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    《伯克夏股份有限公司－－1994年董事長致股東信》
－－巴菲特

BERKSHIRE HATHAWAY INC.
伯克夏海瑟崴股份有限公司

致所有股東:

　　1994年本公司的凈值成長了14.5億美元或是14.3%，總計過去30年以來，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長到現(xiàn)在的10,083美元，年復(fù)合成長率約為23%。

　　查理·孟格-Berkshire的主要合伙人跟我本身很少做預(yù)測，不過有一點(diǎn)我們倒是很確定，那就是Berkshire未來的表現(xiàn)將很難再像過去那樣的輝煌。

　　問題不在于過去的方法在以后會不管用，相反的，我們認(rèn)為我們的成功方程式-那就是以合理的價格買進(jìn)具有產(chǎn)業(yè)競爭優(yōu)勢同時由誠實(shí)有才干的人經(jīng)營的做法，在往后同樣能夠獲致令人滿意的結(jié)果，我們預(yù)估應(yīng)該可以繼續(xù)保持這種好成績。

　　然而皮夾子太厚，卻是投資成果的大敵，目前Berkshire的凈值已高達(dá)119億美元，還記得當(dāng)初查理跟我開始經(jīng)營這家公司時，公司的凈值只有2,200萬美元，雖然還是一樣有許多好的公司，但卻很難在找到規(guī)模夠大的對象，(就像是查理常常說的，如果一件事情不值得去做，那么就算是你把它做的再好也沒有用)現(xiàn)在我們只考慮買進(jìn)至少一億美元以上的投資，在這樣的高門檻下，Berkshire的投資世界，一下子縮小了許多。

　　盡管如此，我們才是會堅持讓我們成功的方法，絕對不會放寬原有的標(biāo)準(zhǔn)，TedWilliams在我妻子的故事中寫到，我個人的看法是如果你想成為一個優(yōu)秀的打擊者的話，首先你得先相中一顆好球來打，這是教科書里的第一課，如果強(qiáng)迫自己在不中意的好球帶揮棒，我絕對無法成為打擊率3成44的強(qiáng)打者，而可能變成2成5的普通球員，查理跟我都很同意這樣的看法，所以我們寧愿靜靜的等待球兒滑進(jìn)我們喜歡的好球帶。

　　對于坊間一般投資人與商業(yè)人士相當(dāng)迷信的政治與經(jīng)濟(jì)的預(yù)測，我們?nèi)詫⒈３忠暥灰姷膽B(tài)度，三十年來，沒有人能夠正確地預(yù)測到越戰(zhàn)會持續(xù)擴(kuò)大、工資與價格管制、兩次的石油危機(jī)、總統(tǒng)的辭職下臺以及蘇聯(lián)的解體、道瓊在一天之內(nèi)大跌508點(diǎn)或者是國庫券殖利率在2.8%與17.4%之間巨幅波動。

　　不過令人驚訝的是，這些曾經(jīng)轟動一時的重大事件卻從未讓班哲明·葛拉罕的投資哲學(xué)造成絲毫的損傷，也從沒有讓以合理的價格買進(jìn)優(yōu)良的企業(yè)看起來有任何的不妥，想象一下，若是我們因?yàn)檫@些莫名的恐懼而延遲或改變我們運(yùn)用資金的態(tài)度，將會使我們付出多少的代價，事實(shí)上，我們通常都是利用某些歷史事件發(fā)生，悲觀氣氛到達(dá)頂點(diǎn)時，找到最好的進(jìn)場機(jī)會，恐懼雖然是盲從者的敵人，但卻是基本面信徒的好朋友。

　　在往后的三十年間，一定還會有一連串令人震驚的事件發(fā)生，我們不會妄想要去預(yù)測它或是從中獲利，如果我們還能夠像過去那樣找到優(yōu)良的企業(yè)，那么長期而言，外在的意外對我們的影響實(shí)屬有限。

　　而就像我曾經(jīng)承諾過的，除了獲利沒辦法像以前那么好之外，你們在Berkshire股權(quán)所得到的待遇將會與查理和我一完全致，如果你遭受損失，我們也不好過，如果我們吃香的，那么你們也就跟著喝辣的，而且我們絕對不會靠任何獎金報酬制度讓我們多占點(diǎn)便宜而破壞這樣美好的關(guān)系。

　　此外我們也向大家保證我個人絕大部份的身家都將繼續(xù)擺在Berkshire的股份之上，我們不會在央求各位參與我們投資的同時，還把自己的錢擺在別的地方，甚至于巴菲特家族以及查理跟我在1960年代經(jīng)營合伙企業(yè)時期的老朋友，所擁有的投資絕大部份也都是以Berkshire股份為主。

　　值得慶幸的是，我們可以在一個很好的基礎(chǔ)上努力打拼，十年前，也就是在1984年，Berkshire的保險子公司持有價值17億美元的股票投資組合，每股約當(dāng)有1,500美元的投資，扣除這部份的收益與資本利得不算，Berkshire當(dāng)年的稅前盈余只有區(qū)區(qū)的600萬美元，沒錯，雖然我們在制造、零售以及服務(wù)事業(yè)方面依然有不錯的利潤，但是大部分的盈余都被保險事業(yè)的承保損失、營業(yè)費(fèi)用以及利息支出所抵消掉。

　　時至今日，我們持有的股票投資組合價值超過180億美元，每股約當(dāng)有15,000美元，若是再一次我們將這些股票投資所產(chǎn)生的收益扣除的話，我們在1994年的稅前盈余是3.84億美元，十年來，雇用的員工人數(shù)從原先的5,000人增加到22,000人，(包含企業(yè)總部的11人在內(nèi))。

　　之所以能有這樣的成果，要?dú)w功于旗下這群特別的經(jīng)理人，是他們讓那些看起來很普通平凡的事業(yè)能有不凡的結(jié)果，Casey曾經(jīng)把他帶領(lǐng)一支棒球隊的工作，形容為靠著別人擊出全壘打賺錢過活，這也是我在Berkshire維生的方式。

　　我們持有少數(shù)股權(quán)企業(yè)的貢獻(xiàn)，對Berkshire來說也功不可沒，從一些統(tǒng)計數(shù)字中，可以看出他們的重要性，1994年可口可樂總計賣出2,800億罐八盎斯飲料，每罐大概能賺一美分，不過積沙成塔，若按Berkshire擁有7.8%可口可樂的股權(quán)比例，我們大概可以分配到210億罐，總計光是飲料貢獻(xiàn)給我們的盈余就有二億美元；同樣的，透過對于吉列的持股，Berkshire大概可以分得全世界刮胡刀7%的市場占有率(以營收而非銷量計算)，約為2.5億美元的銷售額；另外在擁有530億美元資產(chǎn)的富國銀行，我們持有13%的股權(quán)大概就等于是一家擁有70億美元資產(chǎn)同時每年獲利一億美元的銀行。

　　我們寧愿擁有天然鉆石的一小部份，也不要有100%的人工鉆石，而剛剛提到的那些公司堪稱為天然的稀有寶石，更難得的是我們不是只擁有現(xiàn)在這一些，以后還會得到更多更多。

　　股票價格仍會持續(xù)波動，有時幅度會很大，同時經(jīng)濟(jì)景氣的循環(huán)也會上上下下，然而就長期而言，我們相信所擁有的這類優(yōu)良企業(yè)的價值很有可能還會繼續(xù)以穩(wěn)定的速度成長。

 

    帳面價值與實(shí)質(zhì)價值

　　我們會固定公布每股的帳面價值，雖然它的用處不大，但這總算是一個比較容易計算的數(shù)字，就像是我們一再提醒各位真正重要的是實(shí)質(zhì)價值，雖然這個數(shù)字沒有辦法準(zhǔn)確計算但卻有必要將以估算。

　　例如我們可以很確定的告訴大家1964年每股的帳面價值是19.46美元，不過這個數(shù)字很明顯的高于其實(shí)質(zhì)的價值，因?yàn)楣镜馁Y產(chǎn)主要集中于獲利不怎么理想的紡織事業(yè)，我們紡織資產(chǎn)的繼續(xù)經(jīng)營或清算價值都遠(yuǎn)比不上帳面價值，所以任何想要了解1964年Berkshire資產(chǎn)負(fù)債表健全性的人士，得到的答案跟惡名昭彰的好萊塢大亨可能給你的答案一樣，「放心好了，所有的負(fù)債都如假包換！」。

