$伯克希爾哈撒韋(BRK.A)$ $伯克希爾-哈撒韋(BRK.B)$
《巴菲特致股東的信》歷來(lái)是眾多巴菲特追隨者的經(jīng)典學(xué)*范本，其中體現(xiàn)的大師投資理念值得投資者反復(fù)研讀。本博客從4月11日起連載《巴菲特致股東的信》，每日兩篇，期待能對(duì)投資者有所幫助。
巴菲特致股東的信 1993
1993年本公司的凈值成長(zhǎng)了14.3%，總計(jì)過去29年以來(lái)，也就是自從現(xiàn)有經(jīng)營(yíng)階層接手之后，每股凈值由當(dāng)初的19元成長(zhǎng)到現(xiàn)在的8,854美元，年復(fù)合成長(zhǎng)率約為23.3%。
回顧過去一年，伯克希爾的凈值增加了15億美元，主要受到兩項(xiàng)負(fù)面以及兩項(xiàng)正面非營(yíng)業(yè)的因素所影響，為了做完整的表達(dá)，我將它們條列如下，若是大家對(duì)于會(huì)計(jì)有點(diǎn)感冒，大可直接跳過本段不看。
1.第一個(gè)負(fù)面因素是由于一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則變動(dòng)所造成，主要與帳上依照市價(jià)計(jì)算的未實(shí)現(xiàn)增值利益所估列的所得稅有關(guān)，原來(lái)規(guī)定稅率必須按照漲價(jià)所發(fā)生時(shí)點(diǎn)來(lái)計(jì)算，因此在1992年底，我們的未實(shí)現(xiàn)利益也64億美元系按照34%計(jì)算，其余12億則按28%計(jì)算；而新的規(guī)定則改成全部依照現(xiàn)行稅率計(jì)算，故1993年第一季所適用的稅率則為34%，包含1987年以前的未實(shí)現(xiàn)利得在內(nèi)全部適用，此舉將使得我們的凈值因此減少7,000萬(wàn)美元。
2.第二個(gè)負(fù)面因素與第一個(gè)也有關(guān)，因?yàn)閺?993年開始企業(yè)稅率提高為35%，此舉又使得我們必須為帳上未實(shí)現(xiàn)利得多提1%的稅負(fù)，導(dǎo)致我們的凈值又減少7,500萬(wàn)美元，奇怪的是一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求這兩項(xiàng)變動(dòng)皆須列入損益表，卻不顧當(dāng)初這些未實(shí)現(xiàn)利得根本就從未列入盈余之內(nèi)，而是直接當(dāng)作是凈值的增加。
3.1993年另外一個(gè)會(huì)計(jì)原則的變動(dòng)影響的則是我們帳上持有的這些有價(jià)證券的價(jià)值，近幾年來(lái)，我們保險(xiǎn)公司所持有的不管是普通股或是約當(dāng)普通股，都是按市價(jià)計(jì)算，至于母公司或是其它非保險(xiǎn)業(yè)子公司所持有的的股票則以成本與市價(jià)孰低法計(jì)算，現(xiàn)在一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則則改成全部都按市價(jià)計(jì)算，這個(gè)規(guī)定將從1993年的第四季開始實(shí)施，此舉將使得伯克希爾的凈值增加1.72億美元。
4.最后去年我們又發(fā)行的一些股份，在一項(xiàng)去年曾提過的購(gòu)并交易中，我們?cè)?993年1月將4,600萬(wàn)美元的可轉(zhuǎn)換債券贖回，而發(fā)行了3,944股，此外在買下Dexter鞋業(yè)時(shí)，(后面報(bào)告還會(huì)詳加敘述) 我們又發(fā)行了25,203股，總計(jì)一共新發(fā)行了29,147股，增加4.78億美元的凈值，每股帳面凈值也因發(fā)行價(jià)格高于原先帳面每股凈值而提升。
當(dāng)然真正重要的是每股實(shí)質(zhì)價(jià)值而非帳面凈值，帳面凈值是一個(gè)會(huì)計(jì)名詞，用來(lái)衡量一家公司所投入的資本，也包含未分配的盈余在內(nèi)，實(shí)質(zhì)價(jià)值則是對(duì)于一家企業(yè)終其一生所能產(chǎn)生現(xiàn)金流量的估計(jì)折現(xiàn)值，對(duì)大部分的公司來(lái)說(shuō)，這兩個(gè)數(shù)字大多不相關(guān)，不過伯克希爾算是一個(gè)例外，我們的帳面凈值，雖然遠(yuǎn)低于實(shí)質(zhì)價(jià)值，但卻是追蹤實(shí)質(zhì)價(jià)值相當(dāng)好的一項(xiàng)指針，在1993年兩項(xiàng)數(shù)值大約皆以14%左右的比率增加，這種成績(jī)雖讓人滿意卻不令人驚喜。
