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BERKSHIRE HATHAWAY INC.
伯克夏海瑟崴股份有限公司
致所有股東:

　　1993年本公司的凈值成長(zhǎng)了14.3%，總計(jì)過(guò)去29年以來(lái)，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的8,854美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.3%。

　　回顧過(guò)去一年，Berkshire的凈值增加了15億美元，主要受到兩項(xiàng)負(fù)面以及兩項(xiàng)正面非營(yíng)業(yè)的因素所影響，為了做完整的表達(dá)，我將它們條列如下，若是大家對(duì)于會(huì)計(jì)有點(diǎn)感冒，大可直接跳過(guò)本段不看。

　　1.第一個(gè)負(fù)面因素是由于一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則變動(dòng)所造成，主要與帳上依照市價(jià)計(jì)算的未實(shí)現(xiàn)增值利益所估列的所得稅有關(guān)，原來(lái)規(guī)定稅率必須按照漲價(jià)所發(fā)生時(shí)點(diǎn)來(lái)計(jì)算，因此在1992年底，我們的未實(shí)現(xiàn)利益也64億美元系按照34%計(jì)算，其余12億則按28%計(jì)算；而新的規(guī)定則改成全部依照現(xiàn)行稅率計(jì)算，故1993年第一季所適用的稅率則為34%，包含1987年以前的未實(shí)現(xiàn)利得在內(nèi)全部適用，此舉將使得我們的凈值因此減少7,000萬(wàn)美元。

　　2.第二個(gè)負(fù)面因素與第一個(gè)也有關(guān)，因?yàn)閺?993年開(kāi)始企業(yè)稅率提高為35%，此舉又使得我們必須為帳上未實(shí)現(xiàn)利得多提1%的稅負(fù)，導(dǎo)致我們的凈值又減少7,500萬(wàn)美元，奇怪的是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求這兩項(xiàng)變動(dòng)皆須列入損益表，卻不顧當(dāng)初這些未實(shí)現(xiàn)利得根本就從未列入盈余之內(nèi)，而是直接當(dāng)作是凈值的增加。

　　3.1993年另外一個(gè)會(huì)計(jì)原則的變動(dòng)影響的則是我們帳上持有的這些有價(jià)證券的價(jià)值，近幾年來(lái)，我們保險(xiǎn)公司所持有的不管是普通股或是約當(dāng)普通股，都是按市價(jià)計(jì)算，至于母公司或是其它非保險(xiǎn)業(yè)子公司所持有的的股票則以成本與市價(jià)孰低法計(jì)算，現(xiàn)在一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則則改成全部都按市價(jià)計(jì)算，這個(gè)規(guī)定將從1993年的第四季開(kāi)始實(shí)施，此舉將使得Berkshire的凈值增加1.72億美元。

　　4.最后去年我們又發(fā)行的一些股份，在一項(xiàng)去年曾提過(guò)的購(gòu)并交易中，我們?cè)?993年一月將4,600萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換債券贖回，而發(fā)行了3,944股，此外在買(mǎi)下Dexter鞋業(yè)時(shí)，(后面報(bào)告還會(huì)詳加敘述)們又發(fā)行了25,203股，總計(jì)一共新發(fā)行了29,147股，增加4.78億美元的凈值，每股帳面凈值也因發(fā)行價(jià)格高于原先帳面每股凈值而提升。

　　當(dāng)然真正重要的是每股實(shí)質(zhì)價(jià)值而非帳面凈值，帳面凈值是一個(gè)會(huì)計(jì)名詞，用來(lái)衡量一家公司所投入的資本，也包含未分配的盈余在內(nèi)，實(shí)質(zhì)價(jià)值則是對(duì)于一家企業(yè)終其一生所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的估計(jì)折現(xiàn)值，對(duì)大部分的公司來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)數(shù)字大多不相關(guān)，不過(guò)Berkshire算是一個(gè)例外，我們的帳面凈值，雖然遠(yuǎn)低于實(shí)質(zhì)價(jià)值，但卻是追蹤實(shí)質(zhì)價(jià)值相當(dāng)好的一項(xiàng)指針，在1993年兩項(xiàng)數(shù)值大約皆以14%左右的比率增加，這種成績(jī)雖讓人滿(mǎn)意卻不令人驚喜。

　　這些利得比起B(yǎng)erkshire本身股價(jià)39%的漲幅來(lái)說(shuō)還是略微遜色，當(dāng)然就長(zhǎng)期而言，Berkshire的市價(jià)與實(shí)質(zhì)價(jià)值將會(huì)到達(dá)相同的水平，但短期而言，兩者的變化可能會(huì)有很大的差異，這種現(xiàn)象稍后我們會(huì)再詳細(xì)討論，兩年前我們兩項(xiàng)主要的投資可口可樂(lè)與吉列刮胡刀的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)超過(guò)本身的盈余成長(zhǎng)，在1991年的年報(bào)中，我便說(shuō)過(guò)這些公司的股票市價(jià)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)超越其本業(yè)。

　　從1991年到1993年，可口可樂(lè)與吉列刮胡刀每股獲利的增加幅度分別為38%與37%，但是同期間股票市價(jià)的漲幅卻只有11%與6%，換句話(huà)說(shuō)，這些公司的表現(xiàn)超越股票市場(chǎng)，主要的原因還在于華爾街對(duì)于品牌有很深的疑慮，但是不管怎樣，真正重要的還是這些公司本身的獲利情況，如果他們經(jīng)營(yíng)順利，Berkshire也就跟著水漲船高，雖然不是依照一步步穩(wěn)定的方式前進(jìn)。

　　接著讓我為各位上一次歷史課，1919年可口可樂(lè)股票以每股40美元公開(kāi)上市，到了1920年由于市場(chǎng)對(duì)于可口可樂(lè)的前景看法相當(dāng)冷淡，而將股價(jià)下修一半至19.5美元，然而時(shí)至今日，1993年底，若是將收到的股利再重復(fù)投資下去，則當(dāng)初股票的價(jià)值將變成210萬(wàn)美元，就像葛拉罕所說(shuō)：「短期而言，市場(chǎng)是投票機(jī)器，投資人不須靠智能或情緒控制，只要有錢(qián)都可以登記參加投票，但就長(zhǎng)期而言，股票市場(chǎng)卻是一個(gè)體重機(jī)?！?/p>

　　所以我們應(yīng)該如何看待Berkshire去年的股價(jià)超越本質(zhì)的表現(xiàn)呢?很明顯的在1993年底Berkshire的股價(jià)占實(shí)質(zhì)價(jià)值比重較年初為高，另外一方面，在長(zhǎng)期利率只有6%到7%的投資環(huán)境下，同時(shí)若是你了解查理孟格跟本人只能讓Berkshire的實(shí)質(zhì)價(jià)值每年達(dá)到15%的成長(zhǎng)的話(huà)，你就知道Berkshire去年這樣的股價(jià)表現(xiàn)實(shí)在是有點(diǎn)反常，雖然對(duì)于這樣的目標(biāo)我們從不妥協(xié)，但我們必須再一次強(qiáng)調(diào)，隨著資本規(guī)模的日益擴(kuò)大，想要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)的困難度也與日俱增。不過(guò)另一方面，伴隨我們的是由一些相當(dāng)規(guī)模且擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，并且由杰出的經(jīng)理人所經(jīng)營(yíng)，對(duì)于這樣的夢(mèng)幻組合大家大可以放心。

　　倒是查理跟我在母公司利用子公司所貢獻(xiàn)資金所作的資金分配工作，所面臨的不確定性就比較高，要找到像我們現(xiàn)在擁有一樣好的企業(yè)并不容易，但是雖然難度高，查理跟我卻絕對(duì)不會(huì)放棄追尋，而很高興在1993年我們能有相當(dāng)成功的斬獲。

    Detxter鞋業(yè)

　　去年我們所做的乃是基于1991年買(mǎi)進(jìn)HH布朗鞋業(yè)-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的續(xù)曲，布朗鞋業(yè)成為一家真正成功的贏家，雖然一開(kāi)始我們就對(duì)他就有相當(dāng)高的標(biāo)準(zhǔn)，但是在Frank與其它經(jīng)理人的努力之下，這家公司的表現(xiàn)甚至還超過(guò)我們的預(yù)期，基于我們對(duì)Frank團(tuán)隊(duì)的信心，接著在1992年年底我們又買(mǎi)下Lowell鞋業(yè)，Lowell是一家女鞋與護(hù)士鞋的老牌制造公司，不過(guò)他的管理還需要改進(jìn)，再一次他的表現(xiàn)又超乎我們的預(yù)期，所以我們立刻又再接再厲在去年又趁機(jī)買(mǎi)下緬因州的Dexter鞋業(yè)，一家專(zhuān)門(mén)制造高級(jí)男女鞋的品牌，這次我可以向大家保證Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在職業(yè)生涯中，所見(jiàn)過(guò)最好的公司之一。

　　話(huà)說(shuō)HaroldAlfond從20歲以時(shí)薪25美分開(kāi)始到制鞋工廠做工，并在1956年靠著一萬(wàn)美元的資本創(chuàng)立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，從此兩人建立起年產(chǎn)750萬(wàn)雙鞋子的企業(yè)，大部分的鞋子都在緬因州生產(chǎn)，其余的則在波多黎各，就像大家都知道的，國(guó)內(nèi)的制鞋業(yè)，一般被認(rèn)為無(wú)法與國(guó)外進(jìn)口低價(jià)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，但是大家似乎忘記提醒布朗鞋業(yè)與Dexter經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)有這么一回事，是他們讓兩家公司位于美國(guó)的工廠擁有高度的競(jìng)爭(zhēng)力以對(duì)抗外來(lái)的入侵者。

　　Dexter還包含77家的零售門(mén)市，主要集中在西北地區(qū)，該公司同時(shí)也是高爾夫球鞋的主要制造商，全美的市場(chǎng)占有率約為15%，不過(guò)他的主要業(yè)務(wù)還是傳統(tǒng)通路商的傳統(tǒng)鞋類(lèi)，這也是它最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，去年Dexter還獲得Nordstrom與JCPenny所頒發(fā)的年度最佳供貨商獎(jiǎng)項(xiàng)。

　　Berkshire只能從1993年11月7號(hào)購(gòu)并日后開(kāi)始計(jì)入Dexter的業(yè)績(jī)，在1994年我們預(yù)計(jì)Berkshire光是在鞋類(lèi)方面的銷(xiāo)售額就達(dá)到5.5億美元，而總計(jì)稅前獲利極有可能超過(guò)8,500萬(wàn)，記得在五年前我們根本就沒(méi)想到會(huì)跨進(jìn)鞋類(lèi)這一行，現(xiàn)在光是在這個(gè)產(chǎn)業(yè)所雇用的員工就超過(guò)7,200人，現(xiàn)在我每天上班，都會(huì)邊開(kāi)車(chē)邊唱，沒(méi)有一個(gè)行業(yè)會(huì)像賣(mài)鞋這一行，策略計(jì)畫(huà)還有很多發(fā)揮的空間。