　　如今Berkshire的情況已完全倒轉(zhuǎn)，我們掌控的許多企業(yè)其實(shí)際的價值遠(yuǎn)高于帳面價值，(至于無法掌控的公司，如可口可樂或吉列刮胡刀則是以目前市價列示)，不過我們還是照舊提供各位帳面價值的數(shù)字，因?yàn)殡m然這項數(shù)字被嚴(yán)重低估，但仍然可以被當(dāng)作為追蹤Berkshire實(shí)質(zhì)價值的一項指針，事實(shí)上，以去年來說，這兩項數(shù)字以頗為一致的速度變動，帳面價值增加了13.9%，而實(shí)質(zhì)價值大概也是以這個速度成長。

　　我們將實(shí)質(zhì)價值定義為一家企業(yè)在其生涯中所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值，任何人在計算實(shí)質(zhì)價值都必須特別注意未來現(xiàn)金流量的修正與利率的變動都會影響到最后計算出來的結(jié)果，雖然模糊難辨，但實(shí)質(zhì)價值卻是最重要的，也是唯一能夠作為評估投資標(biāo)的與企業(yè)的合理方法。

　　為了了解歷史投入的帳面價值與未來產(chǎn)出的實(shí)質(zhì)價值會有怎樣不同的演變，讓我看看另外一種不同形式的投資-大學(xué)教育，假設(shè)把教育成本當(dāng)作是帳面價值，再算的仔細(xì)一點(diǎn)，還要包含學(xué)生因?yàn)樽x書而放棄工作收入的機(jī)會成本。

　　在這里，我們姑且先不論非經(jīng)濟(jì)的效益而只專注于經(jīng)濟(jì)效益，首先，我們必須先估計這位畢業(yè)生在畢業(yè)后終其一生的職場生涯所能得到的收入，然后再扣除要是他沒有接受這項教育，原本可以得到的收入，從而我們可以得到因?yàn)檫@項投資，他可以獲得的額外收入，當(dāng)然之后還要利用一個適當(dāng)?shù)睦始右哉郜F(xiàn)，得到截至畢業(yè)日止的折現(xiàn)值，所得到的數(shù)字也就等于這場教育所能夠帶來的實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)價值。

　　有些畢業(yè)生可能會發(fā)現(xiàn)其帳面成本可能遠(yuǎn)高于計算出來的實(shí)質(zhì)價值，這就代表著不值得他去接受這樣的教育，相對地，要是接受教育所產(chǎn)生的實(shí)質(zhì)價值遠(yuǎn)高于投入的成本，那么就表示這樣的投資是明智的抉擇，不過不管怎樣，有一點(diǎn)很明確的，那就是實(shí)質(zhì)價值的多寡跟帳面投入成本一點(diǎn)關(guān)系都沒有。

　　若各位覺得這種說法學(xué)究氣太重，就讓我們以Berkshire本身實(shí)際投資史考特飛茲的經(jīng)驗(yàn)當(dāng)做具體的例證，在這里我們不但可以解釋帳面價值與實(shí)質(zhì)價值之間的關(guān)系會有多大的變化，同時可以藉此替大家上一課期待已久的會計學(xué)，當(dāng)然這次我選擇說明的對象是一個相當(dāng)成功的購并投資案。

　　Berkshire是在1986年初買下史考特飛茲的，在當(dāng)時這家公司擁有22項不同的事業(yè)，時至今日我們沒有新增，也沒有處分其中任何一項，史考特飛茲主要的營運(yùn)集中在世界百科全書、寇比吸塵器與Campbell空壓機(jī)，當(dāng)然其余的事業(yè)對盈余的貢獻(xiàn)也相當(dāng)重要。

　　當(dāng)時我們斥資3.152億美元買下帳面價值1.726億美元的史考特飛茲，超過的1.426億美元溢價，代表著我們認(rèn)為這家公司的實(shí)質(zhì)價值大概是其帳面價值的兩倍。

　　下表顯示的是自我們買下史考特飛茲后，歷年來的帳面價值以及它的獲利與股利收入。
                       (1)                                 (4)
                    Beginning      (2)         (3)        Ending
Year                BookValue   Earnings   Dividends   BookValue
----                ----------   --------   ---------   ----------
                                   (In$Millions)      (1)+(2)-(3)

1986 ...............  $172.6      $40.3     $125.0       $87.9
1987...............    87.9        48.6       41.0         95.5
1988...............    95.5        58.0       35.0        118.6
1989...............   118.6        58.5       71.5        105.5
1990...............   105.5        61.3       33.5        133.3
1991...............   133.3        61.4       74.0        120.7
1992...............   120.7        70.5       80.0        111.2
1993...............   111.2        77.5       98.0         90.7
1994...............    90.7        79.3       76.0         94.0

　　因?yàn)樵谫彶⒔灰淄瓿僧?dāng)年，公司帳上有多余的現(xiàn)金，所以雖然史考特飛茲1986年的獲利只有4,030萬美元，但卻能夠支付Berkshire1.25億美元的股利，另外還有一點(diǎn)我必須強(qiáng)調(diào)的是，在史考特飛茲我們并沒有運(yùn)用任何的財務(wù)杠桿，事實(shí)上，該公司在我們購并之初的負(fù)債便相當(dāng)有限，之后甚至還掉了所有的債務(wù)(除了財務(wù)子公司的借款)，同時我們也沒有把工廠賣掉再租回來或是出售應(yīng)收帳款之類的舉動，在我們擁有的這幾年，史考特飛茲一直以相當(dāng)保守的財務(wù)杠桿經(jīng)營并且維持相當(dāng)高的流動性。

　　大家可以看到，史考特飛茲的盈余在我們買下之后持續(xù)穩(wěn)定的增加，不過在此同時凈值卻未呈等比例的增加，也因此在我們買下該公司時，就已經(jīng)相當(dāng)不錯的股東權(quán)益報酬率，到現(xiàn)在又變得更加優(yōu)異，我們甚至可以拿它與財星五百大作比較，事實(shí)上以史考特飛茲的規(guī)模，若單獨(dú)計便得以列入五百大之林。

　　以所能得到最新的1993年五百大名單來說，該公司的股東權(quán)益報酬率可以名列第四，故事還沒結(jié)束，前三名分別是Insilco、LTV與Gaylord，全部都是因?yàn)楫?dāng)年度脫離破產(chǎn)邊緣，除了當(dāng)年因?yàn)閭鶆?wù)獲得免除致使盈余暴增之外，其它年度的獲利皆乏善可陳，因此若扣除這些沒什么營運(yùn)的爛果子的話，史考特飛茲的股東權(quán)益報酬率足以名列財星五百大首位，遠(yuǎn)遠(yuǎn)比其它對手拋在腦后，甚至是第十名的兩倍之多。

　　或許你會認(rèn)為史考特飛茲的成功不過是盈余循環(huán)的高峰、獨(dú)占壟斷或是靠財務(wù)杠桿，不過全都不對，這家公司真正成功的原因在于總裁RalphSchey優(yōu)異的管理技能，這點(diǎn)在后面我們還會詳加報告。

　　接下來是之前說過的會計課，我們支付超過史考特飛茲帳面價值1.426億美元的溢價，將會被記錄在Berkshire的資產(chǎn)負(fù)債表上，詳細(xì)的細(xì)節(jié)我就予以省略(這些在我們1986年年報的附錄都有)，而溢價在登錄之后，不管怎樣都必須按年攤銷當(dāng)作成本，并顯現(xiàn)在每年的盈余報表之上。

　　下表顯示，第一欄是Berkshire每年必須慢慢地攤銷購買史考特飛茲所產(chǎn)生的溢價的余額，第二欄是每年必須攤銷的金額，這些費(fèi)用對現(xiàn)金部位或稅負(fù)支出都不會有影響，同時就我們的觀點(diǎn)而言，也沒有任何實(shí)質(zhì)的經(jīng)濟(jì)意義(雖然很多會計師可能不同意我們的看法)，這不過是讓我們的帳列投資成本能夠慢慢減少，到最后終與史考特飛茲本身帳列凈值一致的方法而已。

