原創(chuàng)： 姚斌 一只花蛤的價值投資
2018年9月4日 文/姚斌
在萊格梅森資產(chǎn)管理公司，首席投資官比爾·米勒很早就認識到以現(xiàn)金流衡量一家公司。當(dāng)米勒將現(xiàn)金流引入思考公司的時候，遂發(fā)展了現(xiàn)金流經(jīng)濟學(xué)?，F(xiàn)金流經(jīng)濟學(xué)特別適合新經(jīng)濟公司，而新經(jīng)濟公司又以高科技公司為代表。在高科技的各個領(lǐng)域，微軟擁有90%的市場份額，英特爾也擁有90%，思科擁有80%，它們都是市場的支配者。這就會在市場中造成一種贏家通吃的局面。技術(shù)可能會改變，但是其市場地位不一定會改變。比爾·米勒堅持認為，高科技公司容易受到合理估值的影響，它們可能具有更大的波動性，這可能使它們有所不同。不過分析戴爾電腦并不比分析美國鋁業(yè)或美國鋼鐵困難得多。歸根到底，米勒說，你可以對任意兩項投資進行比較的唯一方式就是，比較你所付出的和你預(yù)期得到的。
對價值的定義直接來自教科書上。任何一筆投資的價值是未來自由現(xiàn)金流折價的現(xiàn)值。但是大多數(shù)人并不這樣看待價值。米勒說，他們使用了許多實用啟發(fā)式算法，如市盈率、市凈率、股價/現(xiàn)金流比率等。他們使用各種各樣的歷史量度，竭盡所能評估價值，但他們事實上并沒有衡量純粹的、理論價值。許多價值型投資者過于看重歷史資料，但是一家公司的全部資料只能反映它的過去，而該公司的全部價值卻取決于未來。所以，只有在未來與過去相似或者未來復(fù)制歷史的時候，歷史數(shù)據(jù)對于評估未來價值才有作用。不管公司報告什么，其會計慣例是怎么樣的，都要透過報告去分析自由現(xiàn)金流。從歷史的角度講，這種做法一定會受益非凡。當(dāng)然，這種方法也有缺點。在許多情況下，可能會低估會計方面的異常變化對公司的影響。有些公司使用銷售收益會計方法。米勒可以看懂并將其轉(zhuǎn)化為組合會計并作調(diào)整。但只要公司從銷售收益會計法轉(zhuǎn)變成組合會計法，公司股價就下跌。所以，米勒最終認識到，僅僅自己看明白并不意味著其他人也這樣想。
米勒運用多變量模型。只要有人用過的估值方法，他都會使用。只要有證據(jù)證明這種方法是有效的，他就會使用。這些方法可以是簡單的歷史關(guān)聯(lián)，也可以是 DCF（折價現(xiàn)金流）模型、DDM（股息折價模型）或者 LBO（杠桿收購）模型。事實上，考慮到市場的短期特征和私募股權(quán)的巨大影響，米勒認為LBO模型要比其他幾個模型更有效，所以他更加重視 LBO 模型。但是，米勒更喜歡建立一個企業(yè)矩陣，對所有的基本面資料進行規(guī)劃。借助于現(xiàn)成的軟件，輸入目前的數(shù)字和趨勢，構(gòu)造出基于不同假設(shè)的未來圖景。他設(shè)法開發(fā)出關(guān)于企業(yè)、市場動力學(xué)的長期模型，既使用了一系列不同的概率，又使用了許多的情景，其中一種情景必將呈現(xiàn)出來。然后隨著公司正式數(shù)據(jù)的公布，米勒不斷調(diào)整情景，并針對新信息對未來的影響不斷地重新估值。