　　在Berkshire，對(duì)于將來(lái)會(huì)進(jìn)入那個(gè)產(chǎn)業(yè)，我們并沒(méi)有特定的看法，事實(shí)上，我們常在想對(duì)于一家大型企業(yè)的股東來(lái)說(shuō)，與其追求具有遠(yuǎn)景的新創(chuàng)事業(yè)有時(shí)反而有害，所以我們比較偏愛(ài)專(zhuān)注于那些我們想要擁有的經(jīng)濟(jì)型態(tài)以及我們喜愛(ài)一起共事的經(jīng)理人，剩下的就只看我們有沒(méi)有足夠的運(yùn)氣，找到同時(shí)擁有這兩項(xiàng)特點(diǎn)的組合了，在Dexter我們確實(shí)找到了。

* * * * * * * * * * * *

　　接下來(lái)讓我們休息一下，進(jìn)段小廣告，雖然他們擁有商業(yè)界的寶石，但我們也相信Harold與Peter(他們對(duì)于現(xiàn)金都不感興趣)做了一個(gè)正確的決定，將Dexter的股份轉(zhuǎn)為Berkshire的股份，他們所做的，實(shí)際上等于將一家規(guī)模小的好公司的全部權(quán)益轉(zhuǎn)成一家大規(guī)模好公司的一部份權(quán)益，這樣的轉(zhuǎn)換并不會(huì)產(chǎn)生租稅負(fù)擔(dān)，同時(shí)還可享有依個(gè)人意愿隨時(shí)進(jìn)行贈(zèng)與或變現(xiàn)的好處，如果他們的家族成員有意愿，他們可以依照自己的想法追求不同的目標(biāo)，而不必像過(guò)去那樣所有的資產(chǎn)全部綁在一家私人的企業(yè)。

　　基于租稅規(guī)劃以及其它理由，私人企業(yè)通常很難透過(guò)延伸本業(yè)以外的投資達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，相對(duì)的，在Berkshire我們可以很輕易地就多角化，因此藉由經(jīng)營(yíng)權(quán)移轉(zhuǎn)至Berkshire，Dexter的股東可以很輕易地就解決轉(zhuǎn)投資的問(wèn)題，更重要的是，雖然Harold與Peter現(xiàn)在持有的是Berkshire無(wú)控制權(quán)的股份，而不是原先Dexter具控制權(quán)的股份，但他們很清楚自己將被視為真正的合伙人，同時(shí)我們也會(huì)以經(jīng)營(yíng)者的心態(tài)參與，所以一旦他們決定將自己的投資轉(zhuǎn)為Berkshire的股份，那么從合并那天開(kāi)始，他們就可以確定本身的投資成果將會(huì)與我個(gè)人的投資成果相當(dāng)，而因?yàn)槲覀€(gè)人絕大部份的身家都擺在Berkshire，也因?yàn)槲覀€(gè)人從不會(huì)自公司身上取得特殊的股份或員工認(rèn)股權(quán)，所以我個(gè)人的成敗得失也將與其它所有公司股權(quán)持有人一致。

　　此外，Harold與Peter也相當(dāng)了解，在Berkshire我們言出必行，在可見(jiàn)的未來(lái)幾十年內(nèi)，Berkshire的控制權(quán)與文化將不會(huì)有所改變，最后同時(shí)也是最重要的一點(diǎn)，Harold與Peter可以確定將能夠繼續(xù)經(jīng)營(yíng)原來(lái)的企業(yè)，這是他們最喜愛(ài)的工作，這點(diǎn)不會(huì)因?yàn)楹喜竿瓿啥腥魏蔚母淖?，在Berkshire，我們不會(huì)雞婆地去提醒打擊率高達(dá)四成的強(qiáng)打者應(yīng)該要如何揮棒。

　　我想這些的道理同樣也適合其它大型私人企業(yè)的所有者，所以如果你有公司的情況符合我們的標(biāo)準(zhǔn)的，請(qǐng)務(wù)必讓我知道，在年報(bào)的后段有我們擬購(gòu)并企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。

    帳列盈余的來(lái)源

　　下表顯示Berkshire帳列盈余的主要來(lái)源，在這張表中商譽(yù)的攤銷(xiāo)數(shù)與購(gòu)買(mǎi)法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來(lái)，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過(guò)去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對(duì)投資者或是管理者來(lái)說(shuō)，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致。

                                               (000somitted)              
                                 ------------------------------------------
                                                          Berkshire'sShare 
                                                           ofNet Earnings 
                                                          (aftertaxes and 
                                    Pre-TaxEarnings     minorityinterests) 
                                 ----------------------  ------------------
                                    1993        1992       1993       1992
                                 ----------  ----------  --------  --------
 
Operating Earnings:
  InsuranceGroup:
    Underwriting...............   $30,876  $(108,961)  $20,156  $(71,141) 
    NetInvestment Income......    375,946     355,067   321,321   305,763
  H. H. Brown,Lowell,
      andDexter...............     44,025*     27,883    28,829    17,340 
  Buffalo News.................     50,962      47,863    29,696    28,163
  Commercial& ConsumerFinance      22,695      19,836    14,161    12,664
  Fechheimer...................     13,442      13,698     6,931     7,267
  Kirby........................     39,147      35,653    25,056    22,795
  Nebraska FurnitureMart......     21,540      17,110    10,398     8,072
  Scott FetzerManufacturingGroup   38,196      31,954    23,809    19,883 
  See's Candies................     41,150      42,357    24,367    25,501
  World Book...................     19,915      29,044    13,537    19,503
  Purchase-PriceAccounting &
      GoodwillCharges.........    (17,033)    (12,087)  (13,996)  (13,070) 
  Interest Expense**...........    (56,545)    (98,643)  (35,614)  (62,899)
  Shareholder-Designated
      Contributions............     (9,448)     (7,634)   (5,994)   (4,913) 
  Other........................     28,428      67,540    15,094    32,798
                                 ----------  ----------  --------  -------- 
Operating Earnings.............    643,296     460,680   477,751   347,726
Sales of Securities............    546,422      89,937   356,702    59,559
Tax Accruals Caused by
   New AccountingRules........      ---         ---    (146,332)    ---  
                                 ----------  ----------  --------  --------
Total Earnings - All Entities ..$1,189,718   $550,617  $688,121  $407,285

*Dexter的盈余僅含購(gòu)并日1993年11月7日以后的盈余
**不含商業(yè)與消費(fèi)金融公司的利息費(fèi)用，另外1992年部份還包含2,250萬(wàn)提前贖回債券的溢價(jià)。

　　在年報(bào)中你可以找到依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則編制，詳細(xì)的部門(mén)別信息，至于我們的目的是希望給你所有查理跟我認(rèn)為在評(píng)估Berkshire價(jià)值時(shí)，應(yīng)該必要的資訊。

    透視盈余

　　之前我們?cè)?jīng)討論過(guò)透視盈余，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則未反應(yīng)在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應(yīng)的盈余分配給我們時(shí)，估計(jì)可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營(yíng)業(yè)盈余系扣除資本利得、特別會(huì)計(jì)調(diào)整與企業(yè)調(diào)整的主要支出。

　　長(zhǎng)期而言，如果我們的實(shí)質(zhì)價(jià)值想要以每年15%的幅度來(lái)成長(zhǎng)的話(huà)，那么透視盈余每年也必須增加以這個(gè)幅度來(lái)成長(zhǎng)，去年我曾經(jīng)提到，到公元2000年為止，Berkshire若要以15%的目標(biāo)，透視盈余必須成長(zhǎng)到18億美元，而由于1993年我們又發(fā)行了一些新股，所以現(xiàn)在的門(mén)檻提高到18.5億美元。

　　這是一個(gè)高難度的目標(biāo)，不過(guò)也希望大家能夠繼續(xù)支持我們，在過(guò)去我們常常批評(píng)有些管理階層總是先把箭射出去后再劃上準(zhǔn)心，不管這箭射得有多歪，因此關(guān)于這點(diǎn)我們寧愿先標(biāo)出準(zhǔn)心，然后再瞄準(zhǔn)目標(biāo)射箭。

　　如果我們想要命中靶心，那么我們絕對(duì)需要有能以合理價(jià)格買(mǎi)到好的公司與股份的市場(chǎng)，不過(guò)對(duì)我們來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)上的情況并不理想，當(dāng)然這種情況隨時(shí)都有可能會(huì)改變，在此同時(shí)，我們也會(huì)盡量避免手上閑錢(qián)太多而去做那些浪費(fèi)工夫的蠢事，若方向不對(duì)，再怎么努力沖刺也是白費(fèi)力氣。

　　各位可以從下表看出我們是如何計(jì)算透視盈余的，不過(guò)我還是要提醒各位這些數(shù)字有點(diǎn)粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)包含在保險(xiǎn)事業(yè)的凈投資收益項(xiàng)下)。

                                                         Berkshire'sShare
                                                          ofUndistributed
                              Berkshire'sApproximate    OperatingEarnings
Berkshire's MajorInvestees    OwnershipatYearend        (inmillions)
---------------------------   -----------------------   --------------------
  
                                  1993      1992           1993      1992
                                 ------    ------         ------    ------  
Capital Cities/ABC, Inc......    13.0%     18.2%         $83(2)   $ 70
The Coca-Cola Company........     7.2%      7.1%           94        82
Federal Home Loan MortgageCorp.   6.8%(1)   8.2%(1)        41(2)     29(2)
GEICO Corp...................    48.4%     48.1%           76(3)     34(3)
General Dynamics Corp........    13.9%     14.1%           25        11(2)
The Gillette Company.........    10.9%     10.9%           44        38
Guinness PLC.................     1.9%      2.0%            8         7
The Washington Post Company..    14.8%     14.6%           15        11
Wells Fargo & Company........    12.2%     11.5%           53(2)     16(2)

Berkshire's share of undistributed
   earnings of majorinvestees                            $439      $298
Hypothetical tax on these undistributed
   investeeearnings(4)                                    (61)      (42)
Reported operating earnings ofBerkshire                   478       348
      Totallook-through earnings ofBerkshire            $856      $604
(1)不包含Wesco的少數(shù)股權(quán)
(2)以年平均持有股權(quán)比例計(jì)算
(3)扣除重復(fù)發(fā)生且金額大的已實(shí)現(xiàn)資本利得，
(4)適用的稅率為14%，這是Berkshire收到現(xiàn)金股利時(shí)的平均稅率。

