一、全球大宗農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)
考慮到數(shù)據(jù)的連續(xù)性及客觀性，我們選取具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和國際定價(jià)優(yōu)勢(shì)的美國期貨市場(chǎng)的價(jià)格及價(jià)格指數(shù)作為考察標(biāo)的。利用路透—CRB商品指數(shù)可以追溯20世紀(jì)50年代中期以來全球資源性商品價(jià)格的變化走勢(shì)，該指數(shù)是路透社和美國商品研究局共同編制的全面反映商品期貨市場(chǎng)價(jià)格變化的指數(shù)，目前被普遍認(rèn)可和廣泛采用。該指數(shù)由17種不同的工業(yè)與農(nóng)業(yè)商品構(gòu)成，此外還包括糧食油料指數(shù)、軟商品指數(shù)、能源指數(shù)、金屬指數(shù)等一系列分類指數(shù)。
路透—CRB商品指數(shù)（1956年—2007年）
路透—CRB谷物油料類指數(shù)（1971年—2007年）
如圖所示，70年代以來全球大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)頻繁,主要表現(xiàn)為以下三個(gè)特征：1．在價(jià)格波動(dòng)頻繁的同時(shí)，波動(dòng)幅度增大1970年以前國際商品價(jià)格保持穩(wěn)定，指數(shù)一直徘徊在基期水平附近。從70年代到80年代初期，國際商品價(jià)格劇烈上漲，連續(xù)出現(xiàn)了1970年—1973年、1977年—1981年兩次較大幅度的攀升，升幅分別達(dá)到110％和80％。從80年代到2000年，國際商品價(jià)格大部分時(shí)間在180到200之間波動(dòng)，波幅明顯擴(kuò)大，同時(shí)在波動(dòng)中呈現(xiàn)微跌的趨勢(shì)。2000年后市場(chǎng)迎來了新一輪的上漲高峰，截至2007年10月，較2000年漲幅已高達(dá)120％。由此可見，在過去50年間，國際商品價(jià)格基本上經(jīng)歷了“平穩(wěn)—攀升—新的高位波動(dòng)—繼續(xù)攀升”這樣一個(gè)變化歷程。
相對(duì)于廣義的大宗商品，全球農(nóng)產(chǎn)品的波動(dòng)更為劇烈和頻繁。以經(jīng)濟(jì)作物為主的軟商品在1980年至2000年間的波動(dòng)幅度高達(dá)280個(gè)指數(shù)單位，而糧食作物在此期間的波動(dòng)幅度也超出國際商品平均波幅70％以上。21世紀(jì)以來，全球大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格急劇飆升，截至2007年10月，糧食類大宗農(nóng)產(chǎn)品較2000年漲幅高達(dá)125％。
2．商品價(jià)格的波動(dòng)周期呈現(xiàn)縮短的趨勢(shì)國際貨幣基金組織（IMF）將商品價(jià)格漲幅和跌幅均超過25%的這樣一個(gè)波動(dòng)周期定義為大周期。Cashion與Mcdermott（2002）的研究表明，在20世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系崩潰之前，大周期出現(xiàn)的頻率較低但持續(xù)時(shí)間較長，在該體系崩潰之后，大周期出現(xiàn)的頻率增大但持續(xù)時(shí)間開始縮短。布雷頓森林體系崩潰前，大周期出現(xiàn)了3次，平均每個(gè)大周期持續(xù)時(shí)間約20年；在該體系崩潰后的30多年里，大周期出現(xiàn)的次數(shù)增加至4次，平均每個(gè)大周期持續(xù)的時(shí)間也縮短至3年左右。
商品實(shí)際價(jià)格波動(dòng)周期變化趨勢(shì)
3．２１世紀(jì)以來全球大宗農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格猛烈上漲我們以CBOT的交易情況為參考，對(duì)大豆、玉米和小麥的期貨價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行整體判斷，這三個(gè)品種在進(jìn)入２１世紀(jì)后價(jià)格都出現(xiàn)了強(qiáng)勁上漲。其中，大豆價(jià)格的上漲非常顯著，2001年年初從4.2美元/蒲式耳起步后便開始強(qiáng)勁上漲，盡管在2004年4月達(dá)到階段性的峰值后出現(xiàn)了快速回落，但2006年10月以來大豆市場(chǎng)又迎來了一波急劇拉升的牛市行情，截至2007年年底已超過12美元/蒲式耳。 