《九民會(huì)議紀(jì)要》在第90～92條就逐條分析了劣后級(jí)受益人的責(zé)任承擔(dān)、增信文件的性質(zhì)以及剛性兌付條款的效力等問(wèn)題。這三條可以大概總結(jié)為：經(jīng)典剛性兌付無(wú)效，投資端的交易增信有效，產(chǎn)品端增信有效。
經(jīng)典剛性兌付無(wú)效
根據(jù)《資管新規(guī)》第19條，可歸為剛性兌付的行為有三種：（1）發(fā)行人或管理人未對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行凈值管理，且保本保收益；（2）發(fā)行人或管理人滾動(dòng)發(fā)行資管產(chǎn)品，導(dǎo)致資管產(chǎn)品的本金、收益、風(fēng)險(xiǎn)在不同投資者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移，實(shí)現(xiàn)保本保收益；（3）資產(chǎn)管理產(chǎn)品不能如期兌付或者兌付困難時(shí)，發(fā)行或者管理該產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)自行籌集資金償付或者委托其他機(jī)構(gòu)代為償付。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際承擔(dān)方的不同，這三種行為可類(lèi)別化為“經(jīng)典剛性兌付”和“違信剛性兌付”。
剛性兌付的核心內(nèi)涵是“保本保收益”?！氨１颈Ｊ找妗备盍蚜速Y金與投資后果之間的關(guān)系，這與資管產(chǎn)品作為投資產(chǎn)品或投資工具所應(yīng)具備的“投資性／風(fēng)險(xiǎn)性”顯然是相悖的。禁止經(jīng)典剛性兌付的監(jiān)管目的較為明確：發(fā)行人或管理人作為事實(shí)上的償付義務(wù)方，承擔(dān)了資管產(chǎn)品的投資風(fēng)險(xiǎn)，違反了金融機(jī)構(gòu)凈資本管理的監(jiān)管要求。經(jīng)典剛性兌付的法律后果是在發(fā)行人或管理人與購(gòu)買(mǎi)資管產(chǎn)品的投資者之間形成了類(lèi)似于像債一樣需“到期還本付息”的法律關(guān)系。還債承諾是金融機(jī)構(gòu)的隱性負(fù)債，一旦風(fēng)險(xiǎn)落實(shí)，隱性負(fù)債就會(huì)轉(zhuǎn)化為顯性負(fù)債，計(jì)在金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表中，增加負(fù)債率，降低資本充足率，形成“表外業(yè)務(wù)表內(nèi)化”。
《資管新規(guī)》頒布之前，作為金融機(jī)構(gòu)的發(fā)行人或管理人在資管產(chǎn)品端以合同或條款的方式明示或以其他形式表現(xiàn)的“保本保收益”承諾，就已被法律和監(jiān)管部門(mén)禁止（商業(yè)銀行保證收益理財(cái)產(chǎn)品除外），因此，在法律效力上，基于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)考慮，法院通常都會(huì)認(rèn)定該類(lèi)合同或條款無(wú)效?！毒琶駮?huì)議紀(jì)要》第92條即對(duì)該審判思路的肯定。
投資端的交易增信有效
《九民會(huì)議紀(jì)要》第91條涉及的是資管產(chǎn)品投資端的交易增信的合同性質(zhì)和效力問(wèn)題。
“資產(chǎn)管理”的核心在于“管理”，管理人要將委托人委托或信托的資金或財(cái)產(chǎn)進(jìn)行管理和投資、交易和運(yùn)用。因此，在投資端發(fā)行人或管理人的角色就轉(zhuǎn)變成了投資方（資管業(yè)務(wù)在投行實(shí)務(wù)中就屬于買(mǎi)方業(yè)務(wù)），作為融資方的交易對(duì)手則屬于賣(mài)方。這意味著交易增信的義務(wù)方是投資端的融資方或其關(guān)聯(lián)人。各類(lèi)資管產(chǎn)品由于投資方向不同，增信措施也各有不同：
固定收益類(lèi)產(chǎn)品，是指在投資端進(jìn)行債權(quán)投資的資管產(chǎn)品。經(jīng)典的債權(quán)類(lèi)資管產(chǎn)品的交易增信就是在主債權(quán)上設(shè)定擔(dān)保措施。仍以貸款類(lèi)集合資金信托計(jì)劃為例，受托人與融資人簽訂貸款合同，融資人或第三人以貸款合同中“到期還本付息”的義務(wù)為主債權(quán)，與作為債權(quán)人的受托人簽訂保證、質(zhì)押、抵押等合同進(jìn)行擔(dān)保。這種交易增信法律關(guān)系清晰，與剛性兌付區(qū)別較大，法律效力問(wèn)題一般較少。
