由民主
迄今為止，人們還沒有發(fā)明這樣的機(jī)制，使公司及相關(guān)各方能夠在私法自治原則的基礎(chǔ)上，方便地達(dá)成一致意思的機(jī)制。公司章程的制定和修改，遵循資本多數(shù)決原則。資本多數(shù)決原則，著眼于股份有限公司的“資合”性，其基礎(chǔ)是“一股一權(quán)”，宗旨是維護(hù)股東平等。在此原則下，公司章程并非公司股東的共同意思，而是資本多數(shù)決定的產(chǎn)物，這使章程呈現(xiàn)出不同于合意和契約的嶄新面貌。相應(yīng)地，以如此方式形成公司章程并獲得法律效力，源于法律規(guī)定或者習(xí)慣法認(rèn)可的自由與民主，在解釋上應(yīng)當(dāng)強(qiáng)調(diào)客觀解釋或者文義解釋，而難以照搬合同解釋中的真實(shí)意思，并且應(yīng)當(dāng)關(guān)注對(duì)于少數(shù)派股東的保護(hù)。
就形成程序而言，公司章程與決議相同或者相似。在公司章程設(shè)置反收購條款時(shí)，針對(duì)提案中的反收購條款，股東有權(quán)在股東大會(huì)上自由表達(dá)自己的意見，無須顧及其他股東的意見和態(tài)度，此所謂自由。與此同時(shí)，公司應(yīng)當(dāng)按照公司章程中的資本多數(shù)決定原則及決議程序，形成是否同意設(shè)置反收購條款的公司決議，而不管少數(shù)股東是否反對(duì)設(shè)置該反收購條款，此所謂民主。必須看到，在自由與民主的名義下，更多實(shí)現(xiàn)的是多數(shù)派股東的共同意志，卻難免忽視乃至損害少數(shù)派股東的意志。針對(duì)此，實(shí)定法需要設(shè)置適當(dāng)?shù)奶貏e程序或者例外程序，確保決議結(jié)果的公平性。在必要時(shí)，實(shí)定法需要設(shè)置特別程序，以糾正公司決議的明顯偏誤。
在股權(quán)集中型或者相對(duì)集中型公司中，公司章程之反收購條款常常是有利于維持控制股東之控股或者控制地位，卻未必總是有利于公司股票市值的增加，也未必總是有利于公司的長期利益，甚至未必有利于全體股東的共同利益。在極端情況下，鑒于反收購條款僅有利于公司中特定而非全體股東，相應(yīng)地，可以參考實(shí)定法調(diào)整利益沖突的相關(guān)規(guī)則，要求充分揭示反收購條款的真實(shí)含義，甚至排除或者限制特定股東在反收購條款事項(xiàng)上的表決權(quán)。對(duì)于股權(quán)分散型公司而言，其恰巧也是秉持董事會(huì)中心主義的公司，此等反收購條款往往有助于維持董事會(huì)的支配地位，存在忽視公司股東利益的傾向，同樣要經(jīng)得起忠實(shí)義務(wù)的適用評(píng)價(jià)。
五、寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管理念
美英等國早在20世紀(jì)60年代末引入收購監(jiān)管規(guī)則（takeover regulations），政策制定者和監(jiān)管當(dāng)局旨在保護(hù)公司股東的同時(shí)，促進(jìn)形成公司控制權(quán)市場(chǎng)（market for corporate control ）以及增強(qiáng)金融市場(chǎng)的誠信度。反收購條款（anti-takeover provisions, ATPs）總是與敵意收購（Hostile Takeover Bids）相聯(lián)系，而這也恰恰反映了公司股東、管理層以及政府之間的利益沖突。海外相關(guān)研究顯示，消極的政府干預(yù)（negative government interventions）和收購成功（bid success)兩者之間具有必然關(guān)系(definite relationship）?？梢?，政府對(duì)收購行為的態(tài)度是積極，抑或消極，會(huì)直接影響到收購與反收購之效果。但政府態(tài)度，取決于一國資本市場(chǎng)的規(guī)模、發(fā)展階段以及國內(nèi)企業(yè)組成結(jié)構(gòu)等多方面要素。
我們認(rèn)為，無論直接反收購條款還是間接反收購條款，二者的區(qū)別只在于反收購手段的不同，但其本質(zhì)屬性是一致的，可從反收購人、收購人和公司章程三方面展開分析。