                      Beginning     Purchase-Premium      Ending
                       Purchase         Chargeto        Purchase
Year                   Premium     BerkshireEarnings    Premium
----                  ---------    ------------------    --------
                                     (In$ Millions)

1986 ................  $142.6            $11.6           $131.0
1987................   131.0               7.1            123.9
1988................   123.9               7.9            115.9
1989................   115.9               7.0            108.9
1990................   108.9               7.1            101.9
1991................   101.9               6.9             95.0
1992................    95.0               7.7             87.2
1993................    87.2              28.1             59.1
1994................    59.1               4.9             54.2

　　大家可能注意到截至1994年底為止，帳列的溢價還剩下5,420萬美元，這個數(shù)字若再加上史考特飛茲當(dāng)年底的凈值9,400萬美元的話，就等于Berkshire帳上持有該公司的投資成本1.482億美元，這個數(shù)字甚至不到當(dāng)初我們買下它時的一半不到，然而史考特飛茲現(xiàn)在每年所賺的錢，卻是當(dāng)時的二倍，很明顯的，其實(shí)質(zhì)價值一直都在成長，然而透過溢價攤銷，Berkshire帳上持有的投資成本卻一再向下調(diào)整。

　　史考特飛茲實(shí)質(zhì)價值與其在Berkshire帳上的帳面價值差距越來越大，如同先前我曾經(jīng)提到而現(xiàn)在也很高興在重申一次，這種不對稱的現(xiàn)象完全都要?dú)w功于RalphSchey-這位專注、聰明且高格調(diào)的經(jīng)理人。

　　Ralph之所以能夠成功的原因并不復(fù)雜，我的老師葛拉漢四十五年前就告訴我，畫蛇不必添足，爾后在我個人的投資生涯，我相當(dāng)驚訝地發(fā)現(xiàn)，這道理也適用在企業(yè)管理之上，經(jīng)理人真正應(yīng)該做的是把基本工夫做好而不分心，這正是Ralph的做事方法，在設(shè)立好正確的目標(biāo)后，并毫不猶豫放手去做，至于在私底下，Ralph也是很好共事的人，對于問題他坦率直言，自信卻不自大。

　　我忘了經(jīng)驗(yàn)豐富的Ralph今年真正的歲數(shù)?但我確信他跟我們旗下其它許多經(jīng)理人一樣，老早就過了65歲，在Berkshire，我們注重的是績效，而不是年資，查理今年71歲，而我64歲，兩人都把拳王GeorgeForeman的照片擺在桌上，你可以記下，我們對于強(qiáng)制退休年齡的反感將會與日俱增。

 

    實(shí)質(zhì)價值與資金分配

　　了解實(shí)質(zhì)價值，對經(jīng)理人來說，其重要性與投資人一般，當(dāng)經(jīng)理人本身在做資金分配的決策時-也包含決定買回股份，必須確定這些舉動能夠增加公司的實(shí)質(zhì)價值，并盡量避免損害實(shí)質(zhì)價值的舉動，這原則看來理所當(dāng)然，但是違反的情況卻屢見不鮮，而只要不當(dāng)?shù)臎Q策形成，股東的權(quán)益立即就會受到傷害。

　　舉例來說，在思考企業(yè)合并與購并活動時，許多經(jīng)理人都會專注于每股盈余是會被稀釋或是反稀釋(或是在金融機(jī)構(gòu)，則是每股帳面價值)，過分強(qiáng)調(diào)這點(diǎn)是相當(dāng)危險的，回到我們先前所舉大學(xué)教育的例子，假設(shè)一位25歲MBA一年級的學(xué)生，考慮將他個人未來的經(jīng)濟(jì)利益與另一位25歲的工人做結(jié)合，他會發(fā)現(xiàn)如果現(xiàn)在尚無謀生能力的他，要是現(xiàn)在與工人做一比一的合并的話，他往后幾年的賺錢能力將會立即大幅提升，但是你想這位MBA會笨到接受這樣的提議嗎?

　　談到企業(yè)購并，對于可能的買主來說，只專注于現(xiàn)在的獲利情況卻不管潛在的賣方擁有不同的前景、不一樣的非營業(yè)資產(chǎn)或不同的資本結(jié)構(gòu)，是一件很愚蠢的事，在Berkshire我們不知拒絕了多少那種雖然會讓短期盈余美觀但卻可能損及每股實(shí)質(zhì)價值的合并案或投資機(jī)會；總之我們的方式乃效法WayneGretzky的建議，要緊盯小精靈的去向而不是它現(xiàn)在的位置，結(jié)果長期下來比起運(yùn)用一般的投資標(biāo)準(zhǔn)方法，我們的股東因此多賺了好幾十億美元。

　　很遺憾的是，大部分的購并交易案都充滿了不公平性，對于被購并方來說，算是得到解脫，購并一方的管理階層則名利雙收，旁邊的投資銀行家與專業(yè)顧問也都能跟著大撈一筆，只不過真正受害的卻是購并方背后全體的股東，他們損失慘重，原因在于購并公司最后所得到的實(shí)質(zhì)價值通常遠(yuǎn)比得到的低，就像是Wachovia公司已退休的領(lǐng)導(dǎo)人JohnMedlin說，這種事做太多，就好象是在倒寫連鎖信一樣。

　　就長期而言，公司經(jīng)理然濫用公司資金將會對企業(yè)的價值有很大的影響，我們認(rèn)為一家好公司所能貢獻(xiàn)出的現(xiàn)金(至少是在早期)，一定會超過其本身內(nèi)部所需，而公司當(dāng)然可以透過分配股利或買回股份的方式回饋給股東，但是通常企業(yè)的CEO會要求公司策略企劃部門、顧問或是投資銀行，做出購并一、兩家公司的必要性報告，這樣的做法就好象是問你的室內(nèi)設(shè)計師，你是否應(yīng)該增添一條五萬美元的地毯。

　　這類購并問題又因?yàn)殡[藏在背后的生物原始本能而變得更復(fù)雜，許多CEO之所以能夠做到這個位置，部份的原因在于他們先天擁有相當(dāng)豐富的動物本能與自尊，當(dāng)然我們必須承認(rèn)一位主管擁有這樣的特質(zhì)，有時對他們有極大的優(yōu)勢，然而這種本能在他們爬上頂峰之后并不會消失，而當(dāng)CEO被其顧問們鼓勵去進(jìn)行購并交易時，我想他的反應(yīng)跟一位青少年被父親鼓勵可以擁有正常的性生活一樣，這樣的做法未免有點(diǎn)揠苗助長。

　　幾年前，我的一位CEO朋友半開玩笑地在無意間透露出許多大交易的病態(tài)心理，我這位朋友經(jīng)營的是一家產(chǎn)物意外險公司，當(dāng)時他在董事會上向所有的成員解釋為何公司必須要取得一家人壽保險公司，在就經(jīng)濟(jì)與策略面解釋了半天理由之后，突然間他停止了演說，同時露出頑皮的眼神說道：「好吧！我承認(rèn)，誰叫其它人也都有一家。」

　　在Berkshire，我們的經(jīng)理人不斷地透過看似平凡普通的事業(yè)，賺取驚人的報酬，這些經(jīng)理人的第一步是先尋找可以充分利用其盈余的最佳方法，之后再把剩余的資金交回給查理跟我，然后我們會試著為這些資金尋找更好的出路以創(chuàng)造出更多的實(shí)質(zhì)價值，我們的目標(biāo)是取得我們熟悉了解、有持續(xù)競爭力且由我們喜愛、崇拜與信任的經(jīng)理人所經(jīng)營的公司的部份或全部所有權(quán)。

 

    薪資報酬

　　在Berkshire，有關(guān)薪資報酬這方面，我們試著采取與處理資金分配時一樣合理的做法，舉例來說，我們給付給RalphSchey的報酬是根據(jù)他在史考特飛茲而非Berkshire的成績而定，這樣的方式再合理不過了，因?yàn)樗?fù)責(zé)的是單一部門而非全Berkshire的營運(yùn)，若是將他的報酬全部鎖在Berkshire的榮枯身上，對RalphSchey來說，其報酬將會顯得不公平，比如說有可能他在史考特飛茲擊出全壘打但查理跟我卻在Berkshire把事情給搞砸了，最后使得他的功勞與我們的過錯相抵銷，而萬一要是Berkshire別的部門大放異彩的同時，史考特飛茲的表現(xiàn)卻平平，那么RalphSchey又有什么理由跟其它人一樣分享Berkshire的獲利與獎金呢?

