摘要：證券登記結(jié)算的狀況決定著證券交易目的是否可以實(shí)現(xiàn)，本質(zhì)上屬于證券交易的信用機(jī)制。信用風(fēng)險主要通過中央存管機(jī)制（CSD）解決，由存管機(jī)構(gòu)擔(dān)任買賣雙方的共同對手方，負(fù)責(zé)證券結(jié)算，承擔(dān)信用風(fēng)險。貨銀對付原則（DVP）有利于證券結(jié)算各方當(dāng)事人利益的維護(hù)，并可大幅節(jié)約成本、降低風(fēng)險。CSD模式效率較低、信用風(fēng)險大，涉及法律關(guān)系復(fù)雜，DVP難以實(shí)現(xiàn)。分布式賬本技術(shù)（DLT）是去中心化的數(shù)據(jù)庫技術(shù)，“點(diǎn)對點(diǎn)”傳遞信息迅捷，過程公開透明，是重塑證券信用機(jī)制的最佳選擇。一些國家的資本市場已經(jīng)開始利用DLT技術(shù)改造其證券登記結(jié)算系統(tǒng)，這也應(yīng)該成為我國資本市場的改革方向。
關(guān)鍵詞：證券交易；證券結(jié)算；信用機(jī)制；中央存管；分布式記賬；
一、問題的提出
目前，世界各國的絕大多數(shù)證券交易均通過特定的電子系統(tǒng)進(jìn)行，交易方式一般采用集中競價模式。證券交易達(dá)成后，必須要經(jīng)過證券清算交收程序。證券和資金都不是在買賣雙方之間 交付的。雙方 “背靠背”交易，無須了解對方的真實(shí)信息，交易過程由系統(tǒng)自動運(yùn)行完成，證券 過戶和資金交付都通過特定的登記結(jié)算系統(tǒng)進(jìn)行，無法做到 “一手交錢、一手交貨”，傳統(tǒng)民商 法中的擔(dān)保機(jī)制更無用武之地。這種交易模式下，最大的風(fēng)險是客戶和券商的信用風(fēng)險。由于證券結(jié)算并非即時交付，從成交到結(jié)算完成往往需要一段時間。在這段時間內(nèi)，交易雙方都暴露在對方的信用風(fēng)險之下。一旦交易對方出現(xiàn)支付困難或者破產(chǎn)，另一方將無法實(shí)現(xiàn)交易意圖。
因此，證券登記結(jié)算的狀況決定著證券交易目的是否可以實(shí)現(xiàn)，本質(zhì)上屬于證券交易的信 用機(jī)制。從理論上說，這一信用機(jī)制中必須有特定第三方作為擔(dān)保方，甚至買賣雙方交易的中 央對手方，涉及多方的證券賬戶、資金賬戶以及保證金賬戶的證券登記變更以及資金往來。目前，世界各國資本市場證券交易的信用制度保障主要是中央證券存管體系（CSD），程序較為繁瑣，涉及的法律關(guān)系也極為復(fù)雜，不僅包括證券交易雙方的買賣關(guān)系，還涉及交易雙方、證 券結(jié)算參與人、中央存管機(jī)關(guān)以及托管銀行之間的委托關(guān)系、存管關(guān)系以及托管關(guān)系等。即使 有如此繁復(fù)嚴(yán)密的保障，一旦證券交易所或者證券公司的交易系統(tǒng)出現(xiàn)技術(shù)問題，仍然可能會產(chǎn) 生證券無法交付或者資金無法兌付的信用風(fēng)險，這是中心化證券交易信用機(jī)構(gòu)的弊端所在。2013年８月16日，光大證券公司策略投資部的套利策略系統(tǒng)由于設(shè)計缺陷出現(xiàn)故障，出現(xiàn)價值234億元人民幣的錯誤買盤，成交約７２億元。這一數(shù)額遠(yuǎn)超光大證券公司備付金賬戶的余額，雖然 事后光大證券公司補(bǔ)足了資金，但這一事件說明其中隱藏的信用風(fēng)險很大，無法提前預(yù)知并采取 防范措施。為此，近年來一些國家 （地區(qū)）的資本市場，如澳大利亞證券交易所 （Australian Securities Exchange，ASX）、歐洲中央銀行 (European Central Bank，ECB)開始嘗試?yán)眯碌募?術(shù)來改造原有的證券交易結(jié)算機(jī)制。區(qū)塊鏈及其他一些分布式賬本技術(shù) （Distributed Ledger Technologies，DLTs）是最受青睞的，它們所具有的去中心化、分別記賬以及 “點(diǎn)對點(diǎn)” （ peer to peer）等特點(diǎn)，可以為證券登記結(jié)算系統(tǒng)提供公開透明的即時交易，不僅大幅降低了信用風(fēng) 險，還提高了效率、節(jié)約了成本。本文擬通過對登記結(jié)算體系的技術(shù)分析，討論證券交易的信用 制度構(gòu)建，分析各方主體的相應(yīng)權(quán)利義務(wù)關(guān)系，探討如何利用分布式賬本技術(shù)構(gòu)建一個新的證券 登記結(jié)算信用機(jī)制，以消除證券交易中的信用風(fēng)險、保護(hù)投資者利益、維護(hù)資本市場的正常 秩序。
二、證券結(jié)算模式與 “貨銀對付”的關(guān)系
在證券交易中，投資者通過證券經(jīng)紀(jì)商發(fā)出買賣證券的指令，在交易所的交易系統(tǒng)集中競價成交，只是完成了證券買賣的一個環(huán)節(jié)。投資者持有相應(yīng)證券數(shù)額的變化及其資金賬戶的變化，必須經(jīng)過證券結(jié)算環(huán)節(jié)。買賣雙方通過登記結(jié)算系統(tǒng)，全面履行證券買賣合同約定的義務(wù)，實(shí)現(xiàn)錢貨兩清。投資者在委托買進(jìn)證券并成交后，必須交納所需款項(xiàng)，才能獲取買進(jìn)的股票，同樣，投資者在委托賣出股票并成交后，必須交付賣出的股票，才能獲取應(yīng)得的價款。證券登記結(jié)算，包括托管結(jié)算與清算兩個步驟。由于歷史沿襲和自由競爭的原因，不同國家的托管結(jié)算系統(tǒng)和清算系統(tǒng)具有不同的存在形式，在美國、法國和日本等國的證券市場中，清算系統(tǒng)和托管結(jié)算系統(tǒng)分別以獨(dú)立機(jī)構(gòu)的形式存在，而在其余大部分證券市場，清算系統(tǒng)和托管系統(tǒng)是合二為一的，即中央證券存管機(jī)構(gòu)（CSD）同時提供托管、清算和結(jié)算服務(wù)。
（一）清算與托管分離模式
