證券分析師如何甄別盈余管理與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
很多人認(rèn)為隨著愈來(lái)愈多的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、報(bào)表和指導(dǎo)方針被采用，上市公司進(jìn)行盈利操縱的幾率也愈來(lái)愈少，但是這些人顯然低估了管理層的膽量（與會(huì)計(jì)師相比而言）。一項(xiàng)對(duì)財(cái)務(wù)高管的調(diào)查顯示，在衡量業(yè)績(jī)和披露信息方面，401 名被訪者中，高達(dá)78%的高管傾向于放棄長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)價(jià)值以達(dá)到盈利預(yù)期。
如果一家公司預(yù)計(jì)盈利低于預(yù)期，最常見(jiàn)的做法就是酌情減少支出。調(diào)查中，80%的被訪者表示會(huì)酌情降低研發(fā)、維修、廣告以及其他領(lǐng)域的支出，另外55%的被訪者表示會(huì)延期開(kāi)工新項(xiàng)目，其他類(lèi)似的做法包括在當(dāng)季而非下個(gè)季度計(jì)入利潤(rùn)，向用戶提供激勵(lì)購(gòu)買(mǎi)政策，減少儲(chǔ)備，延期支付費(fèi)用等等。
20 位高管中的15 位被訪問(wèn)時(shí)表示只要在公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的范圍內(nèi)，而且代價(jià)不太大的情況下，愿意采取上述措施。盡管深知這些措施未來(lái)會(huì)損害公司的價(jià)值，財(cái)務(wù)高管們寧可鋌而走險(xiǎn)而非遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則原則。
正如管理者們所指出，商場(chǎng)變化莫測(cè)，遠(yuǎn)非報(bào)表上數(shù)字所顯示一般，而偏偏資本市場(chǎng)鐘愛(ài)預(yù)測(cè)，這樣導(dǎo)致上市公司認(rèn)為自己有“義務(wù)”為了達(dá)到預(yù)期進(jìn)行盈利管理—對(duì)于這一點(diǎn)，恐怕證券分析師萬(wàn)萬(wàn)沒(méi)有想到。這樣一來(lái)，對(duì)于那些一直跟蹤財(cái)務(wù)報(bào)表的分析師又是難上加難，因?yàn)楣镜淖龇▽?shí)際上對(duì)未來(lái)價(jià)值有害無(wú)益。
價(jià)值尺度
在我們的調(diào)查中，盈利被外界認(rèn)為是衡量公司最重要的尺度，其獲得的關(guān)注度比收入或經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流高出三倍之多。
“高質(zhì)量的盈利數(shù)據(jù)不一定是保守的，”Crotty，CFA持證人，是一名首席投資顧問(wèn)兼股權(quán)投資策略組合經(jīng)理，“我們所謂的高質(zhì)量的盈利數(shù)據(jù)應(yīng)該是反映一家公司本質(zhì)的經(jīng)濟(jì)情況以及實(shí)際運(yùn)作。”換句話說(shuō)，對(duì)分析師而言，他們的工作就是通過(guò)這些數(shù)據(jù)判斷公司的盈利是否來(lái)自其主營(yíng)業(yè)務(wù)以及報(bào)表中的數(shù)據(jù)是否充分反映公司的實(shí)際運(yùn)轉(zhuǎn)情況。
資歷豐富的分析師熟知公司的安排，并能夠?qū)ψ约旱难芯孔龀鱿鄳?yīng)的調(diào)整。會(huì)計(jì)假定會(huì)在腳注中以小一號(hào)的字體注出，分析師可以從中發(fā)現(xiàn)公司是否在會(huì)計(jì)報(bào)表中做了手腳。而通常分析師只會(huì)關(guān)注那些更加明顯的數(shù)據(jù)，而不會(huì)對(duì)部分?jǐn)?shù)據(jù)細(xì)加審查，比如存貨估值、預(yù)提壞賬準(zhǔn)備、養(yǎng)老金會(huì)計(jì)、延期稅項(xiàng)以及貸款損失計(jì)提等等。對(duì)高應(yīng)計(jì)制的公司，比如采用完成百分比會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的公司，更是應(yīng)該敲醒警鐘。
