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“法眼觀察” 三十萬(wàn)法律人的共同選擇

       江蘇高院最新的對(duì)賭案例（2019）蘇民再62號(hào)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“華工案”）引起了PE(私募股權(quán)投資)實(shí)務(wù)界和法律界的廣泛宣傳，撰文冠以海富案的反轉(zhuǎn)、投資人與目標(biāo)公司對(duì)賭的條款有效。仔細(xì)閱讀華工案的再審判決，判決書(shū)中有以下幾個(gè)重要的觀點(diǎn)：

      1、我國(guó)《公司法》并不禁止有限責(zé)任公司回購(gòu)本公司股份，有限責(zé)任公司回購(gòu)不當(dāng)然違反公司法的強(qiáng)制性規(guī)定。有限責(zé)任公司在履行法定程序后回購(gòu)本公司股份，亦不會(huì)損害公司股東及債權(quán)人的利益，亦不會(huì)構(gòu)成對(duì)公司資本維持原則的違反。

      2、案涉對(duì)賭協(xié)議中關(guān)于股份回購(gòu)的條款內(nèi)容，是當(dāng)事人特別設(shè)立的保護(hù)投資人利益的條款，屬于締約過(guò)程中當(dāng)事人對(duì)投資合作商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的安排，系各方當(dāng)事人的真實(shí)意思表示。該股份回購(gòu)價(jià)款的約定雖為相對(duì)固定收益，但約定的年回報(bào)率為8%，與同期企業(yè)融資成本相比并不明顯過(guò)高，不存在脫離目標(biāo)公司正常經(jīng)營(yíng)下應(yīng)負(fù)擔(dān)經(jīng)營(yíng)成本。該約定不違反國(guó)家法法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，不存在合同法第五十二條合同無(wú)效的情形，不存在顯失公平的問(wèn)題。

      3、關(guān)于股份有限公司股份回購(gòu)，《公司法》和公司的章程都已明確規(guī)定了股份有限公司可以減少注冊(cè)資本回購(gòu)本公司的合法途徑。對(duì)賭協(xié)議投資方在對(duì)賭協(xié)議中是目標(biāo)公司的債權(quán)人，在對(duì)賭協(xié)議約定的股權(quán)回購(gòu)情形出現(xiàn)時(shí)，當(dāng)然有權(quán)要求公司及原股東承擔(dān)相應(yīng)的合同責(zé)任。在投資方投入資金后，成為目標(biāo)公司的股東，但并不能因此否認(rèn)其仍是公司債權(quán)人的地位。案涉對(duì)賭協(xié)議無(wú)論是針對(duì)列入注冊(cè)資本的注資部分還是列入資本公積金的注資部分的回購(gòu)約定，均具備法律上的履行可能。

       4、公司在投資方注資后，其資產(chǎn)得以增長(zhǎng)，而且事實(shí)上持續(xù)對(duì)股東分紅，其債務(wù)承擔(dān)能力相較于投資方注資之前得到明顯提高。公司在持續(xù)正常經(jīng)營(yíng)，參考投資方在公司所占股權(quán)比例及公司歷年的分紅情況，案涉對(duì)賭協(xié)議約定的股份回購(gòu)款項(xiàng)的支付不會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，不會(huì)因該義務(wù)的履行構(gòu)成對(duì)其他債權(quán)人債權(quán)的實(shí)現(xiàn)的障礙。案涉對(duì)賭協(xié)議約定的股份回購(gòu)條款具備事實(shí)上的履行可能。

       “華工案”案判決中的論述圍繞最高院在“海富案”中的觀點(diǎn)所展開(kāi)，筆者贊賞江蘇高院突破最高法院成例的勇氣，尊重當(dāng)事人的意思自治，利好PE投資行業(yè)。但是在現(xiàn)有公司法的框架下，筆者認(rèn)為其觀點(diǎn)值得商榷。

      投資人與公司對(duì)賭無(wú)效、與原股東對(duì)賭有效。

      這是最高院（2012）民提字第11號(hào)海富公司訴世恒公司和迪亞公司增資案確立的經(jīng)典規(guī)則。

      海富公司訴請(qǐng)要求原股東迪亞公司和世恒公司共同補(bǔ)償未達(dá)業(yè)績(jī)的差額部分。海富公司投資2000萬(wàn)元，約定2008年世恒公司（中外合資企業(yè)）業(yè)績(jī)目標(biāo)是不低于3000萬(wàn)元，實(shí)際利潤(rùn)約2萬(wàn)元。按補(bǔ)償公式，世恒公司需補(bǔ)償海富公司約1998萬(wàn)元。