二、我國大豆市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行特征淺析大豆作為大宗農(nóng)產(chǎn)品中的重要一員，其市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行特征自然包含了上述三點(diǎn)特征，除去這些共性特征以外，大豆市場(chǎng)的價(jià)格運(yùn)行必然還有其自身的一些特征。本文重點(diǎn)考察了2003年5月至2008年3月期間我國大豆現(xiàn)貨、期貨兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格運(yùn)行特征，同時(shí)也參照了這一時(shí)期CBOT大豆價(jià)格的走勢(shì)。
大豆市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)（2003年5月—2008年3月）
如圖所示，我國大豆現(xiàn)貨、期貨以及美國大豆期貨三個(gè)市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行趨勢(shì)非常相似。連豆期貨價(jià)格一直高于芝加哥大豆期貨價(jià)格，每噸價(jià)差在500—1500元左右，這是因?yàn)槊绹蠖贡葒a(chǎn)大豆成本低，價(jià)差主要來自進(jìn)口美豆的海運(yùn)成本。我國大豆期價(jià)和現(xiàn)價(jià)也存在一定價(jià)差，通常情況下大豆期價(jià)略高于現(xiàn)貨價(jià)格，價(jià)差在580元/噸以內(nèi)，價(jià)差主要來自交割倉庫的倉儲(chǔ)成本。但在特殊情況下現(xiàn)貨價(jià)格也可能高于期貨價(jià)格，主要有兩種情況：一是近期需求非常迫切，遠(yuǎn)大于近期產(chǎn)量及庫存量，結(jié)果使現(xiàn)貨價(jià)格大幅上漲，高于期貨價(jià)格；二是預(yù)計(jì)未來供給會(huì)大幅增加，導(dǎo)致期貨價(jià)格大幅下降，低于現(xiàn)貨價(jià)格。
由于芝加哥大豆期價(jià)在全球大豆市場(chǎng)具有權(quán)威的定價(jià)權(quán)，而國內(nèi)大豆現(xiàn)貨通常有2/3來自進(jìn)口，且美豆所占比重最大，可以推斷，芝加哥大豆期價(jià)引導(dǎo)著我國大連大豆期價(jià)的走向，而我國大豆期價(jià)又引導(dǎo)著大豆現(xiàn)價(jià)的走向。
就我國大豆市場(chǎng)價(jià)格運(yùn)行的趨勢(shì)而言，大致經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：2003年8月—2004年3月，價(jià)格加速拉升；2004年4月—2006年7月，價(jià)格先是加速回落，隨后振蕩走低；2006年8月—2008年2月，價(jià)格先是緩慢攀升，隨后加速拉升；2008年3月至今，價(jià)格高位回落，加速下跌。
由此可見，大豆的價(jià)格運(yùn)行遵循“緩慢攀升—快速拉升—快速回落—振蕩走低”的演變規(guī)律，而且變化周期大致是5年。究其原因，主要與大豆自身的生長周期以及美國的銷售策略有關(guān)。大豆是一年生植物，美國和我國的大豆生長期大致相同，從當(dāng)年的5月到9月，而當(dāng)年的10月到次年3月為大豆銷售期。為保證美國豆農(nóng)能夠以較高的價(jià)格出售大豆，美國大型糧商和各類基金在新豆上市之際往往會(huì)在期貨市場(chǎng)做多大豆，推動(dòng)大豆期價(jià)上漲。特別是在預(yù)期該作物年度將減產(chǎn)的情況下，基金的炒作往往會(huì)導(dǎo)致大豆期價(jià)迅速拉升。而當(dāng)3月大豆集中銷售完畢以后，基金在期貨市場(chǎng)上便會(huì)悄然平掉大豆多單，甚至反手做空，造成大豆期價(jià)從高位迅速回落。這就是為什么大豆市場(chǎng)價(jià)格往往會(huì)在3月、4月達(dá)到該年度最高點(diǎn)的原因。
我們簡(jiǎn)單回顧一下2004年美豆在基金“多翻空”操作下暴跌的歷史。當(dāng)時(shí)美國基金大肆炒作美豆減產(chǎn)題材，公布虛假研究報(bào)告，推動(dòng)美豆期價(jià)從2003年8月每蒲式耳5.4美元快速上漲，到2004年4月最高達(dá)10.64美元，創(chuàng)下16年來的新高。當(dāng)美國豆農(nóng)成功實(shí)現(xiàn)在歷史高價(jià)將當(dāng)年大豆銷售完畢以后，美國基金開始悄然平掉多單而反手做空，美豆期價(jià)應(yīng)聲回落，一個(gè)月以后迅速回落了2美元，半年后暴跌至5美元以下。在短短的一年時(shí)間里，基金從凈多持倉峰值到凈空持倉峰值的變化量高達(dá)15.7萬手。
