陳宏杰：價(jià)值投資未必好用
來(lái)自：錦繡論壇之陳宏杰－大巧之門(mén) 2006年6月27日 星期二
上周舊金山公益團(tuán)體滑翔基金(Glide Foundation)第5次在ebay網(wǎng)拍賣(mài)與“股神”巴菲特共進(jìn)午餐的入場(chǎng)券，所得都用作慈善捐助。去年中途退出的“湖林基金”(Lake Fores t)經(jīng)理人莫尼斯(Mohnish Pabrai)，今年重返拍賣(mài)場(chǎng)成為第1個(gè)出價(jià)者，希望能“鴛夢(mèng)” 重圓，但競(jìng)價(jià)近5萬(wàn)美金時(shí)，又告退出。6月28日開(kāi)拍至7月8日截止日，最終經(jīng)過(guò)11經(jīng)叫價(jià)， 以202100美元落錘(比第二名僅高出一百美金)。與去年“翠光資本”(Greenlight Capit al)對(duì)沖基金的創(chuàng)辦人大衛(wèi)·艾罕(David Einhorn)中標(biāo)價(jià)25萬(wàn)余美元比，回落二成。而 去年共有141人競(jìng)標(biāo)，今年只有3位FANS捧場(chǎng)，看來(lái)經(jīng)股民暴炒后，餐券亦要“價(jià)值回歸”。
巴爺一直很紅，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)(其他地方也一樣)都是勢(shì)利眼，成王敗寇是真理。巴爺 富可敵國(guó)，所以方法一定正確，于是不管技術(shù)派、基本派，甚至隨機(jī)派都來(lái)推崇巴氏的理念 (但實(shí)施的卻是些稀有動(dòng)物)。為什么不實(shí)施？理由太多了：“中國(guó)股票沒(méi)有投資價(jià)值”— —怎么解釋中集集團(tuán)這類(lèi)股票的走勢(shì)？這樣的票很少。是很少，30年代道·瓊斯50家成分股留到現(xiàn)在的也只有2家：IBM和GE。美國(guó)市場(chǎng)又多在哪里？“市場(chǎng)流動(dòng)性不足”——巴菲特的 旗艦巴郡市值巨大，卻沒(méi)被收到S＆P500家成分股里，原因是流動(dòng)性太弱！巴菲特最不在乎 的，卻變成我們最在乎的。“中國(guó)A股市盈率太高”——今時(shí)今日A股市盈率P/E只有25倍，美國(guó)NASDAQ有40倍，你說(shuō)誰(shuí)高？“中國(guó)股票沒(méi)有成長(zhǎng)性”——中國(guó)GDP年增7～8％，美國(guó)GDP 年增1.5％，8％的國(guó)度沒(méi)有成長(zhǎng)性？還是1.5％有成長(zhǎng)性？“中國(guó)股市黑莊多，易操縱”— —近幾年中國(guó)最暴起暴落的莊股是億安科技2.14元漲126.31元跌回6.35元，看看USA的舶來(lái)品，光通信行業(yè)龍頭康寧電纜從33漲到328美元又跌回1.6美元！安然石油從90多美元跌至0. 001美元！這就是井蛙們所期待的成熟？論“信息不對(duì)稱(chēng)”得2000年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)，別指 望散戶(hù)與機(jī)構(gòu)在信息平臺(tái)上可以平等，想平等也可以，去兩地交易所交上百萬(wàn)的押金、40萬(wàn) 的年費(fèi)，想要持倉(cāng)量、股東人數(shù)、對(duì)手盤(pán)……只要一張報(bào)告，第二天傳真到你家，絕對(duì)新鮮 生猛；想要公司的第一手資料？派人長(zhǎng)駐目標(biāo)公司，和董密、老總混到吃飯喝茶打高爾夫想要什么都有，當(dāng)然費(fèi)用也不會(huì)低，雖不合法但合情。資本市場(chǎng)是建立在金錢(qián)上的，平等要用 資金來(lái)打基礎(chǔ)。“我錢(qián)不多，等有錢(qián)了也搞價(jià)值投資”——價(jià)值投資與錢(qián)多錢(qián)少?zèng)]有關(guān)系。如果用其他方法賺了錢(qián)，就說(shuō)明那個(gè)方法好，還用換成價(jià)值投資嗎？如果不幸大敗虧輸，淪 落到去馬路上擦皮鞋，什么價(jià)值不價(jià)值與我又有何干？隨便說(shuō)一句，巴爺開(kāi)始搞價(jià)值投資時(shí)也是個(gè)窮小子，但“價(jià)值投資之父”
