來(lái)源：創(chuàng)睿微律
作者 ：邱建 中倫律師事務(wù)所
創(chuàng)睿微律，作者 邱建
投融資雙方在確定公司估值時(shí)似乎存在截然相反的利益訴求——融資方希望估值盡可能高，以出讓較少股權(quán)換得較多資金；投資人則希望估值盡可能低，以較少投資換得較多股權(quán)，最終能在退出時(shí)獲得盡可能高的回報(bào)倍數(shù)。另一方面，投融資雙方又需要對(duì)公司估值達(dá)成一致，在雙方均可接受的條件下快速完成融資，使公司獲得資金實(shí)施商業(yè)計(jì)劃。由于公司估值并無(wú)一定之規(guī)，加之公司早期往往缺乏可供估值的確定性數(shù)據(jù)，當(dāng)投融資雙方難以對(duì)估值達(dá)成一致而又希望盡快進(jìn)行交易時(shí)，引入估值調(diào)整條款有助于消弭分歧和平衡雙方的利益，進(jìn)而快速推進(jìn)交易。
01 估值調(diào)整條款的定義及由來(lái)
估值調(diào)整條款（“Valuation Adjustment Mechanism”或“VAM”），顧名思義，是對(duì)融資方估值進(jìn)行調(diào)整的合同約定。
估值調(diào)整條款最早進(jìn)入中國(guó)公眾的視野，應(yīng)當(dāng)是2004年蒙牛香港上市時(shí)招股書中披露的Morgan Stanley等投資人與蒙牛創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)所達(dá)成的雙向估值調(diào)整機(jī)制——“于2006年財(cái)政年度中國(guó)節(jié)后，根據(jù)本集團(tuán)就2005年財(cái)政年度及2006年財(cái)政年度預(yù)設(shè)的盈利目標(biāo)，由三家金融機(jī)構(gòu)投資者轉(zhuǎn)讓股份予金牛，或是由金牛轉(zhuǎn)讓股份予三家金融機(jī)構(gòu)投資者。預(yù)設(shè)的盈利目標(biāo)一般視乎本集團(tuán)在2005年級(jí)2006年為止的三年期內(nèi)的復(fù)合年增長(zhǎng)率。例如，倘若本集團(tuán)的復(fù)合年增長(zhǎng)率低于若干百分比，則金牛將會(huì)轉(zhuǎn)讓用公式計(jì)算所得的某一數(shù)量股份予三家金融機(jī)構(gòu)投資者。若復(fù)合年增長(zhǎng)率超過(guò)若干百分比，則三家金融機(jī)構(gòu)投資者將會(huì)轉(zhuǎn)讓用公式計(jì)算所得的某一數(shù)量股份予金?！?。在該案例中，蒙牛創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的業(yè)績(jī)最終大超預(yù)期。或許因?yàn)槊膳?chuàng)始團(tuán)隊(duì)贏得“賭局”的轟動(dòng)效應(yīng)，市場(chǎng)上隨后出現(xiàn)不少采用估值調(diào)整機(jī)制的案例，當(dāng)然其中也不乏永樂(lè)、太子奶、俏江南等創(chuàng)始人因“對(duì)賭”失敗而喪失企業(yè)控制權(quán)的反面案例。
因?yàn)楣乐嫡{(diào)整機(jī)制有著真金白銀的效果（不論是股權(quán)還是現(xiàn)金），其“刺激”程度不亞于一場(chǎng)豪賭，所以這一機(jī)制在實(shí)踐中常常被稱為“對(duì)賭條款”。然而，估值調(diào)整條款的出現(xiàn)（尤其是風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域）實(shí)際上是有非常理性的邏輯和原因的：
1、當(dāng)投融資雙方洽談合作時(shí)，融資方通常會(huì)描繪（通常較為樂(lè)觀地）其未來(lái)能達(dá)到的技術(shù)高度、市場(chǎng)占有率、盈利指標(biāo)等，并希望以此作為估值的基礎(chǔ)。從投資人的角度出發(fā)，如果在一定時(shí)限內(nèi)達(dá)到上述指標(biāo)，公司所要求的估值就具有合理性；反之，則需相應(yīng)調(diào)減公司的估值，以保障投資人必要的投資回報(bào)。由于投融資雙方?jīng)]有時(shí)光機(jī)，無(wú)法在簽約前共同穿越時(shí)間的迷霧前往未來(lái)驗(yàn)證這些指標(biāo)是否能滿足，因此，基于談判情形和談判地位，投資人可在投資協(xié)議中先按照融資方在一定時(shí)限內(nèi)能達(dá)到提議指標(biāo)的假設(shè)情形估算投資交割時(shí)公司應(yīng)有的現(xiàn)時(shí)估值，但同時(shí)約定，若該指標(biāo)未來(lái)不能兌現(xiàn)，公司估值應(yīng)如何回溯性地向下調(diào)整，進(jìn)而使投資人獲得更多的融資方股權(quán)（份）、或者從融資方（公司或者創(chuàng)始人）獲得一定的投資款退還。
