去杠桿化很可能會將流動性緊缺從資本市場傳導至整個金融系統(tǒng)，并最終將影響放大至實體經(jīng)濟

　　在公司財務(wù)里，杠桿是指凈利潤變化率與總收入變化率的比值。對金融機構(gòu)而言，我們通常使用資產(chǎn)負債表的總資產(chǎn)除以權(quán)益資本來測量金融機構(gòu)的杠桿率。 關(guān)于金融機構(gòu)的經(jīng)營杠桿問題，1999年巴塞爾委員會出臺了銀行與高杠桿機構(gòu)相互作用以及與其相關(guān)的銀行風險管理方法的報告。次貸危機爆發(fā)后，越來越多的研究不斷涉及金融機構(gòu)的去杠桿化問題。去杠桿化已經(jīng)使得全球金融體系經(jīng)歷了從流動性過剩到持續(xù)流動性短缺的重大逆轉(zhuǎn)。不少研究將循環(huán)流動性危機的原因歸結(jié)為去杠桿化的過程。金融機構(gòu)巨額的證券化資產(chǎn)難以出售，對手風險難以評估，使得信貸緊缺的影響將蔓延至實體經(jīng)濟部門。與杠桿成倍地放大機構(gòu)收益相類似，去杠桿化也會將流動性的緊缺從資本市場傳導至整個金融系統(tǒng)，最終將影響放大至實體經(jīng)濟?？紤]到新興市場的金融機構(gòu)對短期流動性和高杠桿更為依賴，隨著資本外流和外貿(mào)收縮，新興市場也面臨去杠桿化的巨大壓力。

　　美國、歐洲銀行業(yè)的去杠桿化現(xiàn)狀

　　美國銀行業(yè)的去杠桿化進程主要是通過對其風險價值的積極管理來調(diào)整其資產(chǎn)與負債，因此風險價值的上升要求金融機構(gòu)降低其杠桿。對金融機構(gòu)而言，杠桿具有放大周期的作用。當處于資產(chǎn)價格上漲期時，杠桿相應(yīng)增大；在資產(chǎn)價格下跌期，杠桿相應(yīng)減少。杠桿的放大周期作用也可直接由風險價值的逆周期特性看出，由于杠桿與風險價值呈倒數(shù)關(guān)系，當杠桿值很高時，可度量的風險價值往往很低，即低杠桿反映了資產(chǎn)價格的波動加大，與資產(chǎn)回報的相關(guān)關(guān)系也相應(yīng)增大。從2006年8月開始，美國的投資銀行已經(jīng)開始了去杠桿化的進程，到2008年2月，其風險價值已經(jīng)大約比2006年5月翻了一倍多，表明次貸危機以來美國的投資銀行被迫采取去杠桿化措施以降低風險。

　　美國商業(yè)銀行的杠桿比率較投資銀行低很多，投資銀行約為20～25倍，而商業(yè)銀行為10～12倍。投資銀行杠桿比率迅速上升，一是發(fā)生在1998年亞洲金融危機之前，二是2007年開始的次貸危機之前。在1998年危機之后的五年多時間里，投資銀行的杠桿比率一度曾下降了約35%。商業(yè)銀行的杠桿比率從2004年以后一直較為穩(wěn)定，在2007年次貸危機后并沒有明顯的去杠桿化，杠桿比率一直保持在10倍左右的水平，且在2008年年初杠桿比率還有所增大。

　　如果說美國的去杠桿化來自于覆蓋損失的需要，那么歐洲的去杠桿化則來自于降低杠桿乘數(shù)本身以及避免因采用基于公允價值計算的資產(chǎn)負債表而帶來的收入波動過大。大部分歐洲銀行的杠桿比率在30倍以上，巴克萊銀行約為61倍，荷蘭銀行約為53倍。這表明歐洲銀行的杠桿水平并不比美國更安全。事實上，一旦存款人將資金從銀行部門抽出，歐洲銀行的問題可能更為嚴重，尤其是那些通過大量負債來支持房地產(chǎn)信貸的銀行。

　　對沖基金對杠桿的運用依賴于信貸或證券市場，盡管不少對沖基金面臨清盤或轉(zhuǎn)型的風險，但令人意外的是，對沖基金的杠桿尚不如投資銀行。至2007年年底，對沖基金的杠桿比率已維持在較低的水平。2007年6月至2008年8月間一些主要對沖基金的杠桿比率僅為10～17倍，較過去大大降低，也大大低于投資銀行。