這些利得比起伯克希爾本身股價(jià)39%的漲幅來(lái)說(shuō)還是略微遜色，當(dāng)然就長(zhǎng)期而言，伯克希爾的市價(jià)與實(shí)質(zhì)價(jià)值將會(huì)到達(dá)相同的水平，但短期而言，兩者的變化可能會(huì)有很大的差異，這種現(xiàn)象稍后我們會(huì)再詳細(xì)討論，兩年前我們兩項(xiàng)主要的投資可口可樂與吉列刮胡刀的股價(jià)表現(xiàn)遠(yuǎn)超過本身的盈余成長(zhǎng)，在1991年的年報(bào)中，我便說(shuō)過這些公司的股票市價(jià)不可能永遠(yuǎn)持續(xù)超越其本業(yè)。
從1991年到1993年，可口可樂與吉列刮胡刀每股獲利的增加幅度分別為38%與37%，但是同期間股票市價(jià)的漲幅卻只有11%與6%，換句話說(shuō)，這些公司的表現(xiàn)超越股票市場(chǎng)，主要的原因還在于華爾街對(duì)于品牌有很深的疑慮，但是不管怎樣，真正重要的還是這些公司本身的獲利情況，如果他們經(jīng)營(yíng)順利，伯克希爾也就跟著水漲船高，雖然不是依照一步步穩(wěn)定的方式前進(jìn)。
接著讓我為各位上一次歷史課，1919年可口可樂股票以每股40美元公開上市，到了1920年由于市場(chǎng)對(duì)于可口可樂的前景看法相當(dāng)冷淡，而將股價(jià)下修一半至19.5美元，然而時(shí)至今日，1993年底，若是將收到的股利再重復(fù)投資下去，則當(dāng)初股票的價(jià)值將變成210萬(wàn)美元，就像葛拉罕所說(shuō)：“短期而言，市場(chǎng)是投票機(jī)器，投資人不須靠智能或情緒控制，只要有錢都可以登記參加投票，但就長(zhǎng)期而言，股票市場(chǎng)卻是一個(gè)體重機(jī)?！?br>
所以我們應(yīng)該如何看待伯克希爾去年的股價(jià)超越本質(zhì)的表現(xiàn)呢? 很明顯的在1993年底伯克希爾的股價(jià)占實(shí)質(zhì)價(jià)值比重較年初為高，另外一方面，在長(zhǎng)期利率只有6%到7%的投資環(huán)境下，同時(shí)若是你了解查理孟格跟本人只能讓伯克希爾的實(shí)質(zhì)價(jià)值每年達(dá)到15%的成長(zhǎng)的話，你就知道伯克希爾去年這樣的股價(jià)表現(xiàn)實(shí)在是有點(diǎn)反常，雖然對(duì)于這樣的目標(biāo)我們從不妥協(xié)，但我們必須再一次強(qiáng)調(diào)，隨著資本規(guī)模的日益擴(kuò)大，想要達(dá)到這個(gè)目標(biāo)的困難度也與日俱增。
不過另一方面，伴隨我們的是由一些相當(dāng)規(guī)模且擁有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，并且由杰出的經(jīng)理人所經(jīng)營(yíng)，對(duì)于這樣的夢(mèng)幻組合大家大可以放心。
倒是查理跟我在母公司利用子公司所貢獻(xiàn)資金所作的資金分配工作，所面臨的不確定性就比較高，要找到像我們現(xiàn)在擁有一樣好的企業(yè)并不容易，但是雖然難度高，查理跟我卻絕對(duì)不會(huì)放棄追尋，而很高興在1993年我們能有相當(dāng)成功的斬獲。
Detxter 鞋業(yè)
去年我們所做的乃是基于1991年買進(jìn)HH布朗鞋業(yè)-一家管理良善的鞋子、靴子制造公司的續(xù)曲，布朗鞋業(yè)成為一家真正成功的贏家，雖然一開始我們就對(duì)他就有相當(dāng)高的標(biāo)準(zhǔn)，但是在Frank與其它經(jīng)理人的努力之下，這家公司的表現(xiàn)甚至還超過我們的預(yù)期，基于我們對(duì)Frank團(tuán)隊(duì)的信心，接著在1992年年底我們又買下Lowell鞋業(yè)，Lowell是一家女鞋與護(hù)士鞋的老牌制造公司，不過他的管理還需要改進(jìn)，再一次他的表現(xiàn)又超乎我們的預(yù)期，所以我們立刻又再接再厲在去年又趁機(jī)買下緬因州的Dexter鞋業(yè)，一家專門制造高級(jí)男女鞋的品牌，這次我可以向大家保證Dexter并不需要改造，Dexter是查理跟我在職業(yè)生涯中，所見過最好的公司之一。
話說(shuō)Harold Alfond從20歲以時(shí)薪25美分開始到制鞋工廠做工，并在1956年靠著一萬(wàn)美元的資本創(chuàng)立Dexter，1958年他的侄子Peter加入，從此兩人建立起年產(chǎn)750萬(wàn)雙鞋子的企業(yè)，大部分的鞋子都在緬因州生產(chǎn)，其余的則在波多黎各，就像大家都知道的，國(guó)內(nèi)的制鞋業(yè)，一般被認(rèn)為無(wú)法與國(guó)外進(jìn)口低價(jià)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)，但是大家似乎忘記提醒布朗鞋業(yè)與Dexter經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)有這么一回事，是他們讓兩家公司位于美國(guó)的工廠擁有高度的競(jìng)爭(zhēng)力以對(duì)抗外來(lái)的入侵者。