2、當(dāng)融資方描繪的公司未來(lái)圖景未能使投資人完全信服、但融資方又覺(jué)得未來(lái)很有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)時(shí)，融資方也可以在投資協(xié)議中先按照投資人認(rèn)可的估值獲得融資，但同時(shí)約定，若超出雙方設(shè)定的某些指標(biāo)，公司估值應(yīng)如何回溯性地向上調(diào)整、屆時(shí)投資人應(yīng)退回部分融資方股權(quán)（份）或者追加一定的投資款（且無(wú)需給付額外的股權(quán)（份））。甚至，在某些情況下，投資人出于雙贏的目的，也可以主動(dòng)設(shè)定業(yè)績(jī)指標(biāo)，并在達(dá)到這些指標(biāo)時(shí)給予創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)相應(yīng)的股權(quán)（份）激勵(lì)。
在風(fēng)險(xiǎn)投資中，被投企業(yè)往往處在早期發(fā)展階段，因此要基于未來(lái)（不確定的）業(yè)績(jī)對(duì)其現(xiàn)時(shí)價(jià)值進(jìn)行準(zhǔn)確評(píng)估顯然不太現(xiàn)實(shí)。基于上述邏輯和原因，估值調(diào)整條款有利于投融資雙方快速消弭估值分歧，攜手前行。
除上述邏輯和原因之外，也有觀點(diǎn)認(rèn)為，估值調(diào)整條款能幫助投資人控制信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)——投資人無(wú)法深度參與企業(yè)的實(shí)際運(yùn)營(yíng)，對(duì)公司價(jià)值的評(píng)估主要依賴融資方單方面提供的資料。盡管這一理論聽(tīng)起來(lái)不無(wú)道理，但是，如果投資人寄希望于通過(guò)估值調(diào)整機(jī)制來(lái)控制信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，那么其當(dāng)否進(jìn)行這筆投資就該打個(gè)問(wèn)號(hào)。我們認(rèn)為，估值調(diào)整機(jī)制應(yīng)對(duì)的是在投資人認(rèn)可投資的大邏輯、但對(duì)投資估值沒(méi)有足夠把握的情形。對(duì)于信息不對(duì)稱的風(fēng)險(xiǎn)，投資人要么選擇設(shè)置回購(gòu)條款——當(dāng)投資的假設(shè)前提或者基礎(chǔ)邏輯被證明不存在或者不合理時(shí)，投資人有權(quán)要求融資方回購(gòu)其股權(quán)，從而終結(jié)投資（有關(guān)回購(gòu)條款的邏輯和風(fēng)險(xiǎn)等，筆者將另撰專文討論，在此不贅）；要么堅(jiān)決選擇不投資。
02 估值調(diào)整條款的設(shè)計(jì)
在商談估值調(diào)整條款之前，投融資雙方首先應(yīng)該厘清公司此次融資的估值基礎(chǔ)和邏輯，比如估值是基于公司的用戶數(shù)量及用戶數(shù)量增速、收入及收入增速、利潤(rùn)及利潤(rùn)增速、抑或是技術(shù)研發(fā)的里程碑？只有在明確相應(yīng)的估值基礎(chǔ)和邏輯的前提下，投融資雙方才可合理確定估值調(diào)整的具體機(jī)制。
雖然實(shí)踐中估值調(diào)整條款的約定五花八門，但我們認(rèn)為總體可從以下幾方面著手商討：
1、觸發(fā)條件
估值調(diào)整機(jī)制在何種條件下觸發(fā)，是雙方應(yīng)該考慮的首要問(wèn)題。一般而言，觸發(fā)條件應(yīng)緊扣本次融資中的估值基礎(chǔ)和邏輯。該等估值基礎(chǔ)和邏輯應(yīng)主要源自于公司商業(yè)計(jì)劃書或其他融資建議書中所描述的未來(lái)愿景、業(yè)績(jī)預(yù)期等，并結(jié)合投資方對(duì)于類似項(xiàng)目估值所考慮的有關(guān)要素和計(jì)算方式。常見(jiàn)的估值調(diào)整機(jī)制觸發(fā)條件分為兩類：