　　我曾告訴過(guò)各位，我們預(yù)估這些已依估計(jì)稅率調(diào)整過(guò)的未分配盈余至少可以為Berkshire創(chuàng)造出同等的實(shí)質(zhì)價(jià)值，而到目前為止，其真正的結(jié)果甚至超乎我們的預(yù)期，舉例來(lái)說(shuō)，我們?cè)?986年以每股172.5美元的價(jià)格買(mǎi)進(jìn)300萬(wàn)股資本城/ABC公司的股份，去年我們以每股630美元的價(jià)格處分了其中的三分之一，在支付35%的資本利得稅后，我們實(shí)現(xiàn)2.97億美元的稅后盈余，相對(duì)地，在我們持有這些股份的八年期間，經(jīng)由這些股份資本城公司分配給我們的透視盈余在扣除估計(jì)14%的所得稅之后，只有1.52億美元，換句話(huà)說(shuō)，透過(guò)出售這些股份，所獲取的利益，即便在扣除較高的所得稅負(fù)之后，還是比原先透過(guò)持股所分配到的盈余還要高出許多。

　　而我們也預(yù)期這樣的情況在未來(lái)還會(huì)持續(xù)發(fā)生，因此我們相信Berkshire所計(jì)算的透視盈余，算是相當(dāng)保守的表達(dá)方式。

    稅負(fù)

　　就像是剛剛提到的資本城股份出售案，Berkshire可以說(shuō)是聯(lián)邦政府的繳稅大戶(hù)，總計(jì)在1993年，我們總共繳了3.9億美元的所得稅，其中2億屬于本業(yè)獲利，另外1.9億則源自于資本利得，此外我們的被投資公司另外向聯(lián)邦政府與國(guó)外政府又繳交了超過(guò)4億美元的所得稅，這是你在本公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上看不到，但卻又確實(shí)存在的，直接再加上間接合計(jì)，Berkshire占去年所有美國(guó)企業(yè)繳給聯(lián)邦政府所得稅總額的1.5%。

　　對(duì)于這個(gè)比例，查理跟我本人一點(diǎn)怨言也沒(méi)有，我們知道我們是在一個(gè)市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)社會(huì)，我們努力所收到的報(bào)酬，其比例甚至比一些對(duì)這個(gè)社會(huì)有更多貢獻(xiàn)的人還要多，透過(guò)租稅政策，多多少少可以降低這種不合理性，不過(guò)即便是如此，我們還是認(rèn)為自己受到特別優(yōu)厚的待遇。

　　雖然Berkshire若是以合伙或S型企業(yè)的形式來(lái)經(jīng)營(yíng)，(在美國(guó)許多商業(yè)活動(dòng)確實(shí)是以這兩種形態(tài)在運(yùn)作)，Berkshire跟其所有的股東，總的來(lái)說(shuō)可以大大減少所需負(fù)擔(dān)的稅負(fù)，但基于許多理由，那樣的做法并不適合Berkshire的運(yùn)作，所幸我們以企業(yè)形態(tài)運(yùn)作的模式所受到的租稅懲罰，因?yàn)槲覀儾扇￠L(zhǎng)期投資的策略而稍稍減輕，雖然就算是證交所得免稅，查理跟我還是會(huì)堅(jiān)持遵照買(mǎi)進(jìn)并持有的策略，這是我們認(rèn)為最好的投資方式，同時(shí)也最符合我們的個(gè)人特質(zhì)，當(dāng)然第三個(gè)好處就是因?yàn)檫@樣做可以使我們只有在實(shí)現(xiàn)資本利得時(shí)才需要繳稅。

　　經(jīng)由我個(gè)人最喜愛(ài)的漫畫(huà)短片，Li'lAbner，我有機(jī)會(huì)可以體會(huì)到延遲支付所得稅的好處，雖然當(dāng)時(shí)我沒(méi)有好好地利用那次機(jī)會(huì)，為了讓他的讀者覺(jué)得自己很優(yōu)越，Li'lAbner一直快樂(lè)地維持單身，直到他為紐約一位女演員Appassionatta深深地著迷，但由于她只對(duì)百萬(wàn)富翁有興趣，因此一貧如洗的Abner可以說(shuō)是一點(diǎn)希望都沒(méi)有，在遭到拒絕之后，Abner跑去智能老人Mose那里請(qǐng)他指點(diǎn)迷津，結(jié)果這位圣賢對(duì)Abner說(shuō)，很簡(jiǎn)單你只要能夠?qū)⑸砩蟽H有的一塊錢(qián)，復(fù)制20次，Appassionatta自然就會(huì)投入到你的懷抱(1,2,4,8,….,1,048,576)。

　　我記得這段漫畫(huà)的最后一段是Abner跑到一家旅館，將他僅有的一塊錢(qián)投入吃角子老虎中，結(jié)果竟然中了七星，一時(shí)之間獎(jiǎng)金掉滿(mǎn)地，沒(méi)想到他老兄一絲不茍遵照Mose老人的旨意，只撿起了其中的兩塊錢(qián)之后，就出發(fā)去尋找下一次復(fù)制的機(jī)會(huì)，看到這里我便舍棄了Abner，并開(kāi)始研讀葛拉漢的理論。

　　Mose很顯然地不配當(dāng)他人的精神導(dǎo)師，除了低估Abner對(duì)于他的指示過(guò)于盲從的程度，他也忘了考慮到可能的稅負(fù)，假設(shè)今天Abner也像Berkshire一樣必須負(fù)擔(dān)高達(dá)35%的聯(lián)邦所得稅的話(huà)，而且他每年只能成功地復(fù)制一次的話(huà)，就算連續(xù)20年都如他所愿，他也只能累積到22,370元，當(dāng)然若是他能持之以恒地保持這樣的記錄的話(huà)，他則還須多等上七年半，才能累積到所需的100萬(wàn)以贏得Appassionatta的芳心。

　　然而要是Abner只將資金放在單一不變的投資之上，同時(shí)連續(xù)27年半都能保持每年倍數(shù)成長(zhǎng)的記錄的話(huà)，這樣到最后，他在稅前可以累積高達(dá)二億美元的獲利，或是在扣除7,000萬(wàn)美元的所得稅之后，得到稅后1億3,000萬(wàn)美元的利益，屆時(shí)可能會(huì)換做是Appassionatta爬著來(lái)求他了，當(dāng)然等到27年后，一個(gè)坐擁1億多美元的富翁會(huì)怎么看待年華老去的Appassionatta，則又是另外一回事了。

　　這宗小故事告訴我們必須負(fù)擔(dān)稅負(fù)的投資人從每年固定以一個(gè)比率成長(zhǎng)的單一投資上，可以獲得比每年更換投資對(duì)象所得的多的多，即便是兩者成長(zhǎng)的幅度一樣也是如此，不過(guò)我懷疑許多Berkshire的股東老早就已經(jīng)知道這個(gè)道理了。

    保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)

　　接下來(lái)到這里我們通常會(huì)準(zhǔn)備一張表來(lái)說(shuō)明保險(xiǎn)業(yè)過(guò)去十多年來(lái)的綜合比率，綜合比率代表保險(xiǎn)的總成本(理賠損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例，多年以來(lái)，比率在100以下代表有承保的損失，也就是說(shuō)，保險(xiǎn)業(yè)者當(dāng)年度從客戶(hù)那里收到的保費(fèi)，不足以支應(yīng)必須支付給保戶(hù)的理賠款以及營(yíng)運(yùn)所需的費(fèi)用開(kāi)支。

　　當(dāng)然若是兩者能夠相等，將會(huì)是一個(gè)很令人高興的結(jié)局，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)者在真正支付給客戶(hù)理賠金之前，通常有一段時(shí)間可以將這筆錢(qián)好好地運(yùn)用，因?yàn)榇蟛糠值谋味际窍认蚩蛻?hù)收取保費(fèi)，更重要的是，通常得花上一段時(shí)間才會(huì)將損失理賠款給付出去，尤其是像產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)或是專(zhuān)門(mén)職業(yè)執(zhí)行業(yè)務(wù)不當(dāng)?shù)缺ｋU(xiǎn)，通常要花上好幾年的時(shí)間，才能將理賠損失定案。

　　再講白一點(diǎn)，這些保戶(hù)預(yù)付的保險(xiǎn)費(fèi)加上那些已經(jīng)發(fā)生但還未理賠的資金統(tǒng)稱(chēng)為保險(xiǎn)浮存金，在過(guò)去，利用這些浮存金創(chuàng)造投資收益，使得整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)即使面臨高達(dá)107到111的綜合比率，卻依然可以維持損益兩平。

　　不過(guò)隨著利率下滑，保險(xiǎn)浮存金的價(jià)值大幅滑落，因此過(guò)去我們提供的比率已經(jīng)無(wú)法用來(lái)衡量保險(xiǎn)業(yè)者每年的獲利狀況比較，今天一家擁有相同綜合比率的保險(xiǎn)公司比起1980年代來(lái)說(shuō)，已無(wú)法同日而語(yǔ)。

　　我們認(rèn)為只有將保險(xiǎn)業(yè)的承保結(jié)果與保險(xiǎn)浮存金可以獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈余做分析，才有辦法正確地評(píng)估一家產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司真正的價(jià)值，當(dāng)然一家保險(xiǎn)公司利用其浮存金與股東資金所能創(chuàng)造的投資收益也相當(dāng)重要，這點(diǎn)也是投資人在該公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)時(shí)，必須特別注意的，只不過(guò)那需要分開(kāi)另外分析，而不是我們現(xiàn)在要討論的主題。事實(shí)上，保險(xiǎn)浮存金的價(jià)值，關(guān)鍵在于其從保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)移轉(zhuǎn)至投資營(yíng)運(yùn)的轉(zhuǎn)撥價(jià)格，這點(diǎn)可以簡(jiǎn)單的以長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資金利率作為標(biāo)準(zhǔn)。

　　下一頁(yè)我們將會(huì)列出如何計(jì)算出Berkshire保險(xiǎn)事業(yè)價(jià)值，首先先計(jì)算浮存金總額-相對(duì)于我們的保費(fèi)收入總額，我們的浮存金部位算是相當(dāng)大的，將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，至于浮存金的成本則決定于所發(fā)生的承保損失或利益而定，在某些年度由于我們有承保利益，所以換句話(huà)說(shuō)，我們的資金成本甚至是負(fù)的，此時(shí)我們的保險(xiǎn)事業(yè)盈余等于是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。