Dexter還包含77家的零售門市，主要集中在西北地區(qū)，該公司同時(shí)也是高爾夫球鞋的主要制造商，全美的市場(chǎng)占有率約為15%，不過他的主要業(yè)務(wù)還是傳統(tǒng)通路商的傳統(tǒng)鞋類，這也是它最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，去年Dexter還獲得Nordstrom與JC Penny所頒發(fā)的年度最佳供貨商獎(jiǎng)項(xiàng)。
伯克希爾只能從1993年11月7號(hào)購(gòu)并日后開始計(jì)入Dexter的業(yè)績(jī)，在1994年我們預(yù)計(jì)伯克希爾光是在鞋類方面的銷售額就達(dá)到5.5億美元，而總計(jì)稅前獲利極有可能超過8,500萬(wàn)，記得在五年前我們根本就沒想到會(huì)跨進(jìn)鞋類這一行，現(xiàn)在光是在這個(gè)產(chǎn)業(yè)所雇用的員工就超過7,200人，現(xiàn)在我每天上班，都會(huì)邊開車邊唱，沒有一個(gè)行業(yè)會(huì)像賣鞋這一行，策略計(jì)劃還有很多發(fā)揮的空間。
在伯克希爾，對(duì)于將來(lái)會(huì)進(jìn)入那個(gè)產(chǎn)業(yè)，我們并沒有特定的看法，事實(shí)上，我們常在想對(duì)于一家大型企業(yè)的股東來(lái)說(shuō)，與其追求具有遠(yuǎn)景的新創(chuàng)事業(yè)有時(shí)反而有害，所以我們比較偏愛專注于那些我們想要擁有的經(jīng)濟(jì)型態(tài)以及我們喜愛一起共事的經(jīng)理人，剩下的就只看我們有沒有足夠的運(yùn)氣，找到同時(shí)擁有這兩項(xiàng)特點(diǎn)的組合了，在Dexter我們確實(shí)找到了。
接下來(lái)讓我們休息一下，進(jìn)段小廣告，雖然他們擁有商業(yè)界的寶石，但我們也相信Harold與Peter(他們對(duì)于現(xiàn)金都不感興趣)做了一個(gè)正確的決定，將Dexter的股份轉(zhuǎn)為伯克希爾的股份，他們所做的，實(shí)際上等于將一家規(guī)模小的好公司的全部權(quán)益轉(zhuǎn)成一家大規(guī)模好公司的一部份權(quán)益，這樣的轉(zhuǎn)換并不會(huì)產(chǎn)生租稅負(fù)擔(dān)，同時(shí)還可享有依個(gè)人意愿隨時(shí)進(jìn)行贈(zèng)與或變現(xiàn)的好處，如果他們的家族成員有意愿，他們可以依照自己的想法追求不同的目標(biāo)，而不必像過去那樣所有的資產(chǎn)全部綁在一家私人的企業(yè)。
基于租稅規(guī)劃以及其它理由，私人企業(yè)通常很難透過延伸本業(yè)以外的投資達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，相對(duì)的，在伯克希爾我們可以很輕易地就多角化，因此藉由經(jīng)營(yíng)權(quán)移轉(zhuǎn)至伯克希爾，Dexter的股東可以很輕易地就解決轉(zhuǎn)投資的問題，更重要的是，雖然Harold與Peter現(xiàn)在持有的是伯克希爾無(wú)控制權(quán)的股份，而不是原先Dexter具控制權(quán)的股份，但他們很清楚自己將被視為真正的合伙人，同時(shí)我們也會(huì)以經(jīng)營(yíng)者的心態(tài)參與，所以一旦他們決定將自己的投資轉(zhuǎn)為伯克希爾的股份，那么從合并那天開始，他們就可以確定本身的投資成果將會(huì)與我個(gè)人的投資成果相當(dāng)，而因?yàn)槲覀€(gè)人絕大部份的身家都擺在伯克希爾，也因?yàn)槲覀€(gè)人從不會(huì)自公司身上取得特殊的股份或員工認(rèn)股權(quán)，所以我個(gè)人的成敗得失也將與其它所有公司股權(quán)持有人一致。
此外，Harold與Peter也相當(dāng)了解，在伯克希爾我們言出必行，在可見的未來(lái)幾十年內(nèi)，伯克希爾的控制權(quán)與文化將不會(huì)有所改變，最后同時(shí)也是最重要的一點(diǎn)，Harold與Peter可以確定將能夠繼續(xù)經(jīng)營(yíng)原來(lái)的企業(yè)，這是他們最喜愛的工作，這點(diǎn)不會(huì)因?yàn)楹喜竿瓿啥腥魏蔚母淖儯诓讼?，我們不?huì)雞婆地去提醒打擊率高達(dá)四成的強(qiáng)打者應(yīng)該要如何揮棒。
我想這些的道理同樣也適合其它大型私人企業(yè)的所有者，所以如果你有公司的情況符合我們的標(biāo)準(zhǔn)的，請(qǐng)務(wù)必讓我知道，在年報(bào)的后段有我們擬購(gòu)并企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)。
帳列盈余的來(lái)源