現(xiàn)金與盈利相比可以更可靠地反映出公司的運(yùn)轉(zhuǎn)，而在我們的調(diào)查中，外界普遍認(rèn)為經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流和自由現(xiàn)金流遠(yuǎn)不如盈利和預(yù)估盈利重要。
“很多人以為現(xiàn)金流報(bào)表無(wú)可挑剔，殊不知這也會(huì)被做手腳。”Crotty指出管理層可以將融資或投資活動(dòng)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移到經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流項(xiàng)下，或者反過(guò)來(lái)做。Marc Siegel, CFA持證人，作為華盛頓金融研究與分析中心（CFRA）的全球總裁，曾經(jīng)發(fā)表一篇題為《現(xiàn)金流報(bào)表的慣用會(huì)計(jì)伎倆》的文章，文中粉碎了現(xiàn)金流作為衡量業(yè)績(jī)最高尺度的一些“神話”。他寫(xiě)道，“一些會(huì)計(jì)手段被用來(lái)要么提高經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，要么粉飾不可持續(xù)的
現(xiàn)金流。”以下四種方法經(jīng)常被用來(lái)掩飾公司的真實(shí)現(xiàn)金流情況：
拉長(zhǎng)應(yīng)付款項(xiàng)的時(shí)限。最直接的做法就是放慢支付供貨商貨款的速度。最終供應(yīng)商會(huì)發(fā)難，迫使公司接受更利于他們的條款。分析師需要監(jiān)測(cè)并計(jì)算公司延長(zhǎng)付款的時(shí)間。
應(yīng)付融資款項(xiàng)。這是變相延長(zhǎng)償還短期債務(wù)的時(shí)限。例如，公司讓一家金融機(jī)構(gòu)向賣(mài)主支付當(dāng)季貨款，然后在下一季度將款項(xiàng)打入金融機(jī)構(gòu)，以此來(lái)控制經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流。分析師看到報(bào)表應(yīng)該反問(wèn)自己為什么會(huì)多出一家金融中介機(jī)構(gòu)，而在正常的交易中是不存在這種情況的。應(yīng)收款項(xiàng)證券化。非金融機(jī)構(gòu)會(huì)將長(zhǎng)期、高質(zhì)量的應(yīng)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)移至某一金融機(jī)構(gòu)或者其他利益實(shí)體名下，以使其資產(chǎn)證券化。證券化的收益增加會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流提高。另外，管理層可以自由選擇如何將轉(zhuǎn)移應(yīng)收款項(xiàng)的帳面價(jià)值與應(yīng)收款項(xiàng)的數(shù)額之差（即收益）體現(xiàn)在報(bào)表中。更加激進(jìn)的做法是將之直接計(jì)入業(yè)務(wù)收入下，或者用之抵消經(jīng)營(yíng)費(fèi)用或計(jì)在經(jīng)營(yíng)收入欄以下的“非經(jīng)常發(fā)生項(xiàng)”下。
回購(gòu)股票。上市公司會(huì)回購(gòu)股票以抵消因行權(quán)而攤薄的股本。行權(quán)的稅收收益可能被計(jì)入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流，而現(xiàn)金支出會(huì)則被計(jì)為融資活動(dòng)。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流隨著行權(quán)的增加而增加，而現(xiàn)金支出會(huì)在現(xiàn)金流報(bào)表中計(jì)入融資活動(dòng)項(xiàng)下。
七宗罪
“隨著市場(chǎng)人氣走高，股價(jià)一路上升，公司也受到了鉆報(bào)表空子的誘惑，”ChristopherLaudani,是空方代表，他的公司就是要找到會(huì)大幅下跌的股票，“很多前年，Howard Schilit分析了一系列報(bào)表慣用伎倆，有些現(xiàn)在仍然適用。特別是在當(dāng)前的熱門(mén)行業(yè)，你總能發(fā)現(xiàn)做過(guò)手腳的痕跡。”