美國擁有全世界最大的資本市場，其證券結(jié)算系統(tǒng)是典型的清算與托管分離模式。存管信托和清算公司（The Depository Trust&Clearing Corporation，DTCC）為美國資本市場提供清算和結(jié)算服務(wù)，代表買方和賣方進(jìn)行證券交換，并作為中央證券存管機(jī)構(gòu)為資本市場提供證券托管服務(wù)。不過，其托管與清算業(yè)務(wù)分別由兩家子公司獨(dú)立承擔(dān)。證券托管由存管信托公司（TheDepository Trust Company，DTC）負(fù)責(zé)，該公司成立于1973年，旨在通過固定證券和對證券所有權(quán)進(jìn)行“賬面記錄”變更來降低成本并提供清算和結(jié)算效率。證券清算由國家證券清算公司（National Securities Clearing Corporation，NSCC）負(fù)責(zé)，該公司成立于1976年，為證券經(jīng)紀(jì)人交易提供清算、結(jié)算、風(fēng)險管理、中央對手方服務(wù)以及完成某些交易的擔(dān)保。NSCC還在結(jié)算參與人之間進(jìn)行交易和支付，NSCC通常以T+2為基礎(chǔ)進(jìn)行清算和結(jié)算交易。
美國證券結(jié)算的存管與清算分離模式，導(dǎo)致證券與資金不能即時交付，存在一定的信用風(fēng)險，也會影響交易效率、增加運(yùn)行成本。對此，DTCC通過完備的管理措施和豐富的管理經(jīng)驗(yàn)予以防范，奇跡般地保持了零風(fēng)險損失的良好記錄，包括成功抵御了2008年次貸危機(jī)及雷曼兄弟破產(chǎn)風(fēng)險。但由于法律制度和資本市場基礎(chǔ)的不同，這些風(fēng)險管理措施很難被其他國家的資本市場移植。
（二）清算與托管合一模式
新加坡是該模式的典型代表，其證券托管與清算業(yè)務(wù)由中央存管有限公司（Central Depository，CDP）統(tǒng)一負(fù)責(zé)。CDP成立于1980年，是新加坡交易所有限公司的全資子公司。它是一個清算和存款機(jī)構(gòu)，不僅為新加坡證券市場提供存款、結(jié)算和電子化賬面管理服務(wù)，還為客戶提供賬戶服務(wù)，代表其存款人持有證券。
在此模式下，CDP作為中央交易對手，為所有在新交所證券市場交易引擎平臺的交易進(jìn)行匹配，以及在交易日向清算所報告私下洽商的配對交易。作為中央交易對手（CCP），CDP擔(dān)任對買方清算會員的賣方角色，以及對賣方清算會員的買方角色。因此，CDP將同時承擔(dān)買方的信用風(fēng)險和賣方的交付風(fēng)險。CDP以中央交易對手的身份介入可消除市場參與者所面對的結(jié)算不確定性。CDP成為新加坡股票市場的風(fēng)險管理中心。
CDP的賬戶管理體系兼容直接持有模式和間接持有模式，系統(tǒng)參與人為直接賬戶持有者及存托代理（Depository Agents）。其結(jié)算流程如下：所有交易均由CDP執(zhí)行結(jié)算，結(jié)算流程采取T+3分級結(jié)算，即由CDP與結(jié)算會員進(jìn)行資金和證券的一級結(jié)算；結(jié)算會員再與其客戶進(jìn)行二級結(jié)算。交收方式采取資金凈額交收，證券非凈額交收。
（三）證券結(jié)算 “貨銀對付”原則
古今中外，所有交易最為安全的方式莫過于 “一手交錢，一手交貨”，即時完成交易。這體現(xiàn)在證券交易結(jié)中就是 “貨銀對付（Delivery Versus Payment，DVP）原則。G30在1989年3月所做的《世界證券市場的清算和結(jié)算系統(tǒng)》報告中對各國證券結(jié)算制度提了9條建議，第5條指出：“貨銀對付（DVP）應(yīng)作為所有證券交易的結(jié)算方法，各國在1992年之前應(yīng)該建立相應(yīng)的DVP系統(tǒng)?！眹H證券服務(wù)協(xié)會（International Securities Service Association，ISSA）將DVP定義為：銀貨對付結(jié)果是實(shí)時同步的、最終的且不可撤銷的。我國《證券登記結(jié)算管理辦法》第78條規(guī)定：“貨銀對付，是指證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)與結(jié)算參與人在交收過程中，當(dāng)且僅當(dāng)資金交付時給付證券、證券交付時給付資金?！苯VP制度的目的是降低交易對手方的信用風(fēng)險（Credit Risk），消除賣方已交付證券卻未收到相應(yīng)款項(xiàng)，或是買方已交付資金而未收到證券的本金風(fēng)險（Principal Risk）。
貨銀對付原則的提出有利于證券結(jié)算各方當(dāng)事人利益的維護(hù)，并可大幅節(jié)約成本、降低風(fēng)險，其具有以下幾方面的價值與意義：
1.減少信用風(fēng)險
貨銀對付是證券行業(yè)結(jié)算程序，其中買方的證券在交付時，證券將自動從賣方的證券賬戶中扣除，并記入買方的證券賬戶，同時，相應(yīng)的資金從買方資金賬戶中扣除，并記入賣方的資金賬戶。同時，貨銀對付也是一種結(jié)算系統(tǒng)，充當(dāng)資金轉(zhuǎn)移系統(tǒng)和證券轉(zhuǎn)移系統(tǒng)之間的鏈接，規(guī)定現(xiàn)金支付必須在交付證券之前或同時進(jìn)行。在“貨銀對付”的機(jī)制下，一旦結(jié)算參與人發(fā)生資金或證券交收違約，證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)可以暫不向違約參與人交付其買入的證券或應(yīng)收的資金，并在必要時對暫不交付的資金或證券進(jìn)行處置，從而控制和化解結(jié)算機(jī)構(gòu)本金損失的風(fēng)險，保護(hù)履約參與人的合法權(quán)益。
2.提高效率、節(jié)約成本
在證券結(jié)算中貫徹“貨銀對付”原則，通過制度設(shè)計和技術(shù)手段，應(yīng)當(dāng)減少中間環(huán)節(jié)，使得證券交收盡可能只在證券買賣雙方之間進(jìn)行，賣方在交付證券的同時第一時間取得價款，買方亦然。流通環(huán)節(jié)減少，資金占有時間縮短，不但可以提高交易效率、壓縮交流流程，而且會因?yàn)樯婕暗膮⑴c方少，降低成本支出。目前，各國的證券結(jié)算系統(tǒng)對DVP原則的貫徹尚不徹底，在買賣雙方之間大多存在承擔(dān)擔(dān)保職能的第三方機(jī)構(gòu)以及復(fù)雜的托管、存管環(huán)節(jié)。
3.各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)明確，責(zé)任易于確定
在“貨銀對付”的狀態(tài)下，因?yàn)榻Y(jié)算過程參與主體的減少，無須開立過多的資金賬戶、備付金賬戶、擔(dān)保金賬戶等等，當(dāng)事人之間的法律關(guān)系勢必更加簡單明了，權(quán)利義務(wù)也更為清晰。因?yàn)樽C券交易過程、交收結(jié)算過程公開、透明，對所有當(dāng)事人也更為公平，也更能保障當(dāng)事人的財產(chǎn)權(quán)與知情權(quán)。一旦發(fā)生信用風(fēng)險，也易于確定各方法律責(zé)任。