下表顯示伯克希爾帳列盈余的主要來(lái)源，在這張表中商譽(yù)的攤銷數(shù)與購(gòu)買法會(huì)計(jì)調(diào)整數(shù)會(huì)從個(gè)別被投資公司分離出來(lái)，單獨(dú)加總列示，之所以這樣做是為了讓旗下各事業(yè)的盈余狀況，不因我們的投資而有所影響，過去我一再地強(qiáng)調(diào)我們認(rèn)為這樣的表達(dá)方式，較之一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則要求以個(gè)別企業(yè)基礎(chǔ)做調(diào)整，不管是對(duì)投資者或是管理者來(lái)說(shuō)，更有幫助，當(dāng)然最后損益加總的數(shù)字仍然會(huì)與經(jīng)會(huì)計(jì)師查核的數(shù)字一致。
在年報(bào)中你可以找到依照一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則編制，詳細(xì)的部門別信息，至于我們的目的是希望給你所有查理跟我認(rèn)為在評(píng)估伯克希爾價(jià)值時(shí)，應(yīng)該必要的資訊。
透視盈余
之前我們?cè)?jīng)討論過透視盈余，其主要的組成份子有(1)前段所提到的帳列盈余，加上(2)主要被投資公司的保留盈余，按一般公認(rèn)會(huì)計(jì)原則未反應(yīng)在我們公司帳上的盈余，扣除(3)若這些未反應(yīng)的盈余分配給我們時(shí)，估計(jì)可能要繳的所得稅。在這里我們所謂的營(yíng)業(yè)盈余系扣除資本利得、特別會(huì)計(jì)調(diào)整與企業(yè)調(diào)整的主要支出。
長(zhǎng)期而言，如果我們的實(shí)質(zhì)價(jià)值想要以每年15%的幅度來(lái)成長(zhǎng)的話，那么透視盈余每年也必須增加以這個(gè)幅度來(lái)成長(zhǎng)，去年我曾經(jīng)提到，到公元2000年為止，伯克希爾若要以15%的目標(biāo)，透視盈余必須成長(zhǎng)到18億美元，而由于1993年我們又發(fā)行了一些新股，所以現(xiàn)在的門檻提高到18.5億美元。
這是一個(gè)高難度的目標(biāo)，不過也希望大家能夠繼續(xù)支持我們，在過去我們常常批評(píng)有些管理階層總是先把箭射出去后再劃上準(zhǔn)心，不管這箭射得有多歪，因此關(guān)于這點(diǎn)我們寧愿先標(biāo)出準(zhǔn)心，然后再瞄準(zhǔn)目標(biāo)射箭。
如果我們想要命中靶心，那么我們絕對(duì)需要有能以合理價(jià)格買到好的公司與股份的市場(chǎng)，不過對(duì)我們來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在市場(chǎng)上的情況并不理想，當(dāng)然這種情況隨時(shí)都有可能會(huì)改變，在此同時(shí)，我們也會(huì)盡量避免手上閑錢太多而去做那些浪費(fèi)工夫的蠢事，若方向不對(duì)，再怎么努力沖刺也是白費(fèi)力氣。
各位可以從下表看出我們是如何計(jì)算透視盈余的，不過我還是要提醒各位這些數(shù)字有點(diǎn)粗糙，(被投資公司所分配的股利收入已經(jīng)包含在保險(xiǎn)事業(yè)的凈投資收益項(xiàng)下)。
我曾告訴過各位，我們預(yù)估這些已依估計(jì)稅率調(diào)整過的未分配盈余至少可以為伯克希爾創(chuàng)造出同等的實(shí)質(zhì)價(jià)值，而到目前為止，其真正的結(jié)果甚至超乎我們的預(yù)期，舉例來(lái)說(shuō)，我們?cè)?986年以每股172.5美元的價(jià)格買進(jìn)300萬(wàn)股資本城/ABC公司的股份，去年我們以每股630美元的價(jià)格處分了其中的三分之一，在支付35%的資本利得稅后，我們實(shí)現(xiàn)2.97億美元的稅后盈余，相對(duì)地，在我們持有這些股份的八年期間，經(jīng)由這些股份資本城公司分配給我們的透視盈余在扣除估計(jì)14%的所得稅之后，只有1.52億美元，換句話說(shuō)，透過出售這些股份，所獲取的利益，即便在扣除較高的所得稅負(fù)之后，還是比原先透過持股所分配到的盈余還要高出許多。
而我們也預(yù)期這樣的情況在未來(lái)還會(huì)持續(xù)發(fā)生，因此我們相信伯克希爾所計(jì)算的透視盈余，算是相當(dāng)保守的表達(dá)方式。
稅負(fù)
就像是剛剛提到的資本城股份出售案，伯克希爾可以說(shuō)是聯(lián)邦政府的繳稅大戶，總計(jì)在1993年，我們總共繳了3.9億美元的所得稅，其中2億屬于本業(yè)獲利，另外1.9億則源自于資本利得，此外我們的被投資公司另外向聯(lián)邦政府與國(guó)外政府又繳交了超過4億美元的所得稅，這是你在本公司的財(cái)務(wù)報(bào)表上看不到，但卻又確實(shí)存在的，直接再加上間接合計(jì)，伯克希爾占去年所有美國(guó)企業(yè)繳給聯(lián)邦政府所得稅總額的1.5%。
