丹尼爾.卡尼曼（Daniel Kahneman）
馬克.W.里普（Mark W. Riepe）
引 言
決策理論專家Howard Raiffa（1968）介紹了三種決策分析方法之間很實用的區(qū)別。規(guī)范性分析關注決策問題的理性解決，它詳細闡明了實際的決策行為應追求近似值的理想。描述性分析關注人們實際進行決策的行為方式。指示性分析關注人們可用于更理性的決策的實用建議與幫助。
理財顧問是一種指示性的活動，其主要目的應該是指導投資者做出最符合自己利益的決策。為了有效地開展工作，理財顧問必須準確地把握與投資者的投資決策有關的認知和情緒方面的弱點：他們偶爾對自己利益與真實愿望的錯誤評價，他們容易忽視的相關事實，以及他們接受建議并包容自己所做決策的能力的局限性。我們在本文中概述了一部分這樣的內容，它們產生于過去三十年中對于判斷、決策和懊悔的研究工作。
判斷與決策的偏差有時被稱為認知錯覺（cognitive
illusions）。如同視覺錯覺一樣，直覺推理的錯誤是不容易消除的。考慮一下圖1中的例子。盡管你能用一把尺子使自己相信這兩條水平直線的長度相等，在你看來，第二條直線仍比比另外那條更長些。僅僅了解錯覺的存在并不能消除錯覺。
圖1 視覺錯覺
了解認知錯覺與制訂決策的目的，是培養(yǎng)能夠識別某種特定錯誤可能發(fā)生的條件的技巧。在這樣的條件下，如圖1的例子所示，我們無法信任直覺，而且，我們必須用更具批判性或分析性的思考來補充或取代直覺—這等于是用一把尺子避免視覺錯覺。
及時提供有關直覺陷阱的警告應該是理財顧問的職責之一。更普遍地說，對于所有決策者來說，對于可能犯下大錯的情況的識別能力都是有用的技巧。
我們在討論制訂決策時沿襲了悠久的傳統(tǒng)，即區(qū)分兩種因素：信念和偏好。決策理論專家認為，所有重要的決策都可以描述為在風險事件中進行選擇，因為可能的選擇結果無法事先完全得悉。一個風險事件因其可能的結果的范圍以及這些結果發(fā)生的概率而與眾不同。人們對概率做出判斷；他們評估結果的價值（有時也稱為效用）；而且，他們將這些信念和價值在形成對風險選擇的偏好中結合起來。
判斷發(fā)生系統(tǒng)性的錯誤會有不同的表現方式。判斷的系統(tǒng)性錯誤稱作偏差（biases）。我們從應對判斷偏差的選擇開始討論。然后，我們將討論偏好的錯誤，這類錯誤或者是人們在評估未來結果的價值時導致的，或者是概率與價值的不當結合所致。在這兩種情況下，我們提出一個說明偏差的問題來分別介紹每一種偏差，并為理財顧問提供建議從而得出結論，理財顧問可以用這些建議幫助投資者減輕偏差所帶來的有害影響。
最后，我們列出一個理財顧問可以用來檢驗其應對上述偏差的效果的清單，并結束本文。
說明：
1、finance/financial一詞根據不同的上下文分別譯作“金融”、“財務”或“理財”。financial
advisor一詞譯作“理財顧問”，以區(qū)別于我們通常所稱的“股評家”或側重于提供一級市場融資服務的“財務顧問”。更直接地，可以譯作“投資顧問”。
2、Kahneman這篇文章是針對理財顧問所寫。既然我們每個人都是自己的“理財顧問”，那么自我培訓一下總是有百利而無一害的。
判斷偏差（Biases of Judgment）
財務決策是在高度復雜及高度不確定的條件下做出的，這種條件會動搖決策者對固定尺度的信心并迫使決策者轉而依賴直覺。在大多數決策中，直覺起著決定性的作用。
我們首先討論在直覺判斷中很可能影響到投資決策的一系列有關的偏差和認知錯覺。容易產生這些偏差的投資者將面臨自己意識不到的風險，經歷預料不到的結果，易于發(fā)生不當的交易行為，并且可能在出現糟糕的結果時以自責或責備他人而結束。
過度自信（Overconfidence）
問題1。自今天起的一個月內，你對道瓊斯指數的點位的最佳估計是什么？下一步，選取一個高點，使你有99%的把握確信（但不是絕對確信）道瓊斯指數在今天起的一個月內會低于該高點?，F在，選取一個低點，使你有99%的把握確信（但不是完全確信）道瓊斯指數在今天起的一個月內會高于該低點。
如果你按照問題的指示做了，道指將比你估計的高點更高概率應為1%，而道指將低于你估計的低點的概率也應為1%?，F在，你已經為自己確定了道瓊斯指數在今天起的一個月內的點位98%的主觀概率置信區(qū)間。你可以用很多影響到投資者的其他變量重復這個練習。比如，過去五年的通貨膨脹率，某一特定股票的價格，利率的大致水平，等等。事實上，決策分析家建議，決策者應該經常用置信區(qū)間來考慮不確定的數量，而不是估計或猜測點位。
假設你已經根據大量不相關的建議做出判斷，等待所有結果的明朗化。對于每一種建議都有三種可能性：
1. 實際結果可能高于你估計的高點（用技術術語，就是高點意外high surprise）。
2. 結果可能低于你估計的低點（低點意外low surprise）。
3. 結果可能在你的置信區(qū)間內。
如果你的判斷沒有產生特別的偏差，并且你對自己知識的局限有著良好的判斷，那么，你應該預期遇到大約1%的高點意外和1%的低點意外。在98%的情況下，實際點位應該落在你的置信區(qū)間內。設置了滿足這種要求的置信區(qū)間的個人，可以被認為在他們對概率的判斷中進行了很好的校準（well-calibrated）。
