天士力:優(yōu)勢疊加、強(qiáng)者恒強(qiáng)
合理估值:70~77元& z- Q5 S6 Q) A4 s" f9 H
推薦理由:持續(xù)強(qiáng)勁增長,上調(diào)盈利預(yù)測及合理估值在新的醫(yī)療體制改革推動下,中國醫(yī)藥行業(yè)將發(fā)生巨變,創(chuàng)新型醫(yī)藥龍頭企業(yè)將持續(xù)演繹“強(qiáng)者恒強(qiáng),市值不斷成長”,帶給中長期投資者穩(wěn)健回報。天士力是一家創(chuàng)新型并具國際化視野的現(xiàn)代中藥企業(yè),綜合競爭優(yōu)勢突出。* s: {. h) p5 A8 n
圍繞心腦血管大病種、大市場領(lǐng)域形成系列產(chǎn)品線,各項業(yè)務(wù)次第進(jìn)入產(chǎn)業(yè)收獲期。整體發(fā)展處于二次騰飛階段,未來3年將續(xù)快速增長;若復(fù)方丹參滴丸國際化取得實質(zhì)突破,將迎來第三次騰飛,盈利模式和價值空間進(jìn)一步打開,千億市值有望實現(xiàn)。公司產(chǎn)品群放量增長,產(chǎn)能是短期唯一瓶頸,提高12-14EPS至 1.50/2.02/2.63(原預(yù)測1.50/1.92/2.38),同比增27%/35%/30%(12年主業(yè)增速43%,12Q4增速70%)。考慮集團(tuán)化藥資產(chǎn)注入,則增厚13EPS0.10~0.17元(考慮現(xiàn)金和定增收購兩種不同方式),合計13EPS2.12~2.19元同比增 41%~46%,提高一年期合理估值70-77元。
關(guān)鍵假設(shè)$ z3 m( I! R5 E1 @
預(yù)測12-14年工業(yè)收入增41%/34%/29%,其中:丹滴增23%/20%/18%,二線產(chǎn)品(包括新品種上市)增79%/55%/41%。工業(yè)毛利率和期間費(fèi)用率保持穩(wěn)定。
有別于市場的認(rèn)識5 v: ?4 q% F, P% M1 u
1)當(dāng)前醫(yī)藥板塊鮮有“產(chǎn)品群放量增長,供不應(yīng)求,產(chǎn)能是唯一瓶頸”狀態(tài)的優(yōu)質(zhì)股,公司發(fā)展到此階段,優(yōu)勢疊加、增長加速、業(yè)績大概率將超預(yù)期;
2)閆凱上任總經(jīng)理,注入新的活力,未來“內(nèi)生增長+外延擴(kuò)張”雙輪驅(qū)動發(fā)展;+ g8 }3 ]$ Y4 b o# P
3)若考慮集團(tuán)醫(yī)藥資產(chǎn)注入的確定性預(yù)期及其它潛在購并事件,以及內(nèi)生增長有望超預(yù)期,當(dāng)前估值并不貴,是攻守兼?zhèn)涞妮^好選擇。1 e- c: j" {1 G& C l' D6 G
股價表現(xiàn)催化劑
1)核心二線品種有望進(jìn)入新版基藥目錄;2)業(yè)績超越市場普遍預(yù)期;3)復(fù)方丹參滴丸三期臨床試驗進(jìn)展超預(yù)期(FDA官網(wǎng)顯示時間有提前)。
核心假設(shè)風(fēng)險若行業(yè)政策發(fā)生重大變化將對公司經(jīng)營帶來短期影響。
廣州藥業(yè):2013強(qiáng)勢崛起
估值目標(biāo)價:30~35元8 p% _! M% G. @ W) Y
推薦理由:分歧最大、機(jī)遇最大
廣州藥業(yè)借重組白云山、王老吉商標(biāo)回歸,天時地利人和,有望實現(xiàn)“大南藥+大健康”產(chǎn)業(yè)雙輪驅(qū)動發(fā)展。1)“優(yōu)勢資源+管理和營銷改善”推動現(xiàn)有廣藥工商業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營上升趨勢值得期待;2)借紅色王老吉運(yùn)作發(fā)力大健康產(chǎn)業(yè)值得期待;3)吸并白云山之后廣藥集團(tuán)實現(xiàn)整體上市,優(yōu)勢互補(bǔ)效益提升值得期待。4)三季報“廣藥+白云山”收入凈利潤均增27%整體增勢良好。5)預(yù)計重組后新廣藥(不包括大健康公司的紅罐王老吉貢獻(xiàn))12-14EPS0.56/0.67 /0.78元?？紤]大健康公司,13EPS彈性區(qū)間為0.98-1.23元,對應(yīng)13PE16~20X,王老吉價值被低估,建議買入。當(dāng)前市場對廣藥嚴(yán)重分歧,公司機(jī)遇和股價彈性也最大(1股白云山將換為0.95股廣藥)。# ^/ m7 }6 c4 v
關(guān)鍵假設(shè) m( @5 O& z" ^# o
廣藥進(jìn)入新一輪經(jīng)營上升期,重組整合出效益;2013王老吉開始全面發(fā)力。. v$ ?8 D/ Q6 P5 D' j
有別于市場的認(rèn)識:2013年強(qiáng)勢崛起,2014年王者歸來1)2012年5月紅罐官司勝訴后,廣藥迅速設(shè)計包裝和口味、組織生產(chǎn)和營銷,除了品牌和綠盒王老吉運(yùn)作經(jīng)驗,一切從零開始,而產(chǎn)能9月底才逐步釋放,市場從短期預(yù)期過急再到預(yù)期嚴(yán)重不足。預(yù)計12年紅罐王老吉收入約18億元,略有盈利。, \6 q* U+ Z1 k9 t7 k2 G
2)隨著產(chǎn)能快速擴(kuò)大,團(tuán)隊磨合與完善,渠道穩(wěn)步拓展,除紅罐外,瓶裝、低糖/無糖/固態(tài)型王老吉相繼上市,品牌宣傳力度將加大,2013年王老吉有望強(qiáng)勢崛起,我們預(yù)計紅、綠銷售合計有望超80億元(綠盒25億+紅色超60億)。3 d9 [' X, |7 R6 e. ^
3)2014年持續(xù)發(fā)力,王老吉有望演繹“王者歸來”--涼茶No.1。王老吉大健康公司(持股100%)運(yùn)作模式完全獨立于廣藥,體制靈活。草根調(diào)研顯示局部市場月銷量已與對手相當(dāng)并開始超越。2014年綠盒合營到期后有望收回,王老吉將形成“盒、罐、瓶、條”全系列,優(yōu)勢互補(bǔ)。1 Z5 d# I, G2 v K. }/ S- o
股價表現(xiàn)催化劑
13年王老吉收入貢獻(xiàn)逐季大幅增長,促業(yè)績、估值提升。紅罐裝潢權(quán)等官司取得進(jìn)展,占據(jù)有利攻勢;制藥業(yè)務(wù)平穩(wěn)較快增長;1季度完成吸并白云山。
核心假設(shè)風(fēng)險- v1 p+ F/ c) P: [/ h& O; @
王老吉銷售低于預(yù)期,凈利率隨銷售規(guī)模和費(fèi)用投入波動較大。
公司公告：公司于2012年12月21日接到證監(jiān)會的《關(guān)于核準(zhǔn)廣州藥業(yè)股份有限公司向廣州醫(yī)藥集團(tuán)有限公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)及吸收合并廣州白云山制藥股份有限公司的批復(fù)》，核準(zhǔn)公司向廣藥集團(tuán)發(fā)行3484萬股購買相關(guān)資產(chǎn)及新增44560萬股吸收合并白云山，該批復(fù)12個月內(nèi)有效。重組工作順利推進(jìn)，打造大南藥和大健康。廣藥重組橫跨三個交易所，是國內(nèi)首例，難度較高。當(dāng)前重組工作順利推進(jìn)，方案已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)，13年可正式實施重組，打造大南藥和大健康。未來藥業(yè)方面以白云山為核心品牌，打造大南藥，廣藥原有品種借白云山渠道延伸至全國，推動藥業(yè)板塊穩(wěn)步增長，預(yù)計今年的亮點業(yè)務(wù)疫苗約貢獻(xiàn)8000萬凈利潤。大健康方面以王老吉為核心品牌，打造大健康，未來幾年驅(qū)動大健康增長的主要是王老吉涼茶。加多寶和王老吉明年旺季還有一輪激烈競爭，預(yù)計紅罐12年、13年可確認(rèn)收入10億、25億：廣藥收回商標(biāo)后，快速反應(yīng)，但加多寶渠道沉淀太強(qiáng)，廣藥受到一定鉗制。兩者激烈競爭表現(xiàn)在兩方面，一是為搶占渠道，在淡季大力鋪貨，可能導(dǎo)致終端無法消化，形成渠道庫存；二是市場投入高企，商超進(jìn)場費(fèi)、電視廣告、終端促銷等，王老吉和加多寶都難以盈利。我們預(yù)計紅罐12年、13年可確認(rèn)收入10億、25億，對應(yīng)終端銷售分別為20億、50億。分部估值13年合理股價20.7元，如果銷售超預(yù)期和新藥上市會給股價注入彈性：我們預(yù)計12年EPS為0.43元，13-14年合并后的廣藥-白云山 EPS為0.64元、0.83元，同比增長22%、48%、30%。王老吉13年將成為50億的大產(chǎn)品（加上綠包，綠包14年也將收回），但紅罐由于13 年無法盈利，采用PS估值較為合理，13年分部估值：藥業(yè)貢獻(xiàn)EPS0.54元，給予22倍預(yù)測市盈率；綠盒貢獻(xiàn)EPS0.10元，給予30倍預(yù)測市盈率；紅罐25億銷售，給予3倍PS，得出13年合理股價=0.54元*22倍+0.10元*30倍+25億*3倍/12.93億股=20.7元。王老吉銷售超預(yù)期和白云山首仿西地那非（偉哥）上市將會給股價注入彈性。