　　在設(shè)定薪資報酬標(biāo)準(zhǔn)時，我們不會吝嗇提出重賞的承諾，但絕對必須是在各個經(jīng)理人的職權(quán)范圍內(nèi)論功行賞，當(dāng)我們決定對某項營運(yùn)投入大筆資金時，我們會將高額的資金利息成本算在其經(jīng)理人的頭上，相對地，當(dāng)他們將多余的資金釋回給我們時，我們也會對等的利息收入記在其經(jīng)理人的功勞簿上。

　　這種資金有價的游戲規(guī)則，在史考特飛茲決策上再清楚也不過了，如果Ralph可以運(yùn)用額外的資金創(chuàng)造出高額的報酬，那么他就絕對有理由這么做，因?yàn)楫?dāng)公司的投資報酬超過一定的門檻后，他本身所獲得的獎金也會跟著水漲船高，不過我們的獎勵方式可是賞罰分明，相對地，要是額外的投入的資金沒有辦法貢獻(xiàn)足夠的報酬，Ralph本身連同Berkshire都將一體受害，另一方面，要是Ralph能將多余用不到的資金送回奧瑪哈給我們的話，他將可以因而獲得豐厚的獎金報酬。

　　最近上市公司很流行強(qiáng)調(diào)管理階層的利益與公司的股東是一致的，不過在我們的賞罰簿上，所謂的"一致"是對等的，而不是只有當(dāng)公司營運(yùn)順利時才如此，許多公司的一致性就不符合我們的標(biāo)準(zhǔn)，因?yàn)楸砻嫔想m是如此，但其實(shí)骨子里玩的卻是"正面我贏，反面你輸"的游戲。

　　這種不一致的情況最明顯的莫過于員工認(rèn)股權(quán)了，因?yàn)檎J(rèn)股權(quán)的認(rèn)購價格并沒有定期予以檢視調(diào)整，這等于是漠視公司本身隨著盈余的累積自動可增加的獲利能力，假設(shè)一家公司給予員工十年的認(rèn)股權(quán)，又該公司股利發(fā)放的比例很低，則經(jīng)理人就很有可能會得到超過其本身應(yīng)得的報酬，計較一點(diǎn)的人甚至?xí)l(fā)現(xiàn)，每年支付給股東的盈余越來越少，但經(jīng)理人透過認(rèn)股權(quán)行使所得到的利益卻越來越多，到目前為止，我還沒有在一般公司股東會的投票議案里，看到有要求股東表決是否核準(zhǔn)認(rèn)股權(quán)計畫案的。

　　我忍不住要提到我們與史考特飛茲總裁RalphSchey所做的薪資協(xié)議，在我們正式買下史考特飛茲之后，只花了五分鐘就達(dá)成這項協(xié)議，這中間沒有律師或人力資源顧問的"協(xié)助"，這些條件僅僅包含了幾個簡單的概念，與那些不得不提出復(fù)雜的條款否則就無法附上高昂的帳單的人力資源顧問有很大的不同(而且這些條款每年還須定期檢視以決定是否有修正的必要)，反觀我們與Ralph的協(xié)議到目前為止從未更動過，當(dāng)初在1986年我們雙方認(rèn)為公平合理的，至今仍然是如此，同樣的我們與旗下事業(yè)其它經(jīng)理人的協(xié)議也都相當(dāng)簡單，當(dāng)然依照產(chǎn)業(yè)特性的不同以及部份經(jīng)理人同時擁有部份所有權(quán)等情形，而有所變化。

　　在所有的個案中，我們強(qiáng)調(diào)的是公平合理，當(dāng)然經(jīng)理人對于高的不合理，或是名不符實(shí)的報酬通常都來者不拒，必竟沒有人會拒絕免費(fèi)的熱透彩，但是這類的安排，對于公司的資源來說是一種浪費(fèi)，同時也會導(dǎo)致經(jīng)理人忘記他真正應(yīng)該關(guān)心的事，此外，母公司脫序的行為等于是間接鼓勵旗下子公司起而效尤。

　　在Berkshire，只有查理跟我對公司整體的經(jīng)營負(fù)全責(zé)，因此我們兩人是唯一應(yīng)該以公司整體的表現(xiàn)作為薪資報酬的依據(jù)，即便如此，那也不是我們兩人真正想要的方式，我們花了相當(dāng)?shù)臅r間塑造我們的公司與工作模式，好讓我們可以與我們欣賞的人一起做我們想做的事，同時也讓我們可以不會被迫去做一些無聊或是不想做的工作，當(dāng)這些物質(zhì)與精神的報酬流向企業(yè)總部時，我們是最大的受惠者，在這種田園詩歌般的工作環(huán)境下，我們不期望股東們還需要額外給予一些我們不太需要的多余報酬。

　　事實(shí)上，就算不領(lǐng)薪水，查理跟我還是會樂在我們現(xiàn)在這種舒適的工作，最起碼，我們效法里根總統(tǒng)的信條，辛勤的工作不太可能要一個人的命，但我在想為何要冒這個險呢。

 

    帳列盈余的來源

　　下表顯示Berkshire帳列盈余的主要來源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購買法會計調(diào)整數(shù)會從個別被投資公司分離出來，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會計原則要求以個別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對投資者或是管理者來說，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會與經(jīng)會計師查核的數(shù)字一致。
   
                                                         Berkshire'sShare 
                                                          ofNet Earnings 
                                                         (aftertaxes and 
                                   Pre-TaxEarnings     minorityinterests)
                                  -------------------   -------------------
                                    1994       1993       1994       1993
                                  --------   --------   --------   --------
                                               (000somitted)
 
Operating Earnings:
  InsuranceGroup:
    Underwriting...............  $129,926   $30,876   $80,860   $20,156
    NetInvestment Income......   419,422    375,946    350,453    321,321
  Buffalo News.................    54,238     50,962     31,685     29,696
  Fechheimer...................    14,260     13,442      7,107      6,931
  Finance Businesses...........    21,568     22,695     14,293     14,161
  Kirby........................    42,349     39,147     27,719     25,056
  Nebraska FurnitureMart......    17,356     21,540      8,652     10,398
  Scott FetzerManufacturing Group  39,435     38,196     24,909     23,809   
  See's Candies................    47,539     41,150     28,247     24,367
  Shoe Group...................    85,503     44,025*    55,750     28,829
  World Book...................    24,662     19,915     17,275     13,537
  Purchase-PricePremiumCharges   (22,595)   (17,033)   (19,355)   (13,996)
  Interest Expense**...........   (60,111)   (56,545)   (37,264)   (35,614)
  Shareholder-Designated
     Contributions.............   (10,419)    (9,448)    (6,668)    (5,994)  
  Other........................    36,232     28,428     22,576     15,094
                                  --------   --------   --------   --------
Operating Earnings.............   839,365    643,296    606,239    477,751
Sales of Securities............    91,332    546,422     61,138    356,702 
Decline in Value of
     USAirPreferred Stock .....  (268,500)     ---     (172,579)     ---
Tax Accruals Caused by
     NewAccounting Rules......     ---        ---        ---     (146,332) 
                                  --------  ---------   --------   --------
Total Earnings - All Entities..  $662,197$1,189,718   $494,798   $688,121 
                                  ========  =========   ========   ========

*Dexter的盈余僅含購并日1993年11月7日以后的盈余

**不含商業(yè)與消費(fèi)金融公司的利息費(fèi)用。

 