遺憾的是，極少人能夠適當地校準。大量的研究證明，在主觀概率置信區(qū)間內存在嚴重的系統(tǒng)性偏差；太多的意外（surprise）表明置信區(qū)間設置得太過緊密。很多研究中一種典型的結果是意外率達到15-20%，此處，精確的校準會產生2%的效果。這種被稱為過度自信的現象是普遍而頑固的。業(yè)已證明，即使在研究對象的最大利益得到很好地校準的情況下，過度自信仍然存在。
在人們的表述伴有概率數字時，校準（calibration）也會得到檢驗。例如，當某人告訴你，她“99%地確信”某事將發(fā)生時，你應如何評價事件發(fā)生的概率？一般地說，如果某人告訴你她有99%的把握，你明智的做法是假定相關的概率為85%。或許會令你很不舒服，但是我們還是認為，這個建議甚至可以應用于你對自己直覺的自信！
現已發(fā)現有兩個專業(yè)群體能夠理智地校準，即：星相學家及障礙賽跑選手。這兩個專業(yè)領域中的人學會了適當地校準，因為他們的職業(yè)有三個特點：他們每天面對同樣的問題；他們做出明確的或然預言；以及他們得到有關結果的迅速而準確的反饋。對于專家或非專家來說，當這些條件不滿足時，過度自信就是可以預料的結果。
某些理財專家可以滿足良好的校準所要求的這些條件；非專業(yè)的投資者根本無法滿足這些條件，因此，他們容易表現出過度自信。
建議一：
記錄你自己過度自信的實例?！?
在對客戶做陳述時注意你性格上過度自信的傾向?？鋸埖年愂鰰兄谖蛻簦侨绻銦o法兌現諾言，反而會使你麻煩不斷。
讓客戶了解與投資決策有關的不確定性。▲
不要讓客戶用他們的過度自信來影響你。如果你讓他們影響到自己，你就會對業(yè)績提出不切實際的過高要求，這將導致你與客戶的關系很快破裂。
說明：calibrate/calibration校準，似乎還有更好的譯法，有請諸位朋友指正。
樂觀主義（Optimism）
問題2。你認為自己的駕車水平如何？把自己和公路上遇到的司機比較一下，你的水平是在平均之上，平均水平，還是在平均之下？如果某個熟人買進一支后來表現不好的股票，你認為他是做錯了還是運氣不好？
另一個影響力很大的偏差存在于不對稱效應（asymmetric
effects）之中：由于樂觀主義傾向的存在，大多數人的信念都存在著偏差。樂觀主義者夸大了他們自己的才能：這就是超過80%的司機相信他們的駕車技術高于平均水平（就象Lake
Woebegon里所有的孩子那樣）的原因。他們中的多數人肯定是錯誤的。
樂觀主義者還會低估他們無力控制的壞結果出現的可能性。舉例來說，大多數大學生相信，與同學相比，自己不大可能在50歲之前生癌或者得心臟病。
最后，樂觀主義者還容易產生一種控制錯覺（illusion of
control），即：他們夸大他們控制自己命運的程度。他們容易低估機會在人事中的作用，并且錯誤地將機會的游戲（games
of chance）理解為技巧的游戲（games of
skill）。（譯注：這段話很有意思，表明了作者對世界的根本看法。）
過度自信與樂觀主義的結合是一劑烈酒（a potent
brew），它使人高估自己的學識水平、低估風險并夸大自己控制局面的能力。它也會使人容易遭受統(tǒng)計意外（statistical
surprises）的打擊。然而，如我們下面將要看到的，人們本應該對自己預言失敗的事件感到意外的，但他們卻常常并不感到意外。
建議二：
抑制你在給客戶提建議的行為中過度樂觀的自然沖動。比如，考慮一下可能出錯的事情。
因為你更容易記住自己的成功，保存一個過去你所做的不成功的建議的清單。
事后明白（Hindsight）
問題3。回憶一下美聯(lián)儲最近一次的舉措，報刊上有關于它的推測。在事情發(fā)生的前一天，你所估計的美聯(lián)儲將如實際所做的那樣做的概率是多少？
你是否確信自己能夠準確地回憶起在事情發(fā)生前那天自己的信念？如果你能夠準確地回憶起，你就屬于少數人之列。心理學證據指出，人們幾乎無法在事后再現他們事先所考慮的事件發(fā)生的概率。當人們夸大自己事先所估計的事件發(fā)生的概率時，多數人受到了“誠實的”欺騙。這是事后明白偏差（hindsight
biases）的表現形式之一。
由于另一種事后明白偏差，對于見識廣博的專家沒有預測到的事件，在它們發(fā)生后通常顯得幾乎是必然發(fā)生的。金融界的權威為我們提供了無窮無盡的例子。每天，在收市前一個小時內，人們可以從廣播中聽到專家非常自信地解釋市場為何會如此表現。聽眾會從中得出不正確的推斷，認為市場行為是非常合乎情理的，所以能被事先預測到。
如果市場行為是可以預測的，事件當然會使很多人改變他們先前的所為，而市場行為也會發(fā)生不同的衍變。每個人要應對市場事件的人都熟知這一連串的推理，但是，人們仍然一如既往地渴望能對過去所發(fā)生的事情做出解釋。
事后明白錯誤（hindsight
errors）在兩個方面是有害的。首先，事后明白容易助長過度自信，滋生出“世界比現實的世界更可預測”這樣的錯覺。其次，這是理財顧問經常學到的一種痛苦的教訓，在投資者的心目中，事后明白常常把合理的風險事件變成愚蠢的錯誤。在一支股票的價格下跌之后，其下跌似乎是必然的。那么，理財顧問為什么不早一點建議賣掉它？