盡管米勒承認“沒有資產(chǎn)密度”的公司能夠更快地開始產(chǎn)生自由現(xiàn)金流，但他說，即使在新經(jīng)濟中，實物資產(chǎn)仍然能夠增加許多價值。以有線電視業(yè)為例，該行業(yè)擁有很高的固定成本，而且需要高成本的維護，“不過，那是沃倫·巴菲特所談?wù)摰淖o城河的一部分，它建造了一道阻止競爭者進入的屏障”。巴菲特認識到有形資產(chǎn)的價值，當(dāng)巴菲特買進商務(wù)噴氣航空時，這家公司擁有連續(xù)的巨額資本投資。巴菲特對商務(wù)噴氣航空的CEO里奇·桑圖利說，“如果你能夠支配這家企業(yè)，你將擁有你說需要的所有資本?！蹦钦媸且恢缓纤愕馁徺I，所有那些資本成本都是可回收的。無論它被稱為特許經(jīng)營權(quán)，或者一家企業(yè)的護城河，或者安全邊際，這都是一種可能非常積極的因素，即使投資者在分析中出錯也能夠保證投資不受損害。米勒認識到，像舊經(jīng)濟的先輩一樣，良好的硬件、軟件、網(wǎng)站以及其他新經(jīng)濟企業(yè)“隨著時間的流逝具有加大的安全邊際，安全邊際不是靜態(tài)的”。當(dāng)一家公司的成本最大時，價值只是看起來停止了，但是任何一家資本收益超過資本成本的公司都在增加價值，而它的安全邊際也在增加。
能夠以可持續(xù)的方式獲得高于資本成本的回報，是高質(zhì)量業(yè)務(wù)的最重要的特征。 當(dāng)米勒提到成長型公司時，通常會提到收入的增長。從長遠來看，預(yù)期收入增長將轉(zhuǎn)化為利潤和自由現(xiàn)金流的增長。任何投資的價值都是未來自由現(xiàn)金流的現(xiàn)值。值得注意的是，增長并不總能創(chuàng)造價值。一家公司可以成長，但如果其收入不高于資本成本，那么這種增長就會摧毀價值。為了增長創(chuàng)造價值，公司必須獲得高于其資本成本的回報。根據(jù)經(jīng)驗，自由現(xiàn)金流收益率是最有用的指標(biāo)。如果一家公司的收入高于其資本成本，則自由現(xiàn)金流收益率加上增長是預(yù)期年度回報的良好粗略代表。在構(gòu)建投資組合時，米勒不考慮基準部門權(quán)重。米勒尋求所有行業(yè)的投資，但傾向于選擇那些可以通過一個周期賺取高于其資本成本的公司。因此，多年來米勒對能源和材料的接觸較少。他通常會避免增長緩慢的資本密集型行業(yè)，因為這些行業(yè)難以獲得自由現(xiàn)金流。米勒總是希望了解市場預(yù)期與內(nèi)在內(nèi)在價值之間存在的最大差距，他的投資會根據(jù)市場提供的機會進行遷移。
有的公司對外總是盡量美化公司的現(xiàn)狀，管理層很少會告訴你公司的狀況有多糟糕。但是，通過長時間接觸，你可以了解到這一點。通過和管理層保持聯(lián)系，可以試著了解他們?nèi)绾慰创?，他們的看法近幾年?nèi)會有什么變化。例如，亞馬遜股價曾經(jīng)每股下跌 7 到 8 美元，那時除了該公司的總裁杰夫·貝佐斯外，萊格梅森公司是他們最大的股東。在一次晚餐上，米勒問貝佐斯最近在忙什么，貝佐斯回答道：“去年我花大量的時間在我們的財務(wù)狀況，特別是現(xiàn)金流上，今年不同了，我在關(guān)注客戶的體驗?！必愖羲沟幕卮鹫f明他已經(jīng)不再擔(dān)心公司的發(fā)展?fàn)顩r和財務(wù)狀況。簡單地說，過去 12 個月內(nèi)他一直都處在防御狀態(tài)，而從現(xiàn)在起，他開始發(fā)起進攻。亞馬遜的股價告訴米勒，該公司正處于防御狀態(tài)。所以，現(xiàn)在回過頭來看，這個信息對那時的投資是何等重要。
