證券市場的研究是一個包羅萬象的領(lǐng)域，除技術(shù)分析以外，宏觀政策、行業(yè)
周期、企業(yè)變化、資金環(huán)境……很多周邊因素都在對市場產(chǎn)生影響。很多人都知道
這一點。但要了解這些因素是通過什么途徑產(chǎn)生影響；判斷影響會有多大，就需要
很強的專業(yè)素質(zhì)。今后我們的節(jié)目中會逐步增加一些專業(yè)性更強的內(nèi)容。今天我們
先來談?wù)剬Y金面影響較大的兩個周邊因素——利率和匯率。
利率匯率定大流
資金向著高處走
搞清突變與漸變
事實清晰趕快溜
傳統(tǒng)的基本分析理論認為，銀行利率高低與股市走勢的關(guān)系為：當銀行利率
上升時，一般投資者更愿意把錢存進銀行，這會造成股市下跌；當銀行利率下降時
，一般投資者認為把錢存入銀行不合算，會更愿意從銀行取出錢來投入股市，這會
引起股市上漲。我們可以把這套理論稱為股市中的利率理論。
這個利率理論正確嗎？若干年來大家都認為它是正確的，這并不是因為投資
者根據(jù)這個理論買賣股票都獲得了豐碩的收獲，而是因為這個理論是出自大經(jīng)濟學(xué)
家、大金融家、大股評家之口，具有不可動搖的權(quán)威性，不容你不信。我們反復(fù)說
過，投資股市只有贏利才是硬道理，實踐才是檢驗真理的唯一標準。面對一個權(quán)威
理論，如果你迷信權(quán)威，不加分析就拿來指導(dǎo)股市實戰(zhàn)操作，有時會讓你大敗而歸
。那時，理論權(quán)威們是不會賠償你的投資損失的，甚至不會對你說一聲：對不起，
請原諒。
要檢驗利率理論是否正確，我們還是應(yīng)該讓事實來說話。
1988年12月29日日本股市的日經(jīng)指數(shù)達到了輝煌燦爛的高度，當天日經(jīng)指數(shù)
高達39800點。日本投資者歡天喜地，滿懷信心期望過了1989年元旦之后要沖過40
000點。然而，只差0.5%之遙的40000點竟成了日本投資者越來越遠的夢。其后股市
從39800點的高峰飛流直下三千尺，下跌，再下跌，一直跌了12年之久，今年達到
一萬點以下的位置。在這12年中，出乎于股市專家意料的是，日本的利率也與股市
一樣水往低處流，從6%一直跌到基礎(chǔ)利率為0.25%。利率降股市漲的理論失效。如
果你按照這個利率理論來操作，等待你的并不是賺不到錢那么簡單，而是金錢被股
市的洪水大量沖走了。
過去幾年，美聯(lián)儲通過7次加息，成功地吸引了世界各地的大量資金。1995年
以來，大約有8萬億美元的金融資產(chǎn)從歐洲流向美國。在前期東南亞金融危機中，
又有大約幾千億美元的財富流向了美國。加上其它一些政策的實施，保持了美國經(jīng)
濟低通貨膨脹，中速增長，高就業(yè)的良好勢頭。至1998年9月底開始連續(xù)降息為止
，美國股市連續(xù)上漲了數(shù)年，屢創(chuàng)歷史新高。經(jīng)1998年9月底起的幾次降息后，股
市也仍是一路上揚。由此可見，利率的升降并不是此階段股市漲跌的決定性因素，
是經(jīng)濟的持續(xù)興旺，是世界各地大量資金的流入，支持著美國股市走牛?？梢酝葡?br>，如果今后有一天美國股市轉(zhuǎn)為大空頭市場，那一定是經(jīng)濟方面或上市公司方面出
了問題，而不能只把兩眼盯著利率的升降上找原因。
在各國股市的歷史中，利率降股市不漲反跌，利率漲股市并非下跌反而也持
續(xù)上漲的例子還能找到一些。當然也有很多利率降股市漲，利率升股市跌的例子。
由此看來，不是利率與股市漲跌的關(guān)系就無法判別了嗎？非也。我們認為，看任何
事物都不能僅僅停留在對表面現(xiàn)象的認識上，必須透過現(xiàn)象分析事物的本質(zhì)，這樣
