世界上最奇妙的化學(xué)反應(yīng)可能有2個：當(dāng)男人遇到女人，和當(dāng)大腦遇到金錢。前者讓無數(shù)英雄競折腰，后者讓無數(shù)聰明人變昏頭。誰也不能保證在這兩種化學(xué)反應(yīng)中始終保持正確和清醒——否則就不是人了，至少不是凡人了。但可以保證的是，不凡太愚蠢的錯和致命的錯，這只需要告訴自己“別太耍聰明”就行了。
在大多數(shù)領(lǐng)域要想成功必須將這件事做到極致。但投資可能正好相反，對“度”的拿捏可能才是最重要的，對多種能力的綜合可能才是決定性的。投資追求某個方面的極致并不是好事，特別是如果認(rèn)為這種極致可以代替多方面的融合，就更危險。無限拔高某個方面，是搏出位的需要，而不是投資的需要。
很多人既不是像巴菲特一樣保持著常態(tài)的大量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物倉位，也沒有類似保險費這類的持續(xù)性現(xiàn)金流入，卻很喜歡唱“如果股票下跌50%我將異常興奮”之類的東東，這總是讓我很費解。高倉位未必是錯，低倉位等市場犯錯也未必是錯，這都要放在不同的環(huán)境下來看，但行為邏輯上的不一致肯定是錯。
看了最新的巴菲特股東大會發(fā)言及采訪。說實話，沒什么很關(guān)注的內(nèi)容。這不是貶義，恰恰相反，這是因為股神和他的天才搭檔最重要的真知灼見早已說出來很久很久了---你不可能要求已經(jīng)創(chuàng)造出“九陰真經(jīng)”的人每年再去發(fā)明一個新東西，呵呵?，F(xiàn)在對新大會每一個字的熱捧倒更像是某種儀式了，意義不大。
有句的話叫“只做看懂的東西”?？缮恫沤锌炊四?？在我看來，就是搞懂了這個企業(yè)的ROE，搞懂了影響ROE的關(guān)鍵變量以及這些變量在未來的主要態(tài)勢和波動區(qū)間。這個問題基本上濃縮了對這筆生意的最重要的認(rèn)知，也包含了對這個企業(yè)經(jīng)營特征的認(rèn)知。如果再結(jié)合上ROE態(tài)勢與市場定價的關(guān)系的認(rèn)知就更好。
增長分為幾類：一種是不好理解也不好把握的，另一種是可以理解的但不好把握的，還有一種是可以理解也可以把握的。所謂“理解”是指市場基礎(chǔ)到底存不存在的問題，所謂“把握”是從競爭壁壘的角度考慮的增長可持續(xù)性和確定性問題。很容易翻船的其實是第二類，因為理解和把握之間恰是“成長陷阱”。
企業(yè)分析的過程就像拼圖游戲，極少數(shù)的企業(yè)拼圖能較完整清晰的描繪出“高價值”的面目，也有一些企業(yè)拼圖清晰的指向了“絕不能碰”的輪廓。但大多數(shù)的企業(yè)，往往拼不出個所以然來，有靚麗的一角，也有可疑的幾塊，面貌模糊。不過，這個游戲沒有現(xiàn)成的圖塊，拼出什么完全取決于游戲人的功底了。
回顧投資這幾年，我犯過各種各樣的錯誤，但總得來說那些都是我可以原諒自己的、不算過于愚蠢的、學(xué)習(xí)過程中正常的問題。我認(rèn)為自己犯的最大的錯誤就是，人生中太晚太晚才關(guān)注到投資的意義?？上?，直到現(xiàn)在我依然看到大把的人重復(fù)著這個最致命的問題。不思考未來就是對現(xiàn)狀最大的犯罪。
固定資產(chǎn)有折舊，無形資產(chǎn)有攤銷。那么“護城河”有沒有折舊和攤銷呢？其實也是有的，雖然不再會計科目上直接反應(yīng)，但卻會在價值創(chuàng)造力上得以體現(xiàn)。任何優(yōu)勢自有其邊際，無論是業(yè)務(wù)領(lǐng)域的局限還是經(jīng)營要素潛力的殆盡，遲早均值回歸。學(xué)會判斷企業(yè)價值創(chuàng)造的周期和節(jié)奏，是書本不太提但重要的部分。
“無形資產(chǎn)”的叫法經(jīng)常將視線誤導(dǎo)到“資產(chǎn)”這個會計概念里。其實我認(rèn)為更準(zhǔn)確的叫法是“軟實力”--它不但遠(yuǎn)超出商譽那點兒確實很虛的東西，有時甚至是通過費用、攤銷等支出項目形成的。軟實力的塑造可能會影響當(dāng)期損益，它也很難以會計概念來量化，但它對于輕資產(chǎn)型生意越來越具有決定性的作用。