證券投資類(lèi)資管產(chǎn)品通常很少在投資端構(gòu)架交易增信。此時(shí)資管產(chǎn)品是投資方，被投資證券的發(fā)行人是融資方，證券法律制度對(duì)投資者自擔(dān)證券投資風(fēng)險(xiǎn)有明確的規(guī)定，資管產(chǎn)品作為投資者投資于證券也不例外。再者，證券有公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格，投資風(fēng)險(xiǎn)較為清晰，估值管理比較簡(jiǎn)單；又由于有公開(kāi)市場(chǎng)，資管產(chǎn)品的退出途徑也直接順暢。因此，證券投資類(lèi)資管產(chǎn)品極少在投資端設(shè)置增信。
證券投資類(lèi)資管產(chǎn)品常見(jiàn)的增信其實(shí)是設(shè)置在產(chǎn)品端，即對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)化或分級(jí)，由優(yōu)先級(jí)投資人事實(shí)上為劣后投資人提供杠桿融資、劣后級(jí)投資人則以在產(chǎn)品端劣后于優(yōu)先級(jí)投資人收益分配的方式為優(yōu)先級(jí)投資人提供增信此時(shí)，劣后級(jí)投資人是產(chǎn)品端的融資人。產(chǎn)品增信如何與剛性兌付進(jìn)行區(qū)分，是資管產(chǎn)品糾紛實(shí)務(wù)中的難點(diǎn)問(wèn)題，下文會(huì)單獨(dú)述及。
權(quán)益類(lèi)資管產(chǎn)品在投資端的交易增信爭(zhēng)議較大。這類(lèi)增信措施常見(jiàn)的有：融資人的股東或關(guān)聯(lián)方或者承諾回購(gòu)或收購(gòu)股權(quán)／權(quán)益，或者承擔(dān)差補(bǔ)義務(wù)，或者二者同時(shí)設(shè)置，另外還可以這種差補(bǔ)義務(wù)和／或同購(gòu)或收購(gòu)義務(wù)為主債權(quán)，設(shè)定抵押、質(zhì)押、保證等擔(dān)保措施。權(quán)益類(lèi)投資就是傳統(tǒng)研究中經(jīng)典的“投資”，特點(diǎn)是根據(jù)所投資企業(yè)的業(yè)績(jī)獲得投資收益，不能像固定收益類(lèi)投資那樣有事先許諾好的固定預(yù)期收益。因此，權(quán)益類(lèi)資管產(chǎn)品在投資端的增信措施通常被稱為“名（明）股實(shí)債”。
從既有的金融審判實(shí)踐來(lái)看，對(duì)于發(fā)行人或管理人與權(quán)益型投資端融資人的股東或其關(guān)聯(lián)人簽訂的溢價(jià)回購(gòu)／收購(gòu)協(xié)議或其他名股實(shí)債的類(lèi)似合同安排，法院通常認(rèn)可這類(lèi)合同的法律效力，支持受托人、發(fā)行人或管理人要求交易對(duì)手依據(jù)合同履行增信義務(wù)的訴訟請(qǐng)求。例如，認(rèn)可目標(biāo)公司原股東受讓股權(quán)實(shí)現(xiàn)信托資金退出的交易安排的效力，認(rèn)為這種退出不構(gòu)成抽逃出資；認(rèn)為“……信托公司依據(jù)信托計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)投資和清退，在清退出資時(shí)采取協(xié)議出讓股權(quán)的方式，符合相關(guān)規(guī)定……與企業(yè)之間借貸并不相同”；認(rèn)為“信托公司可以采用'買(mǎi)入返售’等信托資金管理模式……本案《特定資產(chǎn)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓暨回購(gòu)合同》等相關(guān)協(xié)議，系各方當(dāng)事人真實(shí)的意思表示，且不違反法律、行政法規(guī)的禁止性規(guī)定，原審認(rèn)定其為有效合同，適用法律正確”?？梢哉f(shuō)，《九民會(huì)議紀(jì)要》第91條因循了這一審判思路。
產(chǎn)品端增信有效
資管產(chǎn)品的增信除了設(shè)置在投資端的交易增信外，常見(jiàn)的還有設(shè)置在產(chǎn)品端的增信，即《九民會(huì)議紀(jì)要》第90條所涉及的分級(jí)產(chǎn)品的劣后級(jí)受益人的責(zé)任承擔(dān)問(wèn)題。
第一，資管產(chǎn)品的分級(jí)設(shè)置意味著增信，產(chǎn)品分級(jí)本身不是剛性兌付。