                   (1)            (2)                          YearendYield
              Underwriting                     Approximate      onLong-Term
                  Loss       AverageFloat    CostofFunds     Govt.Bonds  
              ------------   -------------   ---------------   -------------
                    (In$Millions)         (Ratioof 1 to 2)

1967             profit          $17.3      lessthanzero        5.50%
1968             profit            19.9      lessthanzero        5.90%
1969             profit            23.4      lessthanzero        6.79%
1970             $0.37            32.4               1.14%        6.25%
1971             profit            52.5      lessthanzero        5.81%
1972             profit            69.5      lessthanzero        5.82%
1973             profit            73.3      lessthanzero        7.27%
1974               7.36            79.1               9.30%        8.13%
1975              11.35            87.6              12.96%        8.03%
1976             profit           102.6      lessthanzero        7.30%
1977             profit           139.0      lessthanzero        7.97%
1978             profit           190.4      lessthanzero        8.93%
1979             profit           227.3      lessthanzero       10.08%
1980             profit           237.0      lessthanzero       11.94%
1981             profit           228.4      lessthanzero       13.61%
1982              21.56           220.6               9.77%       10.64%
1983              33.87           231.3              14.64%       11.84%
1984              48.06           253.2              18.98%       11.58%
1985              44.23           390.2              11.34%        9.34%
1986              55.84           797.5               7.00%        7.60%
1987              55.43         1,266.7               4.38%        8.95%
1988              11.08         1,497.7               0.74%        9.00%
1989              24.40         1,541.3               1.58%        7.97%
1990              26.65         1,637.3               1.63%        8.24%
1991             119.59         1,895.0               6.31%        7.40%
1992             108.96         2,290.4               4.76%        7.39%
1993             profit         2,624.7      lessthanzero        6.35%

　　大家應(yīng)該看得出，去年我們保險(xiǎn)事業(yè)的營(yíng)運(yùn)結(jié)果，等于是讓我們可以免費(fèi)利用26億美元的浮存金，而事實(shí)上，應(yīng)該還要再加上3,100萬(wàn)美元的承保利益，這看起來(lái)相當(dāng)不錯(cuò)，不過(guò)實(shí)際上并沒(méi)有想象中的那么好。

　　我們?cè)囍蠹依潇o一下，因?yàn)槲覀兘酉碌纳馄渲杏幸淮蟛糠謱儆谂Z貓保單(這是其它保險(xiǎn)公司或再保公司專(zhuān)門(mén)買(mǎi)來(lái)分擔(dān)他們?cè)诎l(fā)生重大意外災(zāi)害時(shí)，所可能造成的損失)，同時(shí)去年這類(lèi)的業(yè)務(wù)并沒(méi)有出現(xiàn)重大的損失，意思是說(shuō)，就連發(fā)生在1993年真正嚴(yán)重的中西部水災(zāi)也沒(méi)有觸及霹靂貓損失理賠的門(mén)檻，原因在于很少有私人保險(xiǎn)公司會(huì)去購(gòu)買(mǎi)水災(zāi)險(xiǎn)。

　　這樣很容易會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)覺(jué)，并做出單一年度霹靂貓的成績(jī)是相當(dāng)不錯(cuò)且令人滿(mǎn)意的一年，一個(gè)簡(jiǎn)單的例子足以說(shuō)明一切，假設(shè)每個(gè)世紀(jì)平均都會(huì)發(fā)生25次重大的意外事件，而你每年都以以一賠五的比率賭它今年不會(huì)發(fā)生，則你賭對(duì)的年份可能遠(yuǎn)比賭錯(cuò)的年份多出許多，甚至你有可能連續(xù)賭對(duì)六年、七年，甚至是更多年，但我必須說(shuō)，不管怎樣，到最后你一定會(huì)以破產(chǎn)作為結(jié)局。

　　在Berkshire，我們直覺(jué)地相信我們已經(jīng)收到合理的保費(fèi)，以類(lèi)似以一賠三又二分之一的賭率接受賭注，當(dāng)然沒(méi)有人可以真正正確地算出霹靂貓保險(xiǎn)真正的賠率，事實(shí)上，可能要等到幾十年后，我們才能知道當(dāng)初的判斷是否正確。

　　不過(guò)我們確實(shí)知道，當(dāng)損失真正降臨時(shí)，鐵定是件轟動(dòng)的事，以后可能會(huì)發(fā)生三倍或四倍于我們?cè)?993年所賺到的盈余那樣大的意外事件，1992年Andrew颶風(fēng)發(fā)生的那次，我們總共賠了1.25億美元，時(shí)至今日由于我們已大幅擴(kuò)大在霹靂貓保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量，所以同樣規(guī)模的颶風(fēng)可能會(huì)造成我們六億美元左右的理賠損失。

　　1994年到目前為止，我們還算是幸運(yùn)，在我寫(xiě)這封信時(shí)，我們因?yàn)槁迳即壌蟮卣鹚斐傻膿p失還算在正常范圍之內(nèi)，不過(guò)要是當(dāng)時(shí)地震發(fā)生的規(guī)模不是6.8而是7.5的話(huà)，那么最后的結(jié)果就完全不是那么一回事了。

　　Berkshire本身很適合從事霹靂貓保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，我們有業(yè)界最優(yōu)秀的經(jīng)理人AjitJain，此外從事這行需要相當(dāng)雄厚的資金實(shí)力，在這點(diǎn)我們公司的凈值大概是其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的10到20倍，對(duì)大部分的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，背后所擁有的資源還不是那么地重要，一家保險(xiǎn)公司可以很輕易地就把它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散出去，若有必要，也可以降低險(xiǎn)種集中度以減低風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)霹靂貓保險(xiǎn)這種特殊的保險(xiǎn)就沒(méi)有辦法這樣子做，所以其它的競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)只能被迫降低理賠的上限來(lái)因應(yīng)，而要是他們膽敢承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，則一個(gè)超大型的意外災(zāi)害或是連續(xù)發(fā)生幾個(gè)較小型的災(zāi)害，就有可能讓他們粉身碎骨。

　　有一件事情可以顯示我們超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力與卓越的聲譽(yù)，那就是全世界前四大再保公司全部都向Berkshire投保鉅額的霹靂貓保險(xiǎn)，這些大公司比誰(shuí)都清楚，對(duì)于再保公司來(lái)說(shuō)，真正要考驗(yàn)的是他們?cè)诶щy的狀況下，愿意且能夠支付理賠金的能力與意愿，而絕對(duì)不是在太平時(shí)期勇于接受保費(fèi)收入的意愿。

　　值得注意的是，近年來(lái)愿意接受再保業(yè)務(wù)的供給量大幅增加，再保業(yè)者總共募集了近50億美元的資金來(lái)進(jìn)軍這類(lèi)業(yè)務(wù)，且大部分都是新成立的公司，很自然的這些新進(jìn)的業(yè)者急欲承接業(yè)務(wù)以證明當(dāng)初他們吸收資金時(shí)所作的預(yù)估，這些新加入的競(jìng)爭(zhēng)并不會(huì)影響我們1994年的營(yíng)運(yùn)，因?yàn)槲覀冊(cè)缫呀?jīng)接滿(mǎn)了生意，主要是在1993年簽下的，不過(guò)我們已經(jīng)看到保費(fèi)價(jià)格有惡化的趨勢(shì)，如果這種情況持續(xù)下去，我們將會(huì)大幅降低承接的業(yè)務(wù)量，但隨時(shí)準(zhǔn)備好接下大型且復(fù)雜的保險(xiǎn)業(yè)者所欲尋找確定能夠理賠損失的保證。

　　在我們其它保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，我們由Rod領(lǐng)導(dǎo)的住宅保險(xiǎn)、Brad帶領(lǐng)的員工退休保險(xiǎn)以及由Kizer家族經(jīng)營(yíng)的信用卡保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以及由Don所領(lǐng)導(dǎo)的國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)所從事的傳統(tǒng)汽車(chē)保險(xiǎn)與一般責(zé)任險(xiǎn)方面，總的來(lái)說(shuō)，這四類(lèi)業(yè)務(wù)都表現(xiàn)的相當(dāng)不錯(cuò)，不但有承保獲利，還貢獻(xiàn)了相當(dāng)大金額的保險(xiǎn)浮存金。

　　總而言之，我們擁有第一流的保險(xiǎn)事業(yè)，雖然他們的經(jīng)營(yíng)成果變化相當(dāng)?shù)拇?，但是其?shí)質(zhì)價(jià)值卻遠(yuǎn)超過(guò)其帳面的價(jià)值，而事實(shí)上，在Berkshire其它事業(yè)的身上也有類(lèi)似的情況。

    股票投資

　　下表是我們超過(guò)二億五千萬(wàn)美元以上的普通股投資，一部份的投資系屬于Berkshire關(guān)系企業(yè)所持有)。

                                                           12/31/93
  Shares    Company                                   Cost         Market
  ------    -------                                ----------    ----------
                                                        (000somitted)
 2,000,000  CapitalCities/ABC, Inc. .............$  345,000    $1,239,000
93,400,000  The Coca-ColaCompany. ...............  1,023,920     4,167,975
13,654,600  Federal Home LoanMortgage Corp.
               ("FreddieMac")...................    307,505       681,023 
34,250,000  GEICO Corp...........................     45,713     1,759,594
 4,350,000  GeneralDynamics Corp................     94,938       401,287
24,000,000  The GilletteCompany.................    600,000     1,431,000
38,335,000  Guinness PLC.........................    333,019       270,822
 1,727,765  TheWashington Post Company..........      9,731       440,148
 6,791,218  WellsFargo & Company................    423,680       878,614

　　看到今年所列的投資與去年竟如此的相似，你可能會(huì)認(rèn)為本公司的管理階層實(shí)在是昏庸到無(wú)可救藥的地步，不過(guò)我們還是堅(jiān)持相信離開(kāi)原本就熟悉且表現(xiàn)優(yōu)異穩(wěn)定的公司，實(shí)在是非常不智之舉，這類(lèi)的公司實(shí)在是還難找到更好的替代。

　　有趣的是企業(yè)經(jīng)理人在認(rèn)定何者才是自己本業(yè)時(shí)，從來(lái)就不會(huì)搞不清楚情況，母公司是不會(huì)單純因?yàn)閮r(jià)格因素就將自己旗下最優(yōu)秀的子公司給賣(mài)掉，公司總裁一定會(huì)問(wèn)，為什么要把我皇冠上的珠寶給變賣(mài)掉，不過(guò)當(dāng)場(chǎng)景轉(zhuǎn)換到其個(gè)人的投資組合時(shí)，他卻又會(huì)毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過(guò)是股票經(jīng)紀(jì)人膚淺的幾句話(huà)語(yǔ)，其中最爛的一句當(dāng)屬，你不會(huì)因?yàn)楂@利而破產(chǎn)，你能想象要是一家公司的總裁用類(lèi)似的方式建議董事會(huì)將最有潛力的子公司給賣(mài)掉時(shí)，就我個(gè)人的觀點(diǎn)，適用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則也同樣適用于股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展現(xiàn)的韌性應(yīng)當(dāng)與一家公司的老板持有公司全部的股權(quán)一樣。

