簡單分類，本土并購基金有“上市公司+PE”“上市公司大股東+PE”以及專業(yè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起設(shè)立等三種模式。除了圍繞上市公司做產(chǎn)業(yè)收購?fù)?，并購基金還有收購上市公司、中概股回歸及跨境并購等重點(diǎn)投資方向。
（一）三種設(shè)立及投資模式
并購基金的投資模式一般為：通過控股或者較大比例參股標(biāo)的企業(yè)，以業(yè)務(wù)重組、管理整合等方式，提升標(biāo)的企業(yè)價值，最后通過向戰(zhàn)略買家轉(zhuǎn)讓或IPO等方式退出。根據(jù)基金管理人、出資伙伴以及投資退出的方式，并購基金可分為以下三種設(shè)立及投資運(yùn)營模式。
1．“上市公司+PE”模式
“上市公司＋PE”模式是上市公司參與并購基金的主要模式。從投資領(lǐng)域來看，該類并購基金的投資范圍多與上市公司自身行業(yè)相關(guān)，大部分是為上市公司并購重組“量身定制”的。
“上市公司+PE”模式中，通常由上市公司收購基金其他出資人份額，實(shí)現(xiàn)對標(biāo)的公司的控制，同時并購基金實(shí)現(xiàn)退出。此外，考慮到標(biāo)的公司管理層的穩(wěn)定性，收購方往往要求管理層在滿足一定的條件下（如業(yè)績、服務(wù)期限等）再由上市公司啟動收購。
“上市公司+PE”模式并購基金有以下特點(diǎn)：
（1）通過投資具有良好成長性和發(fā)展前景的項(xiàng)目，在項(xiàng)目培育成熟后實(shí)現(xiàn)投資退出。并購基金提前鎖定戰(zhàn)略資源并孵化，上市公司充分利用了基金的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目資源儲備及項(xiàng)目的篩選能力，相比于Pre-IPO項(xiàng)目的投資期限，退出期較短。
（2）可以利用上市公司的資信撬動更多的社會資本。如果上市公司在并購基金中出資20%，即相當(dāng)于上市公司擁有5倍杠桿的資金去收購而且不需要承擔(dān)財務(wù)費(fèi)用。相比于以再融資方式籌集資金，上市公司通過并購基金籌資既可以提高并購效率，減輕上市公司貸款的財務(wù)壓力，也避免了原股東的股份被稀釋。
（3）上市公司不必直接在股份公司層面稀釋股權(quán)，還可以通過股權(quán)比例和結(jié)構(gòu)設(shè)計將標(biāo)的公司的業(yè)績納入合并報表。
2．“上市公司大股東+PE”模式
上市公司大股東與專業(yè)投資機(jī)構(gòu)合作，并聯(lián)合其他社會資本、政府資金及戰(zhàn)略投資者組成基金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購?fù)顿Y，各方合作解決資金募集、并購專業(yè)能力、投后管理等問題。在交易結(jié)構(gòu)方面，專業(yè)投資管理機(jī)構(gòu)擔(dān)任GP或者與大股東指定機(jī)構(gòu)共同擔(dān)任基金雙GP；在投資退出方面，上市公司通過發(fā)行股票或者現(xiàn)金收購基金所持標(biāo)的公司的股權(quán)，實(shí)現(xiàn)并購基金直接持有上市公司的股份，在滿足解禁條件后通過二級市場變現(xiàn)完成退出。
這種模式的好處在于：
（1）大股東多元化籌集資金，分散風(fēng)險。如果上市公司大股東在并購基金中出資20%，相當(dāng)于擁有5倍杠桿的資金而且不需要承擔(dān)財務(wù)費(fèi)用。
（2）上市公司通過并購基金投資，先鎖定標(biāo)的，同時對標(biāo)的公司按照監(jiān)管要求、業(yè)務(wù)經(jīng)營管理需要，進(jìn)一步整合標(biāo)的公司的資產(chǎn)、負(fù)債和相關(guān)業(yè)務(wù)，之后再注入上市公司。在“上市公司大股東+PE”模式下，該步驟可以在上市公司體外完成。
（3）并購過程中會支付各項(xiàng)成本費(fèi)用，如并購主體聘請中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用、并購貸款財務(wù)費(fèi)用、交易各項(xiàng)稅費(fèi)以及其他或有成本費(fèi)用，如并購不成功影響會更大。該模式下可以減輕上市公司的財務(wù)壓力及并購失敗的風(fēng)險。
（4）標(biāo)的公司成功注入上市公司后，往往可以不稀釋大股東的持股比例，甚至可以提升其持股比例。
該模式存在的問題在于：
（1）標(biāo)的資產(chǎn)置入上市公司時，由于涉及關(guān)聯(lián)交易，在交易定價合理性、業(yè)績承諾和是否涉及利益輸送方面受到嚴(yán)格監(jiān)管。