DVP是G30提出的證券交割與支付的國際標(biāo)準(zhǔn)，建議各國建立相應(yīng)的DVP系統(tǒng)，其初衷非常好，也得到了各國資本市場的積極響應(yīng)，各自努力建構(gòu)證券交易信用制度，也形成了所謂DVP的三種實(shí)踐模式。但由于觀念、技術(shù)等因素所限，在結(jié)算模式上，絕大多數(shù)國家均設(shè)置了中心化的中央存管機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)證券托管與清算，有的甚至清算與托管職能分別由兩個不同機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)。這勢必使得證券結(jié)算程序繁瑣、復(fù)雜，證券與價款交收或長或短地存在一定的時間差，真正意義上的DVP證券結(jié)算系統(tǒng)難以建成。國際交易所聯(lián)盟（FIBV）1996年對全球部分國家資本市場證券結(jié)算業(yè)務(wù)的調(diào)查表明：只有9%的交收系統(tǒng)采用了G30建議的“同時、最終、不可撤銷”的DVP，即證券和資金無條件、逐筆全額地對付；53%的系統(tǒng)進(jìn)行批量DVP處理，即證券交割和資金交付于每一交收周期終了，在凈額基礎(chǔ)上進(jìn)行；還有6%的系統(tǒng)證券交割和資金交付之間根本沒有任何聯(lián)系。
三、中央存管機(jī)制———證券結(jié)算的中心化
在存在數(shù)量眾多上市公司的資本市場中, 證券交易的順利進(jìn)行依托第三方機(jī)構(gòu)存管投資者的證券并為交易提供擔(dān)保, 通常交易的最終完成還要由此存管機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)證券結(jié)算, 這體現(xiàn)為證券交易的中心化信用。
(一) 中央證券存管機(jī)構(gòu) (CSD) 產(chǎn)生的必然
在證券為有體物的時代, 股票的交易方式較為原始, 賣方交付股票必須轉(zhuǎn)移占有至買方, 買方同時將對價給付給賣方。這只適用于偶發(fā)的低頻交易, 當(dāng)投資者面對數(shù)量繁多的上市公司股票, 其交易對手不確定時, 上述交易方式無法適應(yīng)頻繁的買賣行為。一個信用度高、可以存放所有上市公司股票的第三方機(jī)構(gòu)就順理成章地產(chǎn)生了, 這就是中央存管機(jī)制形成的原因。
資本市場的所有投資者將股票存放在中央存管機(jī)構(gòu), 買賣雙方無須直接交付股票與資金, 只需將其買賣指令發(fā)給存管機(jī)構(gòu), 由其對雙方的股票賬戶計增或計減, 統(tǒng)一進(jìn)行結(jié)算。證券集中存管后, 市場逐步向“證券無紙化”方向發(fā)展, 即不再發(fā)行實(shí)物證券, 僅由中央證券存管機(jī)構(gòu)設(shè)立證券賬戶對證券進(jìn)行記賬, 以提高證券結(jié)算的效率。
中央證券存管機(jī)構(gòu) (Central Securities Depository, CSD) 概念是G30在1989年3月所做的《世界證券市場的清算和結(jié)算系統(tǒng)》報告中首次提出的, 該報告第三條建議:“到1992年, 每個國家都應(yīng)該有一個有效和完全發(fā)展的中央證券存管機(jī)構(gòu), 鼓勵、組織和管理最廣泛 (直接和間接) 的行業(yè)參與?！?4傳統(tǒng)的證券分散托管與分別交收的效率低、交收時間長、風(fēng)險大的弊端, 集中在 1987 年的全球金融風(fēng)暴中表現(xiàn)出來。經(jīng)過分析研究, G30認(rèn)為, 可以把證券的經(jīng)紀(jì)商分別托管與集中存管分開處理, 辦法是實(shí)行非流動性交收和逐步推行非實(shí)物性存管。從而達(dá)到提高結(jié)算效率, 減少交收風(fēng)險的目的。15自20世紀(jì)90年代開始, 隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的應(yīng)用, 絕大多數(shù)股票實(shí)現(xiàn)了無紙化, 所有的股票交易均通過電子系統(tǒng)完成, 存管的并非有形證券, 而是登記有投資權(quán)益的證券賬戶。雖然, 如前文所述, 在具體的結(jié)算模式上存在著較大差別, 但信用中心化的中央證券存管機(jī)制 (CSD) 成為所有國家資本市場的必然選擇。
(二) CSD下的證券交易信用機(jī)制
CSD機(jī)制下, 證券交易與結(jié)算程序較為復(fù)雜, 涉及多方主體, 存在幾種不同的法律關(guān)系。
1.中央對手方 (Central Counterparty)
中央對手方 (CCP) , 是在外匯、證券、期權(quán)和衍生合約交易中提供清算和結(jié)算服務(wù)的金融機(jī)構(gòu), 承擔(dān)交易各方之間的交易對手信用風(fēng)險。16CSD機(jī)制下, 所有投資者均通過證券經(jīng)紀(jì)公司在中央證券存管機(jī)構(gòu) (CSD) 開立證券賬戶。在中央存管體系下, 證券交易的信用機(jī)制并不是建立在投資者之間的。以我國A股市場為例, 股票買賣中交易的擔(dān)保中央對手方是中國證券登記結(jié)算有限公司 (以下簡稱“中國結(jié)算”) , 投資者開戶的證券公司、其他投資者等主體都不是股票交易的對手方。各個證券公司只是結(jié)算參與人, 并不保證交易目的的實(shí)現(xiàn)。因?yàn)樗型顿Y者的股票賬戶均存管在中國結(jié)算, 投資者在發(fā)出買賣股票的指令后, 只要其賬戶的資金或者股票額度足夠, 交易自動完成, 體現(xiàn)在股票和資金賬戶余額的變動, 背后的結(jié)算與清算要稍后由中國結(jié)算處理。在這個過程中, 中國結(jié)算是交易的擔(dān)保方, 介入證券交易買賣雙方之間, 成為“買方的賣方”和“ 賣方的買方”, 并為買賣雙方的履約行為提供交收保證。如果任何一方違約, 中央對手方中國結(jié)算先對守約一方履行合同, 然后再根據(jù)結(jié)算規(guī)則追究違約方責(zé)任。
2.合同當(dāng)事人替代
在CSD機(jī)制下, 證券買賣不是交易雙方直接由各自的賬戶彼此交付證券, 而是由CSD通過當(dāng)事人的存管賬戶進(jìn)行計增與計減結(jié)算。這導(dǎo)致最初證券買賣合同關(guān)系的變動。以股票市場為例, 一個投資者通過其開戶的證券經(jīng)紀(jì)公司發(fā)出以某一價位賣出一定數(shù)量的指令, 恰好與另一個投資購買股票的指令吻合, 系統(tǒng)自動撮合達(dá)成交易。這是最初的買賣合同。
