導(dǎo)讀：
上海證券報(bào)：為滬指“零十年”喊冤
中國(guó)證券報(bào)：辯證看待上證綜指十年輪回
證券時(shí)報(bào)：別陷入十年漲幅為零的統(tǒng)計(jì)誤區(qū)
上海證券報(bào)：為滬指“零十年”喊冤
世界上的事，就怕“認(rèn)真”二字?！傲闶辍?以滬綜指計(jì)，目前指數(shù)與2001年高點(diǎn)相近，出現(xiàn)的所謂“十年零漲幅”現(xiàn)象)討論進(jìn)行至今，社會(huì)各界已經(jīng)逐漸明白：一方面，十年來(lái)的滬綜指與世界其他主要指數(shù)相比，表現(xiàn)仍較優(yōu)，且指數(shù)不漲并非是股市擴(kuò)容的結(jié)果；另一方面，十年來(lái)深成指接近翻番，中小板指[4305.49 -1.04%]數(shù)漲幅3倍多，不能泛泛而論A股回報(bào)不佳。
然而，即便僅討論滬綜指的“零十年”問(wèn)題，我們認(rèn)為，表象固然如此，但內(nèi)中實(shí)有冤屈，仍是有必要為滬指“零十年”喊喊冤的。具體而言，大略包括如下五處冤屈：
冤屈之一：樣本空間變化，累計(jì)漲幅近三成
論者往往沒有注意到，2001年上證綜合指數(shù)[1847.94 -0.49%]點(diǎn)位與當(dāng)前指數(shù)并不具有可比性，主要原因在于，在10年時(shí)間內(nèi)，上海市場(chǎng)新增上市公司300多家，市值占比66%。2001年6月14日，滬綜指成分股有664只，而2011年12月19日，指數(shù)成分股有967只。
如果以2001年6月14日上證綜合指數(shù)664只成分股為樣本股，構(gòu)建固定樣本股的上證綜合指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年間，由664只固定樣本股構(gòu)建的上證綜合指數(shù)實(shí)際累計(jì)漲幅29%，年均復(fù)合回報(bào)2.6%，不是十年零漲幅。
同時(shí)，如果在2001年6月14日以等權(quán)重方法投資上證綜合指數(shù)、以及后來(lái)出現(xiàn)在上證50[1601.47 -1.02%]、180、380指數(shù)成分股中的股票組合，到2011年12月16日，指數(shù)投資收益率分別為41%、30%、34%與56%，年化收益率分別高達(dá)3.5%、2.7%、3.0%與4.6%。
因此，樣本空間的變化使上證綜合指數(shù)失真，掩蓋了上海證券市場(chǎng)的真實(shí)表現(xiàn)。
冤屈之二：牛市期間市場(chǎng)擴(kuò)容拉低綜合指數(shù)
安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文表示，“由于歷史的原因，多數(shù)在上海證券交易所上市的企業(yè)在改制之時(shí)，其所處行業(yè)或者自身的高速成長(zhǎng)過(guò)程已經(jīng)結(jié)束。同時(shí)由于這些企業(yè)的產(chǎn)出在經(jīng)濟(jì)中占比很高，自身體量龐大，因此其上市多數(shù)選擇在資本市場(chǎng)的牛市期間。這意味著這些改制企業(yè)以較低的成長(zhǎng)性和較高的估值水平進(jìn)入資本市場(chǎng)，并入選上證指數(shù)[2190.11 -0.67%]，這一過(guò)程對(duì)上證指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)產(chǎn)生了明顯的扭曲和可以理解的負(fù)面影響?！?/p>
確如高善文所說(shuō)，歷史上，滬市為我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)脫貧解困、改制上市作出了重要貢獻(xiàn)。這些改制上市的國(guó)有企業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重和地位較高，其上市時(shí)機(jī)通常是選擇市場(chǎng)處于牛市階段。這些企業(yè)以較高估值水平進(jìn)入資本市場(chǎng)，并被選入上證綜合指數(shù)，影響了上證綜合指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，使指數(shù)在一定程度上失真。