格雷厄姆為什么失??？格翁的理論體系建立在“市場(chǎng)永遠(yuǎn)錯(cuò)誤”基礎(chǔ)上。事實(shí)上索羅斯也這么看，但索氏與格翁是兩個(gè)極端——索氏重視市場(chǎng)，格翁重視公司。格翁名言：價(jià)格總 會(huì)回到價(jià)值水平線(xiàn)(指凈資產(chǎn)值)。于是他在水平線(xiàn)以下買(mǎi)進(jìn)，在水平線(xiàn)附近賣(mài)出，他稱(chēng)此 為“理性投資”。那么不這樣操作就是非理性，是羊群?？墒鞘袌?chǎng)正是因?yàn)橛刑嗬硇缘娜耍兊貌焕硇?，可以說(shuō)投資群是“理性的綿羊”。當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，理性的人會(huì)賣(mài)出——他 認(rèn)為可以在更低位買(mǎi)進(jìn)，有多理性，就有多“羊”！有人說(shuō)這里包含預(yù)測(cè)因素與價(jià)值向背。按格翁的理論，預(yù)測(cè)因素與價(jià)值不是向背，是相關(guān)。在凈資產(chǎn)值以下買(mǎi)進(jìn)，就是預(yù)測(cè)其會(huì)回 升，沒(méi)預(yù)測(cè)就沒(méi)操作——但此時(shí)已經(jīng)跌落到預(yù)測(cè)未來(lái)價(jià)格的“捕獸坑”內(nèi)。市場(chǎng)的慣性回落在大熊市里可能持續(xù)幾年甚至十幾年，在凈資產(chǎn)值以下買(mǎi)進(jìn)后，成本隨著持有時(shí)間而增加， 于是格翁想到了止損——超過(guò)兩年半即平倉(cāng)，他終于走進(jìn)了價(jià)值的牛角尖不能自拔。格雷厄姆對(duì)價(jià)值理論是宗師，但對(duì)“勢(shì)頭理論”是小學(xué)生，在他晚年市場(chǎng)進(jìn)入大型上升浪，在水平 線(xiàn)附近賣(mài)出后，再也沒(méi)機(jī)會(huì)在更低位置買(mǎi)回，直到他去世前兩年74股災(zāi)爆發(fā)才再次出現(xiàn)買(mǎi)入 機(jī)會(huì)，這是上帝的黑色幽默。個(gè)人最喜歡的格雷厄姆作品不是其等身宏構(gòu)《證券分析》，是 他晚年的回憶錄《華爾街教父》，寫(xiě)得溫婉細(xì)膩，動(dòng)人心魄。股神眼里沒(méi)有股市
巴菲特對(duì)格雷厄姆理論的突破是參入了菲利普·費(fèi)舍的成長(zhǎng)因子，將價(jià)格與價(jià)值一刀兩斷，這是巴爺劃時(shí)代的成果。自從亞當(dāng)·斯密以來(lái)，“價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)”被尊為真理，受 人膜拜。提出儲(chǔ)蓄周期論的諾獎(jiǎng)學(xué)者費(fèi)蘭科·莫迪利亞尼說(shuō)：“影響股價(jià)的是公司前景，其他一切均屬次要。”是對(duì)亞當(dāng)·斯密的深化。而巴爺?shù)拇箦N將其徹底砸爛，進(jìn)入到全新的境 界——價(jià)格與價(jià)值毫無(wú)關(guān)系。巴菲特只關(guān)注價(jià)值的增長(zhǎng)，根本不看價(jià)格，30歲以后他眼里從 來(lái)都沒(méi)有股市存在?？纯次覀兩磉叺膬r(jià)值投資的FANS，一只眼盯著屏幕，一只眼盯著價(jià)值，學(xué)巴菲特學(xué)得不倫不類(lèi)。培根說(shuō)：猴子為什么丑陋？因?yàn)樗袢耍∥覀儗W(xué)習(xí)巴菲特，也學(xué) 習(xí)艾略特，意圖以彼之長(zhǎng)補(bǔ)此之短，可惜學(xué)到最后不是融合了兩者的長(zhǎng)處，而是綜合了兩者的短處，結(jié)果自然比格雷厄姆還慘——因?yàn)闃O少有人有格翁那樣深厚的基本分析功力。從這 點(diǎn)上說(shuō)，市盈率、托賓的q值都有致命弱點(diǎn)，威廉·奧尼爾的CANSLIM系統(tǒng)要稍好一些。看看 當(dāng)下的情形：對(duì)簡(jiǎn)單的業(yè)績(jī)大幅上升視而不見(jiàn)，喜歡去畫(huà)波浪畫(huà)得天地玄黃，宇宙洪荒；對(duì) 長(zhǎng)期均線(xiàn)(500MA)上拐視而不見(jiàn)，喜歡去討論GDP與通脹與加息對(duì)股市是多么不利，再而推論出跌到1000點(diǎn)是多么合理。