Howard Schilit 于1994 年建立了華盛頓金融研究與分析中心（CFRA），旨在開(kāi)展前瞻會(huì)計(jì)研究與盡職調(diào)查。他曾經(jīng)列出7 項(xiàng)上市公司最有可能操縱財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的方面：
一：過(guò)早將問(wèn)題收入記錄入帳；
二：計(jì)入假賬；
三：以一次性收益提高收入；
四：將當(dāng)期費(fèi)用前移或后移入帳；
五：不計(jì)入或不適當(dāng)?shù)販p少債務(wù)；
六：將當(dāng)期收入轉(zhuǎn)移到未來(lái)；
七：將未來(lái)費(fèi)用作為特別費(fèi)用移至當(dāng)期。
隨著服務(wù)在經(jīng)濟(jì)中的比重日益增大，資產(chǎn)的實(shí)體性卻日益降低，減值測(cè)試也變得更加困難。面對(duì)難以確定價(jià)值的資產(chǎn)，分析師應(yīng)該要求公司明確解釋其是如何進(jìn)行估值，與對(duì)手相比與眾不同之處何在。“分析師可能不具備足夠的專業(yè)知識(shí)和信息作出分析，”Jeff Curtiss 說(shuō)道，他也是CFA持證人，并且曾經(jīng)是幾家大型上市公司的CFO，“但是如果所有公司都以基本相同的方式評(píng)估資產(chǎn)，那么分析師心里就有數(shù)了—他們的方法應(yīng)該是正確的。”但是即便是行業(yè)普遍采用的做法，分析師對(duì)其也應(yīng)該保持懷疑的態(tài)度。“我的觀點(diǎn)是投資者和分析師最關(guān)注的方面，就應(yīng)該是最重要的方面，”Siegel建議到，“比如同一店面的銷(xiāo)售額，如果搬移、擴(kuò)建或關(guān)閉一家店面，將會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？所有這些因素都可能使同一店面
銷(xiāo)售額增加。”CFRA 曾經(jīng)做過(guò)一項(xiàng)專門(mén)分析，研究餐飲業(yè)如何界定同一店面銷(xiāo)售額，結(jié)果發(fā)現(xiàn)每家公司對(duì)此的定義竟然都不相同。
火眼金睛。
政策調(diào)整可以彌補(bǔ)某些漏洞，但是善于偽造帳目的公司很快就會(huì)鉆其他政策的空子。有經(jīng)驗(yàn)的分析師能夠敏銳地發(fā)現(xiàn)公司會(huì)計(jì)項(xiàng)目中的貓膩或者其他更重要的問(wèn)題。
完美中蘊(yùn)含虛假。如果一個(gè)公司在一段時(shí)期內(nèi)業(yè)績(jī)持續(xù)大幅高出對(duì)手，分析師就應(yīng)該對(duì)此產(chǎn)生質(zhì)疑。“當(dāng)你比較了五六家面向同一客戶的公司之后，你就會(huì)開(kāi)始思考--為什么這家公司的利潤(rùn)比其他公司高很多，但成本卻又如此之低？”Laudani 說(shuō)道。她的公司致力發(fā)現(xiàn)那些價(jià)位隨時(shí)都會(huì)暴跌的股票。
遞延稅項(xiàng)。某些特定費(fèi)用在繳納稅款時(shí)是不能抵扣的，這樣公司就會(huì)支付比當(dāng)期損益表上顯示更多的稅款，這部分差額被劃到了遞延稅款項(xiàng)下。“盡管這部分差額是由于時(shí)間而造成的，我們還是應(yīng)該清楚為什么根據(jù)IRS 稅收標(biāo)準(zhǔn)和向證券交易委員會(huì)遞交的文件會(huì)產(chǎn)生不同的數(shù)額”，Crotty說(shuō)道，“繳付稅款是企業(yè)一項(xiàng)實(shí)實(shí)在在的活動(dòng)，即其向政府繳納現(xiàn)金。
從資產(chǎn)負(fù)債表上剔除債務(wù)。固定收入分析師對(duì)公司是否掩蓋真實(shí)債務(wù)尤其關(guān)切，比如回租協(xié)議就是常用手段之一。在該協(xié)議下，公司將資產(chǎn)賣(mài)給另一方，從而增加了銷(xiāo)售收入，之后出于需要再將其租回。這一協(xié)議會(huì)在腳注中寫(xiě)明，而一般的會(huì)計(jì)報(bào)表不太容易提醒分析師注意到回租協(xié)議。出于透明化的要求，一些公司會(huì)將這樣的協(xié)議披露在EBITDAR（稅前收益，稅收，折舊，攤銷(xiāo)和租金）項(xiàng)下。