　　在年報中你可以找到依照一般公認(rèn)會計原則編制，詳細(xì)的部門別信息，至于我們的目的是希望給你所有查理跟我認(rèn)為在評估Berkshire價值時，應(yīng)該必要的資訊。

 

    透視盈余

　　之前我們曾經(jīng)討論過透視盈余，比起一般公認(rèn)會計原則的數(shù)字，這是我們認(rèn)為它更能反應(yīng)Berkshire本身實(shí)際的獲利狀況，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認(rèn)會計原則未反應(yīng)在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應(yīng)的盈余分配給我們時，估計可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營業(yè)盈余系扣除資本利得、特別會計調(diào)整與企業(yè)調(diào)整的主要支出。

　　長期而言，如果我們的實(shí)質(zhì)價值想要以每年15%的幅度來成長的話，那么透視盈余每年也必須增加以這個幅度來成長，幾年前我第一次提到這個觀念時曾表示，到公元2000年為止，Berkshire若要以15%的目標(biāo)，透視盈余必須成長18億美元以上，而由于1993年我們又發(fā)行了一些新股，所以現(xiàn)在的門檻提高到18.5億美元。

　　到目前為止，我們稍微超越目標(biāo)進(jìn)度，但其中有一項很重要的原因是我們的霹靂貓保險近年來的表現(xiàn)超乎預(yù)期的好(有關(guān)這部份在下一段我還會詳加敘述)，雖然即使扣除這項不正常部份，我們還是符合當(dāng)初預(yù)期，但還是不能保證一定達(dá)的到。

　　各位可以從下表看出我們是如何計算透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數(shù)字有點(diǎn)粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)包含在保險事業(yè)的凈投資收益項下)。

                                                         Berkshire'sShare
                                                          ofUndistributed
                               Berkshire'sApproximate   OperatingEarnings
Berkshire's MajorInvestees   OwnershipatYearend       (inmillions)
---------------------------    -----------------------   ------------------

                                   1994       1993         1994      1993
                                  ------     ------       ------    ------
American Express Company......     5.5%       2.4%        $25(2)   $ 16
Capital Cities/ABC, Inc.......    13.0%      13.0%          85        83(2)
The Coca-Cola Company.........     7.8%       7.2%         116(2)     94  
Federal Home Loan MortgageCorp.    6.3%(1)    6.8%(1)       47(2)     41(2)  
Gannett Co., Inc..............     4.9%       ---            4(2)    ---
GEICO Corp....................    50.2%      48.4%          63(3)     76(3)
The Gillette Company..........    10.8%      10.9%          51        44  
PNC Bank Corp.................     8.3%       ---           10(2)    ---
The Washington Post Company...    15.2%      14.8%          18        15  
Wells Fargo & Company.........    13.3%      12.2%          73        53(2)
                                                          ------    ------
Berkshire's share of undistributed
   earnings of majorinvestees                            $492      $422 
Hypothetical tax on these undistributed
   investeeearnings(4)                                     (68)      (59) 
Reported operating earnings ofBerkshire                    606       478 
                                                         -------    ------
     Totallook-through earnings ofBerkshire            $1,030     $841

(1)不包含Wesco的少數(shù)股權(quán)
(2)以年平均持有股權(quán)比例計算
(3)扣除重復(fù)發(fā)生且金額大的已實(shí)現(xiàn)資本利得
(4)適用的稅率為14%，這是Berkshire收到現(xiàn)金股利時的平均稅率。

 

    保險事業(yè)營運(yùn)

　　就像我們在過去年報跟各位解釋過的，保險事業(yè)最重要的關(guān)鍵，第一是保險浮存金的數(shù)量，第二是它的成本，浮存金是我們持有并非我們所有，保險事業(yè)營運(yùn)之所以能有浮存金的原因在于大部分的保單都要求保戶必須預(yù)付保險費(fèi)，另外更重要的是保險公司在被知會并真正理賠之前，通常都要經(jīng)過好長的一段時間。

　　通常保險公司實(shí)際上收到的保費(fèi)并不足以支應(yīng)發(fā)生的損失與費(fèi)用，所以大多會產(chǎn)生承保的損失，而這就是浮存金的成本。

　　長期而言，保險公司的浮存金成本若能低于其它資金管道所需的成本就能獲利，但是要是其浮存金成本高于貨幣市場利率的話，其是否有存在的價值就有疑問。

　　如同下表中的數(shù)字所顯示的，Berkshire的保險事業(yè)大獲全勝，表中的浮存金，系將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，相對于我們的保費(fèi)收入總額，我們的浮存金部位算是相當(dāng)大的，至于浮存金的成本則決定于所發(fā)生的承保損失或利益而定，在某些年度由于我們有承保利益，所以換句話說，我們的資金成本甚至是負(fù)的，此時我們的保險事業(yè)盈余等于是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。

                   (1)             (2)                        YearendYield
               Underwriting                    Approximate     onLong-Term
                   Loss       AverageFloat   Cost ofFunds    Govt.Bonds  
               ------------   -------------   -------------   -------------
                     (In$Millions)        (Ratioof 1 to 2)

1967..........   profit         $  17.3     lessthanzero       5.50%
1968..........   profit            19.9     lessthanzero       5.90%
1969..........   profit            23.4     lessthanzero       6.79%
1970..........   $0.37            32.4              1.14%       6.25%
1971..........   profit            52.5     lessthanzero       5.81%
1972..........   profit            69.5     lessthanzero       5.82%
1973..........   profit            73.3     lessthanzero       7.27%
1974..........     7.36            79.1              9.30%       8.13%
1975..........    11.35            87.6             12.96%       8.03%
1976..........   profit           102.6     lessthanzero       7.30%
1977..........   profit           139.0     lessthanzero       7.97%
1978..........   profit           190.4     lessthanzero       8.93%
1979..........   profit           227.3     lessthanzero      10.08%
1980..........   profit           237.0     lessthanzero      11.94%
1981..........   profit           228.4     lessthanzero      13.61%
1982..........    21.56           220.6              9.77%      10.64%
1983..........    33.87           231.3             14.64%      11.84%
1984..........    48.06           253.2             18.98%      11.58%
1985..........    44.23           390.2             11.34%       9.34%
1986..........    55.84           797.5              7.00%       7.60%
1987..........    55.43         1,266.7              4.38%       8.95%
1988..........    11.08         1,497.7              0.74%       9.00%
1989..........    24.40         1,541.3              1.58%       7.97%
1990..........    26.65         1,637.3              1.63%       8.24%
1991..........   119.59         1,895.0              6.31%       7.40%
1992..........   108.96         2,290.4              4.76%       7.39%
1993..........   profit         2,624.7     lessthanzero       6.35%
1994..........   profit         3,056.6     lessthanzero       7.88%

 

　　查理跟我對于1994年的浮存金能夠繼續(xù)成長都感到相當(dāng)高興，更有甚者，這些資金都是完全免費(fèi)的，但是我們還是要像去年那樣再強(qiáng)調(diào)一次，雖然我們的保險事業(yè)經(jīng)營得不錯，但實(shí)際上并沒有外界想象中的好。

　　我們之所以一再強(qiáng)調(diào)這一點(diǎn)的原因在于我們的霹靂貓業(yè)務(wù)(也就是專門提供保險公司與再保公司規(guī)避重大天然災(zāi)害風(fēng)險的保單)今年再度賺大錢，由于真正重大的災(zāi)害并不常發(fā)生，所以我們的霹靂貓業(yè)務(wù)有可能在連續(xù)幾年賺大錢后，突然發(fā)生重大的損失，換句話說，我們這項霹靂貓業(yè)務(wù)到底有多吸引人可能要花上好幾年才有辦法看清，當(dāng)然1994年絕對是相當(dāng)好的一年，唯一的重大災(zāi)害要算是一月所發(fā)生的加州大地震，另外在這里我要特別聲明1995年初發(fā)生的神戶大地震對我們造成的損失并不大。

　　霹靂貓保單有數(shù)量少、金額高且非制式化的特性，因此，要承接這類業(yè)務(wù)必須仰賴相當(dāng)專業(yè)的判斷，而不像一般的汽車保險有龐大的數(shù)據(jù)庫可供參考，就這點(diǎn)而言，Berkshire擁有一張王牌-AjitJain，他是我們霹靂貓業(yè)務(wù)的經(jīng)理人，擁有最精細(xì)的承保技巧，他可以說是我們的無價之寶。