      最高院在該案判決中認(rèn)為：“在《增資協(xié)議書(shū)》中約定，如果世恒公司實(shí)際凈利潤(rùn)低于3000萬(wàn)元，則海富公司有權(quán)從世恒公司處獲得補(bǔ)償，并約定了計(jì)算公式。這一約定使得海富公司的投資可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，損害了公司利益和公司債權(quán)人利益而無(wú)效?！?/p>

      最高院再審判決中認(rèn)可一二審法院按照《公司法》第20條（股東不得濫用權(quán)利損害公司和債權(quán)人的利益）和《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第20條（凈利潤(rùn)分配規(guī)則）認(rèn)定投資人與合資企業(yè)對(duì)賭業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款無(wú)效。三級(jí)法院都是從合資企業(yè)和股東的利潤(rùn)分配關(guān)系來(lái)考慮雙方《增資協(xié)議》中的公司補(bǔ)償條款的效力。其底氣在哪？

      其論證局限于《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》的凈利潤(rùn)分配規(guī)則，而不是從投資人變相抽回出資的角度去分析。

      投資入股后，股東與公司之間的往來(lái)受公司法約束。公司和股東關(guān)系的禁區(qū)之一：《公司法》第35條規(guī)定公司成立后股東不得抽逃出資。關(guān)于分紅問(wèn)題，《公司法》第三十四條規(guī)定，全體股東可以約定不按出資比例分紅（即定向分紅）。這也是不少評(píng)論認(rèn)為公司對(duì)賭業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款可以視為定向分紅，是公司法允許股東之間做出的特別安排。但《公司法》第166條規(guī)定，股東會(huì)、股東大會(huì)或董事會(huì)違反規(guī)定，在公司彌補(bǔ)虧損和提取法定公積金之前向股東分配利潤(rùn)的，股東必須將違反規(guī)定分配的利潤(rùn)退還公司。這是公司法的資本維持原則的體現(xiàn)。股東取得分紅首先要有可分配的利潤(rùn)，其次在程序上需要有股東會(huì)的分紅決議。

       海富公司入股世恒公司后，海富公司和世恒公司是股東和公司關(guān)系，需要受到公司法的限制。在沒(méi)有股東會(huì)/董事會(huì)分紅決議的情況下，海富公司依照增資協(xié)議向世恒公司要求補(bǔ)償未實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)差額，不能理解為全體股東約定定向分紅，這種補(bǔ)償行為即變相抽回出資。這種補(bǔ)償行為，不能因?yàn)橛腥w股東事先同意而不受公司法的限制。

       最高院以業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款是否脫離了公司的收益和損害公司債權(quán)人利益來(lái)論證公司對(duì)賭補(bǔ)償?shù)暮戏ㄐ裕瑢⒁粋€(gè)合法性問(wèn)題演變成一個(gè)合理性問(wèn)題。如果業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款沒(méi)有脫離公司業(yè)績(jī)、沒(méi)有損害公司債權(quán)人的利益，即補(bǔ)償是合理的，那么就是有效。

      之后貿(mào)仲的案例（[2014]中國(guó)貿(mào)仲京裁字第0056號(hào)），投資人與目標(biāo)公司約定目標(biāo)公司年利潤(rùn)3億元，實(shí)際實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)1.5億元，按照業(yè)績(jī)補(bǔ)償公式計(jì)算補(bǔ)償款為0.99億元。仲裁庭考慮到公司在投資人根據(jù)對(duì)賭協(xié)議投資前是一人公司、業(yè)績(jī)補(bǔ)償計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)合理等情況，裁決控股股東與公司就業(yè)績(jī)補(bǔ)償承擔(dān)連帶責(zé)任。這個(gè)案例在PE界的影響很大。但該仲裁案件并沒(méi)有改變法院系統(tǒng)“與公司對(duì)賭無(wú)效”的裁判認(rèn)知，其后法院判決遵守“海富案”案例的原則，直到2019年“華工案”的出現(xiàn)。