中央對手方 (CCP) 在證券結(jié)算環(huán)節(jié), 會對此合同關(guān)系進(jìn)行變更, 根據(jù)結(jié)算規(guī)則和其與投資者、證券經(jīng)紀(jì)公司等結(jié)算參與人的協(xié)議, 替代原買賣合同當(dāng)事人, 成為買賣雙方的交易對手。買方和賣方之間的原始合同將被取消, 由兩個新合同取代:一個是在CCP和買方之間的, CCP成為賣方;另一個是在CCP和賣方之間, CCP成為買方。在股票交易系統(tǒng)中, 當(dāng)買方和賣方就股票交易達(dá)成一致時, CCP會自動立即介入他們的交易中。17原有合同因?yàn)楸恍潞贤〈? 買賣雙方的一個信用關(guān)系變更為兩個:賣方與CCP的信用關(guān)系;買方與CCP的信用關(guān)系。證券交易的信用風(fēng)險因?yàn)镃CP的介入而大大降低。
3.不同持有模式對CSD的影響
從學(xué)理上說, 以是否登記作為證券持有模式的判斷標(biāo)準(zhǔn), 證券持有模式可分為直接持有模式與間接持有模式。本文這里所談的證券持有模式主要是指投資者是否以自己的名義在CSD開立賬戶, 并直接介入到證券結(jié)算中去。如果是則是直接持有模式, 反之則是間接持有模式。在直接持有模式下, 證券持有人的證券權(quán)益是完全的、可溯源的權(quán)利, 證券經(jīng)紀(jì)人或其他中介人破產(chǎn)清盤時, 不會直接影響到投資者的利益;同時, 證券的質(zhì)押也較為便利。
在直接持有模式下, CSD直接為投資者開立賬戶, 結(jié)算法律關(guān)系是直接發(fā)生在CSD與證券交易人之間。在間接持有模式下, 投資者將其名下的證券委托給證券經(jīng)紀(jì)公司保管, CSD結(jié)算的對手方是該經(jīng)紀(jì)公司。由此而形成了二級托管體系, 股票持有人的明細(xì)賬戶保存在經(jīng)紀(jì)商那里, 中央存管機(jī)構(gòu)的簿記上只有經(jīng)紀(jì)商的明細(xì)賬戶, 只有經(jīng)紀(jì)商才能直接命令中央存管機(jī)構(gòu)變更簿記記載。
(三) 中心化信用機(jī)制證券結(jié)算的弊端
CSD作為中心化信用機(jī)制, 為證券交易的安全提供了保障, 成為世界各國資本市場的普遍選擇, 被認(rèn)為是全球托管結(jié)算體系建設(shè)中最主要的創(chuàng)新。不過, 在傳統(tǒng)的制度設(shè)計下, 安全與效率難以兼顧, 信用風(fēng)險的降低是以一定的經(jīng)濟(jì)成本和時間成本為代價的, 而且使得本來僅存在于買賣雙方之間的證券交易因?yàn)镃SD的介入而變得復(fù)雜、繁瑣。具體來說, CSD主要存在以下幾方面的弊端:
1.運(yùn)行效率較低、信用風(fēng)險大
在一級存管體系下, 證券買賣雙方當(dāng)事人在達(dá)成交易之后, 不能馬上履行合同, 要等待CSD在一定時間內(nèi)對系統(tǒng)內(nèi)所有證券交易進(jìn)行結(jié)算。在二級存管體系下, CSD證券交收的對手方是買賣雙方各自的證券經(jīng)紀(jì)商, 它們之間結(jié)算完畢后, 證券經(jīng)紀(jì)商再與自己的客戶進(jìn)行清算。這還僅僅是證券賬戶的變動, 再加上資金結(jié)算, 流程將更為復(fù)雜, 勢必導(dǎo)致整個證券交易過程效率低下。從理論上說, 結(jié)算周期與信用風(fēng)險成正比, 周期越長, 對當(dāng)事人而言風(fēng)險越大, 周期越短風(fēng)險越小。CSD的結(jié)算過程必須花費(fèi)大量時間和資源, 以確保當(dāng)事人實(shí)現(xiàn)證券交易目的, 這使得證券交易成為耗時長、風(fēng)險大的商業(yè)活動。
2.經(jīng)濟(jì)成本較高, 難以實(shí)現(xiàn)貨銀對付
CSD機(jī)制下, 投資者必須開立專門的資金結(jié)算賬戶, 二級存管體系下, 證券經(jīng)紀(jì)商也必須在指定銀行同時開立結(jié)算資金專用賬戶、清算備付金賬戶以及保證金賬戶。中央證券存管機(jī)構(gòu)必須將投資者或者證券經(jīng)紀(jì)商存入的清算備付金全額存入清算備付金專用存款賬戶。因?yàn)樽C券結(jié)算程序復(fù)雜, 資金收付與證券交割不能同時完成, 通常在成交日的下一個或者幾個營業(yè)日才能完成, 賣方一般不能在交易達(dá)成當(dāng)日從賬戶中提取現(xiàn)金。在復(fù)雜的證券交收、資金清算流程中, 資金占用周期較長、成本較高, 也使得“貨銀對付” (DVP) 原則難以實(shí)現(xiàn)。
3.法律關(guān)系復(fù)雜, 相關(guān)主體責(zé)任重大
CSD機(jī)制下, 涉及作為買賣當(dāng)事人的投資者、負(fù)責(zé)證券結(jié)算的中央證券存管機(jī)構(gòu)、接受客戶委托的證券經(jīng)紀(jì)商以及負(fù)責(zé)銀行賬戶開立和監(jiān)督的商業(yè)銀行等多方主體, 形成較為復(fù)雜的委托、行紀(jì)、保管等法律關(guān)系, 因而增大了法律風(fēng)險, 也會增加各方主體的負(fù)擔(dān)。例如, 中國證券監(jiān)督管理委員會 (以下簡稱“證監(jiān)會”) 頒布的《客戶交易結(jié)算資金管理辦法》 (3號令) 第3條規(guī)定:“從事證券交易結(jié)算資金存管業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行、證券登記結(jié)算公司依照本辦法對客戶交易結(jié)算資金、清算備付金的定向劃轉(zhuǎn)實(shí)行監(jiān)督?！?/p>
四、分布式存管——證券結(jié)算體系的去中心化
2018年1月16日, 澳大利亞證券交易所 (Australian Securities Exchange, ASX) 發(fā)布公告稱將使用區(qū)塊鏈技術(shù)取代其現(xiàn)有清算及結(jié)算系統(tǒng), 成為全球首家利用DLT技術(shù)取代原有CSD的證券交易所。歐洲中央銀行 (ECB) 認(rèn)為, 在過去, 信息技術(shù)為金融市場的發(fā)展做出了重大貢獻(xiàn), 但卻沒有徹底改變金融機(jī)構(gòu)相互作用的方式。而區(qū)塊鏈和其他分布式賬本技術(shù) (DLT) , 可能成為革命源頭。那么, DLT技術(shù)是否可用于證券結(jié)算領(lǐng)域?與CSD相比, 其具有哪些優(yōu)勢?可否替代CSD, 成為資本市場結(jié)算系統(tǒng)的更優(yōu)選擇?