　　此外，在霹靂貓業(yè)務(wù)，Berkshire還擁有一項特殊的優(yōu)勢，那就是我們雄厚的財務(wù)實(shí)力，這對我們有相當(dāng)大的幫助。首先，謹(jǐn)慎小心的保險公司都會希望對于真正天大的災(zāi)害-比如說像是紐約長島發(fā)生颶風(fēng)或加州大地震這類可能造成五百億美元損失發(fā)生時，可以得到相當(dāng)確切的依靠，但是保險公司也相當(dāng)清楚，這類會造成本身財務(wù)需要支持的災(zāi)害，同樣也有可能導(dǎo)致許多再保公司自顧不暇而破產(chǎn)，所以它們不太可能笨到將保費(fèi)付出后，卻換得無法兌現(xiàn)的承諾，也因此Berkshire可以確保在不可預(yù)期的天災(zāi)發(fā)生時，仍然有辦法拿得出錢來理賠的穩(wěn)當(dāng)保證，就成為我們最佳的競爭優(yōu)勢。

　　再者雄厚的財務(wù)實(shí)力讓我們可以簽下別人想都不敢想的大額保單，舉例來說，1994年，有一家保險業(yè)者臨時想要買一張金額高達(dá)4億美元的加州地震險保單，我們二話不說立刻接下來，我們敢說全世界除了我們以外，可能沒有人敢獨(dú)立接下這樣的保單。

　　一般來說，保險經(jīng)紀(jì)人通常傾向?qū)⒋箢~的保單拆成數(shù)張小額的保單以分散負(fù)擔(dān)，但是這樣的作業(yè)安排卻頗耗費(fèi)時間，同時也使得本來想要尋求再保分散風(fēng)險的保險公司并須被迫面對它本來不愿意承擔(dān)的風(fēng)險，進(jìn)而危及保險公司本身的利益，相對地在Berkshire，我們對單一保單的投保上限最高可以到達(dá)5億美元，這是其它同業(yè)所做不到的。

　　雖然接下這類大額的保單，會使得Berkshire的經(jīng)營成果變得很不穩(wěn)定，但我們完全可以接受這樣的結(jié)果，通常保險同業(yè)(其實(shí)其它的行業(yè)也一樣)總是傾向采取比較保守的做法，使得營運(yùn)數(shù)字可以平滑穩(wěn)定一點(diǎn)，但是就這點(diǎn)而言，我們的做法比較不一樣，選擇接受變動較大的前景，我們可以獲致比前景確定的方式更高的長期投資報酬。

　　在承受這類風(fēng)險時，Ajit跟我總是會將焦點(diǎn)擺在最壞的狀況下，雖然我們知道實(shí)在是很難去衡量，大家可以想象如果同一年發(fā)生長島颶風(fēng)、加州地震以及霹靂貓X時，會是怎樣的一個光景，此外，保險損失通常會伴隨非保險的問題，例如假設(shè)我們因?yàn)榧又荽蟮卣鸲惺艽罅康呐Z貓損失，在此同時股市的大跌很有可能也會伴隨而來，此舉將會使得我們在喜斯糖果、富國銀行與弗迪麥的持股價值大減。

　　在考慮過所有的狀況之后，我們認(rèn)為在最壞的情況下，我們在霹靂貓保險所可能產(chǎn)生的損失大約在6億美元的上下，稍稍超過Berkshire每年從其它事業(yè)的盈余，如果你對于這樣的風(fēng)險感到不自在，那么現(xiàn)在是你賣出Berkshire股份的最佳時機(jī)，而不是等到這種無可避免的大災(zāi)難發(fā)生。

　　我們霹靂貓的業(yè)務(wù)量在1995年很有可能會下滑，因?yàn)楸ｋU的價格略微下滑，原因在于幾年前新加入再保市場的資金，正以不合理的價格競逐保單，盡管如此，我們還是擁有一些重要的客戶群，可以穩(wěn)定的貢獻(xiàn)我們1995年業(yè)績。

　　Berkshire其它保險事業(yè)1994年的營運(yùn)表現(xiàn)皆相當(dāng)杰出，由Rod領(lǐng)導(dǎo)的住宅保險、Brad帶領(lǐng)的員工退休保險以及由Kizer家族經(jīng)營的信用卡保險業(yè)務(wù)，以及由Don所領(lǐng)導(dǎo)的國家產(chǎn)險所從事的傳統(tǒng)汽車保險與一般責(zé)任險方面，總的來說，這四類業(yè)務(wù)都表現(xiàn)的相當(dāng)不錯，不但有承保獲利，還貢獻(xiàn)了相當(dāng)大金額的保險浮存金。

　　總而言之，我們可以做出與去年同樣的結(jié)論，我們擁有第一流的保險事業(yè)，雖然他們的經(jīng)營成果變化相當(dāng)?shù)拇?，但是其?shí)質(zhì)價值卻遠(yuǎn)超過其帳面的價值，而事實(shí)上，在Berkshire其它事業(yè)的身上也有類似的情況。

 

    股票投資

　　下表是我們超過三億美元以上的普通股投資，一部份的投資系屬于Berkshire關(guān)系企業(yè)所持有。

                                                         12/31/94
  Shares     Company                                 Cost         Market
  ------     -------                              ----------    ----------
                                                       (000somitted)
 27,759,941  AmericanExpress Company. .......... $  723,919    $  818,918
 20,000,000  CapitalCities/ABC, Inc............    345,000     1,705,000
100,000,000  The Coca-ColaCompany. .............  1,298,888     5,150,000
 12,761,200  FederalHome Loan Mortgage Corp.
                ("FreddieMac").................    270,468       644,441
  6,854,500  GannettCo., Inc...................    335,216       365,002
 34,250,000  GEICOCorp.........................     45,713     1,678,250
 24,000,000  TheGillette Company...............    600,000     1,797,000
 19,453,300  PNCBank Corporation...............    503,046       410,951 
  1,727,765  TheWashington Post Company........      9,731       418,983
  6,791,218  WellsFargo & Company..............    423,680       984,727

 

　　我們的投資組合持續(xù)保持集中、簡單的風(fēng)格，真正重要的投資概念通常可以用簡單的話語來作說明，我們偏愛具有持續(xù)競爭力并且由才能兼具、以股東利益為導(dǎo)向的經(jīng)理人所經(jīng)營的優(yōu)良企業(yè)，只要它們確實(shí)擁有這些特質(zhì)，而且我們能夠以合理的價格買進(jìn)，則要出錯的機(jī)率可說是微乎其微(這正是我們一直不斷要克服的挑戰(zhàn))。

　　投資人必須謹(jǐn)記，你的投資成績并非像奧運(yùn)跳水比賽的方式評分，難度高低并不重要，你正確地投資一家簡單易懂而競爭力持續(xù)的公司所得到的回報，與你辛苦地分析一家變量不斷、復(fù)雜難懂的公司可以說是不相上下。

　　對于買進(jìn)股份我們注意的只是價格而非時間，我們認(rèn)為因?yàn)閼n慮短期不可控制的經(jīng)濟(jì)或是股市變量而放棄買進(jìn)一家長期前景可合理的預(yù)期的好公司是一件很愚蠢的事，為什么僅是因?yàn)槎唐诓豢芍牟聹y就放棄一個很明顯的投資決策呢?

　　我們分別在1967年買進(jìn)國家產(chǎn)險公司、1972年買下喜斯糖果、1977年買下水牛城日報、1983年買下內(nèi)布拉斯加家具店、1986年買下史考特飛茲，而我們都是趁它們難得求售時才得以買進(jìn)，當(dāng)然也因?yàn)樗鼈兊拈_價我們認(rèn)為可以接受，當(dāng)初在評估每個案子時，我們關(guān)心的不是道瓊指數(shù)的走勢、聯(lián)準(zhǔn)會的動向或是總體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，而是這些公司本身未來的前景；而如果我們覺得這樣的方式適用于買下整家公司的話，那么每當(dāng)我們決定要透過股市買進(jìn)一些好公司部份的股權(quán)時，為什么就必須采取不一樣的做法呢?