例如，在2006年至2007年股改期間，上海證券市場(chǎng)正處于牛市階段，這段期間，上海市場(chǎng)共發(fā)行39只新股，多數(shù)為國(guó)企大盤股。目前，這些新股市值占上海股票市場(chǎng)總市值的39%，對(duì)上證綜合指數(shù)下跌的影響程度達(dá)到18%。
而在股改完成后的2008年至2011年12月期間，上海證券市場(chǎng)共發(fā)行80只新股，這些新股市值占上海股票市場(chǎng)總市值的9.7%，但對(duì)上證綜合指數(shù)下跌的影響程度為4%。
對(duì)此，英大證券研究所所長(zhǎng)李大霄認(rèn)為，2007年前后很多大盤股上市后破發(fā)，并且股價(jià)難以翻身，對(duì)上證指數(shù)的拖累很大。華林證券研究所副主任胡宇也認(rèn)為，上證指數(shù)比較真實(shí)地反映了股市大跌。
由此可見，市場(chǎng)低位時(shí)保持新股供應(yīng)，相對(duì)牛市高價(jià)發(fā)新股，更能給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。
冤屈之三：以低比高，估值不可同日而語(yǔ)
不少論者注意到，盡管滬綜指出現(xiàn)“零十年”，但卻是以當(dāng)前的階段低點(diǎn)對(duì)比當(dāng)初的階段高點(diǎn)，絕對(duì)數(shù)值上雖然相似，但背后反映的估值水平卻判若云泥。2001年高點(diǎn)時(shí)，滬綜指市盈率為55.44倍，而本月16日其市盈率僅為12.81%，降幅近77%。同時(shí)，上證50、180、380指數(shù)市盈率降幅也大抵相近，顯示滬市的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，市場(chǎng)投資價(jià)值已經(jīng)接近成熟資本市場(chǎng)水平。
冤屈之四：滬市股息回報(bào)逐年提升，穩(wěn)定可觀
冤屈之五：滬市上市公司整體結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化
目前，金融、能源和原材料等周期性行業(yè)在市場(chǎng)中的權(quán)重較高，普通制造業(yè)類上市公司市值占比38%，金融保險(xiǎn)類上市公司市值占比為25%。在增量上，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的大型主要骨干、領(lǐng)頭企業(yè)以及主要商業(yè)銀行大都已成為上市公司。在存量上，通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目向上市公司集中，實(shí)現(xiàn)整體上市，促進(jìn)上市公司做優(yōu)、做大、做強(qiáng)，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。滬市多年經(jīng)心創(chuàng)建的藍(lán)籌市場(chǎng)，相信將在更長(zhǎng)的歷史區(qū)間內(nèi)會(huì)釋放出持續(xù)的投資回報(bào)效應(yīng)。
應(yīng)該看到，“零十年”討論的不斷深化，逐漸撇清了我們頭腦中一些并不確實(shí)的極端印象：我們看到，不獨(dú)A股指數(shù)[2294.31 -0.67%]有“零十年”，港股亦有“零十年”，美股更有“零十二年”；我們看到，A股并非“零十年”，深成指、中小板均有倍增；如今我們又看到，即便滬指表象上出現(xiàn)“零十年”，其背后亦有錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)多多，估值、回報(bào)和質(zhì)量更與十年前別如天淵。
我們認(rèn)為，這種討論的深化對(duì)我國(guó)股市從新興走向成熟是意義重大的，在我們看待和認(rèn)識(shí)股市的其他領(lǐng)域，各種似是而非的觀點(diǎn)仍然普遍存在，我們歡迎且積極地希望把這類討論進(jìn)一步引向深入。（上海證券報(bào)）
辯證看待上證綜指十年輪回
上證綜合指數(shù)[1847.94 -0.49%]近期下跌至2200多點(diǎn)，與2001年6月14日的最高點(diǎn)2245點(diǎn)相近，出現(xiàn)所謂的“十年零漲幅”現(xiàn)象。然而，在指數(shù)十年輪回的表象下，從2001年至今上海證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生翻天覆地的變化，因此，有必要正確認(rèn)識(shí)指數(shù)變化，辯證看待上證綜指十年輪回。