對(duì)于這個(gè)比例，查理跟我本人一點(diǎn)怨言也沒有，我們知道我們是在一個(gè)市場(chǎng)導(dǎo)向的經(jīng)濟(jì)社會(huì)，我們努力所收到的報(bào)酬，其比例甚至比一些對(duì)這個(gè)社會(huì)有更多貢獻(xiàn)的人還要多，透過租稅政策，多多少少可以降低這種不合理性，不過即便是如此，我們還是認(rèn)為自己受到特別優(yōu)厚的待遇。
雖然伯克希爾若是以合伙或S型企業(yè)的形式來(lái)經(jīng)營(yíng)，(在美國(guó)許多商業(yè)活動(dòng)確實(shí)是以這兩種形態(tài)在運(yùn)作)，伯克希爾跟其所有的股東，總的來(lái)說(shuō)可以**減少所需負(fù)擔(dān)的稅負(fù)，但基于許多理由，那樣的做法并不適合伯克希爾的運(yùn)作，所幸我們以企業(yè)形態(tài)運(yùn)作的模式所受到的租稅懲罰，因?yàn)槲覀儾扇￠L(zhǎng)期投資的策略而稍稍減輕，雖然就算是證交所得免稅，查理跟我還是會(huì)堅(jiān)持遵照買進(jìn)并持有的策略，這是我們認(rèn)為最好的投資方式，同時(shí)也最符合我們的個(gè)人特質(zhì)，當(dāng)然第三個(gè)好處就是因?yàn)檫@樣做可以使我們只有在實(shí)現(xiàn)資本利得時(shí)才需要繳稅。
經(jīng)由我個(gè)人最喜愛的漫畫短片，Li'l Abner，我有機(jī)會(huì)可以體會(huì)到延遲支付所得稅的好處，雖然當(dāng)時(shí)我沒有好好地利用那次機(jī)會(huì)，為了讓他的讀者覺得自己很優(yōu)越，Li'l Abner一直快樂地維持單身，直到他為紐約一位女演員Appassionatta深深地著迷，但由于她只對(duì)百萬(wàn)富翁有興趣，因此一貧如洗的Abner可以說(shuō)是一點(diǎn)希望都沒有，在遭到拒絕之后，Abner跑去智能老人Mose那里請(qǐng)他指點(diǎn)迷津，結(jié)果這位圣賢對(duì)Abner說(shuō)，很簡(jiǎn)單你只要能夠?qū)⑸砩蟽H有的一塊錢，復(fù)制20次，Appassionatta自然就會(huì)投入到你的懷抱(1,2,4,8,….,1,048,576)。
我記得這段漫畫的最后一段是Abner跑到一家旅館，將他僅有的一塊錢投入吃角子老虎中，結(jié)果竟然中了七星，一時(shí)之間獎(jiǎng)金掉滿地，沒想到他老兄一絲不茍遵照Mose老人的旨意，只撿起了其中的兩塊錢之后，就出發(fā)去尋找下一次復(fù)制的機(jī)會(huì)，看到這里我便舍棄了Abner，并開始研讀葛拉漢的理論。
Mose很顯然地不配當(dāng)他人的精神導(dǎo)師，除了低估Abner對(duì)于他的指示過于盲從的程度，他也忘了考慮到可能的稅負(fù)，假設(shè)今天Abner也像伯克希爾一樣必須負(fù)擔(dān)高達(dá)35%的聯(lián)邦所得稅的話，而且他每年只能成功地復(fù)制一次的話，就算連續(xù)20年都如他所愿，他也只能累積到22,370元，當(dāng)然若是他能持之以恒地保持這樣的記錄的話，他則還須多等上七年半，才能累積到所需的100萬(wàn)以贏得Appassionatta的芳心。
然而要是Abner只將資金放在單一不變的投資之上，同時(shí)連續(xù)27年半都能保持每年倍數(shù)成長(zhǎng)的記錄的話，這樣到最后，他在稅前可以累積高達(dá)二億美元的獲利，或是在扣除7,000萬(wàn)美元的所得稅之后，得到稅后1億3,000萬(wàn)美元的利益，屆時(shí)可能會(huì)換做是Appassionatta爬著來(lái)求他了，當(dāng)然等到27年后，一個(gè)坐擁1億多美元的富翁會(huì)怎么看待年華老去的Appassionatta，則又是另外一回事了。
這宗小故事告訴我們必須負(fù)擔(dān)稅負(fù)的投資人從每年固定以一個(gè)比率成長(zhǎng)的單一投資上，可以獲得比每年更換投資對(duì)象所得的多的多，即便是兩者成長(zhǎng)的幅度一樣也是如此，不過我懷疑許多伯克希爾的股東老早就已經(jīng)知道這個(gè)道理了。
保險(xiǎn)事業(yè)營(yíng)運(yùn)
接下來(lái)到這里我們通常會(huì)準(zhǔn)備一張表來(lái)說(shuō)明保險(xiǎn)業(yè)過去十多年來(lái)的綜合比率，綜合比率代表保險(xiǎn)的總成本(理賠損失加上費(fèi)用)占保費(fèi)收入的比例，多年以來(lái)，比率在100以下代表有承保的損失，也就是說(shuō)，保險(xiǎn)業(yè)者當(dāng)年度從客戶那里收到的保費(fèi)，不足以支應(yīng)必須支付給保戶的理賠款以及營(yíng)運(yùn)所需的費(fèi)用開支。
當(dāng)然若是兩者能夠相等，將會(huì)是一個(gè)很令人高興的結(jié)局，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)業(yè)者在真正支付給客戶理賠金之前，通常有一段時(shí)間可以將這筆錢好好地運(yùn)用，因?yàn)榇蟛糠值谋味际窍认蚩蛻羰杖”ＹM(fèi)，更重要的是，通常得花上一段時(shí)間才會(huì)將損失理賠款給付出去，尤其是像產(chǎn)品責(zé)任險(xiǎn)或是專門職業(yè)執(zhí)行業(yè)務(wù)不當(dāng)?shù)缺ｋU(xiǎn)，通常要花上好幾年的時(shí)間，才能將理賠損失定案。