（1）財(cái)務(wù)性業(yè)績(jī)指標(biāo)：一般體現(xiàn)為未來(lái)特定財(cái)務(wù)年度的凈利潤(rùn)金額、利潤(rùn)增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)收入金額、收入增長(zhǎng)率等，這些指標(biāo)通常是公司估值中常常用到的基礎(chǔ)指標(biāo)。為避免投融資雙方對(duì)于是否達(dá)標(biāo)存在爭(zhēng)議，一般約定由投融資雙方事先指定的會(huì)計(jì)師（具體體現(xiàn)在協(xié)議中，則可能是投資人指定的或者董事會(huì)（含投資人董事）指定的會(huì)計(jì)師）對(duì)公司業(yè)績(jī)出具的審計(jì)結(jié)果作為評(píng)判公司是否達(dá)標(biāo)的依據(jù)。
（2）經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)指標(biāo)：一般體現(xiàn)為用戶數(shù)量、訪問(wèn)量、成交量、產(chǎn)量以及相關(guān)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)率等，或者是研發(fā)的特定里程碑（例如，芯片設(shè)計(jì)的流片、量產(chǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的取得，新藥研發(fā)的臨床試驗(yàn)、FDA認(rèn)證等），特定經(jīng)營(yíng)資質(zhì)的取得，以及能夠幫助投資人預(yù)測(cè)公司未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)的其他特定業(yè)績(jī)指標(biāo)。對(duì)于經(jīng)營(yíng)性業(yè)績(jī)指標(biāo)是否達(dá)成，除部分指標(biāo)可依照前述審計(jì)報(bào)告之外，其余指標(biāo)建議在協(xié)議中明確具體的統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)、交易平臺(tái)等第三方數(shù)據(jù)來(lái)源，以減少潛在爭(zhēng)議。
由于未來(lái)業(yè)績(jī)是否達(dá)標(biāo)除了融資方的自身努力之外還有不少外界因素，融資方和投資人在商談業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)不應(yīng)對(duì)未來(lái)太過(guò)樂(lè)觀，仍需考慮是否設(shè)定觸發(fā)條件的除外事項(xiàng)，例如，不可抗力、行業(yè)狀況等。
2、調(diào)整方式及幅度
估值調(diào)整機(jī)制中常見(jiàn)的補(bǔ)償方式包括現(xiàn)金補(bǔ)償、股權(quán)（份）補(bǔ)償、或者是二者兼而有之。如果公司是境外紅籌結(jié)構(gòu)，則還可通過(guò)調(diào)整有關(guān)優(yōu)先股的轉(zhuǎn)股價(jià)格來(lái)回溯性地調(diào)整估值，而無(wú)需現(xiàn)金補(bǔ)償或是股權(quán)（份）。
在計(jì)算具體的補(bǔ)償金額（數(shù)量）時(shí)，投資協(xié)議一般會(huì)通過(guò)數(shù)學(xué)公式來(lái)予以闡述。例如，假設(shè)估值調(diào)整機(jī)制系以某一年度的凈利潤(rùn)金額作為調(diào)整的基準(zhǔn)且以現(xiàn)金進(jìn)行補(bǔ)償時(shí)，可考慮采用以下公式計(jì)算：
當(dāng)公司未達(dá)到承諾凈利潤(rùn)時(shí)，應(yīng)補(bǔ)償投資人的金額 =（1－當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)／當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)）× 實(shí)際投資額。
當(dāng)公司達(dá)到了承諾凈利潤(rùn)時(shí)，投資人應(yīng)追加的投資金額=（當(dāng)年實(shí)際凈利潤(rùn)－當(dāng)年承諾凈利潤(rùn)）× 一定百分比。