　　先前我曾經(jīng)提到若是在1919年以40美元投資可口可樂(lè)會(huì)獲得怎樣的成果，1938年在可樂(lè)問(wèn)世達(dá)50年且早已成為代表美國(guó)的產(chǎn)品之后，財(cái)富雜志對(duì)該公司做了一次詳盡的專(zhuān)訪，在文章的第二段作者寫(xiě)到：每年都會(huì)有許多重量型的投資人看好可口可樂(lè)，并對(duì)于其過(guò)去的輝煌記錄表示敬意，但也都做下自己太晚發(fā)現(xiàn)的結(jié)論，認(rèn)為該公司已達(dá)巔峰，前方的道路充滿(mǎn)了競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)。

　　沒(méi)錯(cuò)，1938年確實(shí)充滿(mǎn)了競(jìng)爭(zhēng)，而1993年也是，不過(guò)值得注意的是1938年可口可樂(lè)一年總共賣(mài)出二億箱的飲料(若是將當(dāng)時(shí)加侖裝改成現(xiàn)在192盎斯的箱子)，但是到了1993年該公司一年賣(mài)出飲料高達(dá)107億箱，對(duì)這家當(dāng)時(shí)已經(jīng)成為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的公司，在后來(lái)將近50的期間總共又成長(zhǎng)了50倍，對(duì)于1938年加入的投資者來(lái)說(shuō)，Party根本還沒(méi)有結(jié)束，雖然在1919年投資40美元在可口可樂(lè)股票的投資人(含將所收到的股利再投資)，到了1938年可獲得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投資可口可樂(lè)股票，時(shí)至1993年底，還是照樣可以成長(zhǎng)到25,000美元。

　　我忍不住想要在引用1938年財(cái)富雜志的報(bào)導(dǎo)，「實(shí)在是很難在找到像可口可樂(lè)這樣規(guī)模而且又能持續(xù)十年保持不變的產(chǎn)品內(nèi)容」，如今又過(guò)了55個(gè)年頭，可口可樂(lè)的產(chǎn)品線雖然變得更廣泛，但令人印象深刻的是這種形容詞還依舊適用。

　　查理跟我老早以前便明了要一個(gè)人的投資生涯中，做出上百個(gè)小一點(diǎn)投資決策是件很辛苦的一件事，這種想法隨著B(niǎo)erkshire資金規(guī)模日益擴(kuò)大而益形明顯，而放眼投資世界中，可以大幅影響本公司投資成效的機(jī)會(huì)已越來(lái)越少，因此我們決定采取一種只要求自己在少數(shù)的時(shí)候夠聰明就好，而不是每回都要非常的聰明，所以我們現(xiàn)在只要求每年出現(xiàn)一次好的投資主意就可以了，(查理提醒我今年該輪到我)。

　　我們采取的這種策略排除了依照普通分散風(fēng)險(xiǎn)的教條，許多學(xué)者便會(huì)言之鑿鑿說(shuō)我們這種策略比起一般傳統(tǒng)的投資風(fēng)險(xiǎn)要高的許多，這點(diǎn)我們不敢茍同，我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，只要投資人在買(mǎi)進(jìn)股份之前，能夠加強(qiáng)本身對(duì)于企業(yè)的認(rèn)知以及對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)能力熟悉的程度，在這里我們將風(fēng)險(xiǎn)定義，與一般字典里的一樣，系指損失或受傷的可能性。

　　然而在學(xué)術(shù)界，卻喜歡將投資的風(fēng)險(xiǎn)給予不同的定義，堅(jiān)持把它當(dāng)作是股票價(jià)格相對(duì)波動(dòng)的程度，也就是個(gè)別投資相較于全體投資波動(dòng)的幅度，運(yùn)用數(shù)據(jù)庫(kù)與統(tǒng)計(jì)方法，這些學(xué)者能夠計(jì)算出一只股票"精確"的Beta值，代表其過(guò)去相對(duì)波動(dòng)的幅度，然后根據(jù)這項(xiàng)公式建立一套晦澀難解的投資與資金分配理論，為了渴望找出可以衡量風(fēng)險(xiǎn)的單一統(tǒng)計(jì)值，但他們卻忘了一項(xiàng)基本的原則，寧愿大概對(duì)，也不要完全錯(cuò)。

　　對(duì)于企業(yè)的所有權(quán)人來(lái)說(shuō)，這是我們認(rèn)為公司股東應(yīng)該有的想法，學(xué)術(shù)界對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的定義實(shí)在是有點(diǎn)離譜，甚至于有點(diǎn)荒謬，舉例來(lái)說(shuō)，根據(jù)Beta理論，若是有一種股票的價(jià)格相對(duì)于大盤(pán)下跌的幅度更高，就像是我們?cè)?973年買(mǎi)進(jìn)華盛頓郵報(bào)股份時(shí)一樣，那么其風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)比原來(lái)高股價(jià)時(shí)還要更高，那么要是哪天有人愿意以極低的價(jià)格把整家公司賣(mài)給你時(shí)，你是否也會(huì)認(rèn)為這樣的風(fēng)險(xiǎn)太高，而予以拒絕呢?

　　事實(shí)上，真正的投資人喜歡波動(dòng)都還來(lái)不及，班哲明·葛拉漢在智能型投資人一書(shū)的第八章便有所解釋?zhuān)昧耸袌?chǎng)先生理論，市場(chǎng)先生每天都會(huì)出現(xiàn)在你面前，只要你愿意都可以從他那里買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出你的投資，只要他老兄越沮喪，投資人擁有的機(jī)會(huì)也就越多，這是由于只要市場(chǎng)波動(dòng)的幅度越大，一些超低的價(jià)格就更有機(jī)會(huì)會(huì)出現(xiàn)在一些好公司身上，很難想象這種低價(jià)的優(yōu)惠會(huì)被投資人視為對(duì)其有害，對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，你完全可以無(wú)視于他的存在或是好好地利用這種愚蠢的行為。

　　在評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，Beta理論學(xué)者根本就不屑于了解這家公司到底是在做什么，他的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在干嘛，或是他們到底借了多少錢(qián)來(lái)營(yíng)運(yùn)，他們甚至不愿意知道公司的名字叫什么，他們?cè)诤醯闹皇沁@家公司的歷史股價(jià)，相對(duì)地，我們很愿意不管這家公司過(guò)去股價(jià)的歷史，反而希望盡量能夠得到有助于我們了解這家公司的資訊，另外在我們買(mǎi)進(jìn)股份之后，我們一點(diǎn)也不在意這家公司的股份在未來(lái)的一、兩年內(nèi)是否有交易，就像是我們根本就不需要持有100%股權(quán)的喜斯糖果或是布朗鞋業(yè)的股票報(bào)價(jià)來(lái)證明我們的權(quán)益是否存在，同樣地我們也不需要持有7%的可口可樂(lè)每日的股票行情。

　　我們認(rèn)為投資人應(yīng)該真正評(píng)估的風(fēng)險(xiǎn)是他們從一項(xiàng)投資在其預(yù)計(jì)持有的期間內(nèi)所收到的稅后收入加總(也包含出售股份所得)，是否能夠讓他保有原來(lái)投資時(shí)擁有的購(gòu)買(mǎi)力，再加上合理的利率，雖然這樣的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法做到像工程般的精確，但它至少可以做到足以做出有效判斷的的程度，在做評(píng)估時(shí)主要的因素有下列幾點(diǎn)︰

    1)這家公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力可以衡量的程度
    2)這家公司管理階層發(fā)揮公司潛能以及有效運(yùn)用現(xiàn)金可以衡量的程度
    3)這家公司管理階層將企業(yè)獲得的利益確實(shí)回報(bào)給股東而非中飽私囊可以衡量的程度
    4)買(mǎi)進(jìn)這家企業(yè)的價(jià)格
    5)投資人的凈購(gòu)買(mǎi)力所得，須考慮稅負(fù)與通貨膨脹等因素必須從投資收益總額中扣除的部份

　　這些因素對(duì)于許多分析師來(lái)說(shuō)，可能是丈二金剛摸不著頭腦，因?yàn)樗麄兏緹o(wú)法從現(xiàn)有的數(shù)據(jù)庫(kù)中找到這些信息，但是取得這些精確數(shù)字的難度高并不代表他們就不重要或是無(wú)法克服，就像是司法正義一樣，Stewart法官發(fā)現(xiàn)他根本無(wú)法找到何謂猥褻的標(biāo)準(zhǔn)，不過(guò)他還是堅(jiān)稱(chēng)，只要我一看到就知道是不是，同樣地對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，不需靠精確的公式或是股價(jià)歷史，而只要運(yùn)用不太精確但卻有用的方式，就可以看到潛藏在某些投資里的風(fēng)險(xiǎn)。

　　就長(zhǎng)期而言，可口可樂(lè)與吉列所面臨的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，要比任何計(jì)算機(jī)公司或是通路商或小得多，可口可樂(lè)占全世界飲料銷(xiāo)售量的44%，吉列則擁有60%的刮胡刀市場(chǎng)占有率(以銷(xiāo)售額計(jì))，除了稱(chēng)霸口香糖的箭牌公司之外，我看不出還有那家公司可以像他們一樣長(zhǎng)期以來(lái)享有傲視全球的競(jìng)爭(zhēng)力。

　　更重要的，可口可樂(lè)與吉列近年來(lái)也確實(shí)一點(diǎn)一滴地在增加他們?nèi)蚴袌?chǎng)的占有率，品牌的力量、產(chǎn)品的特質(zhì)與配銷(xiāo)通路的優(yōu)勢(shì)，使得他們擁有超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力，就像是樹(shù)立起高聳的護(hù)城河來(lái)保衛(wèi)其經(jīng)濟(jì)城堡，相對(duì)的，一般公司卻要每天耗盡心思去打沒(méi)有意義的游擊戰(zhàn)，就像是彼得·林區(qū)所說(shuō)的，對(duì)于那些只會(huì)銷(xiāo)售量販?zhǔn)疆a(chǎn)品的公司來(lái)說(shuō)，大家應(yīng)該在其股票上加印這句警語(yǔ)-「競(jìng)爭(zhēng)可能有害于人類(lèi)的利益」。