再講白一點(diǎn)，這些保戶預(yù)付的保險(xiǎn)費(fèi)加上那些已經(jīng)發(fā)生但還未理賠的資金統(tǒng)稱為保險(xiǎn)浮存金，在過去，利用這些浮存金創(chuàng)造投資收益，使得整個(gè)保險(xiǎn)業(yè)即使面臨高達(dá)107到111的綜合比率，卻依然可以維持損益兩平。
不過隨著利率下滑，保險(xiǎn)浮存金的價(jià)值大幅滑落，因此過去我們提供的比率已經(jīng)無(wú)法用來(lái)衡量保險(xiǎn)業(yè)者每年的獲利狀況比較，今天一家擁有相同綜合比率的保險(xiǎn)公司比起1980年代來(lái)說(shuō)，已無(wú)法同日而語(yǔ)。
我們認(rèn)為只有將保險(xiǎn)業(yè)的承保結(jié)果與保險(xiǎn)浮存金可以獲得的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)盈余做分析，才有辦法正確地評(píng)估一家產(chǎn)物意外險(xiǎn)公司真正的價(jià)值，當(dāng)然一家保險(xiǎn)公司利用其浮存金與股東資金所能創(chuàng)造的投資收益也相當(dāng)重要，這點(diǎn)也是投資人在該公司的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)時(shí)，必須特別注意的，只不過那需要分開另外分析，而不是我們現(xiàn)在要討論的主題。事實(shí)上，保險(xiǎn)浮存金的價(jià)值，關(guān)鍵在于其從保險(xiǎn)營(yíng)運(yùn)移轉(zhuǎn)至投資營(yíng)運(yùn)的轉(zhuǎn)撥價(jià)格，這點(diǎn)可以簡(jiǎn)單的以長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的資金利率作為標(biāo)準(zhǔn)。
下一頁(yè)我們將會(huì)列出如何計(jì)算出伯克希爾保險(xiǎn)事業(yè)價(jià)值，首先先計(jì)算浮存金總額-相對(duì)于我們的保費(fèi)收入總額，我們的浮存金部位算是相當(dāng)大的。將所有的損失準(zhǔn)備、損失費(fèi)用調(diào)整準(zhǔn)備與未賺取保費(fèi)加總后，再扣除應(yīng)付傭金、預(yù)付購(gòu)并成本及相關(guān)再保遞延費(fèi)用，至于浮存金的成本則決定于所發(fā)生的承保損失或利益而定，在某些年度由于我們有承保利益，所以換句話說(shuō)，我們的資金成本甚至是負(fù)的，此時(shí)我們的保險(xiǎn)事業(yè)盈余等于是由原先從浮存金獲取的利益再加上承保利益。
大家應(yīng)該看得出，去年我們保險(xiǎn)事業(yè)的營(yíng)運(yùn)結(jié)果，等于是讓我們可以免費(fèi)利用26億美元的浮存金，而事實(shí)上，應(yīng)該還要再加上3,100萬(wàn)美元的承保利益，這看起來(lái)相當(dāng)不錯(cuò)，不過實(shí)際上并沒有想象中的那么好。
我們?cè)囍蠹依潇o一下，因?yàn)槲覀兘酉碌纳馄渲杏幸淮蟛糠謱儆谂Z貓保單(這是其它保險(xiǎn)公司或再保公司專門買來(lái)分擔(dān)他們?cè)诎l(fā)生重大意外災(zāi)害時(shí)，所可能造成的損失)，同時(shí)去年這類的業(yè)務(wù)并沒有出現(xiàn)重大的損失，意思是說(shuō)，就連發(fā)生在1993年真正嚴(yán)重的中西部水災(zāi)也沒有觸及霹靂貓損失理賠的門檻，原因在于很少有私人保險(xiǎn)公司會(huì)去購(gòu)買水災(zāi)險(xiǎn)。
這樣很容易會(huì)產(chǎn)生錯(cuò)覺，并做出單一年度霹靂貓的成績(jī)是相當(dāng)不錯(cuò)且令人滿意的一年，一個(gè)簡(jiǎn)單的例子足以說(shuō)明一切，假設(shè)每個(gè)世紀(jì)平均都會(huì)發(fā)生25次重大的意外事件，而你每年都以以一賠五的比率賭它今年不會(huì)發(fā)生，則你賭對(duì)的年份可能遠(yuǎn)比賭錯(cuò)的年份多出許多，甚至你有可能連續(xù)賭對(duì)六年、七年，甚至是更多年，但我必須說(shuō)，不管怎樣，到最后你一定會(huì)以破產(chǎn)作為結(jié)局。
在伯克希爾，我們直覺地相信我們已經(jīng)收到合理的保費(fèi)，以類似以一賠三又二分之一的賭率接受賭注，當(dāng)然沒有人可以真正正確地算出霹靂貓保險(xiǎn)真正的賠率，事實(shí)上，可能要等到幾十年后，我們才能知道當(dāng)初的判斷是否正確。
