本文作者：鄧緯安
摘要：瑞銀等QFII在國內(nèi)市場的投資和QFII在臺灣等市場的發(fā)展歷史，是我們當前觀察和揣測QFII投資理念的兩個主要渠道，本文試圖從這兩個方面入手探討QFII制度對當前市場投資理念的影響。
一、QFII在我國的發(fā)展現(xiàn)狀
從2002年底合格境外機構(gòu)投資者（QFII）制度正式實施以來，經(jīng)過一年的發(fā)展，截至2003年12月15日渣打銀行香港分行、日興資產(chǎn)管理有限公司的QFII資格獲證監(jiān)會批準，QFII的數(shù)量已達12家，獲得批準的投資額度總計17億美元，折合人民幣約140億元,具體情況如表一所示。QFII制度是在資本項目未實現(xiàn)貨幣自由兌換的情況下，有限度地開放資本市場的過渡性制度，我國臺灣省、韓國等國家或地區(qū)在上世紀都先后實行了QFII制度，根據(jù)他們的發(fā)展經(jīng)驗，引入QFII制度后，隨著合格境外投資者數(shù)量和入市規(guī)模的不斷擴大，他們從境外發(fā)達市場帶來的先進的投資理念和策略，將對市場產(chǎn)生深遠影響。
表 一
| 序號 | 名 稱 | 獲批額度 | 序號 | 名 稱 | 獲批額度 |
| 1 | 瑞士銀行有限公司 | 6億美元 | 7 | 德意志銀行 | 2億美元 |
| 2 | 野村證券株式會社 | 5000萬美元 | 8 | 荷蘭商業(yè)銀行 | 1億美元 |
| 3 | 花旗環(huán)球金融有限公司 | 2億美元 | 9 | 摩根大通銀行 | 5000萬美元 |
| 4 | 摩根士丹利國際有限公司 | 3億美元 | 10 | 瑞士信貸第一波士頓（香港）有限公司 | 5000萬美元 |
| 5 | 高盛公司 | 5000萬美元 | 11 | 渣打銀行香港分行 | |
| 6 | 香港上海匯豐銀行有限公司 | 1億美元 | 12 | 日興資產(chǎn)管理有限公司 | |
由于QFII沒有信息公開披露的義務，我們至今難以詳細了解他們的投資情況，但是從上市公司公告等其他公開信息渠道，我們?nèi)钥梢粤私獾揭恍㏎FII的投資情況，到目前為止QFII涉及的投資品種包括股票、基金、可轉(zhuǎn)債等，表二是公開媒體上公布的部分QFII投資情況。
表 二
| 投資品種 | 內(nèi)容 | 投資機構(gòu) |
| 股票 | 寶鋼股份、外運發(fā)展、上港集箱、中興通訊、山東黃金 | 瑞士銀行有限公司 |
| 新股增發(fā) | 中集集團、紫江企業(yè) | 瑞士銀行有限公司 |
| 可轉(zhuǎn)債申購 | 國電轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債 | 瑞士銀行有限公司 |
| 國電轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、華西轉(zhuǎn)債、云化轉(zhuǎn)債、邯鋼轉(zhuǎn)債 | 花旗環(huán)球金融有限公司 | |
| 二級市場買入可轉(zhuǎn)債 | 山鷹轉(zhuǎn)債 、豐原轉(zhuǎn)債 | 花旗環(huán)球金融有限公司 |
| 山鷹轉(zhuǎn)債、萬科轉(zhuǎn)債、豐原轉(zhuǎn)債 | 瑞士銀行有限公司 | |
| 基金 | 博時裕富指數(shù)基金 | 花旗環(huán)球金融有限公司 |
| 長盛債券基金 | |