事后明白是投資者產生懊悔情緒的一個重要的因素。
向你的客戶傳達現實的成功機會。
在向客戶提供歷史數據時，要抑制住自己傾向于提供正面數據的誘惑。
▲
有懊悔傾向（regret-prone）的樂觀主義者對于他們自己及試圖幫助他們的專業(yè)人員，都是最差的性格組合。因此，及早識別出客戶的這種性格取向是很有用的。
對偶發(fā)事件過度反應（Over-Reaction to Chance Events）
問題4。擲一枚硬幣，下列結果中哪一種更可能發(fā)生：HHHTTT及HTHTTH？
在這個問題中，擲一枚硬幣產生這兩個結果可能性是一樣的。然而，問題的兩個結果中只有一個看起來是隨機的，另一個則看起來是規(guī)則的。大多數人錯誤地相信，第二個結果比第一個更可能發(fā)生。更為重要的是，很多人會過快地感知到事件的隨機結果中偶然的規(guī)則。這個觀察結果有時被稱為“熱手（hot
hand）“謬論，因為在Gilovich，Vallone和Tversky（1985）對職業(yè)籃球選手所做的經典研究中，它已為大量的事實證明。
觀察者和參與者普遍相信，在比賽中選手們表現得時“熱（hot）”時“冷（cold）”，與他們長期的平均水平有關。Gilovich，Vallone和Tversky分析，選手們在數百場比賽中的投籃結果（包括場內投籃和罰球線上罰球）。全面的分析顯示，某個選手長期的命中百分比與預期的純粹出于偶然的結果相比，并沒有發(fā)現更多的偏差。
至少在職業(yè)籃球運動中，熱手是一種錯覺。人腦是一種模式尋找裝置（pattern-seeking
device），而且，它會產生強烈的偏差以適應在事件的任何顯著的結果中偶然因素都在起作用這樣一種假說。
熱手謬論在金融領域是普遍存在的，它（指熱手謬論—譯注）毫無理由地相信連續(xù)幾年取得成功的基金經理的要求。將偶爾的重要性歸咎于偶發(fā)波動的傾向，還會導致投資者對任何能夠吸引他們注意力的消息反應過度（overreact）。對籃球來說，熱手謬論會導致教練對命中或失手這些僥幸的結果反應過度，教練在指揮比賽中會倚重某位“熱（hot）”選手，或者過早地將“冷（cold）”選手打回板凳上。對金融來說，同樣的心理怪僻會導致投資者將感知趨向于不存在之物，并根據那些錯誤的印象采取行動。
Odean（1998）報告了一種引人注目的模式，這是他對個人投資者通過某家經紀行進行的成百上千的交易活動所做分析的結果。他發(fā)現，當個人投資者賣出一支股票并馬上買進另一支股票時，在第一年，他們賣出的股票的表現，平均（不考慮交易費用）要比他們買進的股票的表現好出3.4個百分點。這種高成本的過度交易可以用我們討論過的兩種偏差來解釋：人們對不存在之物的感知模式，以及他們在對不確定的事件做出判斷時太過于自信。
建議三：
問問你自己，你有沒有真實的理由相信自己比市場懂的還多。
在做出主動的決策之前，考慮交易是基于隨機因素的可能性。在進行交易之前，列出不是基于隨機因素的原因。
概率的非線性權重（Non-Linear Weighting of Probabilities）
問題5。
你有機會賺取2萬美元。不知道確切的概率。考慮以下三種結果：
A. 概率為0或1%
B. 概率為41%或42%
C. 概率為99%或100%
A、B、C這三種不同的情況，對于制訂決策是否具有相等的重要性？你能否根據它們對偏好的影響對它們排序？
理性選擇理論（The theory of rational
choice）告訴我們，不確定的期望應該用可能結果的效用的權重來評價，每種結果按照發(fā)生的概率確定其權重。以概率確定權重暗示著，具有1%概率的可能結果，其權重應十倍于具有0.1%概率的結果。另一個暗示是，某一事件的概率1個百分點的增量，應該對結果的權重具有同樣的影響，無論最初的概率是0%，41%或是99%。
正如讀者在考慮問題5時肯定會發(fā)現的，直覺上，風險與機會并不服從這項準則。將某一期望事件的概率從0提高至1%，或者從99%提高至100%，比起將概率從41%提高至42%，人們愿意支付更多的代價。
人們以高度有規(guī)律的方式偏離了概率權重的原則。與確定某種確定性（假定概率為1）的權重有關，人們高估小概率并低估中等和大概率；尤其要說的是低估大概率。
這項準則解釋了我們了解的在風險和不確定性條件下制訂決策的大部分情況。尤其解釋了，比起其他具有相等的期望價值的風險事件，人們更喜歡long
shots的原因；對long
shots的偏好，是因為獲勝的小概率被大大地高估。因此，多數人會發(fā)現，有1%的機會贏得1000美元，比價值10元的禮物更吸引人。而且，如果有99%的機會贏得1000美元，多數人為了消除丟掉獎金的可能性，愿意支付比10美元高得多的代價。總的來說，不對稱的概率權重使得人們既喜歡購買彩票，又喜歡購買保險單。
譯注：1、long shot，指獲勝機會非常小的賭局，如賽馬、彩票等。
2、“有1%的機會贏得1000美元，比價值10元的禮物更吸引人”，這里期望價值是相等的，都是10美元。
3、“……多數人為了消除丟掉獎金的可能性，愿意支付比10美元高得多的代價。”這里，丟掉獎金的可能性（概率）為1%，代價為1%*1000美元=10美元。
人們偏重變化（Changes），而不是狀況（States）