       北京大學(xué)劉燕教授在《對(duì)賭協(xié)議與公司法資本管制：美國(guó)實(shí)踐及其啟示》介紹了美國(guó)司法實(shí)踐中資本管制對(duì)公司股權(quán)回贖的限制，舉例2010年特拉華州法院Thought Works案，法官認(rèn)為公司有“合法可用之資金”才能贖回股權(quán)（筆者注意到案例贖回的是優(yōu)先股，不是普通股，優(yōu)先股本身具有債權(quán)性質(zhì)，具體要看特拉華州公司法對(duì)優(yōu)先股贖回的規(guī)定），并寫(xiě)道“法官在這種裁判路徑下不能僅基于原則說(shuō)話或者止步于效力宣判，而應(yīng)當(dāng)將資本維持原則具體適用于相關(guān)案件的裁判過(guò)程具體展示出來(lái)，以便向商業(yè)實(shí)踐傳遞清晰的法律信號(hào)。”筆者有不同意見(jiàn)，合同的效力的判斷是法官基于對(duì)法律的理解，法律的禁區(qū)和硬核，無(wú)論如何偽裝和繞道，違反就無(wú)效。如果需要法官運(yùn)用大量財(cái)務(wù)分析到個(gè)案發(fā)現(xiàn)條款不合理、或事實(shí)上無(wú)法履行再來(lái)判斷合法問(wèn)題，就不是合同效力問(wèn)題，而是可撤銷(xiāo)和可變更的問(wèn)題。

     “華工案”一、二審法院均依照“海富案”的規(guī)則“與公司對(duì)賭無(wú)效”判決。但江蘇高院再審認(rèn)定與公司對(duì)賭有效，改判公司支付回購(gòu)股權(quán)款。判決針對(duì)“海富案”從法律和事實(shí)兩方面論述可履行性，得出了在履行時(shí)合理就是合法的結(jié)論。

      投資人與公司的回購(gòu)型對(duì)賭條款，簡(jiǎn)述之，投資人要求公司在不能完成約定目標(biāo)時(shí)按預(yù)定的價(jià)格將其股權(quán)回購(gòu)，從而收回該筆投資和收益，將股權(quán)投資可轉(zhuǎn)為固定收益的債權(quán)投資。公司回購(gòu)股權(quán)與公司現(xiàn)金補(bǔ)償條款的主要區(qū)別是股東是否保留股權(quán)，但在效果上投資人均抽回了投資款。

       最高人民法院公布的“宋文軍訴西安市大華餐飲有限公司股東資格確認(rèn)糾紛案”（指導(dǎo)案例第96號(hào)），曾引發(fā)討論：公司章程是否可以自由約定回購(gòu)條款？

      比如，公司章程約定入股三年后如果不能上市，第一種情形公司按年化8%的價(jià)格回購(gòu)某特定股東的股權(quán)；第二種情形公司按年化8%的價(jià)格回購(gòu)全體股東的股權(quán)。第一種情形，按照華工案的判決思路只要公司連續(xù)三年的凈利潤(rùn)超過(guò)8%，足以支付回購(gòu)價(jià)格，公司通過(guò)減資的方式注銷(xiāo)某特定股東的注冊(cè)資本，這樣的章程回購(gòu)條款有效。第二種情形，假設(shè)公司盈利情況好、但I(xiàn)PO暫停，法官不得不思考：如果公司全部回購(gòu)股份、還有股東會(huì)這樣的公司權(quán)利機(jī)構(gòu)嗎？筆者認(rèn)為，公司回購(gòu)股權(quán)與股東抽回出資密切相關(guān)，不是公司減資就可以解決的法律問(wèn)題。96號(hào)指導(dǎo)案例應(yīng)限于員工持股問(wèn)題的回購(gòu)問(wèn)題，該事由在公司法2018年修改第142條時(shí)作了規(guī)定，并不能擴(kuò)大解釋。