　　可口可樂(lè)與吉列的競(jìng)爭(zhēng)力在一般產(chǎn)業(yè)觀察家眼中實(shí)在是顯而易見(jiàn)的，然而其股票的Beta值卻與一般平庸、完全沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司相似，難道只因?yàn)檫@樣我們就該認(rèn)為在衡量公司所面臨的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，完全不須考慮他們所享有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)嗎?或者就可以說(shuō)持有一家公司部份所有權(quán)-也就是股票的風(fēng)險(xiǎn)，與公司長(zhǎng)期所面臨的營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn)一點(diǎn)關(guān)系都沒(méi)有，我們認(rèn)為這些說(shuō)法，包含衡量投資風(fēng)險(xiǎn)的Beta公式在內(nèi)，一點(diǎn)道理都沒(méi)有。

　　Beta學(xué)者所架構(gòu)的理論根本就沒(méi)有能力去分辨，銷(xiāo)售寵物玩具或呼拉圈的玩具公司與銷(xiāo)售大富翁或芭比娃娃的玩具公司，所隱藏的風(fēng)險(xiǎn)有何不同?但對(duì)一般普通的投資人來(lái)說(shuō)，只要他略懂得消費(fèi)者行為以及形成企業(yè)長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)或弱勢(shì)的原因的話(huà)，就可以很明確的看出兩者的差別，當(dāng)然每個(gè)投資人都會(huì)犯錯(cuò)，但只要將自己集中在相對(duì)少數(shù)，容易了解的投資個(gè)案上，一個(gè)理性、知性與耐性兼具的投資人一定能夠?qū)⑼顿Y風(fēng)險(xiǎn)限定在可接受的范圍之內(nèi)。

　　當(dāng)然有許多產(chǎn)業(yè)，連查理或是我可能都無(wú)法判斷到底我們?cè)谕娴氖菍櫸锿婢呋虬疟韧尥?，甚至在花了許多年時(shí)間努力的研究這些產(chǎn)業(yè)之后，我們還是無(wú)法解決這個(gè)問(wèn)題，有時(shí)是因?yàn)槲覀儽旧碇亲R(shí)上的缺陷，阻礙了我們對(duì)事情的了解，有時(shí)則是因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)特性的關(guān)系，例如對(duì)于一家隨時(shí)都比須面臨快速變遷技術(shù)的公司來(lái)說(shuō)，我們根本就無(wú)法對(duì)其長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力做出任何的評(píng)斷，人類(lèi)在三十年前，是否就能預(yù)知現(xiàn)在電視制造或計(jì)算機(jī)產(chǎn)業(yè)的演進(jìn)，當(dāng)然不能，就算是大部分鉆研于這方面領(lǐng)域的投資人與企業(yè)經(jīng)理人也沒(méi)有辦法，那么為什么查理跟我要覺(jué)得應(yīng)該要有去預(yù)測(cè)其它產(chǎn)業(yè)快速變遷前景的能力呢?我們寧愿挑些簡(jiǎn)單一點(diǎn)的，一個(gè)人坐的舒舒服服就好了，為什么還要費(fèi)事去挨稻草里的針呢?

　　當(dāng)然，有些投資策略，例如我們從事多年的套利活動(dòng)，就必須將風(fēng)險(xiǎn)分散，若是單一交易的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，就比須將資源分散到幾個(gè)各自獨(dú)立的個(gè)案之上，如此一來(lái)，雖然每個(gè)個(gè)案都有可能導(dǎo)致?lián)p失或傷害，但只要你確信每個(gè)獨(dú)立的個(gè)案經(jīng)過(guò)機(jī)率的加權(quán)平均能夠讓你獲致滿(mǎn)意的報(bào)酬就行了，許多創(chuàng)業(yè)投資者用的就是這種方法，若是你也打算這樣做的話(huà)，記得采取與賭場(chǎng)老板搞輪盤(pán)游戲同樣的心態(tài)，那就是鼓勵(lì)大家持續(xù)不斷的下注，因?yàn)殚L(zhǎng)期而言，機(jī)率對(duì)莊家有利，但千萬(wàn)要拒絕單一一次的大賭注。

　　另外一種需要分散風(fēng)險(xiǎn)的特殊情況是，當(dāng)投資人并沒(méi)有對(duì)任何單一產(chǎn)業(yè)有特別的熟悉，不過(guò)他卻對(duì)美國(guó)整體產(chǎn)業(yè)前景有信心，則這類(lèi)的投資人應(yīng)該分散持有許多公司的股份，同時(shí)將投入的時(shí)點(diǎn)拉長(zhǎng)，例如，透過(guò)定期投資指數(shù)基金，一個(gè)什么都不懂的投資人通常都能打敗大部分的專(zhuān)業(yè)經(jīng)理人，很奇怪的是，當(dāng)愚昧的金錢(qián)了解到自己的極限之后，它就不再愚昧了。

　　另一方面，若是你是稍具常識(shí)的投資人，能夠了解產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)的話(huà)，應(yīng)該就能夠找出五到十家股價(jià)合理并享有長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的公司，此時(shí)一般分散風(fēng)險(xiǎn)的理論對(duì)你來(lái)說(shuō)就一點(diǎn)意義也沒(méi)有，要是那樣做反而會(huì)傷害到你的投資成果并增加你的風(fēng)險(xiǎn)，我實(shí)在不了解那些投資人為什么要把錢(qián)擺在他排名第20的股票上，而不是把錢(qián)集中在排名最前面，最熟悉了解同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)最小，獲利可能最大的投資之上，或許這就是先知梅西衛(wèi)斯特所說(shuō)的，「好事物越多，就越完美」。

    企業(yè)治理

　　在年度的股東會(huì)上，有人常常會(huì)問(wèn)：「要是那天你不幸被車(chē)撞到，該怎么辦?」我只能說(shuō)很慶幸他們還是在問(wèn)這樣的問(wèn)題，而不是「要是那天你不被車(chē)撞到，我們?cè)撛趺崔k?」。

　　這樣的問(wèn)題讓我有機(jī)會(huì)談?wù)劷陙?lái)相當(dāng)熱門(mén)的話(huà)題-公司治理，首先我相信最近許多公司的董事們已開(kāi)始試著把他們的腰桿打直，而現(xiàn)在的投資人比起以前來(lái)說(shuō)，也慢慢地被公司當(dāng)作真正的擁有人來(lái)對(duì)待，但是評(píng)論專(zhuān)家并沒(méi)有仔細(xì)地去區(qū)別目前公開(kāi)上市公司三種截然不同的經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)形態(tài)，雖然在法律上，董事們應(yīng)該承擔(dān)的責(zé)任是責(zé)無(wú)旁貸的，但他們能發(fā)揮影響力進(jìn)行改變的程度卻有很大的不同，大家通常都把注意力擺在第一類(lèi)的案例之上，因?yàn)檫@是目前一般企業(yè)的常態(tài)，但由于Berkshire本身是屬于第二類(lèi)，甚至有一天會(huì)變成第三類(lèi)，所以在這里我們有必要討論一下三者的不同。

　　首先是第一類(lèi)，也是目前最普遍的一類(lèi)，在公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中，并沒(méi)有一個(gè)具掌控能力的大股東，在這種情況下，我相信董事會(huì)的行為應(yīng)該要像是公司有一個(gè)因事未出席的大股東一樣，在各種情況下，都要能夠確保這位虛擬大股東的長(zhǎng)期利益不會(huì)受到損害，然而很不幸的是，所謂的長(zhǎng)期利益，反而給了董事會(huì)很大的彈性操作空間，而假設(shè)董事會(huì)運(yùn)作尚稱(chēng)順暢，不過(guò)經(jīng)營(yíng)階層卻很平庸甚至差勁時(shí)，那么董事會(huì)就必須負(fù)起責(zé)任將經(jīng)營(yíng)階層換掉，就好象一般公司老板會(huì)做的決定一樣，另外要是經(jīng)營(yíng)階層能力尚可，只不過(guò)過(guò)于貪心，不時(shí)地想要從股東的口袋里撈錢(qián)，那么董事會(huì)就必須適時(shí)地出手制止并給予警告。

　　在這種一般常見(jiàn)的情況下，當(dāng)個(gè)別董事發(fā)覺(jué)有不合理的現(xiàn)象時(shí)，應(yīng)該試著說(shuō)服其他董事有關(guān)他的看法，若能夠成功，那么董事會(huì)就有能力做出適當(dāng)?shù)臎Q定，但是假設(shè)要是這位落寞的董事孤掌難鳴，無(wú)法獲得其它董事的支持，那么他就應(yīng)該要讓沒(méi)能出席的股東知道他的看法，當(dāng)然很少有董事真的這樣做，很多的董事事實(shí)上并沒(méi)有足夠的膽識(shí)敢做這樣大膽的動(dòng)作，但我卻認(rèn)為這樣的舉動(dòng)并沒(méi)有什么不妥，當(dāng)然假設(shè)問(wèn)題真的很?chē)?yán)重的話(huà)，自然而然發(fā)出不平之鳴的董事一定會(huì)遭到其他不認(rèn)同看法的董事嚴(yán)正的駁斥，認(rèn)為反對(duì)的董事不要在枝微末節(jié)或是非理性的原因上搗亂。

　　對(duì)于前述討論的董事會(huì)形態(tài)，我認(rèn)為董事的人數(shù)不必太多，最好是十個(gè)以?xún)?nèi)，同時(shí)大部分成員應(yīng)該從外部遴選，而外部董事應(yīng)該要能夠建立對(duì)CEO表現(xiàn)的評(píng)核制度，并定期聚會(huì)，在CEO不在場(chǎng)的情況下，依據(jù)這些原則評(píng)斷其表現(xiàn)。

　　至于董事會(huì)成員遴選的條件，并須具備商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、對(duì)這項(xiàng)角色有興趣同時(shí)以股東利益為導(dǎo)向，只是目前大部分被遴選出來(lái)的董事，大多是因?yàn)樗麄兊纳鐣?huì)地位或只是為了增加董事會(huì)成員的多樣化，這樣的做法是錯(cuò)誤的，更有甚至，這種錯(cuò)誤還有后遺癥，因?yàn)槎卤蝗蚊缶秃茈y再加以撤消，好說(shuō)話(huà)且沒(méi)有意見(jiàn)的董事是不怕找不到位置的。

