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1994年本公司的凈值成長了14.5億美元或是14.3%，總計過去30年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當初的19元成長到現(xiàn)在的10,083美元，年復合成長率約為23%。
查理．孟格-伯克希爾的主要合伙人跟我本身很少做預測，不過有一點我們倒是很確定，那就是伯克希爾未來的表現(xiàn)將很難再像過去那樣的輝煌。
問題不在于過去的方法在以后會不管用，相反的，我們認為我們的成功方程式-那就是以合理的價格買進具有產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢同時由誠實有才干的人經(jīng)營的做法，在往后同樣能夠獲致令人滿意的結(jié)果，我們預估應該可以繼續(xù)保持這種好成績。
然而皮夾子太厚，卻是投資成果的大敵，目前伯克希爾的凈值已高達119億美元，還記得當初查理跟我開始經(jīng)營這家公司時，公司的凈值只有2,200萬美元，雖然還是一樣有許多好的公司，但卻很難在找到規(guī)模夠大的對象，(就像是查理常常說的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也沒有用) 現(xiàn)在我們只考慮買進至少一億美元以上的投資，在這樣的高門檻下，伯克希爾的投資世界，一下子縮小了許多。
盡管如此，我們還是會堅持讓我們成功的方法，絕對不會放寬原有的標準，Ted Williams在我妻子的故事中寫到，我個人的看法是如果你想成為一個優(yōu)秀的打擊者的話，首先你得先相中一顆好球來打，這是教科書里的第一課，如果強迫自己在不中意的好球帶揮棒，我絕對無法成為打擊率3成44的強打者，而可能變成2成5的普通球員，查理跟我都很同意這樣的看法，所以我們寧愿靜靜的等待球兒滑進我們喜歡的好球帶。
對于民間一般投資人與商業(yè)人士相當迷信的政治與經(jīng)濟的預測，我們?nèi)詫⒈３忠暥灰姷膽B(tài)度，三十年來，沒有人能夠正確地預測到越戰(zhàn)會持續(xù)擴大、工資與價格管制、兩次的石油危機、總統(tǒng)的辭職下臺以及蘇聯(lián)的解體、道瓊在一天之內(nèi)大跌508點或者是國庫券殖利率在2.8%與17.4%之間巨幅波動。
不過令人驚訝的是，這些曾經(jīng)轟動一時的重大事件卻從未讓班哲明．葛拉罕的投資哲學造成絲毫的損傷，也從沒有讓以合理的價格買進優(yōu)良的企業(yè)看起來有任何的不妥，想象一下，若是我們因為這些莫名的恐懼而延遲或改變我們運用資金的態(tài)度，將會使我們付出多少的代價，事實上，我們通常都是利用某些歷史事件發(fā)生，悲觀氣氛到達頂點時，找到最好的進場機會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。
在往后的三十年間，一定還會有一連串令人震驚的事件發(fā)生，我們不會妄想要去預測它或是從中獲利，如果我們還能夠像過去那樣找到優(yōu)良的企業(yè)，那么長期而言，外在的意外對我們的影響實屬有限。
而就像我曾經(jīng)承諾過的，除了獲利沒辦法像以前那么好之外，你們在伯克希爾股權(quán)所得到的待遇將會與查理和我一完全致，如果你遭受損失，我們也不好過，如果我們吃香的，那么你們也就跟著喝辣的，而且我們絕對不會靠任何獎金報酬制度讓我們多占點便宜而破壞這樣美好的關(guān)系。
此外我們也向大家保證我個人絕大部份的身家都將繼續(xù)擺在伯克希爾的股份之上，我們不會在央求各位參與我們投資的同時，還把自己的錢擺在別的地方，甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代經(jīng)營合伙企業(yè)時期的老朋友，所擁有的投資絕大部份也都是以伯克希爾股份為主。
值得慶幸的是，我們可以在一個很好的基礎(chǔ)上努力打拼，十年前，也就是在1984年，伯克希爾的保險子公司持有價值17億美元的股票投資組合，每股約當有1,500美元的投資，扣除這部份的收益與資本利得不算，伯克希爾當年的稅前盈余只有區(qū)區(qū)的600萬美元，沒錯，雖然我們在制造、零售以及服務事業(yè)方面依然有不錯的利潤，但是大部分的盈余都被保險事業(yè)的承保損失、營業(yè)費用以及利息支出所抵消掉。
時至今日，我們持有的股票投資組合價值超過180億美元，每股約當有15,000美元，若是再一次我們將這些股票投資所產(chǎn)生的收益扣除的話，我們在1994年的稅前盈余是3.84億美元，十年來，雇用的員工人數(shù)從原先的5,000人增加到22,000人，(包含企業(yè)總部的11人在內(nèi))。