(一) 分布式賬本技術(shù) (DLT) 的特性
簡單來說, 分布式賬本技術(shù) (Distributed Ledger Technology, DLT) 是一種數(shù)字系統(tǒng), 用于記錄資產(chǎn)交易, 其中交易及其詳細(xì)信息同時記錄在多個地方。與傳統(tǒng)數(shù)據(jù)庫不同, 分布式分類賬沒有中央數(shù)據(jù)存儲或管理功能。分布式記賬的理念由來已久, 自20世紀(jì)90年代開始, 隨著計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的普及, DLT成為可操作的技術(shù)。近年來, 作為分布式記賬技術(shù)典型應(yīng)用的區(qū)塊鏈技術(shù)異?；鸨? DLT因此也受到人們的重視和青睞。與傳統(tǒng)的中心化數(shù)據(jù)庫相比, DLT主要有以下幾方面的技術(shù)特性。
1.DLT是去中心化的數(shù)據(jù)庫技術(shù)
顧名思義, 從DLT的基本定義可以看出, 在這樣一個數(shù)據(jù)庫中, 信息和數(shù)據(jù)是分散記錄的, 并無任何一個中心化機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)存儲或確認(rèn)數(shù)據(jù)。DLT借助計算機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)技術(shù), 通過程序設(shè)計、算法安排設(shè)計出獨(dú)有的“無中心、多節(jié)點(diǎn)”的數(shù)據(jù)庫模式。任何一個DLT數(shù)據(jù)庫均至少有兩個以上的節(jié)點(diǎn), 每個節(jié)點(diǎn)都有一個“賬本”, 每個節(jié)點(diǎn)都參與任何一個新項(xiàng)目的處理與驗(yàn)證, 從而生成賬本記錄。每個節(jié)點(diǎn)的賬本副本集合起來形成總賬, 不需要任何人單獨(dú)負(fù)責(zé)記錄總賬。
2.DLT使得信息傳遞即時、高效
DLT各個節(jié)點(diǎn)之間的信息交換是直接傳遞的, 不需要任何第三方中介。每個節(jié)點(diǎn)都有自己的服務(wù)器, 然后通過網(wǎng)絡(luò)技術(shù)進(jìn)行通訊, 以確保維護(hù)最準(zhǔn)確和最新的信息記錄。所有參與者可以擁有自己的分類賬副本, 所有副本的數(shù)據(jù)同步更新, 任何一個節(jié)點(diǎn)對分類賬的任何更改都會在很短時間 (幾分鐘或者幾秒鐘) 內(nèi)反映在其他所有分類賬副本中。去中心化和去中介的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)大大縮短了信息傳遞的時間, 同時也節(jié)約了系統(tǒng)維護(hù)、中心化機(jī)構(gòu)或者中介的服務(wù)成本支出?？梢哉f, DLT這種特性改變了傳統(tǒng)的信息收集和傳輸方式, 意味著信息記錄和保存的重大變革。
3.DLT重塑了信任機(jī)制
分布式賬本通過程序算法和計算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù), 實(shí)現(xiàn)了數(shù)據(jù)庫信息的高度透明, 所有節(jié)點(diǎn)都參與并見證數(shù)據(jù)庫的信息錄入, 大家高度認(rèn)可賬本的真實(shí)性。由于每個節(jié)點(diǎn)的信息變動均受到其他節(jié)點(diǎn)的監(jiān)控并依賴其他節(jié)點(diǎn)的認(rèn)可, 因此理論上賬本也不可私自篡改。換句話說, DLT所有參與者 (節(jié)點(diǎn)) 對整個數(shù)據(jù)庫信息的真實(shí)性、完整性具有高度共識。相較于傳統(tǒng)的點(diǎn)對點(diǎn)信息收集模式, DLT適應(yīng)了當(dāng)前網(wǎng)絡(luò)社會信息扁平化、共享化的趨勢, 可以將社會微觀個人的經(jīng)濟(jì)行為納入信息采集模式中, 極大地拓展了信用信息的覆蓋范圍。由此DLT將傳統(tǒng)信任機(jī)制中的“相信他人”改為“自我信任”, 這是DLT的最大價值, 為其在不同場域的應(yīng)用提供了無限空間。
DLT作為重大的科技創(chuàng)新, 受到了金融界的密切關(guān)注, 金融界已經(jīng)開始討論如何將其利用于轉(zhuǎn)換支付、清算和結(jié)算流程中去, 包括如何轉(zhuǎn)移資金以及如何清算和結(jié)算證券、商品和衍生品。2017年7月, 包括俄羅斯NSD、南非STRATE以及美國NASDAQ在內(nèi)的一些國家和地區(qū)的中央證券存管機(jī)構(gòu) (CSD) 聯(lián)合起來成立了DLT工作組 (CSD Working Group of DLT) 。這一國際合作組織專注于制定基于DLT的證券交易產(chǎn)品規(guī)范, 探討如何在證券結(jié)算中利用DLT, 以節(jié)省資金、提高效率。
(二) ASX區(qū)塊鏈結(jié)算系統(tǒng)的運(yùn)行機(jī)理
澳大利亞現(xiàn)行證券登記結(jié)算制度是典型的中央存管模式, 澳大利亞證券交易所[以下簡稱“澳交所” (ASX) ]在《公司法》 (Corporations Act 2001) 框架下制定了《ASX 結(jié)算和轉(zhuǎn)讓私人有限公司 (ASTC) 結(jié)算規(guī)則》, 該規(guī)則詳細(xì)規(guī)定了澳交所市場的結(jié)算流程。澳交所清算公司 (ASX Clearing) 作為中央對手方 (CCP) , 成為每個賣方的買方和買方的賣方, 處理澳交所所有證券交易的清算事宜。澳交所結(jié)算公司 (ASX Settlement) 通過運(yùn)行CHESS (Clearing House Electronic Subregister System) 系統(tǒng)進(jìn)行證券結(jié)算。結(jié)算授權(quán)經(jīng)紀(jì)人、托管人、機(jī)構(gòu)投資者以及結(jié)算代理人等結(jié)算參與者人通過CHESS系統(tǒng)結(jié)算自己或其客戶進(jìn)行的證券交易。通常在買方和賣方達(dá)成交易后的三個工作日內(nèi), 實(shí)現(xiàn)貨銀對付 (DVP) 。