     《公司法》沒(méi)有禁止公司回購(gòu)，但是《公司法》沒(méi)有明確：1、股東是否可在公司章程中自由議定公司回購(gòu)股權(quán)；2、回購(gòu)是公司的權(quán)利還是公司的義務(wù)。“華工案”再審認(rèn)為公司回購(gòu)后減資就是回購(gòu)合法的邏輯，似乎前后倒置。如果公司在減資過(guò)程中，外部債權(quán)人（比如銀行）要求提前清償貸款，而公司在回購(gòu)股權(quán)后沒(méi)有足夠的現(xiàn)金清償銀行債務(wù)，減資失敗。銀行可以要求法院確認(rèn)公司回購(gòu)股權(quán)無(wú)效嗎？在這一點(diǎn)上，筆者贊成劉燕教授提出回購(gòu)的股東必須證明公司有“合法可用之資金”，不會(huì)使公司在支付回購(gòu)款后出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，從而對(duì)公司的外部債權(quán)人造成損害。

      同股同權(quán)也是《公司法》原則之一。股份有限公司可以發(fā)行不同種類(lèi)的股票，有限公司中是否允許不同種類(lèi)的股權(quán)尚無(wú)規(guī)定?；刭?gòu)型對(duì)賭條款將回購(gòu)股權(quán)的價(jià)格以投資本金年化利率的方式計(jì)算，將股權(quán)投資可轉(zhuǎn)化為固定收益的債權(quán)投資，造成事實(shí)上存在不同權(quán)利的股東。同股不同權(quán)，外部債權(quán)人在法律無(wú)明確規(guī)定的前提下，無(wú)法認(rèn)可公司的一部分資本金在某個(gè)觸發(fā)時(shí)點(diǎn)會(huì)被溢價(jià)贖回。華工案的思路，“案涉對(duì)賭協(xié)議約定的股份回購(gòu)款項(xiàng)的支付不會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，不會(huì)因該義務(wù)的履行構(gòu)成對(duì)其他債權(quán)人債權(quán)的實(shí)現(xiàn)的障礙”。公司溢價(jià)支付了回購(gòu)款，真金白銀無(wú)對(duì)價(jià)的出去了，怎么不會(huì)導(dǎo)致公司資產(chǎn)的減損，怎么不構(gòu)成對(duì)其他債權(quán)人的實(shí)現(xiàn)債權(quán)的障礙。即便公司有能力全部清償外部債權(quán)人的債務(wù)，從債權(quán)的安全性角度，這種回購(gòu)型對(duì)賭條款也不利于外部債權(quán)人。

      PE主要是投資于有限責(zé)任公司的股權(quán)希望上市后退出投資獲得收益。公司法并未賦予有限責(zé)任公司股東除法定例外情形之外，可以要求公司回購(gòu)其股份的權(quán)利，也未賦予有限責(zé)任公司可以回購(gòu)股東的股權(quán)。因此，與公司對(duì)賭的回購(gòu)型條款，并不符合公司法的規(guī)定。

      商人之間的合同，是一種討價(jià)還價(jià)的結(jié)果，也是強(qiáng)勢(shì)一方想要的安排。商法的發(fā)展離不開(kāi)商人的智慧，效率和實(shí)用，走在現(xiàn)有規(guī)則的前面。譬如為規(guī)避擔(dān)保法禁止流押，商人發(fā)明了讓與擔(dān)保；為規(guī)避資質(zhì)問(wèn)題，商人發(fā)明了通道業(yè)務(wù)；為了解決貨幣管制問(wèn)題，商人發(fā)明了比特幣支付。商人用合同規(guī)定了各自的權(quán)利義務(wù)，在討價(jià)還價(jià)中獲得利潤(rùn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。相信對(duì)賭條款是私募股權(quán)投資基金管理人的智慧。但公司與股東之間回購(gòu)股權(quán)不是簡(jiǎn)單的合同法意思自治。

      華工案的對(duì)賭協(xié)議的核心條款有三。原股東作為甲方，目標(biāo)公司作為乙方，華工公司作為丙方。

      華工案再審判決書(shū)認(rèn)為：對(duì)賭協(xié)議投資方在對(duì)賭協(xié)議中是目標(biāo)公司的債權(quán)人，在投資方投入資金后，成為目標(biāo)公司的股東，但并不能因此否認(rèn)其仍是公司債權(quán)人的地位。