　　中國金融機構(gòu)的經(jīng)營杠桿現(xiàn)狀

　　中國的主要金融機構(gòu)--銀行、證券公司和保險公司--經(jīng)營杠桿與歐美金融機構(gòu)差異較大。銀行杠桿率自2006年以來有所下降，且在次貸危機后基本維持在20～25倍。證券公司的杠桿比率曾在2006年大幅增長，危機之后有所下降，現(xiàn)在基本回落至略高于2006年年初的水平，保持在3～4倍。保險公司的杠桿比率從2007年以來基本維持在6～7倍，較為穩(wěn)定。從數(shù)據(jù)可以看出，中國商業(yè)銀行的經(jīng)營杠桿率顯著高于美國的商業(yè)銀行，其中國有商業(yè)銀行的杠桿率較其他銀行略低，普遍維持在14～18倍。中國銀行業(yè)杠桿較高的原因主要不在于資本充足率不夠，而在于總資產(chǎn)的風險程度較高和資產(chǎn)負債規(guī)模擴張較快。值得一提的是，盡管我國證券公司受資本市場猛烈下跌和次貸危機的沖擊最大，但其杠桿率仍維持在較低水平。雖然不能排除個別的金融機構(gòu)可能存在高杠桿風險，但經(jīng)過過去十年的改革，中國金融機構(gòu)已有脫胎換骨的變化，在當前的金融風暴中中國金融體系處于整體相對安全的狀況。

　　去杠桿化的主要途徑與市場困境

　　去杠桿化的途徑大概可包括三種：第一，銀行等機構(gòu)減少資產(chǎn)、主動收縮其資產(chǎn)負債表，即通過出售風險資產(chǎn)來償還債務(wù)，直至資本儲備足以支撐其資產(chǎn)負債表；第二，銀行等機構(gòu)吸收和擴大股權(quán)資本，即增加自有資本規(guī)模，直至能支撐其資產(chǎn)負債表；第三，將風險轉(zhuǎn)為良性范圍內(nèi)，使當前的杠桿水平重新能支撐現(xiàn)有資本。在次貸風波沖擊下，第三種去杠桿化的途徑無法實施，因此，目前大致只能利用第一和第二種途徑。第一種途徑從分子方面降低杠桿比率，第二種途徑從分母方面降低杠桿比率。相比之下，第一種途徑可能付出更大的代價，因為倘若眾多金融機構(gòu)在同一時間內(nèi)大規(guī)模出售風險資產(chǎn)，勢必引起風險資產(chǎn)價格的迅速下跌，從而導致市場動蕩，并且造成金融機構(gòu)尚未出售的風險資產(chǎn)的市值下降。如此一來可能演變成一種惡性循環(huán)，即資產(chǎn)價格的下跌導致機構(gòu)去杠桿化，而去杠桿化進一步導致資產(chǎn)價格下跌。這也是去杠桿化放大周期效應(yīng)的典型特征。

　　由此可見，去杠桿化的第二種途徑更為可取，即應(yīng)當通過引資來擴充自有資本規(guī)模。至2008年5月，全球范圍內(nèi)60多家銀行和經(jīng)紀公司的資產(chǎn)減值已經(jīng)達到約3810億美元，其中引資部分占2660億美元。這說明機構(gòu)的去杠桿化過程正在通過上述兩種渠道同時進行，其中主要是第二種渠道。一些研究還將2007年次貸危機后發(fā)達國家對新興市場主權(quán)財富基金態(tài)度轉(zhuǎn)變的根本原因歸結(jié)為金融機構(gòu)的去杠桿化過程，吸引新興市場主權(quán)財富基金的投資緩解了發(fā)達國家金融機構(gòu)的資本緊缺，同時也減少了它們?nèi)ジ軛U化對資本市場的負面沖擊。

　　在過去半年內(nèi)，金融機構(gòu)的去杠桿化調(diào)整或多或少有些混亂。去杠桿化可能將持續(xù)相當長時間，原因主要包括：第一，房地產(chǎn)價格仍在不斷下跌，危機正在蔓延，投資者對蕭條期的預期變長；第二，問題金融機構(gòu)的股東已經(jīng)遭受巨大損失，難以繼續(xù)出資；第三，銀行股價格下跌嚴重并可能持續(xù)下去，使得銀行業(yè)籌資變得更困難。在這種情況下，銀行可能更加依靠留存收入和增加私募來籌集資本以降低杠桿，預計這種形勢可能將持續(xù)到2009年下半年全球經(jīng)濟復蘇之后。

　　從目前去杠桿化的兩種途徑可以清晰地看出去杠桿化對金融機構(gòu)本身的影響。去杠桿化的途徑之一--出售資產(chǎn)、收縮資產(chǎn)負債表不可避免地帶來了金融機構(gòu)規(guī)模的縮水，盡管這種渠道目前并沒有在去杠桿過程中扮演主要角色，但它仍然使市場流動性持續(xù)偏緊。此外，一些高杠桿的金融機構(gòu)在去杠桿的過程中，采用了兼并和收購的手段，因此去杠桿化過程似乎也對混業(yè)經(jīng)營提出了更高要求，尤其是投資銀行向商業(yè)銀行的重新依附。

　　總的來看，金融機構(gòu)去杠桿化過程加重了流動性緊缺，使銀行向其他金融機構(gòu)、居民和企業(yè)部門提供新增貸款能力和意愿下降，導致居民舉債消費受限，企業(yè)也將減少投資，最終拖累宏觀經(jīng)濟增長。