問題6。假設你比今天的你多出20000美元的財富，而且你要在兩個選項中做出選擇：
A. 獲得5000美元，或者
B. 50%的機會贏得10000美元，50%的機會什么都贏不到。
問題7?，F在，假設你比今天的你多出30000美元的財富，而且你必須在下列兩個選項中做出選擇：
C.輸掉5000美元，或者
D.50%的機會輸掉5000美元，50%的機會什么都不輸。
如果你象大多數其他人一樣，那么：1）你可能幾乎不在意有關比你自己多出一筆確定數額財富的初始陳述；2）你可能感覺這兩個問題非常不同；而且，3）如果你選擇一個問題中的風險事件及另一個問題中的確定事件，你可能選擇問題7中的風險事件及問題6中的確定事件。
這樣一種考慮這兩個問題的方式，盡管感覺上是完全自然的，但是卻違背了理性決策的一項重要原則。一個絕對理性的決策者將視這兩個決策問題為完全相同的，因為它們用財富狀況的公式表示是等價的（指A與B，或C與D—譯注）。在這兩個問題中，你在比今天的你多出25000美元財富或者接受一個風險事件之間有一個選擇。對于這一風險事件，你最終可能多出20000美元或者多出30000美元的財富，其概率是相等的。
這一論斷是簡單的：對于一個絕對理性的決策者，要緊的是他或她最終能得到的，而不是過程中發(fā)生的損益。這樣一位理性的決策者會選擇問題6和問題7中的風險事件或者確定事件，而不是象大多數人那樣有所偏好。在這部分的分析中，某個在兩個問題中做出不同選擇的決策者，必定受到了與損益有關系的不相干情緒的影響，而不是將財富效用的最大化這一更重要的目標記在心里。
對于問題6和問題7中相等陳述的富有邏輯的論斷是令人難以置疑的，但也并不是顯而易見的。沒有人愿意參加這種對每種風險事件的結果表面上增加他或她的財富的無意義的訓練。事實上，大多數讀者可能忽視有關他們財富變化的初始陳述，因為財富的這種變化根本不可能改變他們的偏好。它是一個通用的練習，只考慮直接取決于所做選擇的損益，以簡化決策問題。然而，這個通用的訓練是一種錯誤源，因為它導致人們對于“同一”問題的替代公式，做出不一致的選擇。
從這個事例我們可以得出幾項重要的意義。首先，總是可能對同一個決策問題進行廣義（比如財富）或者狹義（比如損益）構架（frame）；廣義和狹義構架通常會導致不同的偏好。其次，通過調整廣義構架并將注意力集中于狀況（比如財富）而不是變化（比如損益），可以最好地符合理性的要求，不過，我們承認，狹義構架更容易，更自然，而且更常見。
建議四：
在向給客戶提供有選擇的行動方針時，要用最為廣義的構架來表達。
確保所選擇的構架與客戶有關（比如財富）。
對于主要目的是退休后生活的客戶，考慮將財富水平轉換為在退休期間能夠被預期的年金收入額。
價值函數（value Function）
圖2概括了我們已經學到的關于人們如何評價損益的大部分內容。價值函數取一個為零的價值作為中間結果，稱為參考點。參考點通常等于現狀（即，目前的財富狀態(tài)），但是，在某些情況下，參考點符合個人有理由預期的結果，有時候是因為其他人已經得到了結果。在我們稍后討論的其他情況中，參考點由問題的構架決定。
價值函數的兩個特點對于理解許多決策行為是重要的。
1. 函數對于損失比收益更陡峭，這個特點稱為損失厭惡（loss aversion）。
2.
函數的兩條分支曲線分別用特殊的數學關系描述，它暗示著一個我們將稱為風險態(tài)度的近似對稱性（near-proportionality
of risk attitudes）的結果。
問題8。某人邀你對擲硬幣下注。如果你輸了，你會輸掉100美元。如果要使你接受這個賭局，最小的收益是多少？
問題8具有代表性的答案位于200-250美元的區(qū)間內，其中，收益相對損失的比率非常高。這個數字反映了人們在損失與收益的評估中存在的明顯的不對稱性。這種不對稱性稱為損失厭惡（loss
aversion），它解釋了很多值域中的決策行為。
例如，Benartzi和Thaler（1995）在最近一篇重要的文章中，研究了損失厭惡在股票和債券定價中所起的作用。作者從對歷史上年度真實回報的觀察開始，股票的回報達到7%，而T-bills的回報則低于1%。盡管存在這種驚人的差異，但這兩種資產的市場是均衡的。
他們對這一證券溢價難題（equity-premium
puzzle）的解決辦法是，人們應考慮這兩種資產年回報的概率分布，并將可能損失的權重定為收益權重的2.5倍，如圖2中的價值函數所示。當然，對于股票來說，損失的概率更大，而負的結果的額外權重也需要有更高的回報作為全面補償，這樣才抵得上更安全的資產的吸引力（指T-bills這種風險很小的資產對于追求穩(wěn)定收益的投資者的吸引力—譯注）。
建議五：
某些人會比其他人更厭惡損失。評估你客戶的風險厭惡程度。
不要向損失厭惡的客戶推薦高風險投資。除非他們樂觀地低估風險，他們才會接受這樣的投資。
譯注：T-bills，即treasury bills，
美國短期國債，期限少于一年，采用競價發(fā)行，不象大多數債券那樣支付固定利息。
問題9。何種確定收益才與下面的風險期望想匹配：50%機會贏得1000美元，50%的機會什么都贏不到？
某一風險期望的現金等價（cash-equivalent）是指象期望一樣有吸引力或者令人反感的收益或損失的確定數額。大多數人會為問題9中的風險事件設置少于400美元的現金等價。