國藥一致:工業(yè)向多元化轉(zhuǎn)型_商業(yè)穩(wěn)步發(fā)展
投資要點
制藥工業(yè)向多元化轉(zhuǎn)型。公司主導(dǎo)產(chǎn)品是頭孢類抗生素,雖然頭孢類產(chǎn)品在抗生素里是受限制的品種,但公司主要是一二代頭孢產(chǎn)品,大部分都在各省50個使用品種之內(nèi),限抗以來,公司及時調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu),向多元化轉(zhuǎn)型,一是頭孢注射劑向口服劑型的轉(zhuǎn)型,提升毛利較高的口服制劑占比,從而引領(lǐng)頭孢業(yè)務(wù)高增長,同時方便服用的口服劑型在醫(yī)療終端下沉的趨勢中更有優(yōu)勢,容易被患者接受。二是由頭孢向非頭孢業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型,公司在心血管、消化系統(tǒng)用藥等領(lǐng)域均有新藥儲備,現(xiàn)在產(chǎn)品中還包括呼吸系統(tǒng)用藥及中藥、大健康產(chǎn)品等,制藥工業(yè)正在向多元化轉(zhuǎn)型的過程中。
制劑出口仍在培育中。公司產(chǎn)品達(dá)力新針連續(xù)7年在香港中標(biāo),對公司品牌有一定拉動作用,但量還較小,估計每年200萬左右。公司也在積極開拓新市場,全面提升國際化進(jìn)展,產(chǎn)品在英國、羅馬尼亞等國家均有銷售,在英國中標(biāo)后對整個歐洲有很強(qiáng)的示范作用,2012年上半年公司獲得15個品規(guī)海外注冊證,我們預(yù)計2013年自主品牌的出口有望保持高速增長。& A( F" o4 }$ z. }' L) D9 q& f7 q
商業(yè)渠道繼續(xù)下沉,區(qū)域優(yōu)勢顯著。隨著國家醫(yī)療網(wǎng)絡(luò)的不斷下沉,公司也在推進(jìn)縣級醫(yī)療機(jī)構(gòu)的布局。公司主要的商業(yè)平臺國控廣州和國控南寧在兩廣地區(qū)優(yōu)勢顯著,公司在廣東省內(nèi)的市占率也一直在提升,如果今年廣東省新一輪非基藥招標(biāo)啟動后,公司有望進(jìn)一步提升在廣東的市場份額。我們預(yù)計商業(yè)在2013年仍有望保持20%的增速。- v% [; g9 w* h4 K
財務(wù)與估值
我們預(yù)計公司2012-2014年每股收益分別為1.63、1.95、2.31元,考慮到公司盈利能力不斷改善,同時公司作為兩廣醫(yī)藥商業(yè)的龍頭,有望受益于醫(yī)藥流通改革,參考可比公司估值,給予公司2013年23倍市盈率估值,對應(yīng)目標(biāo)價44.85元,維持公司買入評級。
風(fēng)險提示0 E8 H. G- S) A
抗生素政策影響超出預(yù)期,頭孢原料藥價格大幅波動.
東阿阿膠:拐點已至,建議加強(qiáng)配置
阿膠終端消費(fèi)形態(tài)正在發(fā)生變化,消費(fèi)人群年輕化,終端需求在擴(kuò)張:消費(fèi)形態(tài)從阿膠塊到固元膏:傳統(tǒng)的阿膠消費(fèi)形態(tài)以阿膠塊為主,到近年逐步轉(zhuǎn)變到固元膏, 而從12年消費(fèi)旺季開始,東阿阿膠推出了買阿膠塊贈送輔料包(包括核桃、芝麻、紅棗、枸杞等)、并免費(fèi)熬膠的活動,顧客購買阿膠塊后藥店可以直接加工成固元膏,以往阿膠服用不便的問題得到解決。
消費(fèi)人群年輕化,城市白領(lǐng)將成為主力消費(fèi)人群:在傳統(tǒng)的消費(fèi)形態(tài)下,阿膠塊的消費(fèi)人群以年紀(jì)較大人群為主,而通過“提供輔料、免費(fèi)熬膠”的活動解決服用便利性問題以后,城市白領(lǐng)迅速成為阿膠的消費(fèi)主力。( I6 T4 I: W6 K9 ^
終端需求在擴(kuò)張:不可否認(rèn),阿膠塊通過大幅提價以后,在其傳統(tǒng)的消費(fèi)領(lǐng)域(城鄉(xiāng)結(jié)合部、縣鄉(xiāng)市場、年紀(jì)較大人群)需求是在萎縮的;伴隨提價的是終端消費(fèi)向城市、向年輕人群的轉(zhuǎn)移,而這類人群的價格敏感性相對較低,這與公司阿膠塊價值回歸的戰(zhàn)略是契合的。7 x9 f" U y; ~
阿膠塊價格未來仍將“小步快跑”,價值回歸是趨勢:按照目前阿膠塊825元/斤的價格,加工成固元膏后可以服用60天,日使用金額不足14元,而一個消費(fèi)者每年的消費(fèi)量在1~2斤,這個服用價格對城市白領(lǐng)我們認(rèn)為是完全是可以接受的;另外,阿膠塊每年2000噸的產(chǎn)量,假設(shè)每人每年消費(fèi)1斤,公司也只需要找到400萬的目標(biāo)人群。隨著消費(fèi)人群的年輕化以及未來收入倍增計劃的實施,我們認(rèn)為阿膠塊未來價值回歸的趨勢不會變化。; n: B! u& j' B2 r
阿膠塊消費(fèi)形態(tài)的轉(zhuǎn)變是對傳統(tǒng)文化的保留,并可以讓消費(fèi)者切身體驗東阿阿膠與其他品牌阿膠的區(qū)別:以阿膠塊出廠、在終端銷售后為客戶加工成固元膏的消費(fèi)形式,很好的保留了消費(fèi)者對阿膠塊的認(rèn)知,是對歷史傳統(tǒng)文化的保留,可以體現(xiàn)阿膠塊的價值(我們認(rèn)為這種形式比公司直接賣固元膏要好);而大家都賣阿膠塊的情況下,消費(fèi)者并不能區(qū)分不同品牌阿膠塊(特別是在競爭對手給終端。
東阿阿膠:阿膠塊增長回升,全年業(yè)績有望超預(yù)期
1. 公司阿膠塊2012年銷量有望觸底回升,產(chǎn)品開始步入市場恢復(fù)期。自2010年、2011年阿膠塊大幅提價以來,消費(fèi)者流失率已高達(dá)一半以上,但隨著近兩年的價格消化和福膠、同仁堂的跟隨提價,市場開始逐漸接受。營銷方面,公司2012年二季度控貨清理渠道導(dǎo)致營收下降,而伴隨著消費(fèi)旺季的促銷活動(買一斤送125g、送輔料代熬膠等)則帶動了阿膠類產(chǎn)品銷售額大幅回升,三季度銷售收入上漲22%。結(jié)合實際調(diào)研情況,我們樂觀預(yù)計2012年阿膠塊的收入增速約為24%,未來的小幅慢頻提價將是趨勢。消費(fèi)者持續(xù)回流、以量換價、靈活的銷售策略使阿膠塊的銷售將迎來市場恢復(fù)期。
2. 東阿阿膠品牌深入人心,高端化獲得市場認(rèn)可,衍生品種還看復(fù)方阿膠漿。調(diào)研顯示,公司品牌市場號召力巨大,產(chǎn)品幾乎涵蓋所有的零售終端。公司近幾年的高端化路線提升了公司產(chǎn)品的護(hù)城河,KA藥店的增速高達(dá)30%以上。另外,作為獨家品種的復(fù)方阿膠漿,面臨基藥目錄擴(kuò)容和持續(xù)提價預(yù)期,在產(chǎn)能不斷釋放的同時未來增速將超過阿膠塊成為公司另一增長點;定位快消品的桃花姬尚處在商超導(dǎo)入期,發(fā)力尚需時日。. b4 f; `1 p h. b0 B* |
3. 阿膠行業(yè)整體增長穩(wěn)定,格局分化初成。伴隨著老年化、健康消費(fèi)和治未病的觀念越來越深入人心,未來阿膠行業(yè)有望維持20%的增速。行業(yè)來看,隨著東阿帶動的阿膠持續(xù)提價,阿膠行業(yè)競爭格局初步形成:以東阿為龍頭、福牌、同仁堂三強(qiáng)逐鹿的中、高端消費(fèi)群和以低價策略搶占三強(qiáng)提價后的空余市場的古漢堂、山東華信等平價品牌消費(fèi)群。其中,更細(xì)分來看,“阿膠三國”尤以東阿為主,KA藥店占據(jù)絕對優(yōu)勢;福膠借“歷史和地理”概念與東阿角逐,主要在中型規(guī)模平價藥店展開;同仁堂依靠其遍布全國的專柜自成一體。三強(qiáng)鼎立格局顯現(xiàn)。
4. 投資建議:推薦(維持)。預(yù)計2012年公司凈利潤增速22%,阿膠類產(chǎn)品銷售探底回升,同時公司不斷強(qiáng)化阿膠主業(yè),行業(yè)龍頭地位難以撼動,品牌優(yōu)勢和資源稀缺性長期利好公司發(fā)展。2012-2014年EPS為1.60元、2.06元和2.52元,對應(yīng)的PE分別為30X/23X/19X。給予“推薦”評級,近期目標(biāo)價52元。公司2013年業(yè)績有望持續(xù)回升,建議長期關(guān)注。
東阿阿膠:驗證我們的判斷