從公開信息我們可以看到，多數(shù)QFII采取的是十分保守的投資策略，他們目前進入中國資本市場的目的更多的是基于對人民幣升值的預期和寄希望于中國證券市場的未來。與保守低調(diào)的其他同行相比，瑞士銀行有限公司（以下簡稱瑞銀）和美林環(huán)球金融有限公司是較為活躍的投資者，尤其是瑞銀，憑借早年作為QFII參與臺灣證券市場投資取得巨大成功的經(jīng)驗，對國內(nèi)證券市場十分重視，在QFII中處于較為領(lǐng)先的地位，第一批取得了QFII資格；先后兩次申請投資額度，目前獲批的投資額度最大，達6億美元；最先在國內(nèi)A股市場下單。據(jù)媒體報道，瑞士銀行在12月首次向外界披露，在6億美元的QFII投資額度中，已有2／3的資金投入A股市場，具體投資組合包括35只股票、11只可轉(zhuǎn)換債券以及10只證券投資基金，涉及超過10個行業(yè)，包括電力、鋼鐵、運輸、金融及汽車等，但沒有披露這些行業(yè)具體個股。
二、QFII的投資理念和投資策略
我國QFII的發(fā)展還處于起步階段，數(shù)量少，資金規(guī)模不大，面對我國這樣一個不熟悉的新興市場，他們的投資還十分謹慎，多數(shù)屬于試探性的操作，一般很少向外界披露信息，大家對QFII的認識更多地來源于輿論界單方面的猜測。我們對QFII投資理念的認識目前主要有兩個來源，一個是瑞銀等少數(shù)較為積極高調(diào)的國內(nèi)QFII，另一個是QFII在臺灣等市場中的投資情況。
根據(jù)瑞銀中國證券部主管袁淑琴介紹，瑞銀在選擇股票時，最為關(guān)注四個方面的因素：1、股票市值和流通量，達不到一定規(guī)模的企業(yè)通常不予考慮。2、企業(yè)的經(jīng)營管理水平及公司的透明度。3、公司的盈利增長能力相對股價是否合理。4、所屬行業(yè)是否能夠受惠于中國經(jīng)濟的整體增長，是否行業(yè)龍頭。瑞銀第一批購入的四支股票寶鋼股份、外運發(fā)展、上港集箱、中興通訊正是體現(xiàn)了這種思路。瑞銀的投資額度中絕大多數(shù)是受客戶委托的，瑞銀自營部分占的很少，據(jù)說它的第一單是其用自營資金做的象征性的操作，不能夠代表全體QFII的投資取向，但是這種投資思想代表了QFII進行選股的一種思路。
QFII在臺灣市場中的發(fā)展歷史也有助于我們了解合格投資者的投資理念。臺灣省在1991年元月開始推行QFII制度，在初始階段，對QFII資格要求較為嚴格，限制太多。在1993年后的若干年里，臺灣多次放松了對QFII在資格、投資額度、持股比例和外匯管制等方面的限制，每一次對QFII的重大松綁，都推動了股市上漲。QFII在臺灣的不斷壯大促進了市場走向成熟，1996年摩根斯坦利資本國際公司（MSCI）宣布將部分臺股納入新興自由市場指數(shù)，這說明臺灣市場已經(jīng)得到了權(quán)威機構(gòu)的認可，投資者也有了進行風險對沖的工具，QFII可以更加大膽地進入臺灣股市，臺股被納入MSCI成為QFII在臺灣發(fā)展的重大轉(zhuǎn)折點，此后更多的外資進入了臺灣市場。此外，由于MSCI所納個股通常都是規(guī)模較大，形象好的知名企業(yè)，外資通常在納入MSCI的股票中選股，這對臺灣市場樹立理性投資理念起到關(guān)鍵的作用，QFII成為領(lǐng)導市場投資理念的帶頭人，他們持有的股票經(jīng)常受到市場的追捧。
QFII在臺灣市場的投資具有以下特點：
1、QFII偏好于將資產(chǎn)配置于臺灣優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)，即在世界市場上具有競爭優(yōu)勢的行業(yè)。比如電子行業(yè)是臺灣的支柱產(chǎn)業(yè)，支撐了上世紀臺灣科技、經(jīng)濟的飛速發(fā)展，電子科技股成為QFII重點投資的對象，QFII也因此獲利頗豐。據(jù)統(tǒng)計2002年QFII投資最多的行業(yè)排名前三名分別為：電子行業(yè)、紡織行業(yè)、塑料行業(yè)，均是臺灣的傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)。