現在，假設可能贏得的數額為5000美元，然后為20000美元，請回答同一個問題。你可能會發(fā)現，你的現金等價幾乎與獎金的數額同比例增長，盡管可能比獎金增長得稍慢一些。在現金等價的研究中一種醒目的發(fā)現是，當某一期望所有可能的結果以一個小倍數增長時，現金等價幾乎也以同樣的倍數增長。這個觀察結果被稱為風險態(tài)度的近似對稱性。正如我們稍后將了解到的，它是理財決策中某些重要錯誤的一個根源。
在理財顧問中也存在著風險對稱性。Kahneman和Thaler在一項培訓中，向某家專業(yè)機構的一群理財顧問提出了針對一個富裕家庭全面理財建議的方案。有一半顧問被告知，該家庭擁有3000萬美元資產，并且每年開支20萬美元。其他顧問考慮了除了資產（600萬美元）和開支（12萬美元）以外，所有細節(jié)都相同的一個方案。顧問們建議的應投入證券的資產比例在兩種方案中幾乎是一樣的：對于較富裕的家庭為66%，對于富裕程度稍差的家庭為65%（即分別擁有3000萬美元和600萬美元財產的家庭—譯注）。當這些顧問被要求考慮這兩種方案，并決定他們是否會對兩種方案推薦同樣的證券投資比例時，絕大多數人認為，他們會建議較富裕的家庭更多地持有證券資產。
風險事件的形態(tài)與吸引力（The Shape and Attractiveness of Gamblers）
問題10?？紤]表1中的8個風險事件。它們是否按照吸引力由大而小的順序排列的？
表1具有相同期望價值的風險事件的相對吸引力
風險事件 報償1（美元） 報償1的概率（%） 報償2（美元） 報償2的概率（%）
A 5,000 95 105,000 5
B 5,000 50 15,000 50
C 1,000 10 11,000 90
D 1,000 90 91,000 10
E 2,000 50 18,000 50
F 0 50 20,000 50
G -2,000 90 118,000 10
H -5,000 50 25,000 50
注：每個風險事件都有相似的形式。例如，對于風險事件A，個人面對的就是95%的機會贏得5000美元回報及5%的機會贏得105000美元回報的風險事件。
表1中所有風險事件都有兩種可能的結果，并且都有一個10000美元的期望價值（比如風險事件H，期望價值是-5000*0.5+25000*0.5=10000美元—譯注），不過，期望價值的“形態(tài)”不同；這兩種結果可以有相同或迥異的概率，且小概率結果比概率較大的結果可能更好也可能更差。某些風險事件包括了可能的損失，其他的則不包括。
表1中風險事件的順序是由一組金融分析師確定的，要求他們按照風險事件對投資者的吸引力進行排序?？傮w來看，個體相對平均排序的偏差比較小。
顯然，表1中理想的風險事件，是大概率中等收益與小概率非常大的收益的組合。Lopes（1987）指出，個體喜歡具有較大潛力的高等級證券（high
level of
securities）組合的風險事件；這種期望與較多的希望及較少的恐懼有關。按照這種觀點，理想的風險事件是彩票的吸引力（取決于對小概率大贏利的高估）與較小的確定收益的吸引力的組合。
建議六：
老練的理財顧問應該想到用引申的說法彌補在做出部分積極的預言時消極結果的限制。
具有較高網絡價值的客戶可能也會接受許多證券相關的結構性票據。這些品種正日益為機構投資者所喜好。
對于低端客戶，證券相關品種的年度固定回報可能是一個有吸引力的選擇。
當然，理財顧問應該熟悉并比較這些投資工具的價格。
說明：本節(jié)中涉及到美國市場的一些證券品種，這些券種總的來說是低風險、低收益的。因對之缺乏了解，在翻譯中對部分用語感到十分困惑，有請熟悉的朋友指正！
買進價格作為參考點（THE PURCHASE PRICE AS A REFERENCE POINT）
問題11。投資者A大量持有某支股票，他最初的買進價是每股100美元。投資者B大量持有同一支股票，她的買進價是每股200美元。該股昨天的市價是每股160美元，而今天跌到了每股150美元。A和B兩個投資者，誰的感覺更糟糕？
大多數讀者會同意，B比A感覺更糟。產生這種直覺的原因是，投資者A可能會將股價下跌的壞消息視為收益的減少，而B會將同樣的消息視為損失的擴大。因為價值函數對于損失比收益更陡峭，每股價格10美元的差異，對B比對A更重要。
如上述例子所說明的，我們總是希望投資者自己了解他們以何種價格在一支股票上進行實際的投資行為，并且在一段時間內繼續(xù)將該價格用作參考點。因此，最初的價格決定了現在賣出股票將產生收益或者產生損失。
這一心理學事實的一項重要結果被稱為賣出效應（disposition
effect）：很顯然，投資者不情愿認識到自己的虧損。例如，考慮一個投資者，她需要現金，而必須賣出自己持有的兩種股票中的一種；其中，一支股票漲了（即帳面贏利—譯注）而另一支則跌了。Odean（1998）研究了一萬個個人投資者的交易記錄，結果顯示投資者更加可能賣出那支下跌的股票。
建議七：
虧損風險對于大多數投資者都是風險的一個重要方面，不過，虧損是個相對的字眼。確定參考點，并由此計算贏利或虧損。
因為賣出效應是一種影響力很大的偏差，所以，要向客戶提供真實的專門例子，最好“讓贏利充分增長（let
