天瑞儀器：1季度營收符合預(yù)期，期間費(fèi)用率是關(guān)鍵
研究機(jī)構(gòu)：
海通證券 日期：2013年04月23日
公司1 季度營收增長10.52%，符合我們此前預(yù)期。在公司傳統(tǒng)主營產(chǎn)品方面，能量色散XRF 收入保持7.78%的平穩(wěn)增長態(tài)勢，波長色散XRF 收入由于鋼鐵、水泥等行業(yè)受經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響縮減采購需求導(dǎo)致下滑了42.67%；另一方面，公司積極推出新產(chǎn)品（例如2012 年公司推出了三款質(zhì)譜儀：氣相色譜-質(zhì)譜聯(lián)用儀、液相色譜質(zhì)譜聯(lián)用儀、電感耦合等離子體質(zhì)譜儀），加大了新產(chǎn)品在環(huán)境保護(hù)與食品安全領(lǐng)域的市場推廣力度， 使得1 季度公司的其他產(chǎn)品收入增加了78.73%。未來公司收入增速的提升有賴于新產(chǎn)品的市場認(rèn)可度。
1 季度凈利增速為4.19%，低于我們此前預(yù)期，主要原因在于公司銷售費(fèi)用超預(yù)期。公司收入與凈利增速的差異主要來自兩方面：一是銷售費(fèi)用率+管理費(fèi)用率達(dá) 58.53%，高于我們預(yù)期，去年同期為54.08%；二是綜合毛利率小幅下滑。毛利率小幅下滑主要是因?yàn)楣菊{(diào)低了原有環(huán)境保護(hù)與安全領(lǐng)域部分產(chǎn)品的銷 售價(jià)格（約3.3%），以及部分新產(chǎn)品成本尚在相對高位。
預(yù)計(jì)未來公司綜合毛利率短時(shí)間內(nèi)大幅下滑的可能性較小，影響利潤的關(guān)鍵為期間費(fèi)用率。公司的管理費(fèi)用率與銷售費(fèi)用率較高，其中管理費(fèi)用率相對穩(wěn)定， 而銷售費(fèi)用率在近兩年增長較快，且目前尚未出現(xiàn)改善趨勢，是影響公司利潤的最大風(fēng)險(xiǎn)所在。銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率合計(jì)達(dá)到了58.53%，根據(jù)簡單測算， 若其變動(dòng)5%，則將影響13 年凈利約1550萬元，折EPS0.1 元。
公司賬上現(xiàn)金充沛（約11.15 億），正積極尋找對外并購或投資機(jī)會(huì)，有望形成新的增長點(diǎn)；公司所處的儀器行業(yè)受益于環(huán)保主題及相關(guān)政策支持，長期前景看好，期待早日度過營銷周期。
現(xiàn)金價(jià)值6.2 元+主營價(jià)值8.4 元=14.6 元，維持“增持”評級。預(yù)計(jì)公司13-15 年EPS 分別為：0.48、0.62 和0.8 元，增速分別為24%、29%和28%。我們采用現(xiàn)金和主營業(yè)務(wù)分別估值：現(xiàn)金價(jià)值方面，由于上市之前公司的日常貨幣資金額不到5 千萬元，我們按2013 年1 季度末的貨幣資金減去所有負(fù)債后的余額9.54 億元來計(jì)算現(xiàn)金價(jià)值，折每股6.2 元；主營價(jià)值方面，剔除利息貢獻(xiàn)后13 年EPS 約0.3 元，考慮儀器儀表應(yīng)用領(lǐng)域需求長期向好，又不斷有政策面消息刺激，我們給主營業(yè)務(wù)13 年28 倍估值，折合每股8.4 元，加總目標(biāo)價(jià)為14.6 元，維持“增持”評級。
風(fēng)險(xiǎn)提示：環(huán)保相關(guān)需求的政策導(dǎo)向性強(qiáng)。（1）食品安全檢測和有毒有害元素控制檢測的重視和投資是一個(gè)長期而漸進(jìn)的過程；（2）國內(nèi)對環(huán)保重金屬相 關(guān)分析儀器和在線監(jiān)測系統(tǒng)的需求啟動(dòng)時(shí)間不容易把握；（3）行業(yè)競爭或?qū)⒓觿?；?）新產(chǎn)品推廣受政策影響；（5）期間費(fèi)用率長期維持在高位。
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