我們在2012年12月30日和1月10日連續(xù)發(fā)布兩篇報告《促銷顯成效,全年有望實現(xiàn)快速增長》和《值得期待的2013年》,提示市場阿膠股價低估,目前公司股價走勢再次驗證我們之前的判斷;我們想再次提醒投資者,東阿是一個可以引導(dǎo)消費(fèi)的公司,從小眾到大眾,從補(bǔ)血到滋補(bǔ),從阿膠塊到阿膠糕,從阿膠粉到小分子阿膠,消費(fèi)群體正不斷放大,公司正一步步將阿膠理念植入到中國的大街小巷,成為一個眾人皆知的消費(fèi)品;同時我們認(rèn)為阿膠作為一個類消費(fèi)品,除了品牌和可及性,便利性也是重要因素之一,從目前阿膠產(chǎn)品的發(fā)展軌跡來看,我們認(rèn)為桃花姬、阿膠粉以及小分子阿膠都將成為未來公司消費(fèi)的主力品種,而阿膠塊將繼續(xù)延續(xù)小幅快跑的提價策略,讓阿膠系列產(chǎn)品逐漸的階梯化,系列化,多元化;從目前阿膠在終端的銷售分析,我們預(yù)計公司2013年阿膠系列終端銷量增長有望達(dá)到30%,扣除部分渠道存貨因素,整體銷量增長有望達(dá)到25%左右;考慮今年的提價因素,預(yù)計2012年阿膠系列整體銷售額增長有望達(dá)到30%左右; 我們繼續(xù)看好東阿阿膠2013年量價齊升帶來的業(yè)績表現(xiàn),短期不調(diào)整盈利預(yù)測,預(yù)計公司2012-2014年凈利潤分別為10.75億元、13.24億元和15.73億元,同比分別增長25.5%、23.2%和18.9%,對應(yīng)EPS分別為1.64元、2.02元和2.41元,繼續(xù)給予“買入”評級,短期目標(biāo)價48.11-50.59元。, |: e% n0 l' F) \
風(fēng)險提示:1、阿膠塊提價后帶來的銷售量下滑的風(fēng)險,包括資源缺乏帶來的驢皮供應(yīng)不足,提價后消費(fèi)支付能力不足以及競爭對手的降價帶來的產(chǎn)品銷量不暢等;2、國家藥品價格政策以及醫(yī)改可能帶來的不可預(yù)測的調(diào)整風(fēng)險;3、食品安全風(fēng)險,包括阿膠假冒產(chǎn)品可能對公司產(chǎn)品帶來的負(fù)面影響等;3、銷售費(fèi)用大幅增長帶來的盈利下降的風(fēng)險;
東阿阿膠:阿膠漿增長提速,價值顯著低估
2012年營銷重心下沉終端,阿膠塊消費(fèi)者重新定位卓有成效:2011年初阿膠塊大幅提價60%后,東阿阿膠的低端消費(fèi)群體流失,但終端營銷工作沒有跟上,致渠道阿膠塊積壓。2012年公司營銷重心全面向終端傾斜,消費(fèi)者重新定位,向新人群和高端人群推介,取得了良好成效,預(yù)計全年終端銷量增長35% (戰(zhàn)略合作終端銷量增長80%),公司發(fā)貨銷量增長超過20%,表明公司大幅提價后,通過重新定位,消費(fèi)者已經(jīng)全面接受,提價經(jīng)過2年消化,取得成功。
2013年營銷重心轉(zhuǎn)向阿膠衍生品,阿膠漿增長提速:2012年營銷工作主要放在阿膠塊消費(fèi)者修復(fù)上,2013年阿膠塊銷售將走向正軌,上半年小幅提價+ 銷量增長10%左右+下半年小幅提價,總體運(yùn)行健康。2013年營銷重心轉(zhuǎn)向阿膠衍生品,復(fù)方阿膠漿是重頭,OTC市場穩(wěn)定增長,醫(yī)院市場增速加快(癌性病人+經(jīng)期保健新適應(yīng)癥嘗試),再加上價格提升,我們預(yù)計阿膠漿收入增速有望提升至40%,銷售規(guī)模突破10億;桃花姬口感和工藝全面完善,2012年消化了2011年的渠道庫存,又經(jīng)過北京、山東試點,在保留已有的禮品包裝下,快消品包裝將逐步推向市場,桃花姬有望發(fā)力。( s$ P- `# ~- O; B# `4 q6 z
調(diào)整營銷架構(gòu),定位高端的新衍生產(chǎn)品逐步推向市場:2012年公司調(diào)整了一線銷售組織構(gòu)架,各省根據(jù)市場情況差異化營銷,并將營銷資源向當(dāng)?shù)劁N售較好的產(chǎn)品集中,以推動產(chǎn)品上量。同時不斷上市新型高端衍生產(chǎn)品,比如阿膠玉棗、阿膠飲料等等,以進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品市場空間。6 @ [' r2 v8 q/ K
2013年凈利潤增幅超過30%明確,價值顯著低估,建議買入:我們維持12-14年每股收益1.58元、2.17元、2.78元,同比增長21%、 37%、28%,對應(yīng)預(yù)測市盈率分別為27倍、20倍、16倍。12年公司僅用一個季度全面走出大幅提價后的陰影,換了任何一家公司都是非常艱難的,從側(cè)面反映了公司營銷體系堅實,目前壓制股價上漲的因素是衍生產(chǎn)品能否放量,隨著公司營銷重心放至衍生產(chǎn)品,復(fù)方阿膠漿和桃花姬增長提速,新型衍生品面世進(jìn)一步打開未來增長空間,公司可持續(xù)增長可以預(yù)見,股價將穩(wěn)步上行。近期醫(yī)藥板塊二三線公司均大幅上漲,公司2013年20倍預(yù)測市盈率顯著低估,按13年 30倍預(yù)測市盈率計算,12個月目標(biāo)價65元,維持“買入”評級。
東阿阿膠:值得期待的2013年
我們在2012年12月30日發(fā)布報告《促銷顯成效,全年有望實現(xiàn)快速增長》,提示市場阿膠股價低估,目前公司股價走勢驗證了我們之前的判斷,但我們認(rèn)為目前市場依然沒有充分認(rèn)識到東阿2012年以來在經(jīng)營理念和營銷方式上所做的改變,從而容易忽視公司的內(nèi)在成長性;
我們認(rèn)為公司已經(jīng)從傳統(tǒng)的提價模式逐漸進(jìn)入到量價齊升階段;9 \: \; F7 ]8 K e: H2 W: H0 a
在量上,公司通過更為扁平化的管理方式,讓每個大區(qū)的銷售人員全部深入到銷售第一線,現(xiàn)場熬膠、現(xiàn)場解答消費(fèi)者疑問,讓更多的消費(fèi)者體會阿膠的正確使用方法和應(yīng)用特點,提高消費(fèi)者的認(rèn)知度;我們認(rèn)為公司目前的營銷改革帶來了三大變化:1、銷量快速回升,我們預(yù)計2012年公司實際銷量增加超過30%,拋開費(fèi)用支出預(yù)計增長超過20%(不考慮提價因素);2、市場份額迅速擴(kuò)大,傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為目前阿膠市場占有率逐年下降,未來市場份額會不斷被福膠和同仁堂, 甚至包括天水、太極等新進(jìn)入者蠶食,但根據(jù)目前我們在終端的抽樣調(diào)研發(fā)現(xiàn),東阿通過強(qiáng)勢的品牌力,在2012年迅速搶占了一線和二線重要城市的市場份額, 公司2012年12月初就有超過四分之一的地區(qū)完成了全年指標(biāo),預(yù)計2012年阿膠系類終端銷售有望超過30億元;3、競爭對手營銷能力無法跟進(jìn),短期出現(xiàn)營銷瓶頸,和以往相比,同仁堂、福膠每年可以跟隨東阿提價,同時依靠自己的低價策略提升市場份額,但2012年以來電商的快速崛起讓渠道頓時扁平化,很多一級商直接成為了終端零售者,這導(dǎo)致了實際整體阿膠購買價格的下降,競爭對手價格優(yōu)勢消失,東阿的品牌價值再次體現(xiàn);
在價格上,通過兩個季度的控貨和第四季度的代客熬膠等活動,公司2012年成功的緩解了多年的渠道存貨問題,我們預(yù)計2013年阿膠提價模式有望重啟,但將遵循小步快跑的原則,其中我們認(rèn)為有兩大關(guān)鍵是公司阿膠塊持續(xù)提價的重要保障:1、產(chǎn)品規(guī)格調(diào)整,根據(jù)我們終端走訪結(jié)果來看,公司2012年250g阿膠塊銷量猛增,四季度部分地區(qū)出現(xiàn)脫銷,250g阿膠塊從使用量和實用性上都遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于500g阿膠,我們大膽預(yù)測,未來東阿的500g阿膠塊可能會逐漸消失,取而代之的是250g阿膠,而500g阿膠塊的價格可能是未來250g阿膠塊的價格;2、衍伸系列產(chǎn)品的持續(xù)放量帶來的整體性價格的上漲,例如公司目前在售的阿膠原粉,24*10包裝產(chǎn)品售價469元,而250g的阿膠塊售價為415元,對應(yīng)每g阿膠價格上漲了17%;
同時阿膠漿目前在醫(yī)院終端逐漸得到公司重視,通過自身良好的品牌力和銷售能力,我們判斷阿膠漿在經(jīng)歷2012年的廠房整修以及終端控貨之后,產(chǎn)品銷售有望的快速回升,預(yù)計全年增長有望超過25%;
我們繼續(xù)看好東阿阿膠2013年量價齊升帶來的業(yè)績表現(xiàn),維持前期盈利預(yù)測,預(yù)計公司2012-2014年凈利潤分別為10.75億元、13.24億元和 15.73億元,同比分別增長25.5%、23.2%和18.9%,對應(yīng)EPS分別為1.64元、2.02元和2.41元,繼續(xù)給予“買入”評級,目標(biāo)價為48.11-50.59元。