不過我們確實(shí)知道，當(dāng)損失真正降臨時(shí)，鐵定是件轟動(dòng)的事，以后可能會(huì)發(fā)生三倍或四倍于我們?cè)?993年所賺到的盈余那樣大的意外事件，1992年Andrew颶風(fēng)發(fā)生的那次，我們總共賠了1.25億美元，時(shí)至今日由于我們已大幅擴(kuò)大在霹靂貓保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)量，所以同樣規(guī)模的颶風(fēng)可能會(huì)造成我們六億美元左右的理賠損失。
1994年到目前為止，我們還算是幸運(yùn)，在我寫這封信時(shí)，我們因?yàn)槁迳即壌蟮卣鹚斐傻膿p失還算在正常范圍之內(nèi)，不過要是當(dāng)時(shí)地震發(fā)生的規(guī)模不是6.8而是7.5的話，那么最后的結(jié)果就完全不是那么一回事了。
伯克希爾本身很適合從事霹靂貓保險(xiǎn)的業(yè)務(wù)，我們有業(yè)界最優(yōu)秀的經(jīng)理人Ajit Jain，此外從事這行需要相當(dāng)雄厚的資金實(shí)力，在這點(diǎn)我們公司的凈值大概是其他主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的10到20倍，對(duì)大部分的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)而言，背后所擁有的資源還不是那么地重要，一家保險(xiǎn)公司可以很輕易地就把它所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)分散出去，若有必要，也可以降低險(xiǎn)種集中度以減低風(fēng)險(xiǎn)，但是對(duì)霹靂貓保險(xiǎn)這種特殊的保險(xiǎn)就沒有辦法這樣子做，所以其它的競(jìng)爭(zhēng)同業(yè)只能被迫降低理賠的上限來(lái)因應(yīng)，而要是他們膽敢承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)，則一個(gè)超大型的意外災(zāi)害或是連續(xù)發(fā)生幾個(gè)較小型的災(zāi)害，就有可能讓他們粉身碎骨。
有一件事情可以顯示我們超強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力與卓越的聲譽(yù)，那就是全世界前四大再保公司全部都向伯克希爾投保鉅額的霹靂貓保險(xiǎn)，這些大公司比誰(shuí)都清楚，對(duì)于再保公司來(lái)說(shuō)，真正要考驗(yàn)的是他們?cè)诶щy的狀況下，愿意且能夠支付理賠金的能力與意愿，而絕對(duì)不是在太平時(shí)期勇于接受保費(fèi)收入的意愿。
值得注意的是，近年來(lái)愿意接受再保業(yè)務(wù)的供給量大幅增加，再保業(yè)者總共募集了近50億美元的資金來(lái)進(jìn)軍這類業(yè)務(wù)，且大部分都是新成立的公司，很自然的這些新進(jìn)的業(yè)者急欲承接業(yè)務(wù)以證明當(dāng)初他們吸收資金時(shí)所作的預(yù)估，這些新加入的競(jìng)爭(zhēng)并不會(huì)影響我們1994年的營(yíng)運(yùn)，因?yàn)槲覀冊(cè)缫呀?jīng)接滿了生意，主要是在1993年簽下的，不過我們已經(jīng)看到保費(fèi)價(jià)格有惡化的趨勢(shì)，如果這種情況持續(xù)下去，我們將會(huì)大幅降低承接的業(yè)務(wù)量，但隨時(shí)準(zhǔn)備好接下大型且復(fù)雜的保險(xiǎn)業(yè)者所欲尋找確定能夠理賠損失的保證。
在我們其它保險(xiǎn)業(yè)務(wù)方面，我們由Rod領(lǐng)導(dǎo)的住宅保險(xiǎn)、Brad帶領(lǐng)的員工退休保險(xiǎn)以及由Kizer家族經(jīng)營(yíng)的信用卡保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，以及由Don所領(lǐng)導(dǎo)的國(guó)家產(chǎn)險(xiǎn)所從事的傳統(tǒng)汽車保險(xiǎn)與一般責(zé)任險(xiǎn)方面，總的來(lái)說(shuō)，這四類業(yè)務(wù)都表現(xiàn)的相當(dāng)不錯(cuò)，不但有承保獲利，還貢獻(xiàn)了相當(dāng)大金額的保險(xiǎn)浮存金。
總而言之，我們擁有第一流的保險(xiǎn)事業(yè)，雖然他們的經(jīng)營(yíng)成果變化相當(dāng)?shù)拇螅瞧鋵?shí)質(zhì)價(jià)值卻遠(yuǎn)超過其帳面的價(jià)值，而事實(shí)上，在伯克希爾其它事業(yè)的身上也有類似的情況。
股票投資
看到今年所列的投資與去年竟如此的相似，你可能會(huì)認(rèn)為本公司的管理階層實(shí)在是昏庸到無(wú)可救藥的地步，不過我們還是堅(jiān)持相信離開原本就熟悉且表現(xiàn)優(yōu)異穩(wěn)定的公司，實(shí)在是非常不智之舉，這類的公司實(shí)在是還難找到更好的替代。