披露項(xiàng)的變動(dòng)。如果一個(gè)公司開(kāi)始將其披露重點(diǎn)從長(zhǎng)期業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)向其他項(xiàng)目時(shí)，分析師就有理由開(kāi)始警覺(jué)。例如，之前總將每股收益掛在嘴邊的管理層卻開(kāi)始將投資者的注意力引到現(xiàn)金流上。
另一項(xiàng)應(yīng)該提起我們注意的是披露項(xiàng)中文字是否變化。標(biāo)注中使用的大部分文字在各個(gè)時(shí)期都應(yīng)該是大同小異的，變化的一般只有數(shù)字。“應(yīng)該仔細(xì)對(duì)比這些文字”，Siegel 這樣認(rèn)為，“我們之所以注意這些看似空洞的文字，是因?yàn)樗鼈兾⑿〉淖兓軌蚍从吵觯ㄔ摴荆?huì)計(jì)準(zhǔn)則的變化”。
公告做手腳。在對(duì)媒體發(fā)表的公告中，公司不必將對(duì)證券交易委員會(huì)遞交文件中的每一項(xiàng)都作出說(shuō)明，于是有些公司就在這上面打起了主意。Siegel舉了這樣一個(gè)例子：一家公司將季度報(bào)表（10-Q）中的“儲(chǔ)備”項(xiàng)拆開(kāi)，而在公告中又將兩項(xiàng)合并。這一舉動(dòng)引起了CFRA 的警覺(jué)，CFRA在審查后得出結(jié)論公司的儲(chǔ)備資金并不充足。
連環(huán)收購(gòu)。盡管合營(yíng)會(huì)計(jì)方法逐步被淘汰，收購(gòu)方的管理層仍然有相當(dāng)?shù)臋?quán)利決定收購(gòu)價(jià)格如何在被收購(gòu)公司的資產(chǎn)價(jià)格表上體現(xiàn)。持續(xù)的收購(gòu)行為有可能就是在掩蓋收購(gòu)方不盡如人意的業(yè)績(jī)，尤其是像每股收益和資產(chǎn)回報(bào)率這樣對(duì)股價(jià)有決定作用的項(xiàng)目。頻繁的“非經(jīng)常性”費(fèi)用。這種說(shuō)法聽(tīng)起來(lái)有些自相矛盾，但的確有些公司會(huì)將注銷(xiāo)項(xiàng)目歸為非重復(fù)發(fā)生費(fèi)用，但是實(shí)際上這項(xiàng)活動(dòng)卻經(jīng)常發(fā)生。
巨額沖銷(xiāo)。一家業(yè)績(jī)很糟糕的公司可能會(huì)將所有的費(fèi)用都計(jì)算在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，使業(yè)績(jī)大幅下滑。“一家公司如果這樣做”，Crotty在談到公司的這一伎倆時(shí)說(shuō)道，“那分析師需要小心對(duì)待這時(shí)出現(xiàn)的下滑。”為了得到公司業(yè)績(jī)的真實(shí)情況，分析師應(yīng)該將某些費(fèi)用分?jǐn)偟轿磥?lái)預(yù)測(cè)的年度報(bào)表中。
動(dòng)機(jī)何在
人們普遍認(rèn)為，管理層對(duì)業(yè)績(jī)做手腳是為了保住自己的獎(jiǎng)金，但是調(diào)查的結(jié)果卻并非如此。調(diào)查顯示，公司對(duì)收入作假的最主要?jiǎng)訖C(jī)是為提高其在資本市場(chǎng)的信用度，其次則是維持或抬高公司的股價(jià)，維護(hù)管理層在外界的聲望以及讓投資者相信公司未來(lái)的發(fā)展前景。確保員工的獎(jiǎng)金排在了很靠后的位置。
不管是通過(guò)粉飾商業(yè)行為，還是采用某些會(huì)計(jì)手段，許多CFO們都認(rèn)為掩蓋業(yè)績(jī)不足是他們的一項(xiàng)重要工作。但當(dāng)被問(wèn)及是否造成價(jià)值破壞和如何做出財(cái)務(wù)報(bào)告決策時(shí)，他們也認(rèn)識(shí)到這樣的短期收入管理會(huì)對(duì)長(zhǎng)期產(chǎn)生影響甚至后果。公司只能短時(shí)間內(nèi)掩蓋所存在的問(wèn)題，長(zhǎng)期而言，一切總會(huì)水落石出。CFO 們只能寄希望于到時(shí)增長(zhǎng)能夠化解這些問(wèn)題。
后世之師
那么，分析師如何保證不再上財(cái)務(wù)詭計(jì)的當(dāng)呢？
首先，了解公司所在的行業(yè)。每個(gè)行業(yè)都有特定的需要關(guān)注的領(lǐng)域，熟悉公司業(yè)務(wù)的分析師能夠預(yù)測(cè)公司財(cái)務(wù)報(bào)表的薄弱之處。