      筆者認(rèn)為，投資方成為目標(biāo)公司的內(nèi)部成員，就同一筆投資款同時(shí)成為公司的外部債權(quán)人，這樣判斷是否太過(guò)隨意。這個(gè)判斷的前提是法官將股權(quán)回購(gòu)視為一般物的買(mǎi)賣(mài)，僅看到了對(duì)賭協(xié)議的第2款公司有支付回購(gòu)款義務(wù)，而忽視了第3款公司和所有股東在回購(gòu)之前需要召開(kāi)股東會(huì)，對(duì)回購(gòu)和減資做出股東會(huì)決議，簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議。股權(quán)是社員權(quán)，投資方投入資金已經(jīng)登記成為公司的社員，公司回購(gòu)股權(quán)即股東退出社團(tuán)。退股、減資會(huì)影響其他股東的優(yōu)先受讓權(quán)和投票權(quán)比例。

      舉例，本來(lái)三方股東的比例任何單獨(dú)一方不能形成多數(shù)決，但是一方退出后，有一方持股比例即可形成多數(shù)決。退股、減資由股東會(huì)決議的事項(xiàng)、未召開(kāi)股東會(huì)形成決議，不是一個(gè)有效的公司行為。原股東在對(duì)賭協(xié)議上簽字同意是否可以視為替代股東會(huì)決議？召開(kāi)股東會(huì)不僅僅是表決，所有股東可以發(fā)表意見(jiàn)，原股東可以提出更高的價(jià)格收購(gòu)?fù)顿Y方的股權(quán)，原股東可以低價(jià)出讓部分股權(quán)調(diào)整股權(quán)比例，原股東不同意固定收益的回購(gòu)價(jià)格要求重新估值，討論的過(guò)程才是公司意思形成的過(guò)程。原股東在對(duì)賭協(xié)議上簽字，并不可以剝奪原股東按照三年后的情況發(fā)表股東意見(jiàn)和投票表決。如果原股東表決違背了對(duì)賭協(xié)議的約定，投資方可以追究其違約責(zé)任，而不能用法院的判決代替股東會(huì)決議的形成。 因此，對(duì)賭協(xié)議中回購(gòu)款債權(quán)不是一個(gè)可以直接請(qǐng)求的普通債權(quán)。公司回購(gòu)股權(quán)仍需包括所有股東在內(nèi)的當(dāng)事人再次合意。

      對(duì)賭條款的效力問(wèn)題不能說(shuō)千人千面，也是一審有一審的觀點(diǎn)，二審有二審的觀點(diǎn)，再審有再審的觀點(diǎn)，仲裁有仲裁的觀點(diǎn)。到了證監(jiān)會(huì)，還會(huì)有觀點(diǎn)。總理說(shuō)法無(wú)禁止皆可為，可民法通則有國(guó)家政策、合同法有社會(huì)公共利益、民法總則有公序良俗。裁判者認(rèn)為無(wú)效，這個(gè)智慧還是有的；認(rèn)為有效，自然哪個(gè)法律會(huì)說(shuō)“與公司對(duì)賭”無(wú)效了。

      法自然無(wú)法對(duì)投資人和公司的融資安排的法律效力做出判斷。效力判定是一方未履行合同后訴到法院，法官依自己對(duì)法律、政策、公序良俗的理解做出評(píng)判。所以，對(duì)賭條款效力只是這次高院或最高院法官認(rèn)同你方的觀點(diǎn)，并不代表爭(zhēng)議的這個(gè)合同版本可以下一次萬(wàn)無(wú)一失照用。江蘇高院為了吸引、留住PE認(rèn)可與公司對(duì)賭的效力。其他高院可能就沒(méi)有這樣的政策覺(jué)悟。 

      與公司對(duì)賭回購(gòu)，當(dāng)然是PE投資人自我利益保護(hù)，但并不是怎么有利怎么來(lái)，企業(yè)為達(dá)到賭約急功近利。與公司對(duì)賭無(wú)非是PE將股權(quán)轉(zhuǎn)為債權(quán)盡快提現(xiàn)退出的安排，PE多數(shù)是奔著目標(biāo)公司IPO，證監(jiān)會(huì)的態(tài)度非常明確，要求擬上市企業(yè)應(yīng)在申報(bào)IPO前清理對(duì)賭性質(zhì)的條款。雖證監(jiān)會(huì)在《科創(chuàng)板審核問(wèn)答（二）》中對(duì)對(duì)賭協(xié)議有放松，但仍強(qiáng)調(diào)發(fā)行人不得作為對(duì)賭協(xié)議的當(dāng)事人。

      這么清晰的政策信號(hào)，為何江蘇高院還要另辟蹊徑？

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