米勒最引起爭議的投資是亞馬遜，在價值投資者中對米勒的這項投資的批評從來就沒有停歇過。但是米勒堅持己見。假如一直在使用傳統(tǒng)的估值尺度，米勒說自己絕不會去看一眼亞馬遜。不過，他對互聯(lián)網(wǎng)更熟悉，而且長時間投資對戴爾和美國在線，他還熟悉亞馬遜的管理。這使他對各種可能性都有了了解。價值投資者回避科技股板塊的一個原因在于其產(chǎn)品生命周期短、企業(yè)風(fēng)險大，而且即使在走向衰落時公司股價也難得顯得便宜。但是米勒發(fā)現(xiàn)，他所進行的兩次最為成功的投資，（戴爾和美國在線），按照傳統(tǒng)方式都伴隨著壞消息或令人失望的盈利報告。米勒相信，亞馬遜和別的電子零售商不同，它有充足的資本應(yīng)對建立至關(guān)重要的消費者群體所需的巨額損失，消費者會識別網(wǎng)上的贏家和輸家。
亞馬遜于1995年由杰夫·貝佐斯創(chuàng)立，并于1997年公開上市。到1999年底，公司的股票價值超過了400億美元。2001年，亞馬遜擁有2500萬客戶，銷售額達31億美元，它是世界上最大的消費者電子商務(wù)公司。米勒相信市場誤解了亞馬遜。米勒曾經(jīng)在《格蘭特利率觀察》舉辦的會議上向與會者發(fā)放調(diào)查表，估算亞馬遜從創(chuàng)立以后累積的現(xiàn)金損失。有的猜2億美元，有的猜40億美元，然而正確的答案是6200萬美元。米勒堅持認為，我們不相信市場對亞馬遜的分析是正確的，我是說，亞馬遜的這些人是內(nèi)行。當(dāng)時亞馬遜在50美元左右進行交易，而米勒預(yù)期它在年內(nèi)將達到99美元。2000年中期，在雷曼兄弟公司稱亞馬遜信用“極其虛弱而且惡化”之后，亞馬遜股票隨之暴跌，至年底，亞馬遜的市值僅剩下94億美元。
根據(jù)米勒的分析，盡管投資者拿亞馬遜和其他的在線零售商相比較，但亞馬遜書擁有的商業(yè)模式更接近戴爾，而不是另一家主要的連鎖書店邦諾。他認為，和那些大興土木的零售商相比，亞馬遜這樣的新經(jīng)濟電子零售商只有極少的資本開支。尤其更為重要的是，亞馬遜在顧客支付購書款時立刻取的營業(yè)收入，而它可以等50天再向供應(yīng)商支付貨款。因此，為公司的成長提供資金支持的是供應(yīng)商而不是股東。產(chǎn)生現(xiàn)金的是資產(chǎn)負債表，是運營資本賬戶，而不是損益表。戴爾應(yīng)用了同樣的原理得到了充沛的資金。公司根據(jù)訂單生產(chǎn)個人電腦，立即收到貨款，大幅削減存貨成本，然后從容地付款給供應(yīng)商。
在長期內(nèi)，亞馬遜和戴爾有著大致相同的毛利率，兩家公司都具有10%的經(jīng)營利潤率，他們具有大致相等的資本周轉(zhuǎn)率，同樣的負運營資本，同樣的現(xiàn)金變現(xiàn)周期，以及同樣的客戶導(dǎo)向營銷模式。當(dāng)戴爾處于和亞馬遜目前相同的階段時，它并不是在虧錢，事實上它產(chǎn)生了大量的自由現(xiàn)金流?！暗谴鳡柺且?000美元的價格20%的毛利率銷售電腦，從每臺電腦的銷售中產(chǎn)生400美元的利潤貢獻。亞馬遜是以20美元的價格20%的毛利率銷售書籍，提供了4美元的利潤貢獻。