（2）大股東出資壓力。并購基金的規(guī)模往往較大，大股東作為出資人需要按照比例對基金出資一定規(guī)模且較長時期，對大股東而言，需要合理統(tǒng)籌資金。
（3）退出的背書不如“上市公司+PE”模式。對于基金而言，“募投管退”四個環(huán)節(jié)中，盈利退出可以說是基金出資人最重要的環(huán)節(jié)。在“上市公司+PE”模式下，上市公司作為基金的參與者可以給退出者更好的保護(hù)。在“上市公司大股東+PE”的模式下，如果大股東還有其他方面的或有負(fù)債或者其他不確定事項(xiàng)，其收購背書效力不如上市公司。
3．專業(yè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立發(fā)起設(shè)立并購基金
專業(yè)機(jī)構(gòu)籌集并購基金，除了上述圍繞特定上市公司（及其大股東）通過并購打造產(chǎn)業(yè)鏈上下游之外，還有收購上市公司、跨境并購和參與中概股回歸幾種投資模式。
（1）收購上市公司
此類并購基金又可以進(jìn)一步細(xì)分為PE買殼、紓困基金和國企混改并購基金。
①PE買殼收購上市公司
九鼎投資、信中利投資、聯(lián)創(chuàng)資本、基石資本等PE機(jī)構(gòu)均有在A股市場收購上市公司的業(yè)績。在2013—2017年A股“殼價值”隨著IPO堰塞湖不斷上漲的時期，這些PE機(jī)構(gòu)或并購基金均付出了較高的溢價，并在上市公司后續(xù)的資產(chǎn)重組中，大多選擇A股市場上比較熱門的標(biāo)的資產(chǎn)，以達(dá)到市值管理的目標(biāo)。
②紓困基金收購上市公司
2018年后，隨著A股市場持續(xù)深幅下跌，大量民營上市公司控股股東面臨爆倉風(fēng)險，多部門出臺了支持性政策，形成社會資本多維度共同參與的紓困基金，其中主要仍為地方政府和國有企業(yè)背景的資金。紓困基金充分利用私募基金特有的財務(wù)杠桿和靈活的交易安排，達(dá)到了一般注入流動性資金所不能達(dá)到的效果。除直接從控股股東那里收購股份外，紓困基金還以債權(quán)投資（轉(zhuǎn)質(zhì)押）、收購不良資產(chǎn)、參與企業(yè)再融資等方式支持上市公司。
③國企混改并購基金收購上市公司
2019年8月，高瓴資本牽頭成立的并購基金珠海明駿完成了對格力電器15%股份的收購，是目前我國并購基金收購上市公司交易中體量最大的一單交易。從歷史上看，參與國有企業(yè)混合改制是中國PE行業(yè)最早的一類投資策略。如今，隨著國企混改的深化，并購基金比以往更強(qiáng)調(diào)資源整合與賦能作用。
總體上看，由于中國資本市場注冊制改革深化，上市公司控股權(quán)重組將進(jìn)一步加強(qiáng)，上市公司做大做強(qiáng)一直是政策明確支持和鼓勵的方向，優(yōu)勢資源被進(jìn)一步整合也是大勢所趨。近年來，以上市公司收購為目標(biāo)的并購基金的熱度開始超過“上市公司+PE”模式的并購基金，且投資理念逐漸向歐美并購基金靠攏。
（2）跨境并購
由于我國上市公司直接向境外對象進(jìn)行換股并購存在諸多限制，并購基金在跨境并購中常作為最主要的過橋工具。近年來，隨著中國資本出海，不少向境外制造業(yè)、礦產(chǎn)資源、大消費(fèi)娛樂、金融等行業(yè)的大手筆投資基本都通過并購基金進(jìn)行。
國內(nèi)企業(yè)跨境并購的理念與歐美主流并購基金較為接近。收購方一般會組建一個跨境多層并購主體，在各層綜合使用股權(quán)融資和債權(quán)融資，并將收購資產(chǎn)作為債權(quán)融資的抵押物，通過反三角收購吸收合并標(biāo)的公司后，由標(biāo)的公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流承擔(dān)部分債務(wù)的償還。近年來，這種并購基金LBO收購模式已成為國內(nèi)上市公司跨境并購的主流模式，本書在最后幾章會重點(diǎn)提到。
（3）參與中概股回歸
境外上市的中國企業(yè)在私有化回歸過程中，實(shí)控人通常與投資機(jī)構(gòu)合作，借助并購基金完成回歸。這類并購基金往往存在境內(nèi)及境外多層結(jié)構(gòu)，由企業(yè)創(chuàng)始人、管理層與投資人共同組建私有化財團(tuán)，最大化運(yùn)用股權(quán)融資和債權(quán)融資，在境外完成私有化操作。除此之外，并購基金后續(xù)還會協(xié)助標(biāo)的企業(yè)終止全部VIE控制協(xié)議，在人民幣出資的協(xié)助下替換美元基金，重組境內(nèi)及境外相關(guān)實(shí)體。
近年來，隨著A股境外資產(chǎn)溢價效應(yīng)收窄，私有化并購基金景氣程度總體上呈下降趨勢。由于國家政策的限制，部分境外上市公司在私有化以后長期無法實(shí)現(xiàn)A股證券化，并購基金在協(xié)助中概股回歸時面臨的風(fēng)險越來越高。