之所以能有這樣的成果，要歸功于旗下這群特別的經(jīng)理人，是他們讓那些看起來很普通平凡的事業(yè)能有不凡的結(jié)果，Casey曾經(jīng)把他帶領(lǐng)一支棒球隊的工作，形容為靠著別人擊出全壘打賺錢過活，這也是我在伯克希爾維生的方式。
我們持有少數(shù)股權(quán)企業(yè)的貢獻，對伯克希爾來說也功不可沒，從一些統(tǒng)計數(shù)字中，可以看出他們的重要性，1994年可口可樂總計賣出2,800億罐八盎斯飲料，每罐大概能賺一美分，不過積沙成塔，若按伯克希爾擁有7.8%可口可樂的股權(quán)比例，我們大概可以分配到210億罐，總計光是飲料貢獻給我們的盈余就有二億美元；同樣的，透過對于吉列的持股，伯克希爾大概可以分得全世界刮胡刀7%的市場占有率(以營收而非銷量計算)，約為2.5億美元的銷售額；另外在擁有530億美元資產(chǎn)的富國銀行，我們持有13%的股權(quán)大概就等于是一家擁有70億美元資產(chǎn)同時每年獲利一億美元的銀行。
我們寧愿擁有天然鉆石的一小部份，也不要有100%的人工鉆石，而剛剛提到的那些公司堪稱為天然的稀有寶石，更難得的是我們不是只擁有現(xiàn)在這一些，以后還會得到更多更多。
股票價格仍會持續(xù)波動，有時幅度會很大，同時經(jīng)濟景氣的循環(huán)也會上上下下，然而就長期而言，我們相信所擁有的這類優(yōu)良企業(yè)的價值很有可能還會繼續(xù)以穩(wěn)定的速度成長。
帳面價值與實質(zhì)價值
我們會固定公布每股的帳面價值，雖然它的用處不大，但這總算是一個比較容易計算的數(shù)字，就像是我們一再提醒各位真正重要的是實質(zhì)價值，雖然這個數(shù)字沒有辦法準確計算但卻有必要將以估算。
例如我們可以很確定的告訴大家1964年每股的帳面價值是19.46美元，不過這個數(shù)字很明顯的高于其實質(zhì)的價值，因為公司的資產(chǎn)主要集中于獲利不怎么理想的紡織事業(yè)，我們紡織資產(chǎn)的繼續(xù)經(jīng)營或清算價值都遠比不上帳面價值，所以任何想要了解1964年伯克希爾資產(chǎn)負債表健全性的人士，得到的答案跟惡名昭彰的好萊塢大亨可能給你的答案一樣，“放心好了，所有的負債都如假包換！”。
如今伯克希爾的情況已完全倒轉(zhuǎn)，我們掌控的許多企業(yè)其實際的價值遠高于帳面價值，(至于無法掌控的公司，如可口可樂或吉列刮胡刀則是以目前市價列示)，不過我們還是照舊提供各位帳面價值的數(shù)字，因為雖然這項數(shù)字被嚴重低估，但仍然可以被當作為追蹤伯克希爾實質(zhì)價值的一項指針，事實上，以去年來說，這兩項數(shù)字以頗為一致的速度變動，帳面價值增加了13.9%，而實質(zhì)價值大概也是以這個速度成長。
我們將實質(zhì)價值定義為一家企業(yè)在其生涯中所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，任何人在計算實質(zhì)價值都必須特別注意未來現(xiàn)金流量的修正與利率的變動都會影響到最后計算出來的結(jié)果，雖然模糊難辨，但實質(zhì)價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標的與企業(yè)的合理方法。
為了了解歷史投入的帳面價值與未來產(chǎn)出的實質(zhì)價值會有怎樣不同的演變，讓我看看另外一種不同形式的投資-大學教育，假設把教育成本，當作是帳面價值，再算的仔細一點，還要包含學生因為讀書而放棄工作收入的機會成本。
在這里，我們姑且先不論非經(jīng)濟的效益而只專注于經(jīng)濟效益，首先，我們必須先估計這位畢業(yè)生在畢業(yè)后終其一生的職場生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他沒有接受這項教育，原本可以得到的收入，從而我們可以得到因為這項投資，他可以獲得的額外收入，當然之后還要利用一個適當?shù)睦始右哉郜F(xiàn)，得到截至畢業(yè)日止的折現(xiàn)值，所得到的數(shù)字也就等于這場教育所能夠帶來的實質(zhì)經(jīng)濟價值。
有些畢業(yè)生可能會發(fā)現(xiàn)其帳面成本可能遠高于計算出來的實質(zhì)價值，這就代表著不值得他去接受這樣的教育，相對地，要是接受教育所產(chǎn)生的實質(zhì)價值遠高于投入的成本，那么就表示這樣的投資是明智的抉擇，不過不管怎樣，有一點很明確的，那就是實質(zhì)價值的多寡跟帳面投入成本一點關(guān)系都沒有。
若各位覺得這種說法學究氣太重，就讓我們以伯克希爾本身實際投資史考特飛茲的經(jīng)驗當做具體的例證，在這里我們不但可以解釋帳面價值與實質(zhì)價值之間的關(guān)系會有多大的變化，同時可以藉此替大家上一課期待已久的會計學，當然這次我選擇說明的對象是一個相當成功的購并投資案。