winners run）“并“止住虧損（cut losses）”。
在做出買進決策之前，討論將來賣出的條件。
在培訓的過程中，一定要小心，切勿在不經意間強化對偶發(fā)事件過度反應的傾向。
狹義構架（Narrow Framing）
問題12。假設你面對下面一對同步的決策。首先檢查一下兩項決策，然后指出你偏好的選項。
決策12-1：做出選擇：
A、2400美元的確定收益。
B、25%的機會贏得10000美元，75%的機會什么都贏不到。
決策12-2：做出選擇：
C、7500美元的確定損失。
D、75%的機會損失10000美元，25%的機會什么都不損失。
即使提醒過他們注意避免狹義構架，絕大多數人仍在決策12-1中選擇A，在決策12-2中選擇D。在決策12-1中，確定事件似乎最有吸引力。在決策12-2中，確定損失最令人反感，而什么都不損失的機會導致對該風險事件的偏好。
大多數決策者發(fā)現，他們很自然地跟隨自己對每個問題的偏好，這會出什么錯？現在，考慮下列決策問題。
問題13。做出選擇：
A、25%的機會贏得2400美元，75%的機會損失7600美元。
B、25%的機會贏得2500美元，75%的機會損失7500美元。
問題13比較簡單。每個人都正確無誤地偏好選項B，而不是選項A。然而，如果回到前面的問題，你很快會發(fā)現，后面的選項A是由問題12中對A和D的選擇得到的，與大多數人一樣，這可能是你所做的選擇。問題13中的居于優(yōu)勢的選項B，是將前面問題中被大多數人排斥的兩個選項組合起來得到的。
絕對理性的決策者會采用一種寬廣的視野看待決策12-1與決策12-2。事實上，這樣一位決策者會立刻將組合的決策體現為用更為寬廣的視野對待自己的理財選項，即所有因素均以財富的最終狀態(tài)（final
states of
wealth）這一術語表示。寬廣的視野會使決策者在第一對問題及其他許多同類決策中，避免選擇居于優(yōu)勢的選項。但是，很少有人能夠做到這一點。
我們有投資者孤立地而不是采用廣義構架來考慮決策問題的足夠的實例。這些實例中的一部分是簡單的錯誤，但是投資者卻錯過了實施多樣化投資、對沖或者自保的機會。在其他情況中，狹義構架來自于保持復雜的心理會計（mental
accounts）的習慣做法?？赡苡腥粘ｉ_支的預算；可能有某個與孩子的教育儲蓄區(qū)分開來，專門用于度假的儲蓄帳戶，等等。對費用開支、儲蓄與風險的態(tài)度，對于不同的帳戶差別很大。因此，人們會為了孩子的教育省錢，同時也會借錢買車；如果有一筆意外之財，他們會將其投資于充滿風險的投機事件中。但是，對于專用于退休生活的儲蓄，他們是不會那樣做的。
建議八：
鼓勵客戶在制訂投資決策時盡可能地采用廣義的構架?！?
在為客戶制訂投資政策時，請遵循同時考慮到投資者所有目標的一套嚴密的程序。避免常見錯誤做法，即針對投資者每個目標分別制訂投資政策的做法。
提醒客戶注意狹義構架的成本（即，包括同時發(fā)生的儲蓄和借貸在內的成本）。
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不要走極端。在廣義構架更可取時，對于那些將心理會計用作一種自我控制的工具的投資者，或者那些承受在“安全”的帳戶中虧錢的過度壓力的投資者，使用心理會計可能是更好的選擇。
重復下注與風險策略（Repeated Gamblers and Risk Policies）
問題14。對以下風險事件下注一次，你的現金等價（cash-equivalent）是多少：50%的機會贏得1000美元，或者50%的機會什么都贏不到。
問題15。對以下風險事件下注5次，你的現金等價是多少：50%的機會贏得1000美元，或者50%的機會什么都贏不到。
大多數讀者會為問題15設定一個比問題14的現金等價大5倍的現金等價。對于這樣的做法有一個很好的根據：由于統(tǒng)計的累計，第二次建議相對于第一次風險較小?，F在考慮：
問題16。給你一次對以下風險事件下注的機會：50%的機會贏得1000美元，或者50%的機會什么都贏不到。
稍后會有更多的對這一風險事件下注的機會。你對目前機會的現金等價是多少？
某個對選項進行狹義構架的決策者會無法區(qū)分問題14和問題16，而且會對這兩種情況設定同樣的現金等價。這可能是一個代價很大的錯誤，因為它沒有利用統(tǒng)計累計會降低一組風險事件的相對風險這樣一個事實。不考慮未來風險機會的決策者，總是表現得似乎目前的決策問題就是他要做的最后一項決策。除了臨終的決策（即遺囑—譯注），當然，這種說法不太恰當。
正如我們所看到的，大多數決策者采用狹義構架孤立地考慮他們的決策問題，并且在決策中受到選項直接有效的吸引力的驅使。相比而言，理性的決策者采用更為廣義的構架來評估結果，并且按照普遍的風險策略制訂具體的決策。合理的風險策略也會對可能遇到的更多風險機會出現的頻率加以考慮。
當然，生活通常會為對小賭注下注提供比對大賭注下注多得多的機會。對生活中這一事實敏感的風險策略，實質上容許小賭注比大賭注有更大的風險?；讵M義構架的決策趨于顯現出承擔風險的近似對稱性；這通常意味著對小賭注風險的容忍度太低，而對大賭注又冒太大的風險。
建議九：