風(fēng)險提示:1、阿膠塊提價后帶來的銷售量下滑的風(fēng)險,包括資源缺乏帶來的驢皮供應(yīng)不足,提價后消費(fèi)支付能力不足以及競爭對手的降價帶來的產(chǎn)品銷量不暢等;2、國家藥品價格政策以及醫(yī)改可能帶來的不可預(yù)測的調(diào)整風(fēng)險;3、食品安全風(fēng)險,包括阿膠假冒產(chǎn)品可能對公司產(chǎn)品帶來的負(fù)面影響等;3、銷售費(fèi)用大幅增長帶來的盈利下降的風(fēng)險;
中恒集團(tuán):主營增長強(qiáng)勁地產(chǎn)剝離順利
事件:' \( \8 p8 j8 J% E- T
公司2013年1月15日發(fā)布了2012年業(yè)績預(yù)增公告和關(guān)于轉(zhuǎn)讓子公司北部灣房地產(chǎn)公司的進(jìn)展情況公告。2012年公司主營產(chǎn)品血栓通實現(xiàn)銷量增長37%,預(yù)計歸屬于母公司凈利潤增長80-90%。北部灣房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓價款已全額收到,股東變更也已完成。
點評:& K. t5 ^) r* I
血栓通增長符合預(yù)期:公司自2012年一季度開始,血栓通銷售恢復(fù)正常,并且隨著基層渠道的建設(shè),銷量增長勢頭強(qiáng)勁,全年銷量預(yù)計達(dá)1.5億支,考慮到高開票的增加(假設(shè)高開票比例為13%),預(yù)計全年血栓通銷售收入達(dá)13.8億元。+ Z. O+ p" K( e4 m1 v5 r
地產(chǎn)業(yè)務(wù)剝離如期進(jìn)行:公司于2012年6月,公告剝離北部灣地產(chǎn)公司股權(quán),以8.5億元轉(zhuǎn)讓給柳州市政工程集團(tuán),轉(zhuǎn)讓價款也在年底前如期收到,股東變更已經(jīng)完成,年報將如期確認(rèn)收入。投資收益稅后預(yù)計1.5億元,略低于我們之前的預(yù)期,主要原因是該子公司轉(zhuǎn)讓過程中涉及的稅款難以計算,房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)讓稅費(fèi)較高所致。(之前的公告稱,該子公司轉(zhuǎn)讓價為8.5億元,預(yù)計為公司帶來2.25億元稅前投資收益。)未來增長看血栓通基層拓展:公司在2012年開始進(jìn)行基層銷售隊伍的建設(shè),通過逐步將代理商收編,實現(xiàn)高開票,毛利率上升的同時,銷售費(fèi)用率也有所提高,但整體盈利能力保持穩(wěn)定?；鶎邮袌龅耐卣箤⒔o公司帶來新的增長點。2 H* H8 ^2 g- k
盈利預(yù)測:稍微下調(diào)公司2012年整體盈利預(yù)測,2012-2014年,主業(yè)EPS(剔除房地產(chǎn)投資收益)為0.36元、0.47元和0.62元。給予2013年30倍PE,目標(biāo)價為14.10元。
麗珠集團(tuán)事件點評:B轉(zhuǎn)H增強(qiáng)流動性,業(yè)績與估值有望雙提升
長期看好邏輯不變,維持增持評級。我們暫不調(diào)整盈利預(yù)測,預(yù)計12-14 年EPS 分別為1.52/1.85/2.20 元,對應(yīng)停牌前股價PE 為22/18/15 倍,具備明顯的估值優(yōu)勢,加之停牌期間醫(yī)藥行業(yè)表現(xiàn)良好,公司復(fù)牌后有較大補(bǔ)漲空間。公司營銷改革力度的超預(yù)期有望帶來業(yè)績與估值的雙重提升,維持A+B 股“增持”評級。
麗珠集團(tuán):麗珠B擬B股轉(zhuǎn)H股點評
中集B轉(zhuǎn)板成功后,相對A股折價率大幅收窄,萬科B目前甚至相對A股溢價,主要是參考港股相關(guān)行業(yè)的平均PE水平;麗珠B以停牌前價格計,相對A股折價67%,轉(zhuǎn)板方案推出后折價率有望收窄。
根據(jù)測定,2013年香港醫(yī)藥行業(yè)的平均估值在20倍;目前,醫(yī)藥行業(yè)個股存在分化平均在17倍,個別業(yè)績出眾的公司在20倍,麗珠B目前13年EPS預(yù)測為1.9元,停牌前動態(tài)PE約在12倍,如成功轉(zhuǎn)板按港股20倍計,理論上合理股價可望定于46.9港元左右。
根據(jù)相關(guān)上市公司研究報告給出的基本面分析,投資者有理由看好麗珠B的基本面,此次大股東承諾放棄現(xiàn)金選擇權(quán),表明了大股東看好麗珠B轉(zhuǎn)板,于香港市場上市后有望體現(xiàn)合理價值。鑒于目前現(xiàn)金選擇權(quán)僅比停牌前股價溢價5%(29.72港元),麗珠B復(fù)牌后市價就已超過現(xiàn)金選擇權(quán)價格,建議投資者持股轉(zhuǎn)板。
麗珠集團(tuán):性價比突出
事項:
30日公告:麗珠集團(tuán)公布B股轉(zhuǎn)H股的方案。+ r2 A1 N) a+ _4 L. R- I- Y; z
國信觀點:2 A8 o8 X6 _+ ~5 H, J- L
公司B轉(zhuǎn)H股方案類似于中集集團(tuán)和萬科A,有望成為A股首個實現(xiàn)B股轉(zhuǎn)H股的醫(yī)藥公司。從基本面看,公司經(jīng)營趨勢持續(xù)向好,性價比突出。在麗珠合成每年虧損跟2011年相同(最差情況)假設(shè)下,預(yù)計12-14EPS1.50/1.85/2.25(前期我們在2012醫(yī)藥重點公司業(yè)績預(yù)覽報告已上調(diào)其 13-14EPS約4%),同比增24%/23%/22%。未來制劑業(yè)務(wù)有望保持20%以上增長為公司增長基石,而麗珠合成若能減虧或者扭虧,則 2013-2014年業(yè)績更具向上彈性。公司擁有參芪扶正注射液、鼠神經(jīng)生長因子、醋酸亮丙瑞林微球三大優(yōu)秀品種,促性激素、診斷試劑及設(shè)備兩大業(yè)務(wù)處在行業(yè)前列且快速增長,同時積極向單抗領(lǐng)域發(fā)展和轉(zhuǎn)型,中長期穩(wěn)定發(fā)展可期。公司經(jīng)營持續(xù)好轉(zhuǎn),營銷改革成效初顯,未來值得期待,歷年現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異,業(yè)績已主要由專科用藥貢獻(xiàn),抗生素(制劑+原料藥)略虧損,估值有望逐步向?qū)？扑幤髽I(yè)靠攏,13PE18X,性價比突出,估值和市值相對偏低,提高投資評級至 “推薦”,提高一年期合理價值至41~47元(13PE22-25X),具30%上漲空間,建議買入。
評論:
將成為A股首個實現(xiàn)B轉(zhuǎn)H股的醫(yī)藥公司: X Z$ }) Z/ A+ m2 I/ t. x: }
公司擬將B股轉(zhuǎn)換上市地,以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市及掛牌交易,變更為在香港聯(lián)交所上市的境外上市外資股(H股);為充分保護(hù)B股股東的合法權(quán)益, 公司將安排第三方向全體B股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán),即:原持有公司B股股份的投資者,可在指定時間選擇申報行使現(xiàn)金選擇權(quán),以將其持有的部分或全部麗珠B 股,以約定的對價(具體價格為公司B股停牌前一日--2013年1月4日收盤價每股28.30港元的基礎(chǔ)上溢價5%,即每股29.72港元,對應(yīng)人民幣 23.83元/股)轉(zhuǎn)讓給提供現(xiàn)金選擇權(quán)的第三方(高齡資本、國信香港);也可選擇繼續(xù)持有并保留至股票在香港聯(lián)交所掛牌上市,其繼續(xù)持有的B股股份性質(zhì)將變更為H股。目前,公司B股占總股本37.87%,扣除非公眾股東―公司控股股東健康元之香港全資子公司天誠實業(yè)所占B股后,B股公眾持股數(shù)占總股本 20.74%,公司擬向香港聯(lián)交所申請公眾持股量不低于20%的豁免。
當(dāng)出現(xiàn)以下情形之一時,方案中的現(xiàn)金選擇權(quán)將不予實施,方案終止,B股將繼續(xù)于深交所B股市場交易1) 香港聯(lián)交所未批準(zhǔn)公司公眾持股量不低于20%的豁免申請;(2)申報行使現(xiàn)金選擇權(quán)導(dǎo)致前三名公眾股東的合計持股比例超過公眾持股量的50%或在香港開戶的境外公眾股股東人數(shù)少于300人;(3)本方案未獲得所需要的股東大會批準(zhǔn)或中國證監(jiān)會、香港聯(lián)交所及其他政府部門和機(jī)構(gòu)的核準(zhǔn)或批準(zhǔn)(如需)。9 p4 x% J, s/ I" Q1 l2 d: s' X
麗珠集團(tuán)的整體方案類似于中集集團(tuán)和萬科A,參考中集集團(tuán)B轉(zhuǎn)H的成功案例,結(jié)合麗珠集團(tuán)的行業(yè)地位和基本面,預(yù)計B股投資者選擇現(xiàn)金選擇權(quán)的數(shù)量有限,預(yù)計麗珠B轉(zhuǎn)H成功實施概率很大!
