（引思：資本項(xiàng)下可兌換，我國(guó)暫持保守策略，因?yàn)槿嗣駧艣](méi)有成為美國(guó)和其它國(guó)家的儲(chǔ)備貨幣！所以雖然有滬港通和港股通，但是交易量才百來(lái)億，極為有限。另外就是資本市場(chǎng)的開(kāi)放，我國(guó)的策略就是暫不開(kāi)放，就算是混改國(guó)企，也會(huì)限制外資比重?cái)?shù)量。正是這樣，這次所謂的股市金融偷襲，才沒(méi)有讓外資洪水象猛獸般屠城成功，外資與空頭才被國(guó)家隊(duì)暫時(shí)擊潰，出現(xiàn)叫股民高興的千股漲停壯觀。話雖如此，不過(guò)股民還是要持謹(jǐn)慎持股。）
目前有一種輿論認(rèn)為，既然中國(guó)政府謀求人民幣國(guó)際化，那么首先就應(yīng)實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下完全可兌換，實(shí)現(xiàn)資本帳戶開(kāi)放，其中隱含著資本項(xiàng)下可兌換、資本賬戶開(kāi)放是人民幣國(guó)際化的前提條件這樣一種邏輯。
那么，資本項(xiàng)下可兌換、資本賬戶開(kāi)放是不是一回事呢？它們與人民幣國(guó)際化又是怎樣一種關(guān)系呢？
可兌換不等于開(kāi)放
筆者經(jīng)過(guò)較為長(zhǎng)期的研究和思考，發(fā)現(xiàn)主權(quán)貨幣在資本項(xiàng)下的完全可兌換與資本賬戶的開(kāi)放可能不是一回事。
貨幣完全可兌換的核心在于本幣兌換外幣的自由，也即不管是本國(guó)資本還是已經(jīng)流入的外國(guó)資本在流出時(shí)不存在行政管制。相比較，資本賬戶開(kāi)放的核心是國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)對(duì)外國(guó)資本的開(kāi)放。
貨幣實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)下完全可兌換的國(guó)家在資本流入或資本市場(chǎng)開(kāi)放方面其實(shí)是存在很多限制的。這就是將危害國(guó)家安全、市場(chǎng)壟斷等列入負(fù)面清單的做法，而負(fù)面清單包括哪些具體項(xiàng)目，其解釋權(quán)則在東道國(guó)政府或司法部門。兩者的區(qū)別是很明顯的。
加拿大有個(gè)致力于經(jīng)濟(jì)自由化程度評(píng)估的獨(dú)立研究所Fraser Institute，其關(guān)于各國(guó)資本市場(chǎng)自由度的評(píng)估指標(biāo)E項(xiàng)滿分是10分，超過(guò)5分的主要發(fā)達(dá)國(guó)家排名從高到低依次為英國(guó)8.2分、法國(guó)6.6分、瑞士5.9分、德國(guó)5.6分、美國(guó)5.1分。這些國(guó)家顯然都已實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)下貨幣的完全可兌換，但他們的資本市場(chǎng)開(kāi)放度卻沒(méi)有達(dá)到10分，其中美國(guó)是最低的。（表1）
把兩者區(qū)別開(kāi)來(lái)有何意義呢？
對(duì)國(guó)際投資者而言，退出的自由是極端重要的，沒(méi)有自主的退出，就沒(méi)有安全可言。因此貨幣的自由兌換顯然是重要的。但是對(duì)他們更具現(xiàn)實(shí)意義的是中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放，沒(méi)有更充分的開(kāi)放，就沒(méi)有他們分享中國(guó)高成長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，也就沒(méi)有退出問(wèn)題。因此他們顯然期望這兩者是一體的，沒(méi)有區(qū)別的，并且高調(diào)宣稱混為一體的可兌換與資本市場(chǎng)開(kāi)放是人民幣國(guó)際化的前提條件。