鼓勵客戶采納并遵循合理的風險策略是理財顧問的重要任務之一。
策略的部分內容是確定客戶對于不同的風險期望的厭惡程度（比如，虧空風險、不穩(wěn)定性、虧損風險等）。
將投資者的注意力吸引到統(tǒng)計累計所起的作用上，或許是對付非理性損失厭惡（unreasonable loss
aversion）最好的辦法。
短線與長線觀點（Short and Long Views）
問題17。在過去的71年中，有多少個百分比的月份中股票是賺錢的？平均損失對平均收益的比率是多少？另外，按照連續(xù)的五年周期（從某個月份開始）中的百分比回答同樣的問題，
持有風險資產的投資者，必須在一段時間內在心理上將自己與自己的投資“捆綁”起來。對于不同的個人這一時間長度可能會有很大不同。對這種“捆綁”的一種表示方法，是投資者監(jiān)控該項投資并審查其運行狀況的頻率。某些神經緊張的投資者會非常頻繁地審查；別的人則較少關心短期波動。如Benartzi和Thaler（1995）所指出的，投資者的這一特點反映了他們在市場中的經歷，同時，也會決定著他們對風險的偏好。
對于極端的情況，假設有一位觀察對象，他根據股票在過去一個月中的表現以及自己對最近的將來的預期，每個月選擇一次股票資產的配置。在過去71年中，有62%的月份股票是賺錢的，平均損失與平均收益一樣，均為97%。以月度為單位的損失厭惡的投資者不會喜歡這類風險事件，他會每個月一次將自己的資金投向比較安全的資產，并且會一直這樣做下去。
現在，假設某個投資者決定在以后的五年中將自己“捆綁”在某種資產配置上。同樣是對過去71年歷史的回顧，從這位投資者的角度將會看得更加清楚：五年周期中90%的時間股票是賺錢的，而平均損失僅為平均收益的63%。如果愿意采取長線觀點，即使是損失厭惡的投資者也會投資于股票。
Benartzi和Thaler（1995）將這一思路應用于一項對金融市場的分析中。他們假定投資者是短視的損失厭惡者，并使用對股票和債券的投資回報不同的觀察結果得出投資觀點。上述投資者將會從中發(fā)現，這兩種形式的投資同樣具有吸引力。該項研究大約一年后得出了結果。從他們的分析中得出一項重要的結論，考慮得更長遠的投資者愿意承擔為比較短視的投資者所排斥的風險，即使他們基本的風險厭惡是一樣的。
建議十：
讓投資者明白采取長線觀點的重要性。
許多客戶喜歡在嘴上說長線而實際上做短線。更多地關注投資者過去的所作所為，而不是他們所說的將來要如何做。
及早發(fā)現哪些客戶最缺乏恒心，最難以做到長線投資。
切勿讓帳戶陳述強化短線思維。設計帳戶陳述時，少強調最近的一個季度的表現，而多強調帳戶有史以來的表現。
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理財顧問和投資者應事先就一系列操作程序達成一致，以防投資者因為憑感覺或者對突發(fā)事件下意識的反應，一時沖動對投資組合做出調整。
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如果投資者確實出現沖動情況，并且基于短線的考慮對投資組合做出重大調整，而且交易結果并不理想，理財顧問應在投資者下一次再出現強烈的沖動時，委婉地向客戶指出這樣做的后果。
承擔決策的后果（LIVING WITH THE CONSEQUENCES OF DECIDIONS）
在投資者的預測、診斷與管理中，不安和懊悔是可信賴的理財建議的核心要素，因此也是理財顧問的工作描述的一部分。以下是一些理由：
1、
投資決策在一段時間內兼具心理上與財務上的雙重后果。可能有憂心忡忡或驕傲自滿，得意洋洋或懊悔不休，有時也有罪惡感（比如，某人進行投機并輸掉省下來專用于某一目的的金錢）。最佳理財決策（即絕對理性的投資者制訂的決策），對于一位不能很好地與不確定性共處的投資者是沒有什么用處的。而且，如果最佳決策意味著投資者可能在錯誤的時間改變既定的投資方針，那么這種最佳決策確定是不切題的。
2、
沒有人喜歡虧損，但是，懊悔使虧損造成的傷害越發(fā)嚴重。顯然，虧損的投資者相信他應該預測到自己投資的拙劣表現，這種感覺比相信失敗的結果無法預測還要糟糕。
3、
那些具有懊悔傾向的投資者也會就他們看出錯誤的東西責備理財顧問。事后明白（hindsight）偏差與懊悔的結合會產生一種強烈的毒劑（toxin，比喻極為有害的情緒—譯注）。有了事后明白的幫助，所有發(fā)生過的事情都是顯而易見的，那么，理財顧問為什么沒有提供良好的建議？
建議十一：
▲
追求客戶全部福利的最大化（包括他們的心理健全與財務健全）。如果你不這樣做，那么客戶最終將妨礙你采取步驟追求其財務健全最大化的嘗試。
▲
作為情緒因素（例如，風險厭惡，對某種資產的非理性恐懼，懊悔傾向等）的對立面，應該更加重視客觀因素（例如，投資觀念，流動性需求），但是，對于不同的客戶沒必要同樣地偏重客觀因素。
▲
在大多數情況下，我們相信客觀因素應該受到更多的重視。然而，為有恐懼和懊悔傾向的客戶設計使其懊悔和損失降至最低的建議是合適的。
如果在客戶目標與客戶的心理狀態(tài)所允許產生的行為之間出現極端的不配合，理財顧問應考慮終止與客戶的合作關系。
疏失懊悔與過失懊悔（Regrets of Omission and Commission）