伯克希爾是在1986年初買下史考特飛茲的，在當時這家公司擁有22項不同的事業(yè)，時至今日我們沒有新增，也沒有處分其中任何一項，史考特飛茲主要的營運集中在世界百科全書、寇比吸塵器與Campbell空壓機，當然其余的事業(yè)對盈余的貢獻也相當重要。
當時我們斥資3.152億美元買下帳面價值1.726億美元的史考特飛茲，超過的1.426億美元溢價，代表著我們認為這家公司的實質(zhì)價值大概是其帳面價值的兩倍。
下表顯示的是自我們買下史考特飛茲后，歷年來的帳面價值以及它的獲利與股利收入。
因為在購并交易完成當年，公司帳上有多余的現(xiàn)金，所以雖然史考特飛茲1986年的獲利只有4,030萬美元，但卻能夠支付伯克希爾1.25億美元的股利，另外還有一點我必須強調(diào)的是，在史考特飛茲我們并沒有運用任何的財務杠桿，事實上，該公司在我們購并之初的負債便相當有限，之后甚至還掉了所有的債務(除了財務子公司的借款)，同時我們也沒有把工廠賣掉再租回來或是出售應收帳款之類的舉動，在我們擁有的這幾年，史考特飛茲一直以相當保守的財務杠桿經(jīng)營并且維持相當高的流動性。
大家可以看到，史考特飛茲的盈余在我們買下之后持續(xù)穩(wěn)定的增加，不過在此同時凈值卻未呈等比例的增加，也因此在我們買下該公司時，就已經(jīng)相當不錯的股東權(quán)益報酬率，到現(xiàn)在又變得更加優(yōu)異，我們甚至可以拿它與財星五百大作比較，事實上以史考特飛茲的規(guī)模，若單獨計便得以列入五百大之林。
以所能得到最新的1993年五百大名單來說，該公司的股東權(quán)益報酬率可以名列第四，故事還沒結(jié)束，前三名分別是Insilco、LTV與Gaylord，全部都是因為當年度脫離破產(chǎn)邊緣，除了當年因為債務獲得免除致使盈余暴增之外，其它年度的獲利皆乏善可陳，因此若扣除這些沒什么營運的爛果子的話，史考特飛茲的股東權(quán)益報酬率足以名列財星五百大首位，遠遠比其它對手拋在腦后，甚至是第十名的兩倍之多。
或許你會認為史考特飛茲的成功不過是盈余循環(huán)的高峰、獨占壟斷或是靠財務杠桿，不過全都不對，這家公司真正成功的原因在于總裁Ralph Schey優(yōu)異的管理技能，這點在后面我們還會詳加報告。
接下來是之前說過的會計課，我們支付超過史考特飛茲帳面價值1.426億美元的溢價，將會被記錄在伯克希爾的資產(chǎn)負債表上，詳細的細節(jié)我就予以省略(這些在我們1986年年報的附錄都有)，而溢價在登錄之后，不管怎樣都必須按年攤銷當作成本，并顯現(xiàn)在每年的盈余報表之上。
下表顯示，第一欄是伯克希爾每年必須慢慢地攤銷購買史考特飛茲所產(chǎn)生的溢價的余額，第二欄是每年必須攤銷的金額，這些費用對現(xiàn)金部位或稅負支出都不會有影響，同時就我們的觀點而言，也沒有任何實質(zhì)的經(jīng)濟意義(雖然很多會計師可能不同意我們的看法)，這不過是讓我們的帳列投資成本能夠慢慢減少，到最后終與史考特飛茲本身帳列凈值一致的方法而已。
大家可能注意到截至1994年底為止，帳列的溢價還剩下5,420萬美元，這個數(shù)字若再加上史考特飛茲當年底的凈值9,400萬美元的話，就等于伯克希爾帳上持有該公司的投資成本1.482億美元，這個數(shù)字甚至不到當初我們買下它時的一半不到，然而史考特飛茲現(xiàn)在每年所賺的錢，卻是當時的二倍，很明顯的，其實質(zhì)價值一直都在成長，然而透過溢價攤銷，伯克希爾帳上持有的投資成本卻一再向下調(diào)整。
史考特飛茲實質(zhì)價值與其在伯克希爾帳上的帳面價值差距越來越大，如同先前我曾經(jīng)提到而現(xiàn)在也很高興在重申一次，這種不對稱的現(xiàn)象完全都要歸功于Ralph Schey-這位專注、聰明且高格調(diào)的經(jīng)理人。
Ralph之所以能夠成功的原因并不復雜，我的老師葛拉漢四十五年前就告訴我，畫蛇不必添足，爾后在我個人的投資生涯，我相當驚訝地發(fā)現(xiàn)，這道理也適用在企業(yè)管理之上，經(jīng)理人真正應該做的是把基本工夫做好而不分心，這正是Ralph的做事方法，在設立好正確的目標后，并毫不猶豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，對于問題他坦率直言，自信卻不自大。
我忘了經(jīng)驗豐富的Ralph今年真正的歲數(shù)? 但我確信他跟我們旗下其它許多經(jīng)理人一樣，老早就過了65歲，在伯克希爾，我們注重的是績效，而不是年資，查理今年71歲，而我64歲，兩人都把拳王George Foreman的照片擺在桌上，你可以記下，我們對于強制退休年齡的反感將會與日俱增。
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