對(duì)中國(guó)政府決策者而言，現(xiàn)階段的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和人民幣國(guó)際化的戰(zhàn)略需要是中國(guó)資本的輸出和國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的有限開(kāi)放。盡管不排除美國(guó)利率會(huì)在量化寬松貨幣政策退出過(guò)程中上升，在目前中國(guó)內(nèi)陸的利率仍然比美國(guó)和香港等地區(qū)要高、當(dāng)境內(nèi)資本收益率扣除交易成本后仍比境外高的情況下，資本賬戶的全面開(kāi)放無(wú)疑會(huì)導(dǎo)致熱錢的大規(guī)模流入，推高資產(chǎn)泡沫并引發(fā)泡沫的崩潰。
因此我們可以原則上實(shí)行人民幣資本項(xiàng)下的可兌換，但對(duì)資本市場(chǎng)的開(kāi)放仍需進(jìn)行有效管理。前者可掃除資本流出的障礙，讓有能力在海外實(shí)現(xiàn)高效率資源配置的企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)更自由地實(shí)現(xiàn)全球化的投資和經(jīng)營(yíng)。后者可以控制熱錢的流入及其退出對(duì)金融和匯率穩(wěn)定的負(fù)面影響。
資本賬戶開(kāi)放度
上海交通大學(xué)課題組此前完成了《1984~2010年G20國(guó)家資本賬戶開(kāi)放度測(cè)度研究》報(bào)告。報(bào)告仍以IMF的AREAER的資本賬戶管制措施信息為依據(jù)，但以G7國(guó)家資本子項(xiàng)目實(shí)際規(guī)模所占比重作為資本項(xiàng)目管制程度的權(quán)重，計(jì)算各子項(xiàng)得分的加權(quán)平均值（此前的研究都是算術(shù)平均值）測(cè)量一國(guó)資本賬戶開(kāi)放度。
中國(guó)最為開(kāi)放的直接投資占比為48%，G7僅為16%，我國(guó)不太開(kāi)放的證券投資和衍生品占比為5%和0，G7則為32%和7.7%，因此以G7的權(quán)重為依據(jù)的測(cè)量仍低估中國(guó)和發(fā)展中國(guó)家的資本項(xiàng)目開(kāi)放度，高估G7的開(kāi)放度。我們計(jì)算的2010年資本賬戶開(kāi)放度的部分結(jié)果是，中國(guó)資本流入和流出的開(kāi)放度分別為0.50和0.44,平均值為0.48；德國(guó)是0.68、0.70和0.70；美國(guó)是0.79、0.73和0.78；英國(guó)是0.92、1.00和0.97。結(jié)果表明，英國(guó)接近資本賬戶的完全開(kāi)放，德國(guó)和美國(guó)都存在較大距離。這在開(kāi)放度排序上與加拿大Fraser Institute的結(jié)果是一致的。
總結(jié)資本賬戶開(kāi)放的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)可以歸納出以下特點(diǎn)：（1）國(guó)際組織和國(guó)際社會(huì)對(duì)資本項(xiàng)目可兌換沒(méi)有清晰的標(biāo)準(zhǔn)和要求。（2）IMF對(duì)資本管制的看法日益顯現(xiàn)包容性。在其2012年11月發(fā)表的《資本項(xiàng)目開(kāi)放與資本流動(dòng)管理：機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)》中指出資本項(xiàng)目開(kāi)放并不排斥在特定情況下臨時(shí)重新采用這些管制措施。（3）宣布實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換的經(jīng)濟(jì)體都或多或少保留必要的限制或管理。（4）亞洲金融危機(jī)和本次全球金融危機(jī)以來(lái)，不僅發(fā)展中國(guó)家而且發(fā)達(dá)國(guó)家資本賬戶的開(kāi)放度都出現(xiàn)了回落。
單純可兌換無(wú)助貨幣國(guó)際化
對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)而言，資本項(xiàng)下的完全可兌換是沒(méi)有意義的，有意義的是資本市場(chǎng)的開(kāi)放。
