今年以來，優(yōu)質(zhì)股，特別是消費類龍頭股的股價和估值持續(xù)攀升。目前，愛爾眼科、恒瑞醫(yī)藥、海天味業(yè)靜態(tài)PE分別達到94、73、65左右。這么高的估值合理嗎？最近，有券商認(rèn)為，食品飲料股的估值高是抱團的結(jié)果，行情要結(jié)束了。但我認(rèn)為，這種基于歷史經(jīng)驗的推斷很可能是錯誤的，因為情況變了。
一、資金在理性化、市場在理性化
我們先看看五糧液和瀘州老窖的例子。這兩只都是高端白酒股，只分紅不送股。2018年前，五糧液和瀘州老窖股價差不多，再早呢，瀘州老窖股價甚至有時高于五糧液。當(dāng)時有人看到五糧液貴，就拋五糧液買瀘州老窖，等到瀘州老窖價格超過五糧液，再跑瀘州老窖買五糧液。
從邏輯上看，五糧液和瀘州老窖股價差不多，這是不合理的，因為五糧液的業(yè)績比瀘州老窖好。2015年至2017年，五糧液的每股收益分別是1.63、1.79和2.55元，瀘州老窖分別是1.05、1.38和1.8元。相差30%-40%左右。按理說，估值相同的話，五糧液的價格應(yīng)該高于瀘州老窖30%-40%才對。
那為什么五糧液價格長期和瀘州老窖差不多呢？這是因為瀘州老窖盤子小，股價彈性好，所以估值高一些。這也是為什么長期以來A股的中小創(chuàng)估值高，藍籌估值低的原因。
但是，2018年以來，情況在變化，五糧液的價格逐漸和瀘州老窖分離，今年以來分離更加明顯。今年6月末，五糧液價格大概是118元，瀘州老窖大概是81元，相差近40元，按幅度看，大概是45%。今年上半年，五糧液漲幅160%左右，遠高于瀘州老窖的100%左右，原因就是業(yè)績提升和估值提升帶來的雙擊。五糧液的估值逐漸和瀘州老窖持平，甚至由于五糧液的成長性高于瀘州老窖，其估值可以高于瀘州老窖，這是市場的覺醒。
市場覺醒的內(nèi)在因素是什么呢？是以外資為代表的理性資金在增加。去年以來，外資大力度流入，消費類大白馬是重點買入對象。雖然核心大白馬的流通股中，內(nèi)資還是占大頭，但外資持股比例不斷上升，已經(jīng)逐步掌握了定價權(quán)，典型如茅臺。
所以，從大方向看，資金在理性化，市場在理性化，優(yōu)質(zhì)股的估值在理性化。接下去，我們可能會看到優(yōu)質(zhì)股的估值持續(xù)居高不下。而績差股，就算從100元跌到20元，也還是嫌貴，因為經(jīng)營不穩(wěn)定，業(yè)績差，價格還是有泡沫。股價高低和是否有泡沫是兩碼事，這一點一定要搞清楚。
二、合理的長期收益率是優(yōu)質(zhì)股高估值的最大邏輯
我們來看看恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科、海天味業(yè)的例子。為什么估值這么高，外資還繼續(xù)持有，甚至可能逢低繼續(xù)買入？原因就是以外資為代表的理性資金的定價模式和評估方法，與內(nèi)資機構(gòu)，與普通散戶是不一樣的。
內(nèi)資機構(gòu)和散戶，大部分想要超高收益，想超過巴菲特，巴不得年收益率翻番，最低也得20%、30%吧，私募更是如此。這種心態(tài)也就決定了他們看不起四平八穩(wěn)的大白馬，因為不可能年內(nèi)翻番嘛，不可能有驚喜。
國內(nèi)的資金，即使是保險資金、公募基金，也極少做長線，持有1年就算長了，2-3年基本持倉換了個遍。國外資金呢？長線居多，比如養(yǎng)老資金，那是真的做10年以上。所以我們看到美國的大公司持股名單中，這種長線資金多。
長線資金是怎么思考呢？我們看看長期持有茅臺的段永平。他的想法很簡單，未來10年，只要收益率高于銀行存款利率就行了。長線資金的期望收益率，并沒有我們想象的那么高，一般是7%左右就可以了，10%算是很好，15%算是優(yōu)秀。但從結(jié)果看，他們的收益率往往遠超過銀行存款利率。
著眼于長遠，起碼是10年，這就決定了他們選股最看重確定性。增長確定的企業(yè)，首選當(dāng)然是優(yōu)質(zhì)股，特別是食品飲料醫(yī)藥類的龍頭。還是說段永平，他買茅臺，認(rèn)為10年后這家公司還會存在，甚至更好，這是最大的邏輯，而有的公司可能10年后就沒有了，有的公司10年還是原地踏步，這就不值得長持。我也曾在公眾號中寫過白酒的帖子，認(rèn)為白酒是最好的行業(yè)。
我反復(fù)提過，我的選股標(biāo)準(zhǔn)是“三性”，即確定性、成長性、持續(xù)性。公眾號里還有個估值計算器（公眾號首頁菜單，或者掃描下面的二維碼，選擇繼續(xù)訪問）。這可以從數(shù)據(jù)上完美解釋優(yōu)質(zhì)股高估值和理性資金為何偏愛。下面演示下。
先看愛爾眼科。過去10年，年化增長率35%左右，考慮到眼科的電子化產(chǎn)品越來越多，視力有問題人也越來越多，這個市場空間還是大的不得了。目前，愛爾眼科動態(tài)估值80左右。10年后估值會降下來，但起碼也有30、40左右。
假設(shè)1、未來10年，年化增長率25%，10年后估值40，計算出來的10年年化收益率是16.62%。10年后估值改為30，計算出來的10年年化收益率是13.32%。