才能看清事物的真象。研究利率與股市的關(guān)系問題，也不能只從表面上看利率的數(shù)
字是升是降，關(guān)鍵是要找到引起利率升降的原因，再綜合分析其對股市的影響，方
能得出正確的答案，用于指導(dǎo)實際操作。
在經(jīng)濟景氣持續(xù)上升的背景下，各行各業(yè)興旺發(fā)達，產(chǎn)需兩旺。興辦實業(yè)，
各企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，開發(fā)新產(chǎn)品，消費者擴大消費等方面都需要大量的資金。在
資金需求旺盛的情況下，資金的使用成本銀行利率有時就會有所上升。本來從資金
投資成本的角度講，銀行利率的提高會使人們投資股市的成本提高，理應(yīng)從股市抽
出資金存入銀行或購買債券。但由于在經(jīng)濟景氣持續(xù)上升的情況下，各企業(yè)的盈利
也快速增長，對股東的分紅也會越來越多，對股市的利好作用有時會遠遠超過利率
上升所帶來的不利影響。在綜合分析兩者的利弊后，投資者不但不從股市抽資，反
而加大對股市的投資力度，由此推動股市持續(xù)上漲。這是利率升股市不跌反漲的主
要原因。
在經(jīng)濟經(jīng)過若干年的高速發(fā)展后，各行各業(yè)包括股市一派興旺景象。但這時
經(jīng)濟生活中多年積累起來的矛盾逐步顯露出來，經(jīng)濟衰退、經(jīng)濟緊縮的陰影開始出
現(xiàn)，社會需求不足，企業(yè)盈利水平下降，人民收入減少。政府為了維持經(jīng)濟的持續(xù)
繁榮，刺激投資和消費市場，會開始逐步調(diào)低銀行利率。受樂觀氣氛的影響，這時
股市仍能繼續(xù)上漲，但也到了多頭市場最后輝煌的階段。因為經(jīng)濟大衰退的到來乃
政治經(jīng)濟生活中各種矛盾長期發(fā)展的必然結(jié)果，僅僅靠幾次降息是擋不住經(jīng)濟大衰
退的。隨著經(jīng)濟衰退的逐步加深，股市也會從多頭市場的頂峰一路下滑。
在經(jīng)濟緊縮的情況下，社會需求持續(xù)萎縮，企業(yè)產(chǎn)品大量積壓，被迫削減生
產(chǎn)計劃，裁減員工，使人們的收入減少，收入的減少又使社會需求進一步萎縮，由
此形成惡性循環(huán)。企業(yè)大量拖欠已經(jīng)到期的銀行貸款本息不歸還，造成銀行呆壞帳
持續(xù)增加，企業(yè)不愿再增加投資，銀行不敢大量放貸。在這樣的情況下，利率通常
會逐步降低，但利率的降低并不能改變經(jīng)濟衰退的大趨勢。從理論上講，利率降低
后，投資者應(yīng)從銀行取款轉(zhuǎn)投股市，但由于企業(yè)效益嚴重下滑，虧損公司大量增加
，不能對股東提供較好的回報，甚至因破產(chǎn)企業(yè)的不斷產(chǎn)生使投資者血本無歸。在
這種情況下，雖利率持續(xù)下降，但由于股市風(fēng)險遠大于可能產(chǎn)生的收益，投資者不
僅不增加投資，反而從股市大量抽資。這就是利率降股市也跟著跌的一個重要原因
。
經(jīng)濟在經(jīng)過若干年的持續(xù)發(fā)展后，有時拌隨著經(jīng)濟危機而來的是嚴重通貨膨
脹，企業(yè)效益同樣會持續(xù)下滑。通常在這種情況下，利率會持續(xù)上升，而此時的股
市就會不斷下跌。當通貨膨脹發(fā)展到極限時，通常利率水平也達到最高點，其后隨
著經(jīng)濟形勢的逐漸好轉(zhuǎn)，利率也從高峰逐步回落，而此時的股市就會從底部漸漸回
升。
通過以上的分析，我們知道，銀行利率的升降與股市漲跌的關(guān)系是比較復(fù)雜