　　第二種就像是發(fā)生在Berkshire的，具控制權(quán)的大股東本身也是經(jīng)營(yíng)階層，在某些公司，經(jīng)過(guò)特殊的安排，將公司的股權(quán)按投票權(quán)重的不同分成兩類(lèi)，也會(huì)產(chǎn)生這種情況，在這種情況下，很明顯的董事會(huì)并非所有權(quán)人與經(jīng)營(yíng)階層之間的中介，且除非經(jīng)由勸說(shuō)，否則董事會(huì)很難發(fā)揮改變的影響力，也因此要是老板經(jīng)營(yíng)者本身的能力平庸或很差勁或不顧他人，則董事除了表示反對(duì)以外，別無(wú)他法，而要是與老板經(jīng)營(yíng)者沒(méi)有關(guān)系的董事碰巧做出相同的結(jié)論，有時(shí)或許還有用，但大部分的狀況下是無(wú)濟(jì)于事的。

　　而要是公司無(wú)法做出改變，且情況演變的很?chē)?yán)重時(shí)，外部董事就應(yīng)該要辭職，外部董事的辭職等于是對(duì)現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)階層投下反對(duì)票，同時(shí)凸顯外部董事沒(méi)有能力糾正老板經(jīng)營(yíng)者缺失的現(xiàn)象。

　　第三種情況是公司擁有具控制權(quán)的大股東，但卻不參與公司經(jīng)營(yíng)，這種特殊個(gè)案在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中有Hershey食品與道瓊公司等例子，公司能夠充分運(yùn)用外部董事的能力，若是董事們對(duì)于經(jīng)營(yíng)階層的能力或品格感到不滿(mǎn)意，他們可以直接向大股東反應(yīng)(當(dāng)然大股東可能也是董事成員)，這種環(huán)境相當(dāng)適合外部董事的發(fā)揮，因?yàn)樗恍枰獙⑶闆r向單一且關(guān)心公司前景的所有權(quán)人報(bào)告，同時(shí)只要論點(diǎn)理由充分就可以馬上發(fā)揮改變的效果，但即便如此，有意見(jiàn)的董事也只能有這樣的選擇管道，若是他對(duì)于特定事情的處理結(jié)果不滿(mǎn)意，他還是只能辭職而別無(wú)其它選擇。

　　理論上，第三種情況最能夠確保一流的經(jīng)營(yíng)階層存在，因?yàn)榈诙N情況，老板不可能把自己給Fire掉，而第一種情況，董事們通常很難與表現(xiàn)平庸又難以駕馭的經(jīng)理人打交道，而除非那些有意見(jiàn)的董事能夠獲得董事會(huì)多數(shù)的支持，這是一件很困難的協(xié)調(diào)溝通任務(wù)，尤其是經(jīng)營(yíng)階層的表現(xiàn)雖然可恨但卻罪不至死的時(shí)候，基本上他們的手腳是被綁的死死的，實(shí)務(wù)上，面臨這種現(xiàn)象的董事通常會(huì)說(shuō)服自己留在董事會(huì)，至少還能有所圖，但在此同時(shí)，經(jīng)營(yíng)階層卻還是同樣可以為所欲為。

　　在第三種情況下，老板本身不必衡量自己的表現(xiàn)也不必費(fèi)心去取得多數(shù)人的支持，同時(shí)他也可以確保所遴選出來(lái)的外部董事將可對(duì)董事會(huì)的素質(zhì)有所提升，而這些被選中的董事，也可以確定所提出的建議會(huì)真正被聽(tīng)進(jìn)去，而不是被消極抵制的經(jīng)營(yíng)階層當(dāng)作是耳邊風(fēng)，而若是大股東本身夠聰明且有自信，那么他就能夠找到以股東利益為優(yōu)先的菁英經(jīng)理人，還有一點(diǎn)更重要的是，他能夠隨時(shí)準(zhǔn)備改正本身所犯的錯(cuò)誤。

　　在Berkshire，我們現(xiàn)在是以第二種情況在做營(yíng)運(yùn)，而且在我有生之年都會(huì)是如此，至于我個(gè)人的健康狀況，我必須要強(qiáng)調(diào)，實(shí)在是好極了，不管是好或壞，大家都必須繼續(xù)接受我擔(dān)任大股東兼經(jīng)營(yíng)者。

　　直到我死后，我擁有的所有股份將會(huì)歸我內(nèi)人Susie擁有，要是她比我長(zhǎng)壽的話(huà)，不過(guò)要是她比我早死，所有的股份將會(huì)捐給一個(gè)基金會(huì)，且不論如何都不會(huì)因?yàn)檫z產(chǎn)或贈(zèng)與稅而必須被迫出售相當(dāng)?shù)墓煞荨?/p>

　　而當(dāng)我的股份移轉(zhuǎn)到我內(nèi)人或是基金會(huì)之后，Berkshire將會(huì)進(jìn)入第三種公司治理情況，變成一個(gè)關(guān)心公司但卻不參與經(jīng)營(yíng)的大股東搭配完全為股東設(shè)想的經(jīng)理人，為了預(yù)先做準(zhǔn)備，Susie在幾年前已經(jīng)被選為公司的董事，而1993年我的兒子豪爾也緊接著加入董事會(huì)，這些家族成員以后將不會(huì)擔(dān)任公司的經(jīng)理人，但要是萬(wàn)一我不在時(shí)，他們將繼承控制公司的權(quán)力，當(dāng)然公司其它的董事本身也都是主要的股東，且皆有很強(qiáng)的股東利益導(dǎo)向，總而言之，對(duì)于那輛卡車(chē)可能到來(lái)，我們已經(jīng)作好了準(zhǔn)備。

    股東指定捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)

　　大約有97%的有效股權(quán)參與1993年的股東指定捐贈(zèng)計(jì)劃，總計(jì)約940萬(wàn)美元捐出的款項(xiàng)分配給3,110家慈善機(jī)構(gòu)。

　　Berkshire在自由樂(lè)捐方面的做法，(不同于具有特定商業(yè)目的的捐贈(zèng))，與其它公開(kāi)上市公司的做法有很大的不同，因?yàn)榇蟛糠值墓舅鞯木栀?zèng)大多是依照CEO的意愿(他們通常背負(fù)許多社會(huì)壓力)，員工(透過(guò)相對(duì)贈(zèng)與)或董事(透過(guò)相對(duì)贈(zèng)與或是對(duì)于CEO的要求)。

　　不過(guò)在Berkshire我們相信公司所有的錢(qián)都是屬于股東的，就像是在私人家族合伙企業(yè)一樣，因此只要這些捐贈(zèng)資金與公司本身商業(yè)活動(dòng)無(wú)關(guān)的話(huà)，那么就應(yīng)該要由股東們所想要贈(zèng)與的慈善機(jī)構(gòu)收到這些款項(xiàng)，就像是我們還沒(méi)看到過(guò)有CEO愿意拿自己的錢(qián)，依照股東們的意愿進(jìn)行樂(lè)捐，那么又有什么理由，讓股東為公司的CEO買(mǎi)單呢?

　　而我必須說(shuō)明的是我們這項(xiàng)計(jì)畫(huà)執(zhí)行起來(lái)并不困難，去年秋天，我們從國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)公司借調(diào)一個(gè)人為期兩個(gè)月，幫我們處理來(lái)自7,500位股東的捐款指示，而我也相信其它公司花在處理相同捐贈(zèng)規(guī)模所發(fā)生的成本鐵定比我們高出許多，事實(shí)上，我們公司每年所有的行政費(fèi)用甚至不到我們每年捐贈(zèng)金額的一半，(查理堅(jiān)持我必須向大家報(bào)告，總計(jì)490萬(wàn)美元的營(yíng)業(yè)費(fèi)用當(dāng)中，有140萬(wàn)是發(fā)生在公司的企業(yè)專(zhuān)機(jī)-無(wú)可辯解號(hào)之上)。

    下表顯示股東指定捐贈(zèng)的前十大慈善機(jī)構(gòu)

    (a)347個(gè)教堂與猶太教堂收到569筆善款
    (b)283所大專(zhuān)院校收到670筆善款
    (c)244所K-12學(xué)校收到525筆善款(三分之二是普通學(xué)校，另外三分之一屬教會(huì)學(xué)校)
    (d)288所藝術(shù)、文化或人類(lèi)學(xué)研究機(jī)構(gòu)收到447筆善款
    (e)180所宗教性社福機(jī)構(gòu)(猶太教與基督教各半)收到411筆善款
    (f)445所民間社福機(jī)構(gòu)(其中四成與青少年相關(guān))收到759筆善款
    (g)153所醫(yī)療機(jī)構(gòu)收到261筆善款
    (h)186所與醫(yī)療相關(guān)的機(jī)構(gòu)(如美國(guó)心臟學(xué)會(huì)，美國(guó)癌癥協(xié)會(huì)等)收到320筆善款

　　在這之中，有三點(diǎn)我認(rèn)為特別有趣，首先，某種程度可以顯示出當(dāng)人們系依個(gè)人意志而非迫于募款人的壓力或募款機(jī)構(gòu)感性的訴求時(shí)，所可能做出的選擇，第二，一般大公司的捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)從未將教堂或猶太教堂列入考慮，但這卻是股東心目中最佳的選擇之一，第三，股東們所做出的決定有時(shí)有明顯的沖突，有130筆捐款給支持墮胎的機(jī)構(gòu)團(tuán)體，而另外有30筆的捐款指定要給反墮胎的機(jī)構(gòu)團(tuán)體(扣除宗教機(jī)構(gòu)不算)。

　　去年我曾經(jīng)告訴大家我考慮提高Berkshire股東指定捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)的額度，并詢(xún)問(wèn)大家的意見(jiàn)，不過(guò)我們卻收到一些股東來(lái)信反對(duì)整個(gè)計(jì)畫(huà)，他們認(rèn)為我們的責(zé)任是將公司經(jīng)營(yíng)好而不是去強(qiáng)迫股東做一些慈善捐贈(zèng)，當(dāng)然大部分的股東還是支持這項(xiàng)計(jì)畫(huà)，認(rèn)為這種做法可以享受租稅優(yōu)惠，并敦促我們提高捐贈(zèng)的額度，有好幾位把部份股份移轉(zhuǎn)給子女或?qū)O子女的股東告訴我，他們認(rèn)為這是讓下一代了解施比受有福最好的教育方法，因此最后我們還是決定將下限從每股8美元提高到每股10元。

　　Berkshire除了透過(guò)股東指定捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)對(duì)外捐贈(zèng)之外，我們旗下事業(yè)的經(jīng)理人每年也會(huì)透過(guò)公司對(duì)外捐贈(zèng)，包含商品在內(nèi)每年平均金額約在250萬(wàn)美元左右。