問題18。保羅先生持有A公司的股票。去年，他曾考慮將手中的股票換成B公司股票，但是他最后決定持股不動。他現在發(fā)現，如果他換成B公司的股票，他的財富會多出20000美元。喬治太太持有B公司的股票。去年，她將手中的股票換成了A公司的股票。她現在發(fā)現，如果她拿著B公司的股票不動，她會多出20000美元的財富。保羅先生與喬治太太誰的感覺更糟？
幾乎大家都同意，喬治太太可能比保羅先生的感覺更糟，盡管用經濟學術語來表示，他們的結果是一樣的。他們之間基本的差別是，喬治太太遭受到過失懊悔（regret
of commission）：她為自己所做的事情懊悔。相反，保羅先生遭受了程度較輕的疏失懊悔（regret of
omission）：他后悔沒有做某件會使他更富裕的事情。這兩種不同的懊悔情況，與業(yè)已得到證明的損失（人們對此感覺強烈）與機會成本（沒有贏到）之間的區(qū)別有關，機會成本（opportunities
costs）所引起的痛苦似乎相對較小。
總的來說，人們習慣于對引起壞的結果的事件不平常的方面反復思索，而且將他們的懊悔集中于這樣不平常或反常的方面。尤其，人們最可能對他們覺得與自己“不適合的（out
of
character）“行為（甚或沒有行為）感到懊悔。如果他們聽從某人的建議而脫離自己常規(guī)的路徑，懊悔情緒就會很容易轉化為怨恨或憤怒。
譯注：本節(jié)分析了造成懊悔情緒的兩種不同的情況。疏失懊悔（Regrets of
Omission），意為因為沒有做某件正確的事情而造成的懊悔；過失懊悔（Regrets and
Commission），意為因為做了某件錯誤的事情而造成的懊悔。哪位朋友有更好的譯法敬請告知，多謝！
懊悔與承擔風險（Regret and Risk-Taking）
問題19。考慮你所做的某個現在后悔的糟糕決策。它是去做某件事情，還是阻止去做某件事情的決策？機會在結果中起了什么作用？
盡管大多數人感到他們對所做的事情比沒有去做的事情的懊悔程度更深，但是也有例外，而且這些例外情況在投資中顯得很重要。Kahneman和Thaler在一次未刊行的調查中，要求100多位富裕的投資者回憶他們最為懊悔的理財決策，并確認該項令他們感到懊悔的決策是去做某件事還是不去做某件事。同其他小組中得到的結果一樣，這些富人中的大多數報告說，他們感到最為懊悔的決策是他們所做的某個行為。報告疏失懊悔的少數人傾向于具有另一個共同特點：他們一般在投資組合中不同尋常地高比例持有股票。這項研究表明，比起因嘗試的失敗而懊悔的人，因機會的錯失而懊悔的人傾向于承擔較大的風險。
風險承擔者另一個特點與他們如何看待運氣的作用有關。所有答卷者都被問及他們在多大程度上將兩種結果歸因于運氣：一種是他們感到自豪的結果，另一種是他們感到懊悔的結果。對于造成這兩種結果的原因，風險承擔者傾向于分配給運氣較少的作用。用我們曾經討論過的術語來說，控制錯覺（the
illusion of
control）有助于人們承擔風險并與風險共處。有關這些話題的一份小清單預示，對富人持有的證券的真實準確的披露，比起諸如財富、年齡或者現實收入等常規(guī)指標要好得多。
建議十二：
鼓勵投資者勇敢地面對自己懊悔傾向?！?
確定你的客戶最可能的懊悔類型。問投資者一個問題：“如果這支股票暴漲了而現在你卻沒有買進，你是否覺得自己象個傻瓜？”或者：“如果你買進了，這支股票先漲后跌，你是否會告訴自己應該已經根據自己的直覺在它上漲后及時賣出？”
▲
如果客戶特別容易犯過失懊悔的錯誤，尤其應該注意在他們的投資策略或決策中所發(fā)生的與他們不相適宜的激烈變化，因為在事情往壞的方向發(fā)展時客戶會無法堅持既定的投資方針。
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廣義構架會有所幫助，因為它通常會使人注意到贏利抵消了虧損，而虧損則是目前懊悔的焦點。重新設計帳戶陳述，多加突出整個投資組合的表現。
一份給理財顧問的清單（A CHECKLIST FOR FINANIAL ADVISORS）
完成下表中的清單?；卮稹皬牟弧?、“偶爾”或“經?！?。如果你的答案是“偶爾”，就
記1分。如果你的答案是“經常”，就記2分。在清單后面有對得分的分析。
你做下列工作的頻率如何？
1、 鼓勵客戶采用廣義的觀點看待他們的財富、期望和目標。
2、 鼓勵客戶采取長線投資策略。
3、 鼓勵客戶不要太頻繁地監(jiān)控投資結果。
4、 與你的客戶討論將來產生懊悔情緒的可能性。
5、 問問自己，某項行為方針是否適合你的客戶。
6、 當一個通常很謹慎的投資者被某一風險投機事件吸引時，核實客戶是否對概率有一種現實的觀念。
7、 鼓勵客戶采取不同的態(tài)度對待一般決策和重大決策的風險。
8、 嘗試根據客戶最喜歡的“形態(tài)”（比如，保證具有小機會大收益的良好回報）來構造客戶的投資組合。
9、 讓客戶了解與投資決策有關的不確定性。
10、 確認你的客戶對于風險的不同方面的厭惡，并且在制訂投資方案中體現他們的風險厭惡。
得分 點評
16-20你沒必要讀這篇文章
11-15還算不錯
6-10需要多加改進
0-5你似乎只是名義上的理財顧問
參考資料（REFERENCES）
略。
（全文完）
令狐大蔥 譯，20030107