2、QFII一旦發(fā)現(xiàn)具有符合它的選股標準的“好公司”，通常會重倉買入，長期持有。表三所示為今年12月10日臺灣證券交易所外資持有股數(shù)最多的前十支股票排名，對于象臺積電這樣規(guī)模大、效益好、行業(yè)中排名靠前的公司，QFII往往會大量買入，長期持有，在表三所列十家公司中，外資持股比率超過51%的絕對控股標準的就達4家，QFII對股票通常是投資而不是投機。
表 三
| 證券名稱 | 發(fā)行股數(shù) | 全體外資持有 股數(shù) | 全體外資持股比率 | 法令投資上限比率 |
| 臺積電 | 20,266,618,984 | 11,175,306,487 | 55.14 | 100.00 |
| 聯(lián)電 | 16,140,743,463 | 5,970,271,290 | 36.98 | 100.00 |
| 中信金 | 5,496,199,967 | 2,718,865,068 | 49.46 | 100.00 |
| 富邦金 | 8,254,119,344 | 2,375,951,600 | 28.78 | 100.00 |
| 日月光 | 3,580,280,000 | 1,982,750,035 | 55.37 | 100.00 |
| 仁寶 | 2,964,300,000 | 1,900,478,259 | 64.11 | 100.00 |
| 臺塑 | 4,806,817,519 | 1,550,625,373 | 32.25 | 100.00 |
| 南亞 | 6,587,348,292 | 1,503,467,454 | 22.82 | 100.00 |
| 鴻海 | 2,519,174,400 | 1,304,988,089 | 51.80 | 100.00 |
| 中華電 | 9,647,724,900 | 1,257,511,012 | 13.03 | 20.00 |
三、QFII對機構(gòu)投資者投資行為的影響
QFII目前的規(guī)模還很小，他們對國內(nèi)市場的影響更多地體現(xiàn)在投資者的思想上，而不在市場本身，QFII的引入加快了我國證券市場與國際接軌的進程，有利于股票市場的持續(xù)健康發(fā)展， QFII對機構(gòu)投資者現(xiàn)在和未來的影響主要集中在以下幾個方面。
1、QFII促進了理性投資理念在中國市場的樹立。長期以來我國證券市場投機氣氛濃厚，股價嚴重脫離公司的基本面，績差股升天，績優(yōu)股失寵。今年以來以績優(yōu)大盤股為代表的價值股受到了追捧，股票的漲跌與行業(yè)和上市公司基本面的相關(guān)性不斷提高，投資分析特別是基本分析得到空前地重視。這種變化與QFII雖然很難說有必然的聯(lián)系，但是QFII的到來，無疑強化了人們對市場投資理念與國際市場接軌的預期，加快了這種變革的進程。瑞銀第一單買入的寶鋼股份、上港集箱、中興通訊、外運發(fā)展四股票均是基金重倉股，這種“巧合”是QFII對基金投資理念的肯定，也是對國內(nèi)市場機構(gòu)投資者的投資策略與國際靠攏的肯定，目前“價值投資”、“核心資產(chǎn)”等概念已經(jīng)深入人心。
理性投資理念得到樹立的另一個表現(xiàn)在于，今年市場上股票的價格發(fā)生前所未有的分化，寶鋼股份等少數(shù)藍籌股票大幅飆升，而長期價格脫離基本面的績差股發(fā)生了大幅回調(diào)，世紀中天等莊股出現(xiàn)了崩盤，“二八現(xiàn)象學”越來越能夠反映這種價格分化，這種效應在深圳市場上尤為明顯，截止2003年12月18日，集中了深市多數(shù)績優(yōu)大盤股的深證成指較年初上漲了23%，而深綜指卻下跌了約1%，這種背離在深市歷史上還少有發(fā)生，這說明市場價格體系正在發(fā)生著變化。