第一，樣本空間變化導(dǎo)致上證綜指失真。如果以2001年的上證綜合指數(shù)點(diǎn)位為基準(zhǔn)，目前指數(shù)已經(jīng)回落至2001年的水平，表面上呈現(xiàn)十年漲幅為零的現(xiàn)象。但是，2001年上證綜合指數(shù)點(diǎn)位與當(dāng)前指數(shù)并不具有可比性，主要原因在于，上證綜合指數(shù)的成分股已經(jīng)出現(xiàn)巨大變化，2001年6月14日，指數(shù)成分股有664只；2011年12月19日，指數(shù)成分股有967只，在十年時(shí)間內(nèi)，上海市場(chǎng)新增上市公司300多家，市值占比66%。
如果以2001年6月14日上證綜合指數(shù)664只成分股為樣本股，構(gòu)建固定樣本股的上證綜合指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)，在2001年6月14日至2011年12月16日的十年間，由664只固定樣本股構(gòu)建的上證綜合指數(shù)實(shí)際累計(jì)漲幅29%，年均復(fù)合回報(bào)2.6%，不是十年零漲幅。
同時(shí)，如果在2001年6月14日以等權(quán)重方法投資上證綜合指數(shù)、以及后來(lái)出現(xiàn)在上證50[1601.47 -1.02%]、180、380指數(shù)成分股中的股票組合，到2011年12月16日，指數(shù)投資收益率分別為41%、30%、34%與56%，年化收益率分別高達(dá)3.5%、2.7%、3.0%與4.6%。因此，樣本空間的變化使上證綜合指數(shù)失真，掩蓋了上海證券市場(chǎng)的真實(shí)表現(xiàn)。
第二，牛市期間市場(chǎng)擴(kuò)容拉低了綜合指數(shù)。歷史上，上海證券市場(chǎng)為我國(guó)大型國(guó)有企業(yè)脫貧解困、改制上市作出了重要貢獻(xiàn)。這些改制上市的國(guó)有企業(yè)在整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的比重和地位較高，其上市時(shí)機(jī)通常是選擇市場(chǎng)處于牛市階段。這些企業(yè)以較高估值水平進(jìn)入資本市場(chǎng)，并被選入上證綜合指數(shù)，影響了上證綜合指數(shù)的長(zhǎng)期趨勢(shì)，使指數(shù)在一定程度上失真。
2006-2007年股改期間，上海證券市場(chǎng)正處于牛市階段。這段期間，上海市場(chǎng)共發(fā)行39只新股，多為國(guó)企大盤股。目前，這些新股市值占上海股票市場(chǎng)總市值的39%，對(duì)上證綜合指數(shù)下跌的影響程度達(dá)到18%。
上述分析表明，市場(chǎng)低位時(shí)擴(kuò)容，更能給投資者帶來(lái)穩(wěn)定的回報(bào)。
第三，綜合指數(shù)[1847.94 -0.49%]相同，市盈率顯著下降。2001年至今，上海證券市場(chǎng)的整體市盈率呈現(xiàn)顯著下降態(tài)勢(shì)。以上證綜合指數(shù)為例，市盈率從2001年6月14日的55倍降至2011年12月16日的13倍，下降幅度高達(dá)77%。因此，從市盈率角度來(lái)看，目前，上海證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)得到有效釋放，市場(chǎng)投資價(jià)值已經(jīng)接近成熟資本市場(chǎng)水平。
第四，以分紅為基礎(chǔ)的股息回報(bào)穩(wěn)定可觀。2001年至今，上海證券市場(chǎng)的整體股息率呈現(xiàn)顯著上升態(tài)勢(shì)。以上證綜合指數(shù)為例，股息率從2001年的1.01%上升至2011年11月的3.74%，上升幅度高達(dá)270%，市場(chǎng)分紅總額從2001年285億元增加至2011年11月的3215億元，增加幅度達(dá)10倍。因此，從上市公司分紅角度來(lái)看，上市公司質(zhì)量不斷上升，股票投資價(jià)值顯著提升。