私募資管產(chǎn)品可以在符合規(guī)定杠桿比例的前提下設(shè)置分級(jí)。在期間進(jìn)行收益分配，優(yōu)先級(jí)投資人優(yōu)先于劣后級(jí)投資人分配，又或者劣后級(jí)投資人在期間不參與收益分配、待產(chǎn)品到期優(yōu)先級(jí)投資人分配完后再獲得一次性分配。“優(yōu)先受益人則因先于劣后受益人分配信托利益而實(shí)現(xiàn)了信用增級(jí)，劣后級(jí)受益人的信托財(cái)產(chǎn)對(duì)優(yōu)先受益人承擔(dān)一定擔(dān)保功能?！庇袑W(xué)者認(rèn)為，“在受益人中的優(yōu)先級(jí)受益人很接近固定利益獲得者，而只有劣后的受益人，才是真正的剩余利益獲得者”。
第二，在符合杠桿比例的前提下，劣后級(jí)投資人在產(chǎn)品端為優(yōu)先級(jí)投資人提供的事先允諾，性質(zhì)上應(yīng)屬于產(chǎn)品增信而非剛性兌付。
在產(chǎn)品端，劣后級(jí)投資人可能在資管合同中允諾優(yōu)先級(jí)投資者提供預(yù)期收益差額補(bǔ)足，或者在資管產(chǎn)品合同簽署的同時(shí)與優(yōu)先級(jí)投資人簽訂受益權(quán)或產(chǎn)品份額溢價(jià)遠(yuǎn)期受讓協(xié)議。監(jiān)管部門(mén)如何認(rèn)定該行為，本質(zhì)上是一個(gè)監(jiān)管口徑的問(wèn)題，如果監(jiān)管口徑較嚴(yán)，就可能認(rèn)為構(gòu)成《資管新規(guī)》第21條規(guī)定的情形。但是，此時(shí)，差額補(bǔ)足方或風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方都是劣后投資人，義務(wù)人不是發(fā)行人或管理人、也未導(dǎo)致發(fā)行人或管理人信義義務(wù)的違反，合同條款也都是分級(jí)投資人意思自治的結(jié)果，從性質(zhì)上來(lái)看其實(shí)產(chǎn)品增信。
我國(guó)既有的金融審判實(shí)踐亦認(rèn)可資管合同中劣后級(jí)投資人以自身利益為限對(duì)優(yōu)先級(jí)投資人差額補(bǔ)足或保證收益等條款的效力?！毒琶駮?huì)議紀(jì)要》第90條對(duì)此進(jìn)行了明確支持。
除了證券投資類(lèi)資管產(chǎn)品外，劣后級(jí)投資人通常既是產(chǎn)品端的融資人也是投資端的融資人，因此，還可能自行或由其關(guān)聯(lián)人與發(fā)行人或管理人簽訂增信合同間接為優(yōu)先級(jí)投資人“保本保收益”。從法律關(guān)系上來(lái)看，合同當(dāng)事人的法律地位發(fā)生了變化，劣后級(jí)投資人是以投資端融資人而非產(chǎn)品端融資人的身份提供增信安排，應(yīng)該明確屬于交易增信。
第三，在資管合同沒(méi)有事先允諾條款的情形下，劣后級(jí)投資人（非發(fā)行人或管理人或其關(guān)聯(lián)方）嗣后自愿受讓優(yōu)先級(jí)投資人資管產(chǎn)品份額而讓優(yōu)先級(jí)投資人退出，不構(gòu)成剛性兌付。根據(jù)《信托法》48條的規(guī)定，受益人有權(quán)轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)，只要不違反《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》29條關(guān)于集合資金信托計(jì)劃受益權(quán)轉(zhuǎn)讓的規(guī)定，優(yōu)先級(jí)受益人就可通過(guò)嗣后向劣后級(jí)受益人轉(zhuǎn)讓其信托受益權(quán)而退出。
當(dāng)然，如果是發(fā)行人或管理人在分級(jí)資管產(chǎn)品合同中直接為優(yōu)先級(jí)投資者允諾收益，該產(chǎn)品顯然構(gòu)成剛性兌付的產(chǎn)品，該承諾就是“保底條款”，應(yīng)為無(wú)效條款。即使資管合同中沒(méi)有事先承諾，如果發(fā)行人或管理人或其關(guān)聯(lián)方嗣后進(jìn)行了實(shí)際兌付。例如，集合資金信托計(jì)劃的受托人用“固有資金受讓劣后信托受益權(quán)，成為信托計(jì)劃劣后受益人”，構(gòu)成剛性兌付。
有限合伙型私募基金的特殊問(wèn)題
盡管《九民會(huì)議紀(jì)要》第92條將剛性兌付的法律效力問(wèn)題予以清晰，但畢竟主要是圍繞營(yíng)業(yè)信托糾紛下的資金信托產(chǎn)品，因此，對(duì)于有些資管產(chǎn)品的特殊剛性兌付問(wèn)題其實(shí)未能涉及。例如，對(duì)于有限合伙型私募基金來(lái)說(shuō)，有限合伙型私募基金的管理人同時(shí)亦是普通合伙人，投資實(shí)務(wù)中通常出現(xiàn)由私募基金執(zhí)行合伙人或其關(guān)聯(lián)方以固定溢價(jià)受讓有限合伙人的合伙份額的情形，此時(shí)是構(gòu)成管理人的剛性兌付還是產(chǎn)品增信，值得討論。