在約定具體的計(jì)算公式之外，投融資雙方還需要考慮某些極端情況下對(duì)估值調(diào)整幅度的限制。例如，假定公司承諾的是凈利潤(rùn)，但是如果由于某些突發(fā)情況導(dǎo)致凈利潤(rùn)為負(fù)，則嚴(yán)格按照上述公式執(zhí)行將導(dǎo)致公司不僅需將投資人的全部投資款退回、且投資人仍繼續(xù)持有公司原有數(shù)量的股權(quán)（份）的不合理局面。同理，如果公司凈利潤(rùn)暴增，投資人純粹按照上述公司計(jì)算追加資金量，其結(jié)果也會(huì)讓投資人難以承受。進(jìn)一步地，過(guò)于粗暴的估值調(diào)整機(jī)制由于在公平性上有所欠缺，也容易導(dǎo)致責(zé)任承擔(dān)方后續(xù)反悔、通過(guò)訴訟途徑力圖規(guī)避責(zé)任（可參見(jiàn)下文提及的海富案）。因此，在談判估值調(diào)整公式時(shí)，投融資雙方都應(yīng)該考慮對(duì)調(diào)整幅度予以合理限制，否則將偏離估值調(diào)整機(jī)制的初衷。
3、承諾義務(wù)人
從估值調(diào)整機(jī)制的機(jī)理來(lái)看，承諾義務(wù)人應(yīng)該是融資方（公司）和投資人雙方。這在紅籌結(jié)構(gòu)下沒(méi)有任何問(wèn)題。但是，在中國(guó)法下，由于注冊(cè)資本制等原因（有關(guān)討論，詳見(jiàn)下文第3條），估值調(diào)整條款在融資方這一端往往是由創(chuàng)始人承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù)。
實(shí)務(wù)中，我們?cè)啻斡龅揭韵虑樾危阂驗(yàn)楣緲I(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)，依照嚴(yán)苛的估值調(diào)整機(jī)制，創(chuàng)始人需要承擔(dān)大額股權(quán)（份）補(bǔ)償（以至于控制權(quán)旁落），甚至可能因現(xiàn)金賠償而使其個(gè)人及其家庭財(cái)產(chǎn)面臨巨額損失。因此，如若創(chuàng)始人需要承擔(dān)估值調(diào)整的義務(wù)，其應(yīng)該慎重考慮對(duì)相關(guān)補(bǔ)償/賠償責(zé)任的限制和免除（尤其是在創(chuàng)始人為創(chuàng)業(yè)已投入大量的時(shí)間、積蓄、和/或放棄原有高薪工作的“all in”情形下）。例如，是否可將創(chuàng)始人全部的賠償責(zé)任限定在其持有公司的股權(quán)價(jià)值（稅后）范圍之內(nèi)，避免因履行估值調(diào)整條款而波及創(chuàng)始人的家庭財(cái)產(chǎn)？
另一方面，從投資人的角度出發(fā)，投資人一般希望看到公司和創(chuàng)始人均受估值調(diào)整條款約束，從而給創(chuàng)始人足夠的壓力，同時(shí)在真正出現(xiàn)估值調(diào)整情形時(shí)可根據(jù)具體情形（比如公司和創(chuàng)始人的資產(chǎn)狀況）選擇責(zé)任的具體承擔(dān)者。為此，在投資協(xié)議中，投資人應(yīng)根據(jù)適用法律的規(guī)定設(shè)置相應(yīng)的責(zé)任承擔(dān)機(jī)制和擔(dān)保機(jī)制。
4、單向調(diào)整還是雙向調(diào)整
如上文所述，估值調(diào)整機(jī)制既可以因公司未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)而向下調(diào)整公司估值，也可能因公司超過(guò)業(yè)績(jī)目標(biāo)而向上調(diào)整估值。在具體的談判中，投融資雙方均可根據(jù)談判地位和情勢(shì)，設(shè)計(jì)合理公平的單向（在未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，由融資方向投資人補(bǔ)償）或者雙向調(diào)整機(jī)制（在未達(dá)到業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，由融資方向投資人補(bǔ)償；在超過(guò)業(yè)績(jī)目標(biāo)時(shí)，由投資人向融資方補(bǔ)償）。
03 估值調(diào)整條款在中國(guó)法下的應(yīng)用
盡管估值調(diào)整條款具有相當(dāng)?shù)暮侠硇?，但其在中?guó)法下的合法性和可執(zhí)行性仍面臨不少挑戰(zhàn)和質(zhì)疑。我們將有關(guān)問(wèn)題和解決思路簡(jiǎn)要匯總?cè)缦拢?/p>