B轉(zhuǎn)H股后,H股將較B股流動性大幅提升,同時有望提升公司知名度和新增H股融資渠道。6 I0 p, f# ~* I
經(jīng)營持續(xù)好轉(zhuǎn),性價比突出
業(yè)績持續(xù)好轉(zhuǎn),經(jīng)營趨勢向好。1)制劑:總體較快增長。預(yù)計2012年主導(dǎo)品種參芪扶正注射液銷量增長30%左右,未來有望超越抗腫瘤中藥注射劑行業(yè)增速,保持20%以上增長。受益于不孕不育增加,促性激素連續(xù)2年實現(xiàn)近50%增長,未來較高增長有望持續(xù)。診斷試劑及設(shè)備增長20%左右;抗病毒顆粒增長 30%左右,因川標(biāo)改國標(biāo)成本下降、毛利率大幅提升。新產(chǎn)品亮丙瑞林和鼠神經(jīng)生長因子即將跨過前期培育期,逐步步入快速增長通道。2)原料藥:最差時期已過?？股卦纤?麗珠合成)虧損幅度同比無變化,對業(yè)績同比已無拖累,其他特色原料藥盈利能力較好,擴(kuò)產(chǎn)之中,盈利有所增長。
營銷改革成效初顯,未來值得期待。1)考核更細(xì)化更到位,獎罰分明。公司05年開始營銷改革,06-07年實行新的政策,但由于改革初期考核不是很細(xì), 主要是對地辦經(jīng)理和醫(yī)院經(jīng)理目標(biāo)考核不是很嚴(yán)格,效果不好。2011年下半年正式討論銷售改革理念,制定方法,2011年9月云南正式試點(因為云南藥品招標(biāo)剛過,大致是1個銷售人員相當(dāng)于1個地辦經(jīng)理,1個地辦經(jīng)理下面再招10人左右,5個產(chǎn)品左右成立一個地辦經(jīng)理,云南之前增長排在公司20幾位,現(xiàn)在前十,2012年增長40%)。云南是分級考核,以前只考核省經(jīng)理,下任務(wù)從上往下走,現(xiàn)在從下往上走,考核到地辦經(jīng)理(地區(qū)經(jīng)理)和醫(yī)院經(jīng)理,細(xì)化到個人和醫(yī)院。未來隨著各省招標(biāo)進(jìn)行,將在各省逐步推開新的營銷改革(2012年公司不少省份已經(jīng)或多或少參考云南模式的分級考核)。2)配套設(shè)施跟進(jìn):公司 2011年1000萬元引進(jìn)CRMT系統(tǒng),可以跟蹤每個人對應(yīng)每個醫(yī)院每個產(chǎn)品的目標(biāo)完成情況等。通過這個系統(tǒng)和分級授權(quán)讓所有人在權(quán)限范圍內(nèi)都能充分了解公司的政策,了解業(yè)績表現(xiàn)。! L! X/ Y" U- _* z; A( B
性價比突出,估值有望逐步向?qū)？扑幤髽I(yè)靠攏,提高投資評級。在麗珠合成每年虧損跟2011年相同(最差情況)假設(shè)下,預(yù)計 12-14EPS1.50/1.85/2.25(2012年業(yè)績預(yù)覽報告已上調(diào)13-14EPS約4%),同比增24%/23%/22%。未來制劑業(yè)務(wù)有望保持20%以上增長為公司增長基石,而麗珠合成若能減虧或者扭虧,則2013-2014年業(yè)績更具向上彈性。( z, K, t9 w4 k, Z2 l+ _0 w
公司擁有參芪扶正注射液、鼠神經(jīng)生長因子、醋酸亮丙瑞林微球三大優(yōu)秀品種,促性激素、診斷試劑及設(shè)備兩大業(yè)務(wù)處在行業(yè)前列且快速增長,同時積極向單抗領(lǐng)域發(fā)展和轉(zhuǎn)型,中長期穩(wěn)定發(fā)展可期。公司經(jīng)營持續(xù)好轉(zhuǎn),歷年現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異,業(yè)績已主要由?？朴盟庁暙I(xiàn),抗生素(制劑+原料藥)略虧損,估值有望逐步向?qū)？扑幤髽I(yè)靠攏,13PE18X,性價比突出,估值和市值偏低,提高投資評級至“推薦”,提高一年期合理價值至41~47元(13PE22-25X),具 30%上漲空間,建議買入。
麗珠集團(tuán):B轉(zhuǎn)H提升估值空間,營銷改革推動未來成長
公司近況
公司公告了B轉(zhuǎn)H的方案,對原持有B股的投資者,公司安排第三方向其提供現(xiàn)金選擇權(quán),每股價格為29.72港幣,高于停牌前價格(28.30港幣)。彰顯了公司對解決B股問題的積極性。
評論7 r7 ` E8 u% z$ B' E8 A9 q
B股問題解決提升A股估值上升空間。公司擁有B股1.12億股,停牌前市值達(dá)到33.68億港幣。過去多年來,B股已經(jīng)失去融資功能,長期以來,估值平均低于A股44%。極大的影響了A股的估值上升空間。公司一直以來積極應(yīng)對B股問題,此前是國內(nèi)首家開展對B股回購的上市公司。此次轉(zhuǎn)為H股,長期看:為公司開辟了新的融資渠道,快速融入國內(nèi)市場。短期看:H股估值與香港市場接軌同樣會提升A股估值。, S/ L0 \& u1 r* r$ \* V
營銷改革推進(jìn)支持主業(yè)未來3年穩(wěn)健增長。長期以來公司在國內(nèi)制劑市場儲備品種多,大品種多,但市場開拓結(jié)果達(dá)不到預(yù)期。
自2009年以來,公司開始了新一輪的營銷改革,主要方案是學(xué)習(xí)市場上優(yōu)秀處方藥企業(yè),改進(jìn)營銷激勵體制,多藥品聯(lián)合拓展招標(biāo)和學(xué)術(shù)推廣工作。初期從個別省份開始,2011~2012推廣到公司國內(nèi)多個省公司,推廣效果比較明顯,多個老品種如是參芪扶正、促性激素等收入取得了明顯的成果。此次全面推廣會預(yù)計對未來3年的主業(yè)有顯著推動。
戰(zhàn)略品種鼠神經(jīng)和亮丙瑞林市場開拓迅速。2012年鼠神經(jīng)生長因子大規(guī)模開始全國招商,全年預(yù)計取得收入突破3000萬元,年底產(chǎn)品通過招標(biāo)進(jìn)入湖北大省,預(yù)計2013年將會貢獻(xiàn)增長。$ {: h) S9 J6 y: M0 i5 }
亮丙瑞林產(chǎn)品效果好,競爭對手少,性價比合適,增長迅速。
抗生素去年拖累業(yè)績,公司調(diào)整管理層,預(yù)計新的一年有效果。& V) Z: p8 @) K$ c F0 \; J
估值與建議' |% D, ?! u7 X2 \1 m5 n' c5 y
調(diào)整盈利預(yù)測和維持“審慎推薦”評級。根據(jù)最新經(jīng)營趨勢,我們下調(diào)2012年EPS預(yù)測5%至1.51元,維持2013年EPS、引入2014年EPS預(yù)測為1.90/2.30元,對應(yīng)當(dāng)前PE分別為22x/18x/15x。
低于行業(yè)平均估值超過50%;停牌期間醫(yī)藥板塊漲幅達(dá)到15%,41家公司股價漲幅超過20%。提示A股復(fù)牌后補(bǔ)漲投資機(jī)會。
風(fēng)險:產(chǎn)品質(zhì)量風(fēng)險,政策變動風(fēng)險,B轉(zhuǎn)H操作風(fēng)險。
麗珠集團(tuán):B轉(zhuǎn)H將有助于公司價值的體現(xiàn)
事件:1月31日,麗珠集團(tuán)公告B股轉(zhuǎn)H股方案:擬將已發(fā)行的B股轉(zhuǎn)換上市地,以介紹方式在香港聯(lián)交所主板上市及掛牌交易,變更為在香港聯(lián)交所上市H股。原持有公司B股的投資者,可將其持有的部分或全部B股出售給提供現(xiàn)金選擇權(quán)的第三方(高瓴資本、國信香港資管);也可選擇繼續(xù)持有并保留至股票在香港聯(lián)交所掛牌上市,其繼續(xù)持有的B股股份性質(zhì)將變更為H股?，F(xiàn)金選擇權(quán)行權(quán)價格為公司B股停牌前一交易日(2013年1月4日)收盤價28.30港元/股的基礎(chǔ)上溢價5%,即29.72港元/股。
點評:我們認(rèn)為B股轉(zhuǎn)H股將有助于公司價值的體現(xiàn),建議于復(fù)牌首日即1月31日買入麗珠A股,原因有以下兩點:
(1)B股轉(zhuǎn)H股將是麗珠的新一輪股改,大股東的利益和公眾股東的利益將更加趨同:麗珠B股長期以來對麗珠A高度折價,截止1月4日停牌麗珠B對麗珠A仍然折價32%。從B股市場整體來看,由于B股內(nèi)生的制度缺陷,對投資者吸引力不足,使得B股市場長期交投清淡,并且與A股之間維持較高的折價,目前平均折價40%左右。假設(shè)B轉(zhuǎn)H股順利實施,參考目前H股對A股的平均折價率20%,以及A+H的4家醫(yī)藥股的折價規(guī)律,我們保守估計未來麗珠H對麗珠A的折價率可能在15-20%之間,較B股的折價率顯著改善,而且流動性增強(qiáng)。; J$ T4 o! C G: E: H
由于麗珠的控股股東健康元之香港全資子公司天誠實業(yè)持有麗珠B股50.66百萬股,占B股股本的45.2%,占總股本的17.1%,而且在此次B轉(zhuǎn)H中,大股東承諾放棄現(xiàn)金選擇權(quán),因此我們判斷B轉(zhuǎn)H后大股東的利益和公眾股東的利益將更加趨同,類同于股改效應(yīng)。' k t' t3 n4 F# Z. h, G
(2)B股轉(zhuǎn)H股如能順利實施,公司可以利用香港的融資平臺,對公司的長遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略有利。
我們看好麗珠基本面的邏輯不變,仍然是:營銷改善促進(jìn)優(yōu)勢品種發(fā)力,鼠神經(jīng)生長因子、醋酸亮丙瑞林微球、艾普拉唑等新品種爆發(fā)式增長,促性激素系列和參芪扶正注射液等原有優(yōu)勢品種提速,原料藥業(yè)務(wù)和抗生素制劑逐步企穩(wěn)。
盈利預(yù)測和投資建議:我們預(yù)計公司2012-14年收入分別為40.03、48.48、57.81億元,增速為26.56%、21.11%、 19.24%;凈利潤為4.54、5.67、7.19億元,增速為26.27%、24.89%、26.83%,2012-2014年對應(yīng)EPS為 1.53、1.92、2.43元。我們看好公司的優(yōu)勢品種通過營銷改善發(fā)力,短期催化劑來自公司業(yè)績的好轉(zhuǎn),中長期鼠神經(jīng)生長因子、亮丙瑞林、艾普拉唑等潛力品種帶來業(yè)績的彈性,重申“買入”評級。
考慮新一年度估值切換因素,綜合相對估值和絕對估值結(jié)果,麗珠的合理估值區(qū)間提高到43.44-46.08(前次38.25-42.16元)。
風(fēng)險因素:B股轉(zhuǎn)H股實施的不確定性;原料藥和抗生素業(yè)務(wù)波動較大,可能對公司業(yè)績產(chǎn)生拖累;營銷改革后續(xù)如果不成功,公司品種優(yōu)勢的發(fā)揮將受到限制.
麗珠集團(tuán):B股轉(zhuǎn)H股提升流動性,經(jīng)營情況持續(xù)看好
B股轉(zhuǎn)H股提升流動性- l3 z+ } m& X' f# b
公司公告提出向全體B股股東提供現(xiàn)金選擇權(quán)或由股東保留股票至在香港聯(lián)交所上市,現(xiàn)金選擇權(quán)具體價格為2013年1月4日收盤價格28.30港元基礎(chǔ)上溢價5%,為29.72港元/股。麗珠A股當(dāng)日價格為33.90元。公司年初擁有流通A股1.78億股,流通B股為1.12億股。B股由于長期流動性不足, 與A股相比有較高折價,B股轉(zhuǎn)股為H股,將極大提升流動性,且近年來大股東持續(xù)不斷增持B股,大股東的利益將于公眾股東利益趨同。& d) E1 m: M& S: o+ Y
生殖市場廣闊,促性激素系列維持高增長勢頭$ j7 y' V: H7 }7 t4 n- [
我國每年總育齡婦女人口在3億左右,不孕癥發(fā)病率為10%-15%,即約4000萬人,需要輔助生殖技術(shù)治療不育不孕癥的患者約為10%。隨著生活壓力加大、環(huán)境污染加劇和晚婚晚育人數(shù)的上升,不孕不育率還有增高的趨勢。且輔助生殖治療中心的數(shù)量在衛(wèi)生部下放牌照給省衛(wèi)生廳之后增長較快,輔助生殖用藥10 年以來年增速在30%以上。+ i5 d- _8 b5 q+ d+ X/ Z( `% S$ j
公司在該領(lǐng)域內(nèi)經(jīng)營已久,已經(jīng)形成系列產(chǎn)品。主要產(chǎn)品促卵泡素增長迅猛,1-9月份銷售量同比增長53.7%,尿促性素增速在20%以上,絨促性素增速亦在15%左右。新產(chǎn)品醋酸亮丙瑞林銷售量保持100%以上增速。
公司的促卵泡素(麗申寶)是從絕經(jīng)期婦女的尿液中提取的,與市場上的重組人促卵泡素定位不同,二者分屬生殖領(lǐng)域的兩派,在市場中各占據(jù)一定的份額。重組人促卵泡素目前生產(chǎn)廠家有默克雪蘭諾的果納芬與默沙東歐加農(nóng)的普麗康,長春高新旗下的金賽藥業(yè)以及一些外資企業(yè)亦在積極申報,但對重組人促卵泡素沖擊更大, 對公司產(chǎn)品影響不大。新產(chǎn)品醋酸亮丙瑞林原研藥全球銷量超10億美元,目前除原研廠家武田制藥外國內(nèi)生產(chǎn)廠家有麗珠和伯恩特藥業(yè),該產(chǎn)品主要用于治療子宮內(nèi)膜異位,子宮肌瘤、前列腺癌以及中樞性性早熟。子宮內(nèi)膜異位癥是激素依賴性疾病,主要見于育齡婦女,在育齡婦女中發(fā)病率為10%。子宮肌瘤為女性常見的一種良性腫瘤。前列腺癌是中老年男性常見腫瘤,其發(fā)病率在世界范圍內(nèi)位居男性惡性腫瘤第一位。中樞性性早熟近年來發(fā)病率亦有顯著增高。醋酸亮丙瑞林市場空間廣闊,該藥品尚處于快速發(fā)展期,其應(yīng)用廣泛,潛力巨大。
參芪扶正注射液同比高速增長,抗病毒顆粒毛利率提升, T; r# _$ @7 v+ k6 a0 I, j
中藥制劑中參芪扶正注射液前三季度銷售量增速同比為36.2%,我們預(yù)計全年將保持該速度?？共《绢w粒前三季度受益于限抗政策增長迅速,且由于部分地方改成國標(biāo)方,不需再用一些貴重藥材,毛利率提升約15個百分點。0 c& `5 q ^( X! }/ T6 _
新藥初成規(guī)模
公司的生物提取藥鼠神經(jīng)生長因子11年上市,12年前三季度增長迅猛,銷售額達(dá)1500萬,全年銷售額有望突破2000萬。目前招標(biāo)已經(jīng)入10個省和地區(qū) (包括7個省和3個軍區(qū)),主力形成銷售的省份有4個省,13年隨著各省招標(biāo)的展開,以及各省銷售的開展,鼠神經(jīng)生長因子還將有更大的增幅。艾普拉唑是公司的一類新藥,于2008年上市,公司做了大量的學(xué)術(shù)推廣,12年增長迅猛,全年銷售額有望達(dá)到5000萬,公司正在進(jìn)一步加強(qiáng)細(xì)化艾普拉唑的推廣,有望于短期內(nèi)保持高速增長。
營銷改革政策細(xì)節(jié)中落實深化
公司擁有200余個產(chǎn)品,18個重點品種,公司的細(xì)化改革從2008年開始,目前銷售重點放在重點產(chǎn)品和新產(chǎn)品推廣細(xì)化和資源整合過程中,加強(qiáng)考核。公司針對抗生素原料藥虧損業(yè)務(wù)總結(jié),積極調(diào)整策略,加強(qiáng)管理,引進(jìn)人才,更換管理團(tuán)隊,業(yè)績有較大改善空間。
盈利預(yù)測及投資評級( f3 F* s7 ?- q* s2 ]7 |
公司產(chǎn)品豐富,老產(chǎn)品保持高速增長,公司對處方藥持續(xù)進(jìn)行營銷改革,有望維持高增長,原料藥業(yè)務(wù)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。我們維持公司“推薦”評級。考慮到公司近幾年未對所持股票公允價值變動損益對公司的影響,我們維持公司2012-2014年每股收益為1.56元、1.86元和2.19元。
風(fēng)險提示
原料藥價格波動,中藥材價格波動風(fēng)險;新產(chǎn)品進(jìn)展不達(dá)預(yù)期風(fēng)險,證券投資的公允價值大幅波動的風(fēng)險。
華蘭生物:天時地利人和,新起點新發(fā)展
投資邏輯