CBOT大豆期價(jià)與基金凈持倉量變化（2000年—2007年）
如果第一年市場(chǎng)價(jià)格達(dá)到一個(gè)歷史高位，那么隨后的兩到三年時(shí)間價(jià)格就有可能振蕩走低。這是因?yàn)榈谝荒甑姆N植效益大幅提升會(huì)刺激豆農(nóng)在未來將更多的土地用于播種大豆，造成大豆產(chǎn)量連年豐收，價(jià)格不斷走低。而在種植效益不斷下滑的過程中，越來越多的土地從大豆上流走轉(zhuǎn)而種植其他作物，大豆連續(xù)減產(chǎn)會(huì)使得價(jià)格重新緩慢回升，最后一年因預(yù)期大幅減產(chǎn)會(huì)引發(fā)價(jià)格迅速拉升。大豆市場(chǎng)價(jià)格的運(yùn)行軌跡就是在這樣的供需平衡不斷被打破又不斷實(shí)現(xiàn)新的平衡的過程中周而復(fù)始。
三、我國大豆市場(chǎng)價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系實(shí)證分析
研究大豆期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格的關(guān)系，主要就是要解決以下兩個(gè)問題：第一，期貨與現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格之間是否具有某種長期均衡關(guān)系，相互間的相關(guān)程度如何？第二，期貨價(jià)格是否對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格存在著引導(dǎo)作用？本文首先用相關(guān)性分析法檢驗(yàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格間是否存在相關(guān)性，然后采用ADF單位根檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的平穩(wěn)性，在此基礎(chǔ)上再采用協(xié)整檢驗(yàn)法來檢驗(yàn)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整性，最后利用格蘭杰因果檢驗(yàn)來揭示期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的引導(dǎo)關(guān)系。
本文采用的數(shù)據(jù)樣本區(qū)間為2003年5月至2008年3月，我國大豆現(xiàn)貨價(jià)格采用的是哈爾濱國產(chǎn)東北黃大豆的每周五報(bào)價(jià)，數(shù)據(jù)源于中國糧油商務(wù)網(wǎng)，而國內(nèi)外大豆期價(jià)是采用大商所與CBOT大豆期貨每周五收盤價(jià)，數(shù)據(jù)從文華財(cái)經(jīng)期貨行情分析軟件收集得到。
需要說明的是，由于CBOT大豆期貨合約交割月份為1、3、5、7、8、9、11,而連豆的交割月份為1、3、5、7、9、11，所以本文統(tǒng)一為1、3、5、7、9、11月份的期貨合約作為代表。又由于期貨價(jià)格在將來的一定時(shí)間到期從而難以構(gòu)成一個(gè)連續(xù)時(shí)間序列，本文采用在兩個(gè)期貨市場(chǎng)上用最近期月份合約連結(jié)成連續(xù)的期貨合約，即在最近期月份進(jìn)入交割月份后，選擇下一個(gè)最近期月份的期貨合約(之所以取交割月的數(shù)據(jù)，主要是克服交割月期貨價(jià)格變動(dòng)的異常性)。由于國內(nèi)外期貨市場(chǎng)節(jié)假日不太一致造成某些交易日沒有成交記錄，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)配對(duì)，刪除了非配對(duì)數(shù)據(jù)，這樣得到三個(gè)市場(chǎng)的配對(duì)數(shù)據(jù)231個(gè)。為了研究方便，將三個(gè)價(jià)格時(shí)間序列表示如下：大連大豆期貨價(jià)格序列為dcefp，CBOT價(jià)格序列為cbotfp，大豆現(xiàn)貨價(jià)格序列為hebsp。為了減小數(shù)據(jù)間差異過大造成異方差，我們對(duì)各變量取對(duì)數(shù)，分別記為lndcefp、lncbotfp、lnhebsp。同時(shí)，取對(duì)數(shù)后得到的系數(shù)為彈性，更具有經(jīng)濟(jì)意義。