2、跨市場操作的策略已經(jīng)為部分機構(gòu)所采用。國外發(fā)達國家對機構(gòu)投資者的投資行為少有限制，一般專業(yè)投資者都在股票、期貨、外匯、黃金等不同投資品種上進行資產(chǎn)配置，在不同的市場間進行套利和操作，這種跨市場跨品種的操作手法是境外投資者常用的投資手段。我國證券市場長期以來一直是一個封閉的市場，國內(nèi)券商、證券投資基金等機構(gòu)投資者只能投資于國內(nèi)市場的A股和債券兩個品種，國內(nèi)股票市場與境外市場以及其他品種市場的相關(guān)度較低。隨著QFII制度的引入，情況開始有了改變。一些具備多市場操作能力的資金更加活躍，使市場間的相關(guān)度開始提高。2003年10月初A股市場異常蕭條，交投清淡，10月8日滬市創(chuàng)出了日成交30億元的地量，此時有資金涌入市盈率較低的深圳B股市場，深B股大幅飆升，最終逐漸帶活了A股市場，從當時的盤面上可以明顯觀察到深B股對A股市場領(lǐng)漲領(lǐng)跌的作用。B股歷來對A股有領(lǐng)先作用，利用這特點，以較少的資金運作流通市值較低的深B股市場，最終翹起了“千鈞”的A股市場。表四為１２月５日各市場市值和市盈率情況的比較。
表 四
| 市場 | 流通市值（億元） | 平均市盈率（倍） | ||
| A股 | B股 | A股 | B股 | |
| 全國 | 12,200 | 898 | 40 | 28 |
| 上海 | 7,687 | 434 | 41 | 82 |
| 深圳 | 4,513 | 464 | 39 | 18 |
今年港股市場與國內(nèi)市場也有互動效應，今年香港恒生指數(shù)上漲了28%，而國企指數(shù)上漲了97%，對此通過各種渠道流入香港的大陸資金可謂功不可莫。隨著Ｈ股的飆升，帶Ｈ股的“海歸”Ａ股的也表現(xiàn)不俗，我們利用聚源分析軟件構(gòu)造的“海歸”股指數(shù)，截至１２月８日，上漲了２６％，同期上證指數(shù)上漲了約８％。我們有理由相信熟悉香港市場的ＱＦＩＩ和回流的大陸資金與此不無關(guān)系。此外，今年有色金屬等期貨市場和石油、黃金等國際市場的價格波動對國內(nèi)A股票市場的相關(guān)股票也產(chǎn)生了重大影響。
3、QFII的研究模式將成為國內(nèi)機構(gòu)投資者仿效的對象。ＱＦＩＩ進入國內(nèi)市場以后，許多上市公司中都閃現(xiàn)了他們的身影，理性投資必須有足夠的研究力量作為支持，年輕的中國證券行業(yè)與來自成熟市場的ＱＦＩＩ相比，最大的差距就體現(xiàn)在研究上。在廣度上，ＱＦＩＩ的研究是放在全球的開放背景下進行的，我國機構(gòu)的研究往往限于國內(nèi)，這樣ＱＦＩＩ較我們站得高，看得遠。在研究深度上，國外的證券分析師專業(yè)性強，分工細，分析師通常長期跟蹤一個行業(yè)或公司，研究工作做得非常透徹。在研究指導思想上，ＱＦＩＩ的分析師重點關(guān)注的是公司３－５年長期的發(fā)展，這與他們長期投資的理念相關(guān)，我們卻往往執(zhí)著于公司當年的業(yè)績。在研究的方法上，ＱＦＩＩ的分析師是以投資銀行進行盡職調(diào)查的方法來調(diào)查上市公司，不僅要調(diào)查上市公司本身，還要向公司的供應商、客戶和同行等相關(guān)各方進行調(diào)研，我們上市公司調(diào)研往往是走馬觀花，醉心于挖掘上市公司題材。隨著ＱＦＩＩ在國內(nèi)市場投資的成功，ＱＦＩＩ的研究方法必將被國內(nèi)投資者效仿。
（作者單位：華泰證券研究所）