有趣的是企業(yè)經(jīng)理人在認(rèn)定何者才是自己本業(yè)時(shí)，從來(lái)就不會(huì)搞不清楚情況，母公司是不會(huì)單純因?yàn)閮r(jià)格因素就將自己旗下最優(yōu)秀的子公司給賣掉，公司總裁一定會(huì)問，為什么要把我皇冠上的珠寶給變賣掉，不過當(dāng)場(chǎng)景轉(zhuǎn)換到其個(gè)人的投資組合時(shí)，他卻又會(huì)毫不猶豫地，甚至是情急地從這家公司換到另一家公司，靠的不過是股票經(jīng)紀(jì)人膚淺的幾句話語(yǔ)，其中最爛的一句當(dāng)屬，你不會(huì)因?yàn)楂@利而破產(chǎn)，你能想象要是一家公司的總裁用類似的方式建議董事會(huì)將最有潛力的子公司給賣掉時(shí)，就我個(gè)人的觀點(diǎn)，適用于企業(yè)經(jīng)營(yíng)的原則也同樣適用于股票投資，投資人在持有一家公司的股票所展現(xiàn)的韌性應(yīng)當(dāng)與一家公司的老板持有公司全部的股權(quán)一樣。
先前我曾經(jīng)提到若是在1919年以40美元投資可口可樂會(huì)獲得怎樣的成果，1938年在可樂問世達(dá)50年且早已成為代表美國(guó)的產(chǎn)品之后，財(cái)富雜志對(duì)該公司做了一次詳盡的專訪，在文章的第二段作者寫到：每年都會(huì)有許多重量型的投資人看好可口可樂，并對(duì)于其過去的輝煌記錄表示敬意，但也都做下自己太晚發(fā)現(xiàn)的結(jié)論，認(rèn)為該公司已達(dá)巔峰，前方的道路充滿了競(jìng)爭(zhēng)與挑戰(zhàn)。
沒錯(cuò)，1938年確實(shí)充滿了競(jìng)爭(zhēng)，而1993年也是，不過值得注意的是1938年可口可樂一年總共賣出二億箱的飲料(若是將當(dāng)時(shí)加侖裝改成現(xiàn)在192盎斯的箱子)，但是到了1993年該公司一年賣出飲料高達(dá)107億箱，對(duì)這家當(dāng)時(shí)已經(jīng)成為市場(chǎng)領(lǐng)導(dǎo)者的公司，在后來(lái)將近50年期間總共又成長(zhǎng)了50倍，對(duì)于1938年加入的投資者來(lái)說(shuō)，Party根本還沒有結(jié)束，雖然在1919年投資40美元在可口可樂股票的投資人(含將所收到的股利再投資)，到了1938年可獲得3,277美元，但是若是在1938年重新以40美元投資可口可樂股票，時(shí)至1993年底，還是照樣可以成長(zhǎng)到25,000美元。
我忍不住想要在引用1938年財(cái)富雜志的報(bào)導(dǎo)，”實(shí)在是很難在找到像可口可樂這樣規(guī)模而且又能持續(xù)十年保持不變的產(chǎn)品內(nèi)容”，如今又過了55個(gè)年頭，可口可樂的產(chǎn)品線雖然變得更廣泛，但令人印象深刻的是這種形容詞還依舊適用。
查理跟我老早以前便明了要一個(gè)人的投資生涯中，做出上百個(gè)小一點(diǎn)投資決策是件很辛苦的一件事，這種想法隨著伯克希爾資金規(guī)模日益擴(kuò)大而益形明顯，而放眼投資世界中，可以大幅影響本公司投資成效的機(jī)會(huì)已越來(lái)越少，因此我們決定采取一種只要求自己在少數(shù)的時(shí)候夠聰明就好，而不是每回都要非常的聰明，所以我們現(xiàn)在只要求每年出現(xiàn)一次好的投資主意就可以了，(查理提醒我今年該輪到我)。
我們采取的這種策略排除了依照普通分散風(fēng)險(xiǎn)的教條，許多學(xué)者便會(huì)言之鑿鑿說(shuō)我們這種策略比起一般傳統(tǒng)的投資風(fēng)險(xiǎn)要高的許多，這點(diǎn)我們不敢茍同，我們相信集中持股的做法同樣可以大幅降低風(fēng)險(xiǎn)，只要投資人在買進(jìn)股份之前，能夠加強(qiáng)本身對(duì)于企業(yè)的認(rèn)知以及對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)能力熟悉的程度，在這里我們將風(fēng)險(xiǎn)定義，與一般字典里的一樣，系指損失或受傷的可能性。
然而在學(xué)術(shù)界，卻喜歡將投資的風(fēng)險(xiǎn)給予不同的定義，堅(jiān)持把它當(dāng)作是股票價(jià)格相對(duì)波動(dòng)的程度，也就是個(gè)別投資相較于全體投資波動(dòng)的幅度，運(yùn)用數(shù)據(jù)庫(kù)與統(tǒng)計(jì)方法，這些學(xué)者能夠計(jì)算出一只股票'精確'的Beta值，代表其過去相對(duì)波動(dòng)的幅度，然后根據(jù)這項(xiàng)公式建立一套晦澀難解的投資與資金分配理論，為了渴望找出可以衡量風(fēng)險(xiǎn)的單一統(tǒng)計(jì)值，但他們卻忘了一項(xiàng)基本的原則，寧愿要模糊的正確，也不要精確的錯(cuò)誤。
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