就毫無(wú)內(nèi)在價(jià)值的信用貨幣而言，持有者在意的是它的購(gòu)買力，也即這種貨幣按面值兌換具有內(nèi)在價(jià)值的物品和勞務(wù)的能力。因此對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的現(xiàn)有發(fā)行國(guó)和潛在發(fā)行國(guó)政府而言，真正需要兌現(xiàn)的承諾是幣值的穩(wěn)定、強(qiáng)有力的可貿(mào)易產(chǎn)品和服務(wù)的生產(chǎn)和出口，以及資本市場(chǎng)的開(kāi)放。
就布雷頓森林體系下的美元而言，美國(guó)政府的承諾是外國(guó)央行持有的美元儲(chǔ)備可以按35美元一盎司的價(jià)格至美國(guó)財(cái)政部?jī)稉Q黃金。1971年8月15日美國(guó)背棄承諾關(guān)閉黃金窗口。至此美元不再具有有限條件下的黃金可兌換性。美國(guó)也幾無(wú)外匯儲(chǔ)備，資本項(xiàng)下的貨幣可兌換對(duì)美國(guó)其實(shí)并不適用。
那么海外美元持有者需要用美元購(gòu)買美國(guó)值錢的東西。美國(guó)的對(duì)策就是讓中東的石油用美元計(jì)價(jià)，讓倫敦的金融資產(chǎn)與負(fù)債用美元計(jì)價(jià)，轉(zhuǎn)移美元的購(gòu)買力，以避免本國(guó)財(cái)富落入他國(guó)居民手中；要不就鼓勵(lì)各國(guó)政府購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，而美國(guó)國(guó)債又可以用無(wú)限量發(fā)行的信用貨幣美元來(lái)支付。
上世紀(jì)80年代中期，美國(guó)可貿(mào)易商品和服務(wù)的出口能力不斷衰退的時(shí)候，美國(guó)最感恐懼的是“日本要把整個(gè)美國(guó)買下來(lái)了！”這就是美國(guó)不斷以國(guó)家安全等說(shuō)辭阻礙外國(guó)投資者收購(gòu)企業(yè)產(chǎn)權(quán)的重要原因。日本人大量購(gòu)買了美國(guó)的不動(dòng)產(chǎn)，最后美國(guó)出臺(tái)一個(gè)非居民持有不動(dòng)產(chǎn)的高稅收政策，日本在美國(guó)的這部分資產(chǎn)瞬間變成了負(fù)債（每年需要交的稅收就相當(dāng)于給銀行的貸款利息了），不得不以比購(gòu)入價(jià)低很多的價(jià)格拋售了結(jié)。
今天美國(guó)正在修改GDP的核算方法，將知識(shí)產(chǎn)權(quán)和文化領(lǐng)域等多項(xiàng)投入算作增加值計(jì)入GDP，可使美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力看起來(lái)更強(qiáng)大，從而維護(hù)國(guó)際市場(chǎng)對(duì)美元的信心。對(duì)美元的國(guó)際持有者有意義的是，這些東西可賣錢嗎？因此美國(guó)竭力推進(jìn)TPP，以增強(qiáng)美國(guó)各個(gè)強(qiáng)項(xiàng)領(lǐng)域的出口能力。對(duì)美國(guó)國(guó)債的持有人或債權(quán)國(guó)有重大意義的問(wèn)題是，這些東西可以變成美國(guó)政府的財(cái)政收入嗎？
再說(shuō)中國(guó)，人民幣資本項(xiàng)下的完全可兌換對(duì)人民幣國(guó)際化的初級(jí)階段也是意義不大的。
首先，中國(guó)具有強(qiáng)大的可貿(mào)易品出口能力，海外人民幣持有人盡可購(gòu)買中國(guó)產(chǎn)品，而無(wú)須擔(dān)心其購(gòu)買力。
其次，對(duì)人民幣資本項(xiàng)下完全可兌換的要求，實(shí)際上就是要求取消證券投資等最后幾項(xiàng)的金融市場(chǎng)的管制，好讓短期資本方便地進(jìn)出這些具有流動(dòng)性的市場(chǎng)進(jìn)行投機(jī)。