　　在尋找新的投資標(biāo)的之前，我們選擇先增加舊有投資的部位，如果一家企業(yè)曾經(jīng)好到讓我們愿意買進(jìn)，我想再重復(fù)一次這樣的程序應(yīng)該也是相當(dāng)不錯的，若是能夠我們很愿意再增加在喜斯糖果或是史考特飛茲的持股，但要增加到100%的比例實(shí)在是有困難，不過在股票市場中，投資人常常有很多的機(jī)會可以增加他有興趣的公司持股，像是去年我們就擴(kuò)大了我們在可口可樂與美國運(yùn)通的持股數(shù)。

　　我們投資美國運(yùn)通的歷史可以追溯到相當(dāng)早的時期，而事實(shí)上也符合個人過去的經(jīng)驗(yàn)，舉個例子在1951年，當(dāng)時我還是年僅二十歲的股票業(yè)務(wù)員，GEICO保險占我個人投資組合的70%，同時它也是我第一次賣掉的股票，我將100股的GEICO股份賣給我的阿姨Alice，基本上只要是我建議的她都照單全收，二十五年后，趁著該公司面臨倒閉的危機(jī)，Berkshire買下GEICO一大部分的股份，另一個例子就是華盛頓郵報，1940年代，我的第一筆投資資金有一半是來自發(fā)送該報的收入，三十年后，Berkshire趁該公司上市兩年后的股價低檔買下一大部分的股權(quán)，至于可口可樂，可以算得上是我生平從事的第一筆商業(yè)交易，1930年當(dāng)我還是個小孩子的時候，我花了25美元買了半打的可樂，然后再以每罐5美分分售出去，而直到五十年后，我才終于搞懂真正有賺頭的還是那糖水。

　　我個人在美國運(yùn)通的投資歷史包含好幾段插曲，在1960年代中期，趁著該公司為色拉油丑聞所苦時，我們將巴菲特合伙企業(yè)40%的資金壓在這只股票上，這是合伙企業(yè)有史以來最大的一筆投資，總計花了1,300萬美元買進(jìn)該公司5%的股份，時至今日，我們在美國運(yùn)通的持股將近10%，但帳列成本卻高達(dá)13.6億美元，(美國運(yùn)通1964年的獲利為1,250萬美元，1994年則增加至14億美元)。

　　我對美國運(yùn)通IDS部門的投資可以追溯更早，該部門目前占公司整體獲利來源的三分之一，我在1953年第一次買進(jìn)成長快速的IDS股份，當(dāng)時的本益比只有三倍(在那個年代，結(jié)實(shí)累累的果子垂手可得)，為此我甚至還特別寫了一篇長篇報告(不過印象中我好象沒有寫過短的)，并在華爾街日報刊登廣告，以一美元對外公開銷售。

　　當(dāng)然很顯然的美國運(yùn)通與IDS(最近已更名為美國運(yùn)通財務(wù)顧問)今日的營運(yùn)模式與過去已有很大的不同，但是我還是發(fā)現(xiàn)對于該公司與其提供的產(chǎn)品內(nèi)容長久以來的熟悉度，仍然有助于我們的評估。

 

    新鮮出爐的錯誤

　　錯誤通常在做決策時就已經(jīng)造成，不過我們只能將新鮮錯誤獎頒給那些很明顯的愚蠢決策，照這種標(biāo)準(zhǔn)，1994年可算是競爭相當(dāng)激烈的一年，在這里我必須特別指出以下大部分的錯誤都是查理造成的，不過每當(dāng)我這樣說時，我的鼻子就會跟著開始變長。

    獲得提名的有.. .

　　1993年底，我將1,000萬股資本城股份以每股63美元賣出，不幸的是到了1994年底，該公司股價變成85.25美元，(我可以直接告訴各位我們損失了2.225億美元的差價，如果你心痛到不愿去算的話)；而當(dāng)我們在1986年以每股17.25美元買進(jìn)該公司股份時，就曾經(jīng)向各位報告，在更早之前，也就是在1978年到1980年間，我就曾經(jīng)以每股4.3美元賣掉該公司股份，并強(qiáng)調(diào)對于個人這樣的行為感到心痛，沒想到現(xiàn)在我卻又明知故犯，看起來我似乎應(yīng)該要找個監(jiān)護(hù)人來好好監(jiān)管一下。

　　更不幸的是，資本城一案只能得到銀牌，金牌的得主要算是我在五年前就犯下的一項錯誤，但直到1994年才爆發(fā)出來，那就是我們在美國航空3.58億美元的特別股投資，去年九月，該公司宣布停止發(fā)放特別股股息，早在1990年，我就很準(zhǔn)確地形容這項交易屬于非受迫性的失誤，意思是說，沒有人強(qiáng)迫我投資，同時也沒有人誤導(dǎo)我，完全要?dú)w咎于我個人草率的分析，這項挫敗導(dǎo)因于我們過于自大的心態(tài)，不論如何，這是一項重大的錯誤。

　　在做這項投資之前，我竟然沒有把注意力擺在一直為航空深深所苦、居高不下的成本問題之上，在早年，高成本還不致構(gòu)成重大的威脅，因?yàn)楫?dāng)時航空業(yè)受到法令的管制，航空業(yè)者可以將成本反映在票價之上轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者。

　　在法令松綁的初期，產(chǎn)業(yè)界并未立即反應(yīng)此狀況，主要是由于低成本的業(yè)者規(guī)模尚小，所以大部分高成本的主要業(yè)者仍然勉力維持現(xiàn)行的票價結(jié)構(gòu)，不過隨著時間慢慢地發(fā)酵，在長久以來隱而未見的問題逐漸浮現(xiàn)的同時，舊有業(yè)者完全無競爭力的高成本結(jié)構(gòu)卻早已積重難返。

　　隨著低成本營運(yùn)業(yè)者座位容量的大幅擴(kuò)增，超低的票價迫使那些高成本的老牌航空公司也不得不跟進(jìn)，然而額外資金的挹注(也包含我們在美國航空的那筆投資)，延遲這些老牌航空公司發(fā)現(xiàn)這項問題的時機(jī)，然而終究到最后，基本的經(jīng)濟(jì)法則還是戰(zhàn)勝一切，在一個沒有管制的商品制式化產(chǎn)業(yè)，一家公司不是降低成本增加競爭力，就是被迫倒閉關(guān)門，這道理對于身為公司負(fù)責(zé)人的我，可說是再清楚也不過了，但是我竟然疏忽了。

　　美國航空的總裁-SethSchofield一直致力于改正該公司長久以來的成本結(jié)構(gòu)問題，不過到目前為止，仍然力有未殆，一部份的原因在于，他所面對的是一個不斷變動的目標(biāo)，因?yàn)椴糠莺娇諛I(yè)者幸運(yùn)地取得勞資雙方的協(xié)議，另一些業(yè)者則受惠于破產(chǎn)法令的保護(hù)，可以有一個全新出發(fā)的成本，(就像是西南航空的總裁-HerbKelleher所說的破產(chǎn)法對于航空業(yè)者來說，就好象是得到了一次健康的spa)，此外，對于哪些在合約上受到保護(hù)得以獲得高于市場水準(zhǔn)薪資的勞工來說，只要他們發(fā)現(xiàn)自己的薪資支票仍能按時兌現(xiàn)，就會全力地抵制減薪的提議。盡管面臨目前的困境，美國航空還是有可能完成降低成本的任務(wù)，以維持長期繼續(xù)生存的能力，不過到目前為止，還很難確定一定能夠成功。

　　因此，在1994年底，我們將美國航空帳面的投資金額調(diào)降為8,950萬美元，當(dāng)初一美元的投資等于僅剩下25美分的價值，這樣的舉動反應(yīng)出將來我們的特別股有可能完全或大部分地恢復(fù)其價值，但同時也有可能到后來變得一文不值，不論最后的結(jié)果為何，我們必須謹(jǐn)記一項投資的基本原則，那就是你不一定要靠那些已失去的賺回來。