的，并不象人們所想象的那么簡單明了。在利率升降的背后有著更復(fù)雜深奧的經(jīng)濟
政治方面的因素在起作用，我們必須透過利率升降的表面現(xiàn)象看到問題的本質(zhì)。
而匯率呢？
1994年人民幣匯率并軌以來，在長達10年的時間中，人民幣兌美元的匯率僅
從8．70上升至8．28。考慮到同期中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟的差異，2003年以來，美日
諸國政經(jīng)要員在不同場合提出人民幣升值問題。
匯率受到國家之間經(jīng)濟競爭力、國際收支情況、利率、通貨膨脹率以及宏觀
經(jīng)濟政策等諸多因素的影響，目前經(jīng)濟學(xué)家并不能夠根據(jù)某個模型得出所謂"正確
"的匯率水平。鑒于匯率受政策變量影響非常之大，本文不打算就人民幣的升值前
景作出判斷，僅考察一個"簡單"的問題：假如人民幣升值，對證券市場將會產(chǎn)生哪
些影響?
有人斷言，若人民幣升值則中國股市必然大漲，邏輯是匯率升值預(yù)期誘使游
資進入，市場資金充沛、利率下降，導(dǎo)致股市大漲，賺錢效應(yīng)引發(fā)更多外資流入…
…如此循環(huán)直至泡沫破滅。從經(jīng)驗上看，也可以舉出1980年代中期日元升值與日本
股市泡沫以及1997年亞洲金融危機受災(zāi)國貨幣貶值伴隨股市崩盤作為例證，似乎匯
率與股市之間存在同向關(guān)系。
仔細考察近20年來各國匯率與股市之間的關(guān)系，馬上會發(fā)現(xiàn)，情況并不像想
象中那么簡單。國際清算銀行兩位研究員(Ｂｅｒｎａｒｄ和Ｇａｌａｔｉ，2000
年)發(fā)現(xiàn)，1983年至2000年間，美、日、德三國匯率變動與股市變動之間僅存在非
常微弱的相關(guān)性，其中美日兩國為正相關(guān)，而德國則為負相關(guān)。同時還發(fā)現(xiàn)，匯率
波動性與股市波動性之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，美元匯率波動幅度每增加0．2％
就會伴隨著美國股市波動增加1個百分點。換言之，貨幣升貶與股市漲跌之間沒有
穩(wěn)定的數(shù)量關(guān)系，但是幣值不穩(wěn)定通常伴隨著股市不穩(wěn)定。該研究還發(fā)現(xiàn)，各國匯
率變動與股市走向之間的關(guān)系在各年度也并非保持相同方向，例如，1992年美元匯
率走勢與美股之間呈顯著的反向關(guān)系，而1999年則為顯著的同向關(guān)系。相同的結(jié)論
也出現(xiàn)在有關(guān)專家對東南亞主要市場的研究中。
何以目前很多市場人士會認為人民幣升值必然推動中國股市上漲呢?這里面大
概有三方面原因。首先，在日本泡沫和亞洲金融風(fēng)暴中，匯率與股市之間的同向變
動關(guān)系很容易留下深刻印象；其次，匯率與股市均取決于宏觀經(jīng)濟表現(xiàn)，很容易把
伴隨關(guān)系錯誤地當作因果關(guān)系；第三，經(jīng)濟學(xué)家的實證研究結(jié)果尚有缺陷，如未能
很好地研究股市對匯率變動的提前反應(yīng)。
判斷人民幣匯率變動與中國股市之間的關(guān)系，首先要分清一組基本概念:升值
與升值預(yù)期、升值的方式(一步到位、逐步到位)、匯率與外匯管理體制。
利率和匯率是“橇動經(jīng)濟的兩根杠桿”，對整體經(jīng)濟生活和市場變化有著重
大的影響。15分鐘，我們只能給出一個研究的最基本思路，希望對您有所幫助
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