事實(shí)上，像馬來(lái)西亞等央行在人民幣資本項(xiàng)下不完全可兌換的情況下已經(jīng)將人民幣作為其外匯儲(chǔ)備的組成部分。他們的觀點(diǎn)是新興市場(chǎng)國(guó)家積累外匯儲(chǔ)備已不僅是滿足國(guó)際流動(dòng)性需要，而且也是財(cái)富儲(chǔ)存的需要，包括分散外匯儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)的需要。因此后者對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)的流動(dòng)性沒(méi)有太大的要求。當(dāng)然，在中國(guó)國(guó)債成為國(guó)際金融市場(chǎng)資金融通的抵押或擔(dān)保時(shí)，國(guó)際流動(dòng)性的提供將成為人民銀行的一個(gè)新功能并隨著人民幣網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張變得重要起來(lái)。
因此，對(duì)人民幣國(guó)際化真正有意義的是資本項(xiàng)下有選擇的開(kāi)放。在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的現(xiàn)階段，真正需要的是加快資本輸出的自由化，包括使用美元的國(guó)際投資和人民幣海外債權(quán)的積累。
在資本輸入或國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的開(kāi)放上，應(yīng)該是海外人民幣資本的回流優(yōu)先于需要兌換人民幣的外幣資本流入，以鼓勵(lì)人民幣的境外使用和人民幣交易網(wǎng)絡(luò)的擴(kuò)張。除了黃金外美國(guó)幾乎不再積累其他國(guó)家的外匯儲(chǔ)備，中國(guó)未來(lái)也不需要積累更多美國(guó)國(guó)債之類的外匯儲(chǔ)備。
因此只有當(dāng)我們有能力更多把握海外高收益投資機(jī)會(huì)時(shí)，或中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)有能力做更有效的國(guó)際投資時(shí)，我們才需要吸引更多海外儲(chǔ)蓄，當(dāng)然最好是發(fā)行國(guó)債這種低成本的方式，而不是廉價(jià)出售國(guó)內(nèi)企業(yè)股權(quán)等高成本的方式。
總而言之，除了英國(guó)這個(gè)國(guó)際金融大賣場(chǎng)外，世界各國(guó)并沒(méi)有完全意義上的資本賬戶開(kāi)放。資本項(xiàng)下的完全可兌換對(duì)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)和立志成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣發(fā)行國(guó)的國(guó)家而言也沒(méi)有太大的意義。要求中國(guó)資本賬戶完全開(kāi)放的市場(chǎng)人士和學(xué)者不是出于商業(yè)動(dòng)機(jī)就是缺乏清晰認(rèn)識(shí)。
鑒于國(guó)際社會(huì)和國(guó)際市場(chǎng)已經(jīng)具有資本項(xiàng)下完全可兌換的思維定式，我國(guó)政府需要實(shí)現(xiàn)在大部分國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際投資領(lǐng)域的便利化。但是加強(qiáng)非行政的法律和價(jià)格手段監(jiān)管國(guó)際資本的流動(dòng)仍是題中應(yīng)有之義。
因此，資本賬戶開(kāi)放并不是人民幣國(guó)際化的起點(diǎn)和終點(diǎn)，而是與人民幣國(guó)際化進(jìn)程平行推進(jìn)的動(dòng)態(tài)過(guò)程；只是在人民幣國(guó)際化的前期需側(cè)重資本流出的自由兌換，而在后期才強(qiáng)化以國(guó)債為主的低成本方式吸引國(guó)際資本的流入。
（作者潘英麗為上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授）
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