其次，與能夠提供答案的人溝通。分析師應(yīng)該認(rèn)真審閱公司的財(cái)務(wù)報(bào)表——年度報(bào)表(10-K表) 和季度報(bào)表(10-Q表)。在與管理層溝通的場(chǎng)合上（如投資者日或者年度會(huì)議），分析師應(yīng)勇于提出尖銳問(wèn)題。Curtiss建議分析師甚至通投資者關(guān)系部門(mén)，找到會(huì)計(jì)部門(mén)真正負(fù)責(zé)編制財(cái)務(wù)報(bào)表的人了解情況。
第三，保留對(duì)公司運(yùn)作的好奇心。Siegel 舉了一個(gè)案例：一家公司闡明存貨增長(zhǎng)的三點(diǎn)原因，但當(dāng)這些原因被量化后，并不能完全解釋其大幅增加量--這就隱示著近期對(duì)利潤(rùn)的壓力。
第四，保持警惕和懷疑態(tài)度。“記得世通公司嗎？”Laudani 問(wèn)道，“這家公司比同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者表現(xiàn)好得多。然而他們從事的是一樣的業(yè)務(wù)，面對(duì)同樣的顧客，采用同樣的商業(yè)模式。為什么世通公司能比同行多賺那么多錢(qián)呢？當(dāng)你詢問(wèn)管理層時(shí)，他們會(huì)說(shuō)‘我們就是更出色啊。’
投資者多年來(lái)對(duì)此信以為真，但是這并非事實(shí)--公司做的是假帳。事實(shí)其實(shí)一直就在我們眼前，你只需要真正加以考量。
最后，要更加努力地工作。隨著對(duì)透明度要求越來(lái)越高，公司遞交的相關(guān)文件也隨之增加。
很多文件都有簡(jiǎn)裝電話本那么厚了。也許將來(lái)有一天我們會(huì)被披露文件壓得喘不過(guò)氣。
“我相信很多分析師沒(méi)有仔細(xì)閱讀公司提交給證券交易委員會(huì)的文件，也沒(méi)有批判性地評(píng)估公司或管理層。Curtiss 說(shuō)，“許多公司在事實(shí)允許的范圍內(nèi)將業(yè)績(jī)盡量提高，從而讓一些重要股東保持信心。”他還補(bǔ)充道：“投資者應(yīng)該對(duì)此保持清醒認(rèn)識(shí)。”
Susan Trammell, CFA 持證者, 供職于紐約市一家咨詢公司，提供商業(yè)計(jì)劃和市場(chǎng)調(diào)查服務(wù)
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壓力vs 要求
幾乎每個(gè)受訪者都主動(dòng)表示他們覺(jué)得大多數(shù)公司本質(zhì)上是值得信賴的--這個(gè)結(jié)論倒是令人鼓舞。因?yàn)楦呒?jí)財(cái)務(wù)主管們必須承受來(lái)自公司股東的巨大壓力，這些壓力本身甚至有時(shí)自相矛盾。
如今CFO 們面臨如何處理好三方面（三角）利益。審計(jì)方希望公司采用謹(jǐn)慎的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，按規(guī)矩行事；董事會(huì)要為公司利益負(fù)責(zé)；投資者（常常包括雇員）則只是希望看到股價(jià)上漲。
“CFO們總是承受著各種各樣的壓力。一名優(yōu)秀的CFO可以感受得到那些壓力，” Jeff Curtiss是一位退休的CFO（CFA），他說(shuō)道, “你無(wú)法自始至終使所有人滿意。誤入歧途的上市公司畢竟還是少數(shù)。”
Curtiss指出，根據(jù)2002年美國(guó)頒布的薩班斯—奧克斯萊法案規(guī)定，公司外部和內(nèi)部審計(jì)人員必須向獨(dú)立的審計(jì)委員會(huì)報(bào)告，告密者有機(jī)會(huì)直接向這個(gè)審計(jì)委員會(huì)舉報(bào)。許多公司還成立了專門(mén)的披露委員會(huì)。CEO 和CFO 們要聲明保證相關(guān)文件（如年度報(bào)表(10-K 表)和季度報(bào)表(10-Q表)）充分地反映了公司財(cái)務(wù)狀況中所有重要的方面。“CEO 和CFO 聲明中僅僅遵守GAAP(公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則)是不夠的，”Curtiss說(shuō)，“如果公司采
用激進(jìn)的GAAP 的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，也必須予以充分披露。”