1、公司能否承擔(dān)估值調(diào)整義務(wù)？
由于法律條文并無(wú)明確規(guī)定估值調(diào)整條款是否有效，業(yè)界一直對(duì)這個(gè)領(lǐng)域的司法判例非常關(guān)注。從法院系統(tǒng)來(lái)看，最高人民法院歷年來(lái)有以下一些觀點(diǎn)：
（1）在海富公司v.甘肅世恒（最高法《民事判決書》（2012）民提字第11號(hào)）案中，針對(duì)海富公司（作為投資人）要求甘肅世恒（被投公司，一家中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)）承擔(dān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償義務(wù)的訴訟請(qǐng)求，最高人民法院2012年11月7日判決認(rèn)為：甘肅世恒是一家中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)，相關(guān)業(yè)績(jī)補(bǔ)償約定致使海富公司可以取得相對(duì)固定的收益，該收益脫離了世恒公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、損害了公司利益和公司債權(quán)人利益[1]，故而根據(jù)《中華人民共和國(guó)公司法》第二十條和《中華人民共和國(guó)中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》第八條的規(guī)定應(yīng)被認(rèn)定無(wú)效；另一方面，迪亞公司（作為甘肅世恒的股東）對(duì)于海富公司的補(bǔ)償承諾并不損害公司及公司債權(quán)人的利益，不違反法律法規(guī)的禁止性規(guī)定，是當(dāng)事人的真實(shí)意思表示，是有效的。據(jù)此，業(yè)界在后續(xù)幾年通常認(rèn)為，估值調(diào)整條款在股東之間是有效的，但公司不得作為估值調(diào)整條款的責(zé)任承擔(dān)者。
（2）最高人民法院《關(guān)于人民法院為企業(yè)兼并重組提供司法保障的指導(dǎo)意見(jiàn)》（2014年6月3日發(fā)布）則提出，“依法認(rèn)定兼并重組行為的效力，促進(jìn)資本合法有序流轉(zhuǎn)。要嚴(yán)格依照合同法第五十二條關(guān)于合同效力的規(guī)定，正確認(rèn)定各類兼并重組合同的效力……要堅(jiān)持促進(jìn)交易進(jìn)行，維護(hù)交易安全的商事審判理念，審慎認(rèn)定企業(yè)估值調(diào)整協(xié)議、股份轉(zhuǎn)換協(xié)議等新類型合同的效力，避免簡(jiǎn)單以法律沒(méi)有規(guī)定為由認(rèn)定合同無(wú)效”。
（3）在強(qiáng)靜延v. 瀚霖公司案（(2016)最高法民再128號(hào)）中，針對(duì)強(qiáng)靜延（投資人）要求瀚霖公司（被投公司）就曹務(wù)波（公司實(shí)際控制人）回購(gòu)強(qiáng)靜延（投資人）股權(quán)義務(wù)履行擔(dān)保責(zé)任之訴訟請(qǐng)求，最高人民法院于2018年9月7日判決認(rèn)為：對(duì)瀚霖公司提供擔(dān)保是否經(jīng)過(guò)股東會(huì)決議，強(qiáng)靜延已盡到審慎注意和形式審查義務(wù)；強(qiáng)靜延支付的投資款全部用于公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展，瀚霖公司全體股東因而受益，故應(yīng)當(dāng)承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任；公司法十六條之立法目的，系防止公司大股東濫用控制地位，出于個(gè)人需要、為其個(gè)人債務(wù)而由公司提供擔(dān)保，從而損害公司及公司中小股東權(quán)益。故而，雖然海富案判定公司不能對(duì)股東直接承擔(dān)估值調(diào)整義務(wù)，但瀚霖案表明公司對(duì)大股東承擔(dān)估值調(diào)整義務(wù)提供擔(dān)?？梢杂行В坪跻馕吨乐嫡{(diào)整條款之效力間接得到了最高人民法院的認(rèn)可。
相比之下，國(guó)內(nèi)仲裁機(jī)構(gòu)對(duì)于估值調(diào)整條款的效力則持更為自由和寬松的態(tài)度。由于仲裁裁決不對(duì)外公開，從業(yè)界過(guò)往討論和我們的實(shí)踐來(lái)看，我們總結(jié)下來(lái)仲裁機(jī)構(gòu)有以下觀點(diǎn)：