假設(shè)2、未來前5年的年化增長率25%，后5年的年化增長率20%，10年后估值40，計算出來的10年年化收益率是14.27%。10年后估值改為30，計算出來的10年年化收益率是11.03%。
再看海天味業(yè)。年增長率大概20%，這樣的增速可持續(xù)較大，理由是四點：第一，市場空間很大，特別是零售渠道方面；第二，和茅臺一樣，基本不用再投入，賺的錢都是真金白銀，可以分紅；第三，是龍頭，有定價權(quán)，并且是通脹受益者；第四，可能成功的一體化策略。像海天味業(yè)這樣確定性、成長性和持續(xù)性都很好的食品飲料龍頭，都可以參照可口可樂來估值，也就是未來PE30左右。目前，海天味業(yè)動態(tài)估值50左右。
假設(shè)1、未來10年，年化增長率20%，10年后估值30，計算出來的10年年化收益率是14.02%。年化增長率改為17%，計算出來的10年年化收益率是11.17%。
假設(shè)2、未來前5年的年化增長率20%，后5年的年化增長率17%，10年后估值30，計算出來的10年年化收益率是12.58%，操作見上圖。
最后看恒瑞醫(yī)藥。恒瑞醫(yī)藥的增長率有時高，有時低，平均下來差不多是25%左右。恒瑞醫(yī)藥在國內(nèi)藥企的地位是毋庸置疑的，產(chǎn)品的多樣性、梯度和廣度都是領(lǐng)先的，創(chuàng)新能力也是很強的。恒瑞醫(yī)藥目前總市值3000億元，參照美國藥企，10年后總市值10000億元并不離譜。目前，恒瑞醫(yī)藥動態(tài)估值60左右。10年后估值30左右基本是沒問題的。
假設(shè)1、未來10年，年化增長率25%，10年后估值30，計算出來的10年年化收益率是16.62%。年化增長率改為20%，計算出來的10年年化收益率是11.96%。
假設(shè)2、未來前5年的年化增長率25%，后5年的年化增長率15%，10年后估值30，計算出來的10年年化收益率是11.86%。
上面幾個例子里，計算出來的10年年化收益率普遍超過10%，遠超長線資金的預(yù)期收益率。所以，以外資為代表的理性資金買入持有，逢低加倉，逐步掌握了定價權(quán)。
注：文中的舉例，比如愛爾眼科的動態(tài)PE，可能跟一些行情軟件上顯示的有出入。原因在于：任何的動態(tài)計算都是基于對收益變化的未來預(yù)估，百度上一些方法甚至是將一季報的盈利直接*4作為全年的盈利的猜測，這顯然是不合理的，因為公司的營收往往每個季度有很大的差異。相對而言，以第一季的增長率來估算，余下三個季度相對于去年同期三個季度的增長，這種方法可能相對合理一些。無論哪種方法，都是一種很粗淺的預(yù)估。要想準(zhǔn)確地估算動態(tài)PE，需要深研公司的財務(wù)基本面，并不在本文的討論范圍。
三、優(yōu)質(zhì)股值得長期持有
客觀上說，目前內(nèi)外部經(jīng)濟金融環(huán)境的不確定性大，資金確實有避險需求，說優(yōu)質(zhì)股的估值高有抱團原因，也不無道理，但我認(rèn)為，最核心的原因還是理性資金越來越多，他們盯著的是稀缺的優(yōu)質(zhì)股，在逐步主導(dǎo)優(yōu)質(zhì)股的定價。
再換一個角度，今年正好是愛爾眼科上市10周年，回頭看，我們會發(fā)現(xiàn)愛爾眼科的估值并沒有隨著時間推移在下降，近三年基本保持在60-70之間。估值不變的話，計算出的收益率就是個股的增長率。所以，買入愛爾眼科的人，這幾年實際獲得了相當(dāng)于其年化增長率35%左右的收益率，這是很驚人的。
從上面的定量假設(shè)分析可以看出，優(yōu)質(zhì)股雖然漲了很多，估值高，但還是有長線持有價值，從某種意義上說，還是值得買入。特別是如果估值沒下來，那么收益率將是驚人的。
如果我們看著優(yōu)質(zhì)股估值高，現(xiàn)在不買；1年后估值還是高，不買；2年后估值仍然高，不買；3年后，5年后，10年后，我們還是不買，就永遠失去了大牛股的機會。
有的朋友可能會說，怎么判斷個股確定性高不高，成長性好不好，持續(xù)性長不長？這是另外一個話題了，實質(zhì)上核心是企業(yè)的競爭優(yōu)勢，具體而言是企業(yè)文化、行業(yè)地位、壟斷能力、通脹受益、行業(yè)天花板、領(lǐng)導(dǎo)人水平等等。把握好這些方面，是很難的，這就是為什么價值投資知易行難的原因。
也有淺顯的例子，還是看茅臺，我們一眼就能看到茅臺10年后的樣子。按照茅臺合理估值40左右來估算，今年合理價格是1080附近，明年是1400附近。這還只是考慮正常的成長，沒有考慮潛在的提價效應(yīng)。所以，現(xiàn)價買入茅臺，長持5-10年，回報率大概率超過10%，達到15%也是完全可能的。
總結(jié)一下，以外資為代表的理性資金在增加，他們是長線投資者，注重長期收益率，首選是確定性、成長性、持續(xù)性好的優(yōu)質(zhì)股，特別是食品飲料醫(yī)藥大白馬，這奠定了優(yōu)質(zhì)的高估值，決定了優(yōu)質(zhì)股值得長期持有。
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