第五，上海證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為未來(lái)發(fā)展打下堅(jiān)固基礎(chǔ)。目前，上海證券市場(chǎng)上市公司整體結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。在增量上，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的大型主要骨干、領(lǐng)頭企業(yè)以及主要商業(yè)銀行大都已成為上市公司。在存量上，通過(guò)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，上市公司控股股東將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、優(yōu)勢(shì)項(xiàng)目向上市公司集中，實(shí)現(xiàn)整體上市，促進(jìn)上市公司做優(yōu)、做大、做強(qiáng)，上市公司結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。
目前，金融、能源和原材料等周期性行業(yè)在市場(chǎng)中的權(quán)重較高，普通制造業(yè)類上市公司市值占比38%，金融保險(xiǎn)類上市公司市值占比為25%。這些優(yōu)質(zhì)企業(yè)可為投資者帶來(lái)豐厚的長(zhǎng)期投資回報(bào)。
不容回避的是，上一個(gè)十年，投資者因?yàn)楣墒小皵D泡沫”，獲得的回報(bào)不多，甚至虧損。展望下一個(gè)十年，現(xiàn)在的市場(chǎng)基礎(chǔ)和起點(diǎn)比十年前更好，獲得的回報(bào)將好于前十年。（中國(guó)證券報(bào)）
別陷入十年漲幅為零的統(tǒng)計(jì)誤區(qū)
最近，“上證指數(shù)[2190.11 -0.67%]10年漲幅為零”成為一個(gè)輿論熱點(diǎn)。筆者不喜歡湊熱鬧，一有人多的地方就會(huì)自覺閃開，一方面由于本人瘦小，怕被擠倒，失了尊嚴(yán)；另一方面，本人喜歡安靜，相信獨(dú)處更便于自由而獨(dú)立地思考，但有一點(diǎn)可以肯定的是，自己絕不是小波筆下那只特立獨(dú)行的豬。
10年前的6月14日，上證指數(shù)創(chuàng)出了2245點(diǎn)新高，10年后的12月14日又跌至這一點(diǎn)位，媒體的渲染和一些所謂專家和專業(yè)人士的點(diǎn)評(píng)，讓大多數(shù)投資者有些坐不住了。這時(shí)候正巧有人和我探討關(guān)于指數(shù)漲幅與收益率的問(wèn)題，我也非常愿意把所知與他人分享，盡管所知有限。
上證指數(shù)10年漲幅為零，是不是就意味著上證指數(shù)的收益率為零？之所以提出這個(gè)問(wèn)題是因?yàn)榭吹接械奈恼略谡`導(dǎo)讀者，這也不能全怪他們，因?yàn)橛浾呒皩I(yè)人士也得吃飯，而且文章從表面看也沒有錯(cuò)，上證指數(shù)10年漲幅的確是零，同時(shí)，某某基金10年凈值及價(jià)格累計(jì)漲幅兩三倍也是事實(shí)，人家也沒有說(shuō)上證指數(shù)10年收益為零(從這一點(diǎn)看專業(yè)人士還是有點(diǎn)專業(yè)水準(zhǔn)的)。只是，把這兩個(gè)不能類比的東西放在一起，很容易讓人產(chǎn)生一種錯(cuò)覺——上證指數(shù)10年收益為零，而你一旦這樣認(rèn)為，他們的目的便達(dá)到了，如果你再馬上去買10年凈值漲幅達(dá)到了兩三倍的那只基金，則他們目標(biāo)就是超預(yù)期了。
上證指數(shù)是一種綜合指數(shù)，而且是純價(jià)格指數(shù)，與之相對(duì)的是全收益指數(shù)。我們一般所說(shuō)的股票價(jià)格指數(shù)都是指純價(jià)格指數(shù)，如滬深300指數(shù)、中小板指[4305.49 -1.04%]數(shù)、上證180[4975.95 -0.97%]指數(shù)、上證50[1601.47 -1.02%]指數(shù)、深證100指數(shù)等，但同時(shí)還有一個(gè)全收益指數(shù)與之對(duì)應(yīng)，即滬深300全收益指數(shù)、上證180全收益指數(shù)、上證50全收益指數(shù)、深證100全收益指數(shù)，但這個(gè)不太為人所熟悉。