　　本次打銷美國航空投資價值的會計影響有點(diǎn)復(fù)雜，根據(jù)一般公認(rèn)會計原則的規(guī)定，保險公司在資產(chǎn)負(fù)債表上必須將它們的投資以市價列示，因此截至去年第三季止，我們在美國航空投資的帳面價值是8,950萬美元，大概只有原始成本3.58億美元的25%，換句話說，在當(dāng)時我們的凈值就已反應(yīng)了這項調(diào)整。

　　不過到了第四季，我們認(rèn)為這種下跌的情況，套句會計的專有名詞，并非屬于暫時性的，所以我們必須將這筆向下調(diào)整的金額反應(yīng)在損益表之上，然而這個動作對于本公司的凈值并不會再造成任何的影響，因?yàn)樵缭诘谌疚覀儽阋逊磻?yīng)過了。

　　在即將召開的美國航空年度股東會中，查理跟我決定不再續(xù)任董事，當(dāng)然要是Seth總裁覺得有任何需要我們幫忙的地方，我們愿意提供任何咨詢服務(wù)。

 

    其它事項

　　去年有兩位對Berkshire貢獻(xiàn)卓著的經(jīng)理人決定退休，分別是資本城/ABC的Dan Burke與富國銀行的CarlReichardt，Dan與Carl近年來在各自的產(chǎn)業(yè)都面臨到相當(dāng)大的挑戰(zhàn)，但他們杰出的管理能力使得他們經(jīng)營的事業(yè)在這段期間內(nèi)仍能保有出色的盈余，并賦予公司光明與璀璨的前景，此外，對于他們的離開，Dan與Carl都已作好準(zhǔn)備，將公司交由能干的人才接手，我們對他們報以深深的敬意。

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　　大約有95.7%的有效股權(quán)參與1994年的股東指定捐贈計劃，總計約1,040萬美元捐出的款項分配給3,300家慈善機(jī)構(gòu)。

　　每年都有一小部份的股東由于沒有將股份登記在本人的名下，或是沒能在60天的期限內(nèi)，將指定捐贈的表格送回給我們，而沒辦法參加我們的指定捐贈計畫，凡是不符合規(guī)定者，都不能參加這項計畫，也因此我們敦促不管是原有或新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報上有關(guān)股東捐贈計畫的詳細(xì)內(nèi)容

　　想要參加這項計畫者，請確定您的股份是登記在自己而非股票經(jīng)紀(jì)人或保管銀行的名下，同時必須在1995年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1995年的捐贈計畫。

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　　1994年我們只進(jìn)行了一項小型的購并案-那是一家鞋業(yè)的連鎖店，然而對于尋找好的候選對象，我們的興致與過去一樣熱烈，對于買進(jìn)與購并標(biāo)準(zhǔn)請參閱附錄。

　　去年春天，我們曾經(jīng)對一家大型的家族企業(yè)提出購并的提議，交易的內(nèi)容包含發(fā)行Berkshire可轉(zhuǎn)換的特別股，雖然后來雙方未能達(dá)成協(xié)議，但這次的經(jīng)驗(yàn)提醒我們必須先取得Berkshire股東們的同意，授權(quán)董事會發(fā)行特別股，好讓我們在合適的購并機(jī)會出現(xiàn)時，可以做出快速的響應(yīng)，因此，在今年的股東會議案中，包含了一項授權(quán)董事會在適當(dāng)?shù)臅r機(jī)發(fā)行特別股的提案，當(dāng)然大家可以百分之百地相信，除非我們認(rèn)為所得到的實(shí)質(zhì)價值跟我們所付出的相當(dāng)，否則查理跟我絕對不會輕易地發(fā)行這些股份。

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　　查理跟我很希望各位都能夠來參加今年的股東會，由于去年參加的人數(shù)稍微超過了Orpheum中心2,750的座位容量，因此今年股東會我們決定于1995年5月1日，星期一早上9點(diǎn)30分在新的場地-Holiday會議中心召開，新場地的大廳可以容納3,300人，若有必要，藉由視聽器材的輔助，旁邊還有一個可以容納1,000人的會議室。

　　去年我們在會場上展示了一些Berkshire的產(chǎn)品，結(jié)果總計賣出了800磅的糖果、507雙的鞋子以及價值超過12,000美元的世界百科全書與相關(guān)出版品，今年這些商品會再度與會，雖然我們認(rèn)為這次會議的意義主要在于精神層面，但我們不要忘記，即使是最神圣的宗教典禮，也包含的奉獻(xiàn)捐獻(xiàn)的儀式。

　　當(dāng)然大家絕對不能錯過的是1995年橘子杯的錄像帶，本人利用晚上的時間觀看這場經(jīng)典的賽事，甚至還用慢動作播放精彩的第四節(jié)，我們以今年封面的顏色表示對內(nèi)布拉斯加美式足球隊教練-TomOsborne以及其所帶領(lǐng)的全美最佳隊伍-Cornhuskers隊的敬意，我敦促大家一定要穿Huskers隊的紅色出席今年的股東會，而我也可以向各位保證Berkshire的經(jīng)營雙人組會有50%以上穿著正確的服色出席。

　　由于預(yù)期會有相當(dāng)多的人與會，我們建議大家最好先預(yù)訂房間，想要住在市中心的人(距離會場約6英哩)可以選擇擁有88個房間的一家小旅館-Radisson-Redick旅館或是旁邊較大一點(diǎn)的RedLion旅館，至于會場附近則有Holiday Inn (403個房間)、Homewood Suites(118個房間)或Hampton Inn(136個房間)，另一個推薦的旅館是位在奧瑪哈西區(qū)的Marriott，離波仙珠寶店約100公尺，距離會場約10分鐘的車程，屆時在哪里將會有巴士接送大家往返股東會會場。

　　后面附有股東會開會投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場所許的識別證，當(dāng)天會場有相當(dāng)大的停車場，住在Holiday Inn、Homewood Suites或Hampton Inn的人可以直接走路過來開會。

　　一如往年，會后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場，我希望大家特別能到內(nèi)布拉斯加家具店參觀，因?yàn)榻衲晷麻_幕的超大賣場，販賣各式家電、電子信息、CD唱片、攝影機(jī)與視聽產(chǎn)品，自開幕以來，銷售業(yè)績驚人，到了現(xiàn)場之后，你絕對會對產(chǎn)品的多樣與展示方式印象深刻。

　　位于NFM主館旁邊的超級大賣場距離會場約2英哩遠(yuǎn)，營業(yè)時間平日從早上10點(diǎn)到下午9點(diǎn)，星期六從早上10點(diǎn)到下午6點(diǎn)，星期日則從中午開到下午6點(diǎn)，到了那里記得向高齡101歲的B太太Sayhello，她每天都會到B太太倉庫工作，或者應(yīng)該說是每個小時。

　　平時禮拜天不營業(yè)的波仙珠寶，在股東會當(dāng)天會特別為股東與來賓開放，從中午開到下午6點(diǎn)，這天總是相當(dāng)?shù)奶貏e，我們會試著讓大家得到一些意外的驚喜，而通常那天也是該店全年營業(yè)額最高的一天，這也是查理跟我希望能在那里看到各位的主要原因之一。

　　在前一天4月29日，星期六晚上，Rosenblatt體育館將會有一場奧瑪哈皇家隊對水牛城水牛隊的比賽，水牛隊的老板是我的好朋友-Mindy跟Bob，我希望他們也能參加，若他們真的來了，我會引誘Bob與我在投手丘上來一場對決，Bob可以稱得上是資本家的強(qiáng)森巨投，年輕、健壯且精力充沛，絕對是你在球季中不會想要遇到的對手，所以屆時我希望大家都能到場給予我聲援。

　　股東會資料將告訴大家如何取得入場的門票，去年大約有1,400位股東出席這項盛會，當(dāng)晚開賽前，我投出一只時速高達(dá)8英哩的好球，只是許多球迷在當(dāng)場并沒有看到我不顧的捕手要求投出快速球的指示反而祭出我的上飄球，至于今年我要投出的球路至今仍然是個謎。

 

華倫·巴菲特
董事會主席
1995年3月7日