（1）當(dāng)投資人與公司簽署投資協(xié)議時(shí)，投資人尚不是被投資公司的股東，因此雙方之間是合同法律關(guān)系，而非公司法律關(guān)系，因此，相關(guān)協(xié)議本身不涉及《公司法》第二十條所述的股東濫用權(quán)利之情形；
（2）估值調(diào)整機(jī)制，其本質(zhì)是“多退少補(bǔ)”的商業(yè)安排，并沒(méi)有違反法律的強(qiáng)制性規(guī)定，而且這一條款本身的設(shè)計(jì)也無(wú)任何顯示公平之處，投資人在投資時(shí)一般只有高溢價(jià)投資才可能設(shè)定估值調(diào)整機(jī)制，因此這類條款并不損害被投資公司或其債權(quán)人的利益；
（3）公司不能僅因?yàn)楣蓶|通過(guò)該等補(bǔ)償取得公司資產(chǎn)，而不考慮實(shí)際交易的背景、原因和依據(jù)，一概認(rèn)定該股東侵犯了公司法人獨(dú)立財(cái)產(chǎn)權(quán)，違反了公司法有關(guān)資本維持、資本減少限制的原則；
（4）創(chuàng)始人和投資人在轉(zhuǎn)股伊始或入股前協(xié)商對(duì)各自權(quán)利預(yù)設(shè)的情形，明顯不在同股同權(quán)原則的范圍之內(nèi)。
結(jié)合上述司法判例的走勢(shì)和仲裁機(jī)構(gòu)的一般性態(tài)度，我們傾向于認(rèn)為公司作為估值調(diào)整機(jī)制的義務(wù)承擔(dān)人在中國(guó)法下可以合法有效。但是，鑒于中國(guó)法的具體實(shí)際（尤其是上述司法判例），在設(shè)計(jì)估值調(diào)整條款時(shí)可從以下角度著手增強(qiáng)條款效力：
（1）在選擇爭(zhēng)議解決機(jī)制時(shí)，是否優(yōu)先考慮更為寬松的仲裁機(jī)制？
（2）在交割程序中，是否嚴(yán)格要求融資方（包括公司和創(chuàng)始人）依照法律和公司章程等出具批準(zhǔn)其參與估值調(diào)整機(jī)制的正式股東會(huì)決議和董事會(huì)決議等？
（3）具體到估值調(diào)整義務(wù)的責(zé)任承擔(dān)人，是否可以創(chuàng)始人等原有股東為第一責(zé)任人，以公司為擔(dān)保人（連帶責(zé)任）？甚至，在法律允許的范圍內(nèi)，將公司也作為第一責(zé)任人，并約定在法律不允許公司作為第一責(zé)任人的情形下將其作為擔(dān)保人？
（4）估值調(diào)整的幅度是否合理公平，是否會(huì)出現(xiàn)海富案中幾乎需要退還全部投資款的結(jié)果？
2、國(guó)資問(wèn)題
當(dāng)涉及國(guó)有資產(chǎn)時(shí)，相關(guān)交易需要事先進(jìn)行國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估備案，部分交易需經(jīng)國(guó)資部門事先批準(zhǔn)，且出售國(guó)有資產(chǎn)一般需要進(jìn)場(chǎng)交易。因此，如果投融資涉及國(guó)有投資者，或者是國(guó)有被投資方，或者是融資方有國(guó)有股東，則在設(shè)計(jì)估值調(diào)整條款時(shí)應(yīng)考慮有關(guān)的國(guó)資問(wèn)題，并盡可能地提前獲得國(guó)資部門批準(zhǔn)，避免后續(xù)執(zhí)行估值調(diào)整條款時(shí)遇阻。
3、外資問(wèn)題
近年來(lái)外商投資企業(yè)設(shè)立和變更審批程序不斷放開，明年1月1日起《外商投資法》將實(shí)施，海富案中援引的《中外合資經(jīng)營(yíng)企業(yè)法》屆時(shí)亦將廢止。因此，估值調(diào)整條款對(duì)于外商投資企業(yè)而言可操作性應(yīng)該越來(lái)越強(qiáng)。盡管如此，當(dāng)估值調(diào)整條款具體實(shí)施時(shí)，將會(huì)涉及到公司股權(quán)比例的調(diào)整和/或外匯的匯入或者匯出，這些在實(shí)操層面仍存在不確定性。投融資雙方在針對(duì)外商投資企業(yè)設(shè)計(jì)估值調(diào)整條款時(shí)，應(yīng)該針對(duì)這些不確定性擬定相應(yīng)的預(yù)案。
4、稅務(wù)問(wèn)題