第一，從反收購人的角度來看，反收購條款是固化其對(duì)公司控制權(quán)的舉動(dòng)。反收購者一般是公司控股股東和管理人。一方面，是控股股東對(duì)公司控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)?？毓晒蓶|對(duì)公司之控股權(quán)，可分為強(qiáng)勢(shì)控股與弱勢(shì)控股。但積極進(jìn)行反收購條款設(shè)置的多是弱勢(shì)控制股東。另一方面，是公司管理層對(duì)公司的控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)。公司管理人接受的是控股股東的委托，一旦公司被收購，其管理人難免會(huì)發(fā)生變更。因此，無論是為了保護(hù)委托方的利益，抑或是為了維護(hù)自己的利益，公司管理層難免對(duì)公司收購采取敵對(duì)措施。所以，無論是控股股東，抑或管理層，最終保護(hù)的都是其個(gè)人利益，一旦這種利益與其他股東、公司法人利益產(chǎn)生沖突，反收購條款就成了其利用優(yōu)勢(shì)地位為保護(hù)個(gè)人利益而損害他人利益的武器。
第二，從收購人的角度來看，反收購條款是對(duì)資金自由流動(dòng)設(shè)障的行為。那么，收購人的收購行為是否該被約束，或被鼓勵(lì)，抑或其他？簡(jiǎn)單而言，若收購有利于持續(xù)地提升公司估值，當(dāng)然就不應(yīng)該予以限制。然而，從實(shí)務(wù)來看，居心叵測(cè)的收購人也有很多?；诮?jīng)驗(yàn)考慮，應(yīng)當(dāng)詳加列舉并予以作出對(duì)應(yīng)的規(guī)制。然而，無論如何約束收購人，總要首先考慮市場(chǎng)化收購以及收購在提升公司價(jià)值上的積極意義。
第三，從公司章程的法律屬性來看，增設(shè)反收購條款有可能改變交易標(biāo)的的基本屬性。股份有限公司章程是一種非契約性的約束機(jī)制，無法經(jīng)由全體股東協(xié)議達(dá)成。為了減少上市公司章程的締結(jié)成本，證監(jiān)會(huì)專門制定《上市公司章程指引》并在原則上不允許上市公司予以修改。就此而言，《上市公司章程指引》已為上市股票設(shè)定了一般品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)。而上市公司對(duì)原有章程做出重大修改，可能會(huì)改變股票的標(biāo)準(zhǔn)品質(zhì)，提升交易價(jià)格和成本，改變收購人與公司之間的既有關(guān)系，甚至打破市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和秩序，因而，應(yīng)當(dāng)予以特別管制。
在上市公司章程增設(shè)反收購條款的問題上，究竟應(yīng)當(dāng)持積極支持、抑或消極待之或者予以否定，我們認(rèn)為難以一概而論，需要結(jié)合具體國情和法制環(huán)境予以具體認(rèn)定。盡管并購活動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌與上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整具有潛在的積極意義，但是并購活動(dòng)也存在可能的消極影響。反收購措施作為目標(biāo)公司應(yīng)對(duì)敵意收購的自發(fā)產(chǎn)物，能夠與非市場(chǎng)力量的外在立法與監(jiān)管一起抑制收購活動(dòng)的負(fù)面作用，促進(jìn)良性的、競(jìng)價(jià)的、公平的收購市場(chǎng)的形成，我國立法不宜對(duì)其完全禁止，而應(yīng)立足于對(duì)反收購行為進(jìn)行有引導(dǎo)的規(guī)制。我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)秉持這樣的立場(chǎng)，采取寬嚴(yán)相濟(jì)的監(jiān)管理念：一方面，立法與監(jiān)管對(duì)外部收購行為進(jìn)行有限度地鼓勵(lì)；另一方面，對(duì)反收購措施既不采取鼓勵(lì)態(tài)度，也不應(yīng)該進(jìn)行嚴(yán)厲打壓，而是根據(jù)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、反收購條款的設(shè)置動(dòng)機(jī)等具體情形進(jìn)行有序、規(guī)范的指引。
文章來源：《證券法苑》（2017）第二十二卷
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