知識(shí)要多多學(xué)習(xí)，但學(xué)習(xí)有一個(gè)特殊階段，各類(lèi)本來(lái)非常優(yōu)良 的東西相互抵觸、摩擦，表現(xiàn)出的水平反不如以前，這一階段稱(chēng)“偽智慧期”，不少人窮其一生，終不得出。融通至紹春兄提出的“雙層濾網(wǎng)系統(tǒng)”需待機(jī)緣——研究基本因素時(shí)只有 公司，沒(méi)有股票；研究技術(shù)因素時(shí)只有股票，沒(méi)有公司！兩者之間如何交融才真正考究水平，細(xì)微處非關(guān)文字。
巴爺認(rèn)為只要價(jià)值在提升就可以“買(mǎi)入或緊抱”(利勿莫爾的叫法)，不要管價(jià)格在什 么位置，雖然這樣將損失不少機(jī)會(huì)，但同時(shí)卻將最大的機(jī)會(huì)牢牢抓住。
費(fèi)舍在他的成名作《 普通股不普通的利潤(rùn)》(國(guó)內(nèi)版稱(chēng)為《怎樣選擇成長(zhǎng)股》)里有一段精彩論述：設(shè)想你從學(xué) 校畢業(yè)，畢業(yè)那天班上每個(gè)同學(xué)都亟需錢(qián)，金額相當(dāng)于他們開(kāi)始工作后12個(gè)月總額的10倍， 則他們的余生里，每年收入的四分之一會(huì)交給你，但你的錢(qián)只夠和三位同學(xué)簽約。這時(shí)，你的推理過(guò)程會(huì)很像投資人運(yùn)用良好的投資原則選股。你會(huì)馬上分析你的同學(xué)，但不會(huì)看他們 與人相處多融洽，或多有才氣，只看他們可能賺多少錢(qián)！如果班上同學(xué)很多，可能相當(dāng)數(shù)量的人一開(kāi)始便被剔除，因?yàn)槟銓?duì)他們認(rèn)識(shí)不夠清楚，無(wú)從判斷他們的賺錢(qián)能力。最后，三位 同學(xué)與你達(dá)成交易。十年后，三位中有一位表現(xiàn)十分突出。他在一家大公司工作，一再獲提拔，公司內(nèi)部傳言，再過(guò)十年他就是總裁，到時(shí)其收入將更可觀(guān)。這種情況下，有人建議你 將已經(jīng)“漲過(guò)頭”的未來(lái)總裁拋掉，去與另一位同學(xué)簽約，因?yàn)樗F(xiàn)在的收入與十年前踏出校門(mén)時(shí)一樣，“潛力非常大”。你一定覺(jué)得提出該建議的家伙應(yīng)該去做腦部檢查了，但我們 在現(xiàn)實(shí)中卻經(jīng)常由于“漲過(guò)頭”而將未來(lái)總裁拋掉，轉(zhuǎn)而買(mǎi)入看上去低很多的“潛力非常大 ”的十年如一日的品種。費(fèi)舍在結(jié)尾時(shí)說(shuō)道：如果當(dāng)初買(mǎi)入被證明是正確的，則賣(mài)出時(shí)機(jī)幾 乎永不會(huì)來(lái)！巴菲特非常完美的詮釋了這句話(huà)。這里得說(shuō)明一句，當(dāng)初買(mǎi)入正確與否是以費(fèi)舍的標(biāo)準(zhǔn)而言，則賣(mài)出亦應(yīng)達(dá)到費(fèi)舍的標(biāo)準(zhǔn)。
真正的價(jià)值投資必須避開(kāi)任何以預(yù)期未來(lái)漲跌為基礎(chǔ)的決策，有史以來(lái)能不看漲跌玩股票的人極少，“巴菲特”就更少。在一個(gè)弱效率市場(chǎng)，價(jià)格偏離價(jià)值很多，自以為掌握秘密 武器的人就入市，然后等市場(chǎng)變得有效率時(shí)賣(mài)出；或者是發(fā)現(xiàn)價(jià)格與價(jià)值仍有很大的落差，自以為“市場(chǎng)先生”會(huì)“理性”地將差價(jià)抹平，一相情愿希望跌完再跌，企圖買(mǎi)到比其他人 優(yōu)惠許多的籌碼。這等于是預(yù)測(cè)一個(gè)間歇性神經(jīng)分裂癥患者下一個(gè)動(dòng)作是正常或不正常一樣可笑，用所謂理性理論去預(yù)測(cè)瘋子的行為，與瘋子有什么兩樣？所以千萬(wàn)莫以?xún)r(jià)值理論自居 ，咱說(shuō)價(jià)值，巴爺是要笑的。
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