經(jīng)過20多年的完善, CHESS系統(tǒng)已經(jīng)成為世界上較為先進(jìn)的證券交易結(jié)算系統(tǒng), 對澳交所主要業(yè)務(wù)的效率提高和交易安全提供了強(qiáng)有力的保障。不過, 雖然幾經(jīng)改進(jìn), 但CHESS系統(tǒng)在交易效率上仍然有很大的提升空間。例如, CHESS原有證券結(jié)算周期為T+5, 2016年3月提高到T+2。CHESS較為復(fù)雜的程序設(shè)計以及硬件要求, 也使得其運(yùn)營成本比較高。因此, 澳交所于2015年就開始評估CHESS的替代選擇。2016年1月, 澳交所選擇Digital Asset作為技術(shù)合作伙伴, 使用DLT和區(qū)塊鏈技術(shù)開發(fā)新的證券結(jié)算系統(tǒng)。2017年12月, ASX完成了對該技術(shù)的分析和評估。
替代CHESS的新系統(tǒng)建立在經(jīng)過許可的分布式賬本上, 直接參與節(jié)點(diǎn)的所有用戶都需要接受由澳交所管理和控制的業(yè)務(wù)流程。節(jié)點(diǎn)允許用戶實(shí)時查看與其相關(guān)的結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù), 包括客戶端和參與者位置數(shù)據(jù), 存儲在分布式分類賬自己的賬本上。用戶可以根據(jù)需要復(fù)制和查詢這些數(shù)據(jù), 以確認(rèn)其他系統(tǒng)可依賴數(shù)據(jù)的真實(shí)性, 從而節(jié)省來自不同來源的外部數(shù)據(jù)的協(xié)調(diào)過程。當(dāng)然, 該系統(tǒng)還有很多復(fù)雜的技術(shù)細(xì)節(jié)不得而知。不過, 其在設(shè)計原理上就是DLT在證券結(jié)算上的應(yīng)用, 這一技術(shù)可以使證券結(jié)算流程更簡便、更快速和更經(jīng)濟(jì)。采用分布式賬本技術(shù)將使和解流程變得多余, 參與者可以實(shí)時訪問正確的數(shù)據(jù), 而無須咨詢證券交易所。此外, 基于DLT的系統(tǒng)將降低風(fēng)險和成本以及復(fù)雜性。澳交所的CEO Dominic Stevens估計, 該系統(tǒng)可以為上市公司和投資者節(jié)約大概5%的成本, 節(jié)約的總成本高達(dá)230億美元。
(三) DLT下的證券交易信用機(jī)制
利用DLT技術(shù)的證券結(jié)算系統(tǒng), 其信用機(jī)制的基礎(chǔ)是證券交易人的“自我信任”與“技術(shù)信任”。DLT因其去中心化特點(diǎn), 實(shí)現(xiàn)了結(jié)算系統(tǒng)的扁平化架構(gòu), 結(jié)算程序簡單, 法律關(guān)系更為清晰明了。
1.DLT本身就是一種信用機(jī)制
分布式賬本的技術(shù)特點(diǎn)就是可以使得處理系統(tǒng)和管理流程公開化、透明化, 所有的節(jié)點(diǎn)均可參與到系統(tǒng)信息的錄入和驗(yàn)證工作中來, 對其享有充分的知情權(quán)。DLT的信用是直接建立在當(dāng)事人之間的, 無須通過第三方機(jī)制保障。
所有參與者的賬戶分布在DLT信息鏈條上, 無須借助中央銀行、商業(yè)銀行及其他任何第三方組織, 即可在交易雙方得以直接完成支付?？梢哉f, 以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的DLT, 利用分布式賬本的記賬方式和智能合約的執(zhí)行, 實(shí)現(xiàn)了信用脫離傳統(tǒng)意義上的個體證明和第三方認(rèn)證, 而且憑借基于去中心化的多點(diǎn)記賬和自動算法構(gòu)成的共識機(jī)制, 創(chuàng)造了一個可以避免人為操縱和篡改的資產(chǎn)交易的記載和證明體系。
2.證券持有模式以直接持有為主
DLT系統(tǒng)下, 所有投資者“面對面”交易, 其買賣行為無須第三方確認(rèn)或擔(dān)保, 每個節(jié)點(diǎn)的信息在保護(hù)當(dāng)事人隱私的前提下都應(yīng)該由該節(jié)點(diǎn)直接記載, 這就要求證券應(yīng)該由投資者直接持有, 無須進(jìn)行托管。直接持有模式下, 所有信息可以準(zhǔn)確地溯源到投資者, 證券結(jié)算也直接在買賣雙方之間進(jìn)行, 無須通過經(jīng)紀(jì)公司或其他第三方介入。開戶銀行作為結(jié)算參與者, 在收到系統(tǒng)證券交易信息后, 自動執(zhí)行資金劃撥。這使得證券交收可以實(shí)時結(jié)算, 真正實(shí)現(xiàn)“貨銀對付” (DVP) 。
3.證券交易無中央對手方, 無須合同替代
CSD模式下的證券交易是極端中心化的, 所有的買賣行為都需要中央存管機(jī)構(gòu)充當(dāng)買賣雙方的共同對手方 (CCP) 。因此, 如前所述, 原有存在于投資者之間的一份買賣合同被買賣雙方分別與CCP之間的兩份買賣合同所替代, 這在法理上與傳統(tǒng)合同法沖突。DLT系統(tǒng)下, 這些問題因?yàn)橥顿Y者之間的直接交易都迎刃而解。DLT下的交易減少了諸多環(huán)節(jié), 不但節(jié)約了成本, 還分散了風(fēng)險, 風(fēng)險承擔(dān)機(jī)制由中央對手方擔(dān)保變?yōu)橛山灰纂p方當(dāng)事人自我承擔(dān), 以前集中在集中式分類賬中的數(shù)據(jù)和風(fēng)險分散到了所有參與者 (“節(jié)點(diǎn)”) 身上, 既公平合理, 又符合法理。