1．控股型并購與參股型并購
在歐美成熟的市場，并購基金主流模式為控股型并購，獲取標(biāo)的企業(yè)控制權(quán)是并購?fù)顿Y的前提。國外的企業(yè)股權(quán)相對比較分散，職業(yè)經(jīng)理人市場比較成熟，當(dāng)企業(yè)發(fā)展出現(xiàn)困難或遇到好的市場機(jī)會時，股東出售意愿較強(qiáng)，并購人較易獲得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)?？毓尚筒①徯枰獙?biāo)的企業(yè)進(jìn)行全方位的經(jīng)營整合，因此對并購基金的管理團(tuán)隊要求較高。
如前所述，國內(nèi)也有越來越多的通過投資獲得控制權(quán)的并購基金，但主流還是參股型并購基金模式，即不取得目標(biāo)企業(yè)的控制權(quán)，而是通過提供股權(quán)融資的方式，協(xié)助產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)、參與對目標(biāo)企業(yè)的整合重組。
2．發(fā)起主體和并購目的不同
在歐美市場，并購基金主要由大型私募基金管理機(jī)構(gòu)發(fā)起，并購基金收購的企業(yè)多是價值被低估的上市企業(yè)或其他企業(yè)，目的是通過收購目標(biāo)公司進(jìn)一步重組資產(chǎn)或業(yè)務(wù)，解決企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營效率上的問題，持有時間通常會較長，最終通過對外出售實(shí)現(xiàn)溢價退出。
在中國特色的“上市公司/大股東+PE”模式下，并購基金主要由上市公司大股東主導(dǎo)發(fā)起，最初作為并購支付工具產(chǎn)生，具有較強(qiáng)的“過橋收購”屬性，并且通常以上市公司作為收購目標(biāo)公司的優(yōu)先退出渠道，持有時間通常較短。并購一方面在于套取一、二級市場之間的估值差，另一方面則是基于完善產(chǎn)業(yè)價值鏈的外延性并購。除此之外，我國還存在由PE機(jī)構(gòu)發(fā)起，目的是參與國有企業(yè)混合改制的并購基金。
3．資金來源不同
在歐美，并購基金募資均包含股權(quán)融資和債權(quán)融資，部分還安排了夾層融資，主要資金來源于高收益?zhèn)９蓹?quán)融資僅占募資總額中很少的比例，部分并購基金的杠桿甚至高達(dá)10倍以上。過高的財務(wù)杠桿會加重收購后目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)。
由于中國的利率尚未完全市場化，缺少高收益?zhèn)热谫Y工具，因此無法參照歐美依靠發(fā)行垃圾債券提升財務(wù)杠桿。國內(nèi)并購基金通常會對不同出資進(jìn)行結(jié)構(gòu)化安排，利用上市公司或地方政府的信用放大資金杠桿，以此引入金融資本和產(chǎn)業(yè)資本參與并購基金。隨著資管新規(guī)的推出，并購基金結(jié)構(gòu)化安排也受到限制，并購貸款則成為主流債務(wù)融資手段。
4．退出渠道不同
美國并購基金的退出方式靈活。在重組改革后，溢價出售標(biāo)的公司股權(quán)是最基本的退出模式。對于分拆后更具市場吸引力的標(biāo)的公司，并購基金會選擇分拆出售；對于私有化退市的收購對象，還會采取再次上市的方式尋求退出。而國內(nèi)并購基金主要依賴于合作的上市公司來實(shí)現(xiàn)并購?fù)顺?，途徑相對單一?/p>
5．獲利途徑及并購整合的區(qū)別
從獲利途徑來看，A股并購基金主要通過國內(nèi)一二級市場估值差、境內(nèi)與境外資本市場估值差進(jìn)行套利，較少體現(xiàn)出對目標(biāo)公司重組和經(jīng)營優(yōu)化所創(chuàng)造的價值。歐美并購基金主要針對經(jīng)營成熟的上市公司開展，通過并購整合以及多手段、多工具運(yùn)用來提升標(biāo)的企業(yè)的價值，從而實(shí)現(xiàn)投資收益。國內(nèi)“上市公司+PE”模式的基金則主要瞄準(zhǔn)具有成長潛力和炒作概念的非上市公司，以及具備估值差套利條件的境外資產(chǎn)。
從并購后的整合來看，A股并購基金的整合很大一部分是為了適應(yīng)資本化需求，滿足中國證監(jiān)會對于自身換股收購的審核要求。而對于收購后的市場協(xié)同、技術(shù)協(xié)同，則往往受制于并購標(biāo)的的業(yè)績承諾，上市公司除了進(jìn)行財務(wù)控制之外，在經(jīng)營方面給予標(biāo)的公司原管理團(tuán)隊相當(dāng)大的自主決策權(quán)，并購后的整合往往是第二位的或者延后考慮。