　　這些捐贈(zèng)主要是贊助當(dāng)?shù)叵袷锹?lián)合勸募等慈善團(tuán)體，所得的效益應(yīng)該與我們所捐出的相當(dāng)。

　　我們敦促新加入的股東，仔細(xì)閱讀年報(bào)上有關(guān)股東捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)的詳細(xì)內(nèi)容，如果在未來(lái)年度內(nèi)，你想要參加這類(lèi)的計(jì)畫(huà)，我們強(qiáng)烈建議你將股份登記在自己而不是受托人的名下，必須在1994年8月31日之前完成登記，才有權(quán)利參與1994年的捐贈(zèng)計(jì)畫(huà)。

    幾件私人事務(wù)

　　B太太在12月3日渡過(guò)她100歲的生日，(光是蠟燭錢(qián)就比蛋糕還貴)，本來(lái)當(dāng)天家具店預(yù)計(jì)營(yíng)業(yè)到晚上，對(duì)于每周工作七天的B太太來(lái)說(shuō)，二話(huà)不說(shuō)，等到晚上店關(guān)門(mén)之后，才開(kāi)始她的生日宴會(huì)。

　　雖然B太太的傳奇故事已廣為人知，但我還是不厭其煩地再說(shuō)一次，77年前她逃到美國(guó)來(lái)，不會(huì)說(shuō)英文也沒(méi)有受過(guò)正式的教育，1937年她以500美元?jiǎng)?chuàng)立內(nèi)布拉斯加家具店，截至去年該店的年?duì)I業(yè)額達(dá)到2億美元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)全美其他單一家具店的業(yè)績(jī)，我們與她的關(guān)系肇始于十年前，B太太將大部分的股權(quán)賣(mài)給Berkshire，當(dāng)然雙方既沒(méi)有看會(huì)計(jì)師的財(cái)務(wù)報(bào)表、也沒(méi)有對(duì)房地產(chǎn)權(quán)狀或是提供任何保證，簡(jiǎn)而言之，B太太的一諾值千金。

　　當(dāng)然我很高興能受邀參加她100歲的生日宴會(huì)，另外她還答應(yīng)以后要來(lái)參加我100歲的生日宴會(huì)。

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　　華盛頓郵報(bào)的發(fā)行人-凱薩琳葛蘭姆女士在去年決定正式退休，1973年我們斥資1,000萬(wàn)美元買(mǎi)進(jìn)她公司的股份，時(shí)至今日我們每年從該公司取得700萬(wàn)美元的股利，而持有股票的市值已超過(guò)4億美元，當(dāng)初在決定買(mǎi)進(jìn)該公司的股份時(shí)，我們便看好該公司的前景，但另外一點(diǎn)同樣重要的是，查理跟我都認(rèn)為凱薩琳將會(huì)證明自己是位杰出的經(jīng)理人，同時(shí)能夠誠(chéng)實(shí)地對(duì)待所有的股東，后面那一點(diǎn)尤其重要，因?yàn)樵摴竟煞莘殖蓛煞N，而這種架構(gòu)常常遭到許多經(jīng)理人濫用。而我們做這項(xiàng)投資的正確判斷可由許多事件獲得證明，凱薩琳杰出的表現(xiàn)使得她獲得財(cái)富雜志編輯群選為商業(yè)名人堂，而對(duì)于身為股東的我們來(lái)說(shuō)，查理跟我早就把她列入Berkshire的名人堂之中。

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　　另外一位在去年退休的人是可口可樂(lè)的DonKeough，雖然如同他本人所說(shuō)的他的退休只維持了14個(gè)小時(shí)，Don是我認(rèn)識(shí)最優(yōu)秀的人類(lèi)之一，他不但擁有絕佳的商業(yè)天分，同時(shí)更重要的是使得每個(gè)幸運(yùn)能夠與他共事的人發(fā)揮其潛能，可口可樂(lè)希望其產(chǎn)品能夠伴隨每個(gè)人一生最快樂(lè)的時(shí)光，而Don這個(gè)人卻帶給周?chē)娜藷o(wú)限的歡樂(lè)，每當(dāng)想起Don時(shí)，沒(méi)有不讓人會(huì)心一笑的。

　　在介紹我如何結(jié)識(shí)Don時(shí)，順便介紹一下我在奧瑪哈的街坊鄰居，雖然查理住在加州長(zhǎng)達(dá)45年，但他兒時(shí)的老家距離我現(xiàn)在住的地方不到100公尺，而我的內(nèi)人蘇珊從小就住在對(duì)街，Berkshire有125個(gè)股東住在同一個(gè)郵政編碼，而Don在1958買(mǎi)的房子就在我家的正對(duì)面，當(dāng)年他還是一個(gè)收入微薄，卻必須養(yǎng)一大家子的咖啡銷(xiāo)售員。

　　當(dāng)年我對(duì)Don的印象是我在1988到1989年間，決定替Berkshire買(mǎi)下10億美元可口可樂(lè)股票的因素之一，RobertoGoizueta在1981年當(dāng)上可口可樂(lè)總裁時(shí)，Don是他的副手，兩人聯(lián)手接掌這家業(yè)務(wù)已停滯成長(zhǎng)10多年的公司，短短13年期間將這家原本44億市值的公司變成為580億美元，雖然所販賣(mài)的產(chǎn)品已經(jīng)問(wèn)世100年，這兩個(gè)人卻還能讓這家公司產(chǎn)生如此大的變化。

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　　FrankRooney從去年開(kāi)始做了雙份的工作，除了領(lǐng)導(dǎo)的HH布朗鞋業(yè)在去年創(chuàng)下獲利歷史新高，較去年同期增加35%之外，他也是購(gòu)并Dexter鞋業(yè)的主要靈魂人物。

　　Frank認(rèn)識(shí)Harold與Peter有好幾十年了，在買(mǎi)下布朗鞋業(yè)不久之后，他向我提到這家由他們管理良善的公司，他積極地把我們湊在一起，過(guò)了不久之后，我們便達(dá)成協(xié)議，F(xiàn)rank告訴Harold與Peter說(shuō)，Berkshire將會(huì)是Dexter企業(yè)最理想的歸宿，而這種安全感無(wú)疑的是他們最后決定加入我們最關(guān)鍵的因素。過(guò)去我曾向各位提過(guò)Frank在Melville企業(yè)23年總裁期間的杰出表現(xiàn)，如今高齡72歲的他在Berkshire的速度甚至比以前還快，雖然Frank有個(gè)低調(diào)又閑散的Style，但千萬(wàn)不要被他的外表所騙，當(dāng)他大棒一揮時(shí)，球兒可是會(huì)一飛沖天、消失在圍墻之外呢！

    年度股東會(huì)

　　今年的股東會(huì)預(yù)計(jì)在1994年4月25日，星期一早上9點(diǎn)30分在位于奧瑪哈市中心的Orpheum中心召開(kāi)，去年股東會(huì)參加人數(shù)又創(chuàng)新高突破2,200人，不過(guò)這個(gè)會(huì)場(chǎng)還可以容納更多的人，會(huì)場(chǎng)中將展示我們所銷(xiāo)售的許多產(chǎn)品，包含糖果、水槍、鞋子、刀叉、百科全書(shū)等，其中喜斯糖果為了慶祝B太太100年生日所推出的紀(jì)念禮盒是我的最?lèi)?ài)，不同于原本喜斯太太的畫(huà)像，禮盒上所附的是B太太的畫(huà)像。

　　我們建議大家最好先向以下旅館預(yù)訂房間(1)Radisson-Redick旅館-就位在Orpheum中心對(duì)街擁有88個(gè)房間的一家小旅館(2)較大一點(diǎn)的RedLion旅館-離Orpheum中心約五分鐘路程，或是(3)Marriott位在奧瑪哈西區(qū)，離波仙珠寶店約100公尺，開(kāi)車(chē)到市中心約需20分鐘，屆時(shí)將會(huì)有巴士接送大家往返股東會(huì)會(huì)場(chǎng)。

　　后面附有股東會(huì)開(kāi)會(huì)投票的相關(guān)資料，跟各位解釋如何拿到入場(chǎng)所許的識(shí)別證，由于開(kāi)會(huì)當(dāng)天會(huì)場(chǎng)不好停車(chē)，如果你開(kāi)車(chē)過(guò)來(lái)，記得早一點(diǎn)到，否則附近的車(chē)位很快就會(huì)停滿(mǎn)，你可能就必須要停遠(yuǎn)一點(diǎn)，再走路過(guò)來(lái)。

　　一如往年，會(huì)后我們備有巴士帶大家到內(nèi)布拉斯加家具店與波仙珠寶店或是到飯店與機(jī)場(chǎng)，我希望大家能有多一點(diǎn)的時(shí)間好好探索這兩家店的奧妙，當(dāng)然早幾天到的股東也可利用假日逛逛家具店，星期六從早上10點(diǎn)到下午5點(diǎn)30分，星期日則從中午開(kāi)到下午5點(diǎn)30分，平時(shí)禮拜天不營(yíng)業(yè)的波仙珠寶，在4月24號(hào)當(dāng)天會(huì)特別為股東與來(lái)賓開(kāi)放。

　　過(guò)去幾年若你去過(guò)波仙，應(yīng)該都碰到過(guò)Susan Jacques，23歲那年她進(jìn)入公司從4美元時(shí)薪的小妹做起，經(jīng)過(guò)11年的工作生涯，在1994年初Susan成為波仙珠寶公司的總裁，星期天Susan連同Berkshire旗下許多經(jīng)理人以及查理和我都會(huì)出席。

　　在前一天4月23日，星期六晚上，在Rosenblatt體育館將會(huì)有一場(chǎng)奧瑪哈皇家隊(duì)對(duì)Nashville(就是麥可喬登后來(lái)加入的那只棒球隊(duì))，或許大家知道，幾年前我個(gè)人買(mǎi)下皇家隊(duì)25%的股權(quán)(一個(gè)我自己不太好意思讓大家知道的資金分配決策)，今年聯(lián)盟特地將主場(chǎng)安排在Berkshire股東年會(huì)期間。

　　我將會(huì)擔(dān)任開(kāi)場(chǎng)的先發(fā)投手，而我絕對(duì)保證將一雪去年差勁的表現(xiàn)，記得當(dāng)時(shí)捕手突然向我做出投出下沉球的指示，我遵照指示投出卻差點(diǎn)砸到我自己的腳，今年不管捕手做出什么暗號(hào)，我都將祭出個(gè)人最拿手的上飄速球，所以大家最好把測(cè)速器都帶來(lái)，股東會(huì)資料將告訴大家如何取得入場(chǎng)的門(mén)票，大家千萬(wàn)不要向黃牛買(mǎi)門(mén)票。

華倫·巴菲特
董事會(huì)主席
1994年3月1日