當(dāng)估值調(diào)整機(jī)制具體執(zhí)行時(shí)，相關(guān)款項(xiàng)的返還或者支付、以及股權(quán)比例的變化，是否會(huì)被認(rèn)為有關(guān)方的當(dāng)期收入并需要為此繳納所得稅等，在實(shí)踐中也存在一定的不確定性[2]。
5、上市問(wèn)題
實(shí)踐中，由于估值調(diào)整機(jī)制觸發(fā)后可能會(huì)影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性，通常公司在IPO申報(bào)之前都會(huì)要求清理估值調(diào)整條款。但I(xiàn)PO申請(qǐng)并不意味著IPO成功，投資者在決策清理估值調(diào)整條款時(shí)也需要考慮IPO不成時(shí)該如何處理。
04 結(jié)語(yǔ)
藉由估值調(diào)整機(jī)制，投融資雙方可實(shí)現(xiàn)對(duì)公司現(xiàn)時(shí)估值在未來(lái)的回溯性調(diào)整，在估值不確定的情形下消弭分歧、平衡雙方的利益，從而快速達(dá)成交易。另一方面，估值調(diào)整機(jī)制并不能完全控制投資風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)?，在觸發(fā)估值調(diào)整機(jī)制的時(shí)候，公司和創(chuàng)始人的償債能力可能已經(jīng)大幅下滑，即便其有履約之心，可能也無(wú)履約之能力。因此，雖然估值調(diào)整機(jī)制功能強(qiáng)大，投資人仍然需要對(duì)公司進(jìn)行充分的盡職調(diào)查，盡量確定投資的可行性。此外，有鑒于中國(guó)法下的一些具體實(shí)踐，投資人在設(shè)計(jì)估值調(diào)整條款時(shí)需要合理選擇承諾義務(wù)人，設(shè)計(jì)公平合理的業(yè)績(jī)指標(biāo)、調(diào)整機(jī)制、責(zé)任限制和除外情形、增信和保障措施等，才能確保實(shí)現(xiàn)估值調(diào)整機(jī)制的商業(yè)目的，并能在相關(guān)適用法下得以執(zhí)行。而對(duì)于公司和創(chuàng)始人而言，在接受估值調(diào)整目標(biāo)時(shí)也應(yīng)對(duì)公司自身的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)及發(fā)展情況有充分的了解和判斷，切莫為了追求高估值而許諾不切實(shí)際的業(yè)績(jī)目標(biāo)，以至于最后因“對(duì)賭”失敗而發(fā)生巨額財(cái)產(chǎn)損失，甚至喪失對(duì)公司的控制權(quán)。
注：
[1] 根據(jù)甘肅眾星鋅業(yè)有限公司（“眾星公司”，后更名為“甘肅世恒有色資源再利用有限公司”）、海富公司、迪亞公司、陸波于2007年11月1日前共同簽訂的《甘肅眾星鋅業(yè)有限公司增資協(xié)議書》，“眾星公司2008年凈利潤(rùn)不低于3000萬(wàn)元人民幣。如果眾星公司2008年實(shí)際凈利潤(rùn)完不成3000萬(wàn)元，海富公司有權(quán)要求眾星公司予以補(bǔ)償，如果眾星公司未能履行補(bǔ)償義務(wù)，海富公司有權(quán)要求迪亞公司履行補(bǔ)償義務(wù)。補(bǔ)償金額=（1-2008年實(shí)際凈利潤(rùn)/3000萬(wàn)元）x本次投資金額。據(jù)工商年檢報(bào)告登記記載，眾星公司2008年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)總額26858.13元，凈利潤(rùn)26858.13元。如果嚴(yán)格執(zhí)行上述補(bǔ)償義務(wù)，則意味著海富公司的投資款幾乎應(yīng)被全部退回。
[2] 海南省地方稅務(wù)局曾在2014年的《關(guān)于對(duì)賭協(xié)議利潤(rùn)補(bǔ)償企業(yè)所得稅相關(guān)問(wèn)題的復(fù)函》中明確，“在該對(duì)賭協(xié)議中取得的利潤(rùn)補(bǔ)償可以視為對(duì)最初受讓股權(quán)的定價(jià)調(diào)整，即收到利潤(rùn)補(bǔ)償當(dāng)年調(diào)整相應(yīng)長(zhǎng)期股權(quán)投資的初始投資成本”。但是，這一措施在其他省市是否能被執(zhí)行還不甚明確。
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