1．相關(guān)性分析結(jié)果
從我國大豆期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變化趨勢(shì)看，波動(dòng)趨勢(shì)基本一致，波峰和波谷基本對(duì)應(yīng)，但波動(dòng)幅度出現(xiàn)一定的差異。通過計(jì)算兩者的相關(guān)系數(shù)發(fā)現(xiàn)，我國期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)大豆價(jià)格的相關(guān)性較大，相關(guān)系數(shù)為0.8851。而中國、美國兩個(gè)期貨市場(chǎng)大豆價(jià)格的相關(guān)性同樣顯著，相關(guān)系數(shù)為0.8920。
我國大豆期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)周度價(jià)格變化
中美大豆期貨市場(chǎng)周度價(jià)格變化
2．協(xié)整檢驗(yàn)
協(xié)整檢驗(yàn)要求所有進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的價(jià)格序列必須滿足水平不平穩(wěn)和同階差分平穩(wěn)的條件。因此，在對(duì)中美大豆期價(jià)和中國大豆現(xiàn)價(jià)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)之前，首先要進(jìn)行價(jià)格序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)，即ADF檢驗(yàn)。
ADF檢驗(yàn)結(jié)果
從價(jià)格序列的水平值檢驗(yàn)結(jié)果來看，三種價(jià)格時(shí)間序列單位檢驗(yàn)的ADF值均大于臨界值，說明各價(jià)格序列的水平值不穩(wěn)定。對(duì)各價(jià)格時(shí)間序列進(jìn)行一階差分后再次進(jìn)行檢驗(yàn)得出的結(jié)果是，各一階差分序列單位根檢驗(yàn)的ADF值均小于臨界值，說明各價(jià)格序列的一階差分穩(wěn)定。
Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果
從協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5％顯著水平下的零假設(shè)（三個(gè)時(shí)間序列不存在協(xié)整關(guān)系）被拒絕說明三者間存在協(xié)整關(guān)系。第二行的原假設(shè)是其中至少存在一個(gè)協(xié)整向量，而該假設(shè)不能被拒絕；第三行中至少存在兩個(gè)協(xié)整向量的原假設(shè)也不能被拒絕。這說明三個(gè)價(jià)格時(shí)間序列存在一個(gè)長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，即長期均衡關(guān)系。
至于三者間存在怎樣的協(xié)整關(guān)系，我們采用最小二乘法通過回歸分析得到如下結(jié)果：LNHEBSP=0.248895LNCBOTFP+0.773005LNDCEFP－0.133999。該式表明，美國大豆期價(jià)每變動(dòng)1％，將引起中國大豆現(xiàn)價(jià)變動(dòng)0.25％；連豆期價(jià)每變動(dòng)1％，將引起國內(nèi)大豆現(xiàn)價(jià)變動(dòng)0.77％。
3．格蘭杰因果檢驗(yàn)
Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果
從上表可以看出，只有“LNHEBSP不是LNCBOTFP的Granger原因”和“LNDCEFP不是LNCBOTFP的Granger原因”兩個(gè)零假設(shè)未被拒絕，零假設(shè)成立。也就是說，以下四個(gè)結(jié)論成立：美國大豆期價(jià)是中國大豆現(xiàn)價(jià)的格蘭杰原因；美國大豆期價(jià)是中國大豆期價(jià)的格蘭杰原因；中國大豆期價(jià)是中國大豆現(xiàn)價(jià)的格蘭杰原因，但不是美國大豆期價(jià)的格蘭杰原因；中國大豆現(xiàn)價(jià)是中國大豆期價(jià)的格蘭杰原因，但不是美國大豆期價(jià)的格蘭杰原因。
聯(lián)系客服