這是一篇推薦報告。我們認(rèn)為血制品行業(yè) 2013 年將趨勢性向上好轉(zhuǎn),制約行業(yè)發(fā)展的量、價、成本因素都將好轉(zhuǎn)。因此我們看好行業(yè)龍頭華蘭生物的恢復(fù)性投資機(jī)會。詳細(xì)邏輯如下:血制品行業(yè)未來三年依然供不應(yīng)求,具有稀缺性價值:血制品需求旺盛,臨床缺口過半,衛(wèi)生部保守測算血漿年需求可達(dá)8000 噸,而目前的供給僅在4000 噸左右。新漿站審批難,漿源內(nèi)生增長緩慢,“漿源為王”的局面至少還會持續(xù)3-5 年,并且據(jù)此決定企業(yè)的地位;漿源拓展能力決定血制品企業(yè)的投資價值:在供需倒掛的面前,漿源的拓展能力是重要的競爭要素。華蘭生物占據(jù)著重慶、河南兩地的新增資源,未來幾年漿量的增長具有了可持續(xù)性;重慶漿站開始進(jìn)入收獲期、河南漿站重啟,2013 年公司漿量回歸持續(xù)成長:經(jīng)歷了關(guān)停漿站的影響之后,公司重慶漿站采漿能力逐步上升,產(chǎn)品也在2012 年底陸續(xù)上市,從2013 年開始將會有持續(xù)性的業(yè)績貢獻(xiàn);河南漿站2012 年底重啟意味著公司開始有新增漿源,首個漿站收入貢獻(xiàn)預(yù)計在2014 年上半年產(chǎn)生,我們預(yù)計河南后續(xù)還有新批漿站可能。這樣公司重新恢復(fù)了漿量的可持續(xù)性增長;噸漿收入和利潤具備提升空間:華蘭是小制品品種最豐富的企業(yè),2013 年增值稅計稅方式變更以及部分產(chǎn)品最高零售限價提升,稅負(fù)降低,產(chǎn)品價值將進(jìn)一步提升,預(yù)計2013 年起公司的噸漿收入和利潤都將有所增厚。
疫苗業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展,布局“大生物戰(zhàn)略”著眼長遠(yuǎn)發(fā)展:2009 年公司借甲流之機(jī)做強(qiáng)了流感疫苗業(yè)務(wù),乙肝、流腦等疫苗市占率也在穩(wěn)定攀升,2013 年起銷售改革,發(fā)展新的經(jīng)銷商;除此之外,公司多個疫苗產(chǎn)品正在開展臨床,并積極布局治療性疫苗、基因工程藥物的研發(fā),期待公司在大生物領(lǐng)域異軍突起。
投資建議
公司血制品業(yè)務(wù)經(jīng)歷了兩年的調(diào)整,目前重回增長趨勢;疫苗品種逐步豐富并開始拓展國際市場,同時也開始布局大生物戰(zhàn)略。我們認(rèn)為公司是生物行業(yè)里面的優(yōu)質(zhì)企業(yè),看好公司的投資價值,維持“買入”評級。
估值& R- v0 y' {; C; U
維持 2012-2014 年EPS 為0.606 元、0.877 元和1.103 元,同比增長-6%、45%和26%。
風(fēng)險
漿源拓展低預(yù)期. S' `8 p4 o/ f' F6 X
河南新批漿站建設(shè)進(jìn)展緩慢,采漿時間延后
新漿站采漿量不達(dá)預(yù)期
老漿站內(nèi)生增長緩慢/ _0 t( T# x/ W8 O2 V1 E
疫苗銷售競爭加劇
華蘭生物公告點評:部分品種最高零售價小幅提升
事件:
發(fā)改委對公司部分產(chǎn)品最高零售現(xiàn)價調(diào)整公告:1月8日,國家發(fā)展和改革委員會網(wǎng)站公布了《國家發(fā)展改革委關(guān)于調(diào)整呼吸解熱鎮(zhèn)痛和?？铺厥庥盟幍人幤穬r格及有關(guān)問題的通知》,決定調(diào)整呼吸、解熱鎮(zhèn)痛和專科特殊用藥等藥品最高零售限價。其中,涉及到公司的品種包括人血白蛋白、破傷風(fēng)免疫球蛋白、人狂犬病免疫球蛋白、人免疫球蛋白等四個品種六個規(guī)格。+ s S& _- {9 h
點評:; w1 c9 u# ~4 A: o
原有最高零售限價品種與未限價品種的價格均小幅提升
13年重慶子公司投產(chǎn),公司業(yè)績彈性大
十二五有望實現(xiàn)“血液制品倍增”,公司中長期前景看好: O$ x* m0 d# O; j6 G! J! J# ^: _
盈利預(yù)測與投資建議:根據(jù)前三季度業(yè)績,我們預(yù)計2012-2013年的的EPS分別為0.58元、0.72元,對應(yīng)的市盈率分別為41、32倍,公司短期估值偏高,我們認(rèn)為隨著重慶子公司產(chǎn)品實現(xiàn)銷售,公司業(yè)績有望逐步走出低谷,同時公司未來將受到“血液制品倍增”計劃的扶持獲批新的漿站,我們維持“買入”評級。
風(fēng)險因素:重慶子公司產(chǎn)品銷售低于預(yù)期的風(fēng)險;漿站獲批進(jìn)度低于預(yù)期的風(fēng)險;采漿成本進(jìn)一步上升毛利率下滑的風(fēng)險。
華蘭生物:提價彰顯血制品價值,華蘭是最優(yōu)投資標(biāo)的
事件.& n/ o' u$ x0 S2 M$ r; [/ [
華蘭生物發(fā)布《關(guān)于國家發(fā)改委對公司部分產(chǎn)品最高零售限價調(diào)整的公告》,公司的人血白蛋白、破傷風(fēng)免疫球蛋白等產(chǎn)品的最高零售限價有所提升,價格調(diào)整對公司將產(chǎn)品積極影響。
評論.1 ]! S+ W, g" i/ l _4 p
控費(fèi)背景下提價彰顯血制品的價值:在醫(yī)?？刭M(fèi)的背景下,最高零售價提價的品種極少,此次發(fā)改委上調(diào)各種規(guī)格的人血白蛋白最高零售價和破傷風(fēng)免疫球蛋白價格,再次驗證了血制品的價值。提價的原因一方面是供給與需求的極端不平衡,另一方面也是由于采漿成本的上升。出于民生需求考慮,我們認(rèn)為出廠價可能會有小幅上調(diào)。但此次提價意味著血液制品的價格將繼續(xù)保持堅挺,尤其是小制品的價格上調(diào),對提升噸漿收入和利潤有更大的幫助。: S- J0 m: d* u( o) p
需求面的天花板還未到達(dá),供給面的瓶頸緩慢突破:對于血液制品行業(yè)而言,我們認(rèn)為臨床需求十分旺盛,衛(wèi)生部保守測算血漿年需求可達(dá)8000噸,而目前的供給僅在4000噸左右,缺口過半;從供給面來看,新開漿站的審批難,供給自然增長緩慢?！皾{源為王”的局面至少還會持續(xù)3-5年,并且據(jù)此決定企業(yè)的地位。, ^+ [: b" [& n# n1 c* |
在供需矛盾面前,華蘭生物是最好的投資標(biāo)的:市場中有認(rèn)為血液制品行業(yè)存在難以破解的僵局,企業(yè)的增長受限。但隨著華蘭生物在河南地區(qū)新漿站重啟,公司占據(jù)著重慶河南兩地的資源,在漿源的擴(kuò)張中具有了可持續(xù)性,因此公司是血制品行業(yè)最好的投資標(biāo)的。
疫苗業(yè)務(wù)將改善,其他生物制品在研品種豐富,看好公司“大生物戰(zhàn)略”:2012年公司更換疫苗經(jīng)銷商,我們預(yù)計未來疫苗業(yè)務(wù)將改善。除了疫苗之外,公司在生物制品研發(fā)方面的投入不斷加大,研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重提升,多個新生物產(chǎn)品正在開展臨床,包括手足口病基因工程疫苗、肺炎疫苗、大流感單克隆抗體、治療性乙肝疫苗、重組人緩釋凝血八因子、治療性抗癌單克隆抗體等。5 V6 I" Z0 M& f8 ~
投資建議.3 c! b- A7 n& X1 e
公司是血液制品行業(yè)的優(yōu)秀企業(yè),新漿站的開拓進(jìn)展已經(jīng)取得第一步,原料供應(yīng)緊張的局面在緩解,未來仍然存在更多新漿站獲批的可能性,隨著疫苗業(yè)務(wù)改善、新生物產(chǎn)品的研發(fā),我們看好公司的長期發(fā)展。預(yù)測公司2012-2014年EPS為0.606元、0.875元和1.100元,維持“買入”評級。7 ^! K; M/ T" n- j; m5 s
我們本月把華蘭生物納入月度研究組合重點推薦,幾天表現(xiàn)優(yōu)異。雖然有流感等突發(fā)事件的刺激,但公司長期滯漲、業(yè)績改善的邏輯,仍然支撐公司是目前醫(yī)藥股的較優(yōu)標(biāo)的。我們遵照此邏輯搭配本月組合,其他品種也建議關(guān)注。
上海醫(yī)藥:工商業(yè)穩(wěn)步增長參與改革布局未來