純價(jià)格指數(shù)與全收益指數(shù)主要區(qū)別就是對(duì)樣本股分紅派息的處理方式不同，當(dāng)有樣本股分紅派息時(shí)，純價(jià)格指數(shù)在除息日不予修正，任其自然回落；而全收益指數(shù)則在除息日按照除息參考價(jià)予以修正。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，如果某個(gè)指數(shù)只有一個(gè)樣本股，當(dāng)這只股票年底每10股送10元時(shí)，即1股分紅1元，假設(shè)除息前一日收盤價(jià)格是10元，指數(shù)是100點(diǎn)，除息日當(dāng)天該股票收盤價(jià)格也是10元(這里不考慮漲跌幅限制，因?yàn)楫?dāng)天股票漲了11.11%)，則用純價(jià)格指數(shù)法計(jì)算，除息當(dāng)天的收盤指數(shù)還是100點(diǎn)，而用全收益指數(shù)法則為110點(diǎn)，指數(shù)較前一日漲了10%。如果你持有這只股票，你除息日的收益也是較前一日漲了10%(不考慮稅收)，從這點(diǎn)可以理解成全收益指數(shù)的漲幅就是指數(shù)的收益率。
在看大盤各類指數(shù)時(shí)，一般純價(jià)格指數(shù)在后面用P表示，全收益指數(shù)用R表示，如深證100P[2782.28 -1.14%]表示深證100價(jià)格指數(shù)，深證100R[3162.45 -1.14%]表示深證100全收益指數(shù)。由于計(jì)算方法不同，同一指數(shù)的價(jià)格指數(shù)與全收益指數(shù)是不同的，如深證100R在12月22日的收盤3095點(diǎn)，而深證100P在12月22日收盤2791點(diǎn)，全收益指數(shù)要比純價(jià)格指數(shù)高一些。
那么是不是上證指數(shù)的全收益指數(shù)就會(huì)比我們最常引用的上證指數(shù)高呢？我沒有做過(guò)測(cè)算，也不敢妄言，不過(guò)理論上肯定是要高些。那么，假如全收益指數(shù)比大家常說(shuō)的指數(shù)高10%，是否就可以說(shuō)10年上證指數(shù)累計(jì)收益10%，這也很難站住腳，因?yàn)檫@在統(tǒng)計(jì)上不具有可比性。這便引出了另一個(gè)思考。
記得幾年前看到一本書，是美國(guó)人達(dá)萊爾·哈夫?qū)懙?，名字是How to lie with statistics，中文書名是《統(tǒng)計(jì)數(shù)字會(huì)撒謊》，據(jù)說(shuō)還是一本暢銷書。書中揭露了大量用統(tǒng)計(jì)數(shù)字說(shuō)話時(shí)，看似科學(xué)權(quán)威，實(shí)則誤導(dǎo)，甚至造假行騙的案例。
就拿10年上證指數(shù)漲幅為零來(lái)說(shuō)，乍一看好像挺對(duì)，可再一想呢？我們知道指數(shù)是個(gè)時(shí)點(diǎn)指標(biāo)，一時(shí)一變的，用2001年的最高點(diǎn)與2011年的最低點(diǎn)(或次低點(diǎn))比，實(shí)在不具可比性。其次，2001年上證指數(shù)與現(xiàn)在的上證指數(shù)樣本股不同，還有，樣本股中的可流通股也不一樣，那時(shí)還沒有這么多大盤股，如中石油，四大銀行等，那時(shí)的可流通股也少得可憐，而現(xiàn)在則全流通了(盡管事實(shí)并非如此，但比那時(shí)要好多了)等等，這些都沒有可比性，而把不可比的東西放在一起進(jìn)行比較得出結(jié)論也就可想而知了。如果有人非要比較呢？我覺得首先要確定一個(gè)統(tǒng)一的時(shí)點(diǎn)，要么都是12月14日(上證指數(shù)2001這一天是1675點(diǎn))，或都是6月14日(上證指數(shù)2012年這一天是2730點(diǎn))，為了更具可比性最好還要把最近10年上市的公司都剔除。
如果這樣完善可比性之后，2011年的點(diǎn)位數(shù)仍較2001年的點(diǎn)位數(shù)還低呢？那一定是電腦和人腦都出了問(wèn)題。(證券時(shí)報(bào))
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