在勵(lì)琛（上海）投資管理有限公司證券投資基金回購(gòu)合同糾紛案中，勵(lì)琛公司作為唯一的普通合伙人／私募基金管理人，與其他有限合伙人簽訂《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議書(shū)》，約定在未能滿足約定情形時(shí)勵(lì)深公司作為回購(gòu)方必須以固定溢價(jià)回購(gòu)其他有限合伙人的私募基金份額。在訴訟中，勵(lì)琛公司提出：《資管新規(guī)》禁止金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行剛性兌付，因此回購(gòu)協(xié)議是無(wú)效的。一、二審法院皆支持了原告投資者的訴訟請(qǐng)求，認(rèn)為回購(gòu)協(xié)議有效，勵(lì)琛公司應(yīng)向有限合伙人履行私募基金份額回購(gòu)義務(wù)。但兩審法院的理由稍有不同。一審法院認(rèn)為，“……《資管新規(guī)》約束的是金融機(jī)構(gòu)，而勵(lì)琛公司與案外人錦某公司既不是依法設(shè)立的基金管理公司，也不是證券公司，不屬于該規(guī)定中的約束對(duì)象”。二審法院回避了私募基金管理公司是否屬于“金融機(jī)構(gòu)”的問(wèn)題，認(rèn)為“上述《股權(quán)回購(gòu)協(xié)議》中勵(lì)深公司承諾以年化8％收益回購(gòu)被上訴人股權(quán)份額，可以視為普通合伙人自愿以自有資金對(duì)其他有限合伙人在投資目的不能實(shí)現(xiàn)時(shí)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊馑急硎?，既沒(méi)有損害合伙企業(yè)的權(quán)益也沒(méi)有損害其他人的利益，應(yīng)屬合法有效”。
該案充分體現(xiàn)了有限合伙型私募基金的特殊性：一方面，作為有限合伙，根據(jù)《合伙企業(yè)法》，合伙人之間可以通過(guò)合伙協(xié)議的約定“個(gè)性化”投資利益分配。所謂“普通合伙人自愿以自有資金對(duì)其他有限合伙人在投資目的不能實(shí)現(xiàn)時(shí)進(jìn)行補(bǔ)償?shù)囊馑急硎尽保邢挢?zé)任公司股東之間進(jìn)行對(duì)賭的實(shí)質(zhì)其實(shí)是一樣的。從資管產(chǎn)品的視角來(lái)看，就是產(chǎn)品層面的投資者對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)分配（產(chǎn)品層面的增信）。另一方面，作為資管產(chǎn)品的私募基金，基金管理人并不是真正意義的投資人，其真正的法律角色其實(shí)更類(lèi)似于公司層面的管理層，即存在“代理風(fēng)險(xiǎn)”—“管理、使用他人金錢(qián)進(jìn)行投資而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)”。按照現(xiàn)行監(jiān)管規(guī)章對(duì)私募基金等同于資管產(chǎn)品的規(guī)制思路，作為基金管理人的普通合伙人不應(yīng)為其他合伙人提供保本保收益的承諾，否則的話，私募基金投資將基本等同于保本保收益的投資。
那么，到底應(yīng)該由投資者／合伙人吸收管理人的角色，還是由管理人吸收投資者／合伙人的角色？一般來(lái)說(shuō)，應(yīng)由義務(wù)較重的法律角色吸收義務(wù)較輕的法律角色。但是，目前對(duì)于私募基金管理人的義務(wù)，并沒(méi)有明確的法律層面的依據(jù)?！?/span>證券投資基金法》20條關(guān)于基金管理人義務(wù)的規(guī)定明確限于“公開(kāi)募集基金的基金管理人及其董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員”，而《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》和中國(guó)基金業(yè)協(xié)會(huì)的相關(guān)自律規(guī)定顯然位階不夠，難有司法適用性。因此當(dāng)法律層面只有《合伙企業(yè)法》得以適用時(shí)，就只能將私募基金管理人與私募基金份額持有人的關(guān)系視為普通合伙人與有限合伙人之間的法律關(guān)系，盡管作為資管產(chǎn)品的有限合伙型私募基金與作為企業(yè)的普通有限合伙之間的區(qū)別是顯而易見(jiàn)的。
注：為閱讀方便，本文省去注釋與參考文獻(xiàn)。
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