公司近況
近期我們拜訪了公司,對業(yè)務(wù)經(jīng)營情況進(jìn)行更新。
評論
推進(jìn)工業(yè)品種調(diào)整。2012工業(yè)銷售預(yù)計實現(xiàn)10%左右的增長,規(guī)模將達(dá)到100億元,工業(yè)三大板塊化藥、生物藥、器械和保健品板塊的占比分別為40%、 30%、30%。截止3季度,58個重點品種增速16%,銷售占比56%,其中銷售過億品種21個。未來,公司還將持續(xù)推進(jìn)重點品種的銷售推廣,產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整將有助于逐步提升工業(yè)毛利率。1 O& k% F- A1 j9 D9 @; W+ {2 Y
分銷業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長。2012年預(yù)計增長20%左右,略高于16-18%的行業(yè)平均增速,整體銷售規(guī)模將達(dá)到550億元。產(chǎn)品分類看,高質(zhì)耗材、疫苗類增長速度超過藥品,增速都在50%以上。預(yù)期未來分銷業(yè)務(wù)保持20%左右增長,毛利率穩(wěn)定。
參與改革試點,布局未來。上海市實施醫(yī)藥分開改革試點的醫(yī)院都選擇了上藥作為合作伙伴。試點醫(yī)院施行藥品零差價,與分銷企業(yè)采取藥房合作模式。公司具體負(fù)責(zé)物流,信息系統(tǒng)改造,采購環(huán)節(jié),這有助于在變革過程中提前對未來市場進(jìn)行布局。
財務(wù)壓力緩解。2011年由于人民幣升值,匯兌損失超1億元,2012年針對性做了對沖,將不會再產(chǎn)生巨額損失。公司對財務(wù)環(huán)節(jié)實施統(tǒng)一調(diào)配,設(shè)立資金池,有效降低整體財務(wù)費(fèi)用。
關(guān)注換屆和并購。3月份公司董事會換屆,人事上將有微調(diào),公司整體會保持戰(zhàn)略和經(jīng)營的穩(wěn)定性。2013年彈性預(yù)期在于并購環(huán)節(jié),公司將立足中國市場進(jìn)行標(biāo)的選擇。5 r* s0 ^: M1 ~# G/ N* Y6 g6 `
估值與建議' n/ w( o9 p% p3 ]
下調(diào)盈利預(yù)測和維持“審慎推薦”。我們根據(jù)經(jīng)營情況,對2012/2013年EPS分別下調(diào)0.05/0.04元至0.75/0.86元,目前股價對應(yīng)市盈率分別為16x/14x。公司估值水平大幅低于行業(yè)平均值,穩(wěn)定經(jīng)營推動下具備修復(fù)空間,維持“審慎推薦”評級。
風(fēng)險:政策性調(diào)價,醫(yī)改政策帶來的不確定性風(fēng)險。
上海醫(yī)藥:醫(yī)藥工業(yè)增速提升,帶動公司業(yè)績回暖
醫(yī)藥工業(yè)增速提升,帶動公司業(yè)績回暖
12年上半年公司醫(yī)藥工業(yè)板塊增速僅5.8%。我們預(yù)計,12年下半年隨著58種主要工業(yè)產(chǎn)品的毛利率和收入占比上升,公司工業(yè)板塊增速有望回升至15%左右。在醫(yī)藥商業(yè)穩(wěn)定增長的情況下,醫(yī)藥工業(yè)板塊增速提升有望帶動公司業(yè)績回暖。/ ^" W- i$ C) S4 t& C' ~* b
醫(yī)藥商業(yè)較快增長,毛利率保持穩(wěn)定& f& I S$ B5 ]/ K
12年前三季度公司醫(yī)藥商業(yè)實現(xiàn)收入439億元,同比增速達(dá)到29.8%,實現(xiàn)較快增長。受企業(yè)同質(zhì)化競爭影響,醫(yī)藥商業(yè)的行業(yè)整體毛利率呈緩慢下降的趨勢。公司通過保持高純銷比例、控制兩項費(fèi)用率(銷售和管理費(fèi)用率)等手段,有望使毛利率保持穩(wěn)定。. M( w7 @5 B/ S( o* q$ X
13年醫(yī)藥工業(yè)擴(kuò)張有望展開3 R1 s$ e5 z& O7 ]+ O
我們預(yù)計,13年公司針對醫(yī)藥工業(yè)的擴(kuò)張(包括行業(yè)資產(chǎn)并購)有望展開,原因在于:1)公司香港IPO所募集的78億港元資金截至12年H1尚未使用。
2)公司目前醫(yī)藥工業(yè)產(chǎn)品缺乏重磅品種支撐。3)公司公告近期新任命一名副總裁負(fù)責(zé)戰(zhàn)略與并購業(yè)務(wù)。
估值:重新覆蓋,目標(biāo)價從32元下調(diào)至13.5元,下調(diào)至“中性”評級' Y* [/ o6 a: }! l" E
我們重新覆蓋公司,由于宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境和公司經(jīng)營狀況較之前發(fā)生了較大變化,我們大幅下調(diào)了12-14年醫(yī)藥工業(yè)和商業(yè)的收入增速,并將12-14年 EPS預(yù)測下調(diào)至0.76/0.89/1.01元(原為1.39/1.73/2.15元),基于瑞銀VCAM工具(WACC為8.1%)得到新目標(biāo)價 13.5元。下調(diào)公司至“中性”評級。
上海醫(yī)藥:內(nèi)部波動逐步消除,重新聚焦主業(yè)經(jīng)營
核心觀點:
公司內(nèi)部波動最大階段逐步過去,重新聚焦主業(yè)經(jīng)營; x1 i) b. m4 u( O1 Z8 ?" M
2012年公司經(jīng)歷內(nèi)部波動,但從前三季度的經(jīng)營看,主業(yè)仍維持了不錯的增速(扣除2011年同期出售廣東天普及金融資產(chǎn)的投資收益因素的影響,實際公司主業(yè)凈利潤同比增長約30%)。目前來看,公司高管團(tuán)隊更加注重經(jīng)營管理的穩(wěn)定性,內(nèi)部波動最大的階段正在逐步過去,重新聚焦主業(yè)經(jīng)營,關(guān)注股東價值最大化。
三大核心區(qū)域分銷網(wǎng)絡(luò)價值優(yōu)秀,未來公立醫(yī)院改革的重要受益者
近幾年,公司圍繞上海醫(yī)藥分銷控股、上藥科園信海及中山醫(yī)分銷公司搭建了華東、華北及華南三大分銷平臺。這三大核心區(qū)域均為中國藥品消費(fèi)的核心區(qū)域,公司的分銷網(wǎng)絡(luò)價值優(yōu)秀。短期看,我們預(yù)計2013年公司會繼續(xù)圍繞核心區(qū)域并購優(yōu)質(zhì)標(biāo)的,夯實自身競爭優(yōu)勢。長期看,公司嘗試切入醫(yī)院藥房托管業(yè)務(wù),作為國內(nèi)前三位的醫(yī)藥分銷企業(yè),將受益于公立醫(yī)院改革推行的醫(yī)藥分家。 W. z3 v$ g+ V- `$ T# J4 I
工業(yè)板塊調(diào)結(jié)構(gòu),聚焦優(yōu)勢品種,加強(qiáng)對外并購
2012年前三季度公司制藥業(yè)務(wù)同比增長約10%,但公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)了重點品種增長約15%,整體毛利率略有上升,情況較上半年有所改善。我們預(yù)計未來公司會依靠內(nèi)生外延同時驅(qū)動,增速將有所提升。0 e+ c: U+ C2 M0 e2 q% X
盈利預(yù)測與投資評級/ d5 h* v: S d2 w$ V
預(yù)計公司2012-2014年EPS分別為0.75/0.86/0.99元(其中主業(yè)EPS分別為0.701/0.836/0.985元,分別同比增長 30%/19%/18%),目前對應(yīng)動態(tài)市盈率16/14/12倍。根據(jù)成長性,我們給予公司2013年20倍PE,目標(biāo)價16.80元。公司A股估值明顯低于醫(yī)藥板塊平均水平,主業(yè)經(jīng)營穩(wěn)健增長,內(nèi)部波動逐步趨于平穩(wěn),維持買入評級。# C& x4 O$ d4 f; a6 @; r
風(fēng)險提示
工業(yè)板塊調(diào)整情況低于預(yù)期;分銷毛利率受壓。