實際毛利要低得多，不過完成成本不是用營業(yè)收入決定的，而是取決于單價。完成成本將隨時間降低，因為售出貨物的單位價格在上漲，而這是亞馬遜關(guān)鍵的問題?！痹诳紤]亞馬遜時，米勒將注意力集中于它的國內(nèi)書籍、視頻和音樂業(yè)務(wù)，因為這是亞馬遜最為成熟的盈利部門。當(dāng)時亞馬遜這個部門有8%的經(jīng)營利潤率，而且正在賺錢。亞馬遜的其他業(yè)務(wù)有著更樂觀的經(jīng)濟前景，并且在新世紀增長迅猛，同時消費電子成為了它第二大業(yè)務(wù)部門。“因此，如果他們以400美元的價格20%的毛利率銷售一件掌上寶，那就是一筆80美元的利潤貢獻，把那個東西從倉庫中取出并運走的完成成本和你實際賣一本書是一樣的。如果他們能夠按書籍—音樂—視頻的模式賺錢，我們完全相信他們所有其他業(yè)務(wù)也能夠賺錢”。
亞馬遜擁有非常領(lǐng)先的經(jīng)營模式。因此米勒預(yù)期，許多導(dǎo)致亞馬遜可以選并產(chǎn)生負的現(xiàn)金流的因素，到2001年底將會終結(jié)。米勒估計2002年公司的現(xiàn)金流最差也可以達到中性。如果這一轉(zhuǎn)變發(fā)生，顯然亞馬遜不會消失。亞馬遜不打算發(fā)行大量新股來稀釋權(quán)益，那么對亞馬遜的認識和基本估值將要發(fā)生重要的變化。結(jié)果，當(dāng)亞馬遜公布它的第一份盈利報告時（自2000年第四季度開始），它的股票價格反彈了約40%。盡管零售業(yè)前景光明，但是貝佐斯還是很難說服大部分投資者相信他的做法是明智的。在新千年的拂曉，亞馬遜在移動商務(wù)上下的大賭注。“亞馬遜無處不在”尚未成功，亞馬遜開始削減該部門的員工?；蛟S這一行動的效果欠佳是因為通過移動電話或手提電腦購買并不方便，產(chǎn)品難以在屏幕上看到，而且信息載入緩慢、容易陷入混亂。2001年夏天，亞馬遜開始在線出售電腦，這似乎讓投資者感到恐懼，于是股票價格再次下跌。
不過，對亞馬遜商業(yè)流程的爭議在于它的會計制度，有些人認為它是混亂的，有些人認為它簡直就是誤導(dǎo)。商業(yè)周刊就曾報道，在2001年4月24日的業(yè)績報告中，“亞馬遜公布今年第一季度預(yù)計經(jīng)營虧損4900萬美元。令人困惑不解的是，它還公布了預(yù)計凈虧損為每股21美分，即總計7600萬美元。投資者不得不在眾多的數(shù)字中仔細甄別，發(fā)現(xiàn)根據(jù)公認會計準則，亞馬遜實際凈虧損2.34億美元，即每股虧損66美分”。在預(yù)計報告中，亞馬遜忽略了經(jīng)營成本中，有一筆2400萬美元的凈利息費用以及一筆1.14億美元的重置成本的費用，包括關(guān)閉一種倉庫的成本。對此，亞馬遜的發(fā)言人比爾·克里為亞馬遜辯解，他認為公認會計準則報告的結(jié)果包括在公司的報告中。然而他說預(yù)計數(shù)字也包括在內(nèi)，因為那反應(yīng)了“我們對自己企業(yè)的看法”。貝佐斯從來都是以現(xiàn)金流而非凈收益來衡量公司經(jīng)營結(jié)果的，但是投資者在很長的時間內(nèi)并不接受它。