DLT結(jié)算系統(tǒng)是金融科技在證券交易中的革命性創(chuàng)新, 顛覆了傳統(tǒng)觀念和技術(shù), 必將對既有機(jī)制帶來很大的沖擊和改變。當(dāng)然, CSD作為成熟的證券結(jié)算系統(tǒng)和證券交易信用機(jī)制, 其安全性和穩(wěn)定性長期以來已經(jīng)被驗(yàn)證, 短期內(nèi)是不可能完全被DLT系統(tǒng)取代的。不過, 無論如何DLT的技術(shù)優(yōu)勢已經(jīng)被各國 (或地區(qū)) 的證券交易所、監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)識到, 他們中一部分人開始積極響應(yīng)DLT的沖擊。一些CSD以及證券結(jié)算環(huán)節(jié)其他參與者正在改變他們對這些新技術(shù)及其在區(qū)塊鏈?zhǔn)澜缰形磥淼匚坏目捶?。不斷增加的監(jiān)管, 陳舊的系統(tǒng)和成本壓力是CSD至少采用區(qū)塊鏈在某些方面的應(yīng)用的驅(qū)動因素。他們越來越多地將它們視為更有效處理現(xiàn)有業(yè)務(wù)和創(chuàng)新服務(wù)的推動者, 而不是對其存在的威脅。
五、金融科技視野下我國的證券結(jié)算機(jī)制
我國目前的證券結(jié)算體制采取的是特殊的CSD模式, 即“中央存管、二級托管”, 即由證券公司托管投資者賬戶, 所有賬戶在中央登記結(jié)算機(jī)構(gòu)——中國結(jié)算統(tǒng)一存管。該體制在我國雖然確立時間不長, 但其具有集中管理、高效運(yùn)行的特點(diǎn), 為我國資本市場的有序發(fā)展提供了制度保障。但是, 該體制在證券交易信用方面也存在著諸多問題, 在DLT、區(qū)塊鏈技術(shù)等新興金融科技席卷全球的背景下, 我國證券結(jié)算機(jī)制如何改革與完善, 是亟待解決的重要課題。
(一) 我國現(xiàn)行證券結(jié)算體制
1.證券托管與存管制度
中國證監(jiān)會頒布的《證券登記結(jié)算管理辦法》 (以下簡稱《結(jié)算辦法》) 第34條規(guī)定:“投資者應(yīng)當(dāng)委托證券公司托管其持有的證券, 證券公司應(yīng)當(dāng)將其自有證券和所托管的客戶證券交由證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)存管, 但法律、行政法規(guī)和中國證監(jiān)會另有規(guī)定的除外?！?/p>
《結(jié)算辦法》第78條規(guī)定:“托管, 是指證券公司接受客戶委托, 代其保管證券并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為?！睆淖C券托管的角度來看, 證券投資者與其委托的證券公司之間是合同關(guān)系, 屬于《中華人民共和國合同法》規(guī)定的保管合同范疇。同時, 證券投資人從事證券買賣還必須委托證券公司進(jìn)行交易, 從這個角度來看, 其與證券公司之間的法律關(guān)系比較符合行紀(jì)合同的特征。證券投資者把證券交付給證券公司托管后, 證券公司再把客戶交付的證券連同自有證券交付給證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)集中保管, 這一過程被稱為證券存管?！督Y(jié)算辦法》第78條規(guī)定:“存管, 是指證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)接受證券公司委托, 集中保管證券公司的客戶證券和自有證券, 并提供代收紅利等權(quán)益維護(hù)服務(wù)的行為?！?/p>
2.證券結(jié)算流程
目前我國證券結(jié)算工作的最主要部分, 就是A股交易的結(jié)算, 在架構(gòu)上采取的是分級結(jié)算, 即中國結(jié)算與投資者之間不直接進(jìn)行股票結(jié)算, 其對手方是客戶委托的作為結(jié)算參與人的證券經(jīng)紀(jì)商。證券經(jīng)紀(jì)商與中國結(jié)算完成相關(guān)工作后, 再與客戶進(jìn)行結(jié)算。 (見圖1)
圖1 分級結(jié)算架構(gòu)圖
我國股票的結(jié)算流程較為復(fù)雜, 參與主體較多 (見圖2) 。實(shí)行的是將股票與資金分開結(jié)算, 股票交收實(shí)行T+0, 資金交收實(shí)行T+1。
股票交收T+0流程如下:股票買賣雙方通過經(jīng)紀(jì)公司發(fā)出訂單, 經(jīng)紀(jì)自營商和證券交易所對股票可售余額實(shí)施雙重監(jiān)控, 經(jīng)紀(jì)自營商對資金可用余額實(shí)施單方監(jiān)督。在確保了買方資金和賣方股票可用余額之后, 接受買賣雙方的訂單, 交易達(dá)成。在證券交易所的運(yùn)營時間內(nèi) (9:15-11:30, 13:00-15:00) 進(jìn)行交易配對。配對后的交易即被鎖定, 自動發(fā)送至中國結(jié)算進(jìn)行結(jié)算。交易當(dāng)日結(jié)束時 (18:00) , 對股票進(jìn)行凈值結(jié)算。
資金交收T+1流程如下:交易當(dāng)天16:00對結(jié)算參與人“結(jié)算備付金賬戶”進(jìn)行計減和計增, 實(shí)行資金結(jié)算。經(jīng)紀(jì)自營商可以決定在其“結(jié)算備付金賬戶”上保留一定結(jié)余, 但需在最低儲備金要求之上, 并由中國結(jié)算對結(jié)余進(jìn)行計算。因此, 中國結(jié)算的凈值現(xiàn)金結(jié)算并不一定要和通過“結(jié)算”銀行進(jìn)行的凈值現(xiàn)金轉(zhuǎn)賬相一致。
圖2 A股結(jié)算流程圖
3.證券交易的信用機(jī)制
根據(jù)我國《證券法》《結(jié)算辦法》等法律法規(guī)的規(guī)定, 作為CSD, 中國結(jié)算全面負(fù)責(zé)證券登記、結(jié)算工作。從證券交易信用的角度看, 中國結(jié)算至少負(fù)有如下兩項(xiàng)義務(wù)或責(zé)任:
一是擔(dān)任證券買賣的共同對手方 (CCP) 。在一項(xiàng)證券交易中, 由于合同替代, 中國結(jié)算承擔(dān)了買賣雙方的信用風(fēng)險。根據(jù)中國的證券托管與存管機(jī)制, 如前文所述, 所有股票交易的對手方并非其他參與人, 而是中國結(jié)算, 因此貨銀對付也是發(fā)生在該公司與股票買方或者賣方之間的, 由此而產(chǎn)生的權(quán)利義務(wù)關(guān)系以及責(zé)任分擔(dān)也是存在于上述主體之間的。
二是中國結(jié)算對結(jié)算流程中 (post-trade) 的風(fēng)險負(fù)有法律責(zé)任。由于我們采取的二級結(jié)算模式, 中國結(jié)算不僅對證券交易當(dāng)事人的信用風(fēng)險承擔(dān)責(zé)任, 還要對結(jié)算參與人、托管銀行等相關(guān)主體承擔(dān)信用風(fēng)險。這意味著從投資者達(dá)成證券交易一直到賣方收到價款、買方收到證券為止, 在此期間內(nèi)的一切信用風(fēng)險都由中央存管機(jī)構(gòu)——中國結(jié)算承擔(dān)。為此, 我國法律規(guī)定了證券結(jié)算風(fēng)險基金制度。
(二) 現(xiàn)行證券結(jié)算機(jī)制存在的主要問題
1.二級結(jié)算模式加大信用風(fēng)險
與其他國家以機(jī)構(gòu)投資者為主不同, 我國資本市場散戶眾多, 如果中央存管機(jī)構(gòu)直接與投資者進(jìn)行證券結(jié)算, 工作量巨大, 效率可能會大大降低。因此, 在當(dāng)時的技術(shù)條件和制度環(huán)境下, 20世紀(jì)90年代形成了“二級結(jié)算模式”, 即在中央存管機(jī)構(gòu)——中國結(jié)算與投資者之間有一個中間層——證券經(jīng)紀(jì)公司。在中國結(jié)算與證券公司結(jié)算、證券公司再與投資者結(jié)算之間, 存在著一定的時間差, 這增加了因?yàn)樽C券公司破產(chǎn)、違規(guī)操作產(chǎn)生信用風(fēng)險的可能。在中國結(jié)算已經(jīng)將證券由賣方名下變更到買方名下時, 資金并未到賬, 信用風(fēng)險并未消除。光大“烏龍指”事件當(dāng)時轟動一時, 這一異常行為引發(fā)熱議, 但其背后隱藏的證券交易信用風(fēng)險并未引起太多重視。
2.未能貫徹“貨銀對付”原則
如前所述, 貨銀對付原則并不要求交易達(dá)成證券和資金交收立即完成, 但要求證券和資金同步到賬。也就是說證券交收是T+N, 資金交收也必須是T+N, 不能差之分毫。我國的證券結(jié)算將證券與資金分開處理, 投資者的證券賬戶托管給證券公司, 由其代表投資者存管在中國結(jié)算處, 由中國結(jié)算負(fù)責(zé)證券的交收, 主要是投資者證券賬戶的計增或計減。托管銀行和證券公司共同對投資者的資金賬戶進(jìn)行監(jiān)管, 負(fù)責(zé)資金的交收。前者在交易達(dá)成當(dāng)日T+0完成, 后者在交易達(dá)成次日T+1完成。這種方式雖然與其他國家或地區(qū)的資本市場相比, 效率較高, 但是證券交付 (Delivery) 與資金到賬 (Payment) 相隔一天, 并未實(shí)現(xiàn)真正意義上的貨銀對付 (DVP) 。
3.權(quán)利與義務(wù)不對等, 法律責(zé)任配置不合理
在中心化的管理模式下, 中央存管機(jī)構(gòu)的權(quán)限極大, 同時意味著其也要承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。從證券結(jié)算的角度來看, 我國目前的“二級結(jié)算模式”、“貨銀分離” (證券與資金不能對付, 而是錯時交付) , 使得中央存管機(jī)構(gòu)承擔(dān)了幾乎所有的信用風(fēng)險, 而證券公司、托管銀行等機(jī)構(gòu)雖然也有一些法定和約定的義務(wù), 但二者的權(quán)利義務(wù)不對等, 法律責(zé)任配置失衡。中國結(jié)算的義務(wù)過多、風(fēng)險過大, 證券公司的義務(wù)過少、風(fēng)險過小。另外, 如前所述, 中國結(jié)算同時作為買賣雙方的對手方, 介入證券交易, 形成合同替代, 不符合我國現(xiàn)行合同法規(guī)定, 也有悖于法理。
(三) 完善證券結(jié)算機(jī)制的思路
證券登記結(jié)算作為證券交易的信用機(jī)制, 屬于金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的范疇, 對一國或地區(qū)的資本市場至關(guān)重要, 不僅直接決定著一項(xiàng)交易的效率與確定性, 而且影響著一國資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險。黨的十八屆三中全會通過的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》要求:“加強(qiáng)金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè), 保障金融市場安全高效運(yùn)行和整體穩(wěn)定?！比绾瓮瓿蛇@一重大使命, 是當(dāng)下中國金融界必須認(rèn)真對待的問題。
從前文論述來看, 以區(qū)塊鏈技術(shù)為代表的DLT較之于傳統(tǒng)CSD, 有很大的技術(shù)優(yōu)勢, 既可以實(shí)現(xiàn)證券結(jié)算機(jī)制的安全、高效, 更可以為一國或地區(qū)的資本市場創(chuàng)建一個全新的證券交易信用體系。部分國際組織、一些國家和地區(qū)的證券交易所已經(jīng)開始了有益的嘗試。我國在金融科技方面一直處于較為領(lǐng)先的地位, 在改革開放四十年經(jīng)濟(jì)取得了巨大成功的背景下, 資本市場也應(yīng)該有與其相配的規(guī)模和發(fā)展水平, 金融科技在證券交易領(lǐng)域的應(yīng)用是一個很好的“抓手”和主攻方向。
注：為方便閱讀，文章省去注釋及參考文獻(xiàn)。
