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如松
過去兩年，新興市場國家遭遇了嚴(yán)重的貨幣危機(jī)，2014年初是阿根廷、印尼等國家的貨幣大幅貶值；2014年下半年是盧布危機(jī)；2015年二三季度，馬來西亞林吉特、巴西雷亞爾、土耳其里拉遭遇大幅貶值。這些貨幣貶值的驅(qū)動力是大宗商品價(jià)格的不斷下跌所推動的。
為了應(yīng)對本國貨幣的貶值，這些國家主要通過拋售外匯儲備來穩(wěn)定匯率。但是，這帶來了兩方面的問題：第一，外匯儲備縮水，未來繼續(xù)干預(yù)匯市的能力下降。有報(bào)道表明，新興市場國家整體外匯儲備2014年二季度達(dá)到8.06萬億美元，整個(gè)2015年期間，新興市場國家央行每個(gè)月平均動用約1000億美元外匯儲備干預(yù)匯市，再考慮到本國貨幣貶值引發(fā)的資本外流等因素，目前新興市場國家整體外匯儲備似乎已跌破6萬億美元；第二，隨著這些國家的本幣貶值，雖然短期內(nèi)提振了出口企業(yè)的競爭力，但是，隨著通脹不斷上升，出口企業(yè)的成本上升，這種出口競爭力的優(yōu)勢被抵消，甚至惡化，這是任何一個(gè)不斷貶值的貨幣所帶來的必然現(xiàn)象，再有，一個(gè)通脹不斷上升的國家，資本是外流的，很難吸引資本，這就會改變這些國家的國際收支平衡。
國際收支平衡不斷惡化，而外匯儲備不斷下降，就會帶動另外一個(gè)貶值的邏輯，那就是外債危機(jī)。
所以，2016年，新興經(jīng)濟(jì)體國家將很可能再次出現(xiàn)貨幣貶值浪潮，驅(qū)動力不再是大宗商品價(jià)格下跌，而是外債危機(jī)。事實(shí)上，大宗商品在今天的價(jià)格位置，即便繼續(xù)下跌，也很難成為本幣大幅貶值的理由，對各國國際收支的影響變得不再那么重要。比如對于俄羅斯來說：原油價(jià)格從100美元跌到40美元，對俄羅斯的財(cái)政影響很大，但從40美元跌到30美元的影響就小的多，因?yàn)樵蛶淼耐鈪R收入基數(shù)（與財(cái)政總收入相比）下降了。
哪些國家的貨幣將遭遇大規(guī)模的阻擊？這首先要考慮外匯儲備與短期外債之比，這個(gè)比例越低的國家，遭遇國際對沖基金阻擊的可能性越大。在亞洲地區(qū)，最危險(xiǎn)的當(dāng)屬馬來西亞，據(jù)高盛報(bào)道（http://finance.huanqiu.com/cjrd/2015-08/7368296.html），“該國的外匯儲備額僅勉強(qiáng)夠足夠償付短期外債。而且馬來西亞外債額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例超過60%，居亞洲國家之冠首。該水平幾乎與“亞洲金融風(fēng)暴”之前印尼與菲律賓的水平相當(dāng)?！?。2014年，馬來西亞經(jīng)濟(jì)總量約為3250億美元，人口不到3000萬，人均一萬出頭；根據(jù)馬來西亞首相兼財(cái)政部長的說法（http://www.60malaysia.com/news/focus/47394.html），“截至2015年6月，馬來西亞的外債為7千943億令吉，占國內(nèi)生產(chǎn)總值68.4%?！倍行┰u級機(jī)構(gòu)認(rèn)為，馬來西亞外債總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比例在今年4季度已經(jīng)上升到70%以上。至今年6月底，馬來西亞外匯儲備在千億美元以上，外匯儲備對短期外債覆蓋度為87.2%；而到了8月14日，馬來西亞的外匯儲備在干預(yù)市場匯率的過程中不斷消耗，已經(jīng)降至945億美元，僅僅是短期外債的約1.1倍，對短期外債的覆蓋度繼續(xù)下降。最近幾個(gè)月，大宗價(jià)格延續(xù)跌勢，預(yù)計(jì)馬來西亞外匯儲備難以恢復(fù)。這就為國際對沖基金做空林吉特提供了機(jī)會，馬來西亞已經(jīng)沒有足夠的外匯儲備干預(yù)外匯市場。
在這個(gè)名單之上的不僅僅是馬來西亞，還包括俄羅斯、阿根廷、智利、印尼、巴西等外債/外匯儲備比重遠(yuǎn)超100%的新興市場國家貨幣，他們都將被納入2016年的沽空貨幣目標(biāo)，其中以南非蘭特、印尼盾、馬來西亞林吉特、哥倫比亞比索最為危險(xiǎn)。
這里有一個(gè)最大的變數(shù)，那就是國際資本會不會在2016年初大規(guī)?；亓餍屡d市場（經(jīng)過今年的大幅貨幣貶值之后，有些機(jī)構(gòu)認(rèn)為具有了一定的吸引力），如果大規(guī)?；亓鳎@種沽空行為就難以成功。
美元指數(shù)和歐日貨幣的貨幣政策就會成為關(guān)鍵。本月，美聯(lián)儲十年來首次加息，一般來說，首次加息之后的一到二個(gè)月，美元指數(shù)都將經(jīng)歷回落，這是規(guī)律，但是要判斷這種回落是短期還是長期，這是國際金融市場正在判斷的課題。2004-2006年，美國也經(jīng)歷了加息周期，但后來的加息并未形成美元的漲勢，所以，絕不能說美國進(jìn)入加息周期，美元就一定開啟牛市，尚存在變數(shù)。如果在明年二三月，美元繼續(xù)恢復(fù)漲勢并上到100以上，意味著美元加息與美元牛市是同步的，只有如此，才能化解國際金融市場的憂慮。如果是前者（美元持續(xù)回落），資本回流新興市場將成為趨勢，或許新興市場的貨幣可以躲過對沖基金的攻擊；如果美元牛市繼續(xù)，資本就很難回流新興市場，而是進(jìn)入美國，新興市場的貨幣就難以逃脫新一輪攻擊。其次是歐元、日元的貨幣政策，如果從明年上半年開始明顯收緊（放棄繼續(xù)寬松），也將削減資本回流新興市場的速度和幅度，新興市場的貨幣危險(xiǎn)性加大。
新興市場貨幣未來很可能遭遇新的沽空，主要是外債問題所引發(fā)，最可能在三月份前后爆發(fā)，與美元指數(shù)的走勢和歐日的貨幣政策密切相關(guān)。