米勒在預(yù)計會計方面愿意對待公司寬松一些。米勒聲稱，這只是因為一家公司遵循公認會計準則并不意味著它所公布的數(shù)字會反映公司的根本現(xiàn)實。米勒說，“我要盡快拋棄會計。會計資料沒有任何區(qū)別。我們感興趣的是企業(yè)的根本的經(jīng)濟事實，而不是他們?nèi)绾喂孀约涸诟尚┦裁?。我認為，人們提出的許多的觀點都是虛假的?；仡^看看1996年當(dāng)我們買進美國在線時它的情況。所有人都在關(guān)注它，因為他們把開發(fā)用戶的成本資本化了，而不是當(dāng)做費用處理。成本就是成本，它不會因為如何進行會計處理而有實質(zhì)的不同。他們是花錢得到用戶。我們理解這些基本的原理?！碑?dāng)米勒買進亞馬遜時，他認識到這筆投資可能需要10年時間才能達到充分估值，而最近發(fā)生的事件證實了這種可能性。米勒以80美元多一點的價格買進第一筆亞馬遜網(wǎng)站的股票，但他的亞馬遜股票的平均總成本在30多美元。米勒說，這家在線零售商目前的現(xiàn)金流是正的，他預(yù)計這種情況永遠保持下去，那意味著它不需要再到資本市場融資了。
2000年，米勒把信托中的股票轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)債，以便得到股票上的稅收抵免，因為可轉(zhuǎn)債風(fēng)險小并具有回報特性。可轉(zhuǎn)債支付利息而且可以轉(zhuǎn)換為公司的股票。然而萊格梅森持有5000萬股亞馬遜股票，達到公司股份的16%，成為亞馬遜最大的外部股東，只有貝佐斯的持股量比它更大。2001年5月，在接受巴倫周刊的采訪中被問及對亞馬遜的忠實興趣的時候，米勒回答道：“我不愿意談?wù)撍?，因為阿蘭·阿伯爾森是全國新聞記者的珍寶，如果我在你們的刊物上連續(xù)使用‘買進’和‘亞馬遜’這樣的字眼，我擔(dān)心我會早早地把他送進墳?zāi)埂２贿^，的確我們對亞馬遜非常有信心，我們目前持有它4000多萬股。據(jù)我所知，我們還是可轉(zhuǎn)債的最大持有人?！庇腥藛柮桌諄嗰R遜值多少錢，米勒答道：“很多錢?！币猿啃荂EO唐·菲利普斯為代表的一些人為米勒辯護，他說，“正如巴菲特從格雷厄姆的鋼鐵公司資產(chǎn)估值模型轉(zhuǎn)向能夠評估具有更多特許經(jīng)營權(quán)價值的價值型公司的創(chuàng)新模型，我們開始看到了像米勒這樣的基金經(jīng)理開發(fā)了科技股的估值方法。”
2001年，米勒給自己的持有人寫道：“任何投資的價值是它為持有人創(chuàng)造的未來自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。因此，一家公司的股票的市場價格取決于未來收益預(yù)期按照預(yù)測的增長率折現(xiàn)所得到的現(xiàn)值。如果預(yù)計未來盈利能力較低，那么股票價格就會下降。20世紀90年代末公司的銷售收入激增，未來增長的預(yù)期也更加樂觀，這導(dǎo)致了股票價格的飆升。異常因素合力是造成這一期間的驚人增長的原因。等這些超常因素逝去，過度樂觀的未來收益也就消散了?！睂τ诖筅A家來說，公司實際表現(xiàn)與預(yù)期表現(xiàn)之間的差距是最大的。最大的贏家往往是像亞馬遜這樣多年來繼續(xù)保持復(fù)合價值的公司。米勒對現(xiàn)金流和亞馬遜的投資完美地闡釋了他的“現(xiàn)金流經(jīng)濟學(xué)”的思想。