一個好產(chǎn)品落到一個爛公司手里，就像一朵鮮花插在牛糞上，讓人嘆息。這在國資背景又擁有較好消費品牌的企業(yè)中容易見到。牛糞還天然具有轉(zhuǎn)化成養(yǎng)料的潛質(zhì)，但一個爛公司要轉(zhuǎn)變?yōu)橐粋€好公司所需要的條件實在太不確定。
一個有趣的現(xiàn)象，經(jīng)常性的思考“重大機會”的人會對于機遇有更多的敏感性，但總是急迫的要發(fā)現(xiàn)和抓住它的人卻往往抓不住歷史的重大機遇。輕易出現(xiàn)的不叫大機會，任何一個大機會都是回頭看時清晰無比但當(dāng)時都是普遍被漠視的。前瞻性里的耐心，理性中的膽魄，永遠(yuǎn)是稀缺品。
投資人最好別對企業(yè)某項具體業(yè)務(wù)的認(rèn)知上太自信，那取決于很多細(xì)節(jié)信息以及規(guī)劃、執(zhí)行上的一系列不確定性，很難把握。企業(yè)分析的重點是勾勒出它中長期的發(fā)展態(tài)勢：要回答價值創(chuàng)造的周期、行業(yè)結(jié)果、企業(yè)走向這一結(jié)果的內(nèi)外部主要驅(qū)動和確定性等。這離不開業(yè)務(wù)，但不是僅從具體業(yè)務(wù)能拼湊出來的。
看了一個互聯(lián)網(wǎng)公司“護城河”的討論，談到了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的護城河來自于客戶粘性的自強化特征帶來遠(yuǎn)超傳統(tǒng)企業(yè)的市場占有率。這個觀點在《巴菲特的護城河》中有過闡述。我認(rèn)為這類企業(yè)的生意屬性確實很棒，但企業(yè)價值的判斷也確實很困難--網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)往往來自于“大”了所以“強”但這會面臨2方面問題。
第一，在競爭的初中期階段誰能勝出非常的模糊?，F(xiàn)在回頭看qq和百度王者無敵，可當(dāng)他們都差點兒把自己公司賣掉--結(jié)果不是那么容易判斷的；第二，商業(yè)模式始終處于“不穩(wěn)定”狀態(tài)?？蛻袅吭俅笥貌涣藥啄暌粋€模式的盈利能力就到了盡頭，需要“再次轉(zhuǎn)型”。這對于長期的價值評估非常的不利。
千萬別在網(wǎng)上尋求真理，就像千萬別在財經(jīng)節(jié)目里尋找投資機會。這個世界上很多真話都是招致眾怒的，所以“眾”在總體上總會是平庸的。聰明人可以有2個策略：要么別和“眾”聊太認(rèn)真的事兒，要么順著“眾”去說他們需要的話。最后后者成了領(lǐng)袖，而前者成了啞巴。群眾創(chuàng)造歷史？別逗了。
一些屢出惡行的消費品企業(yè)總是屹立不倒，甚至有調(diào)侃說可能吃出大便來也不會咋地。而從投資角度來看：1，重資產(chǎn)類企業(yè)的顛覆需要很高的資本投入，如搶他的地盤你需要覆蓋全國的工廠、原材料基地以及銷售網(wǎng)絡(luò)；2，無形資產(chǎn)上，是否真有能讓人更放心的同行是消費者的疑問，媒體碎片化更加大了品牌創(chuàng)造的時間和資金成本；3，懲治太弱，沒有純市場之外的力量懲治惡行。
在觀察管理層的時候，缺乏專業(yè)背景或者有信服力的履歷當(dāng)然讓人生疑。但有時候也有另一種情況，就是如果一個創(chuàng)業(yè)型的小公司，當(dāng)其高管都是一群背景極其燦爛（海龜博士，國際大公司高管經(jīng)歷，同時兼任幾家公司的董事等）的人組成的時候反而更讓人犯嘀咕。后路太多來錢太容易，創(chuàng)業(yè)就不重要了。
“成長股收益率遠(yuǎn)低于價值股”是種廣泛認(rèn)知。是，如果你認(rèn)為的成長股投資是：將“當(dāng)前”業(yè)績“爆發(fā)”的那“一大堆”股票買入變成你的投資組合，那么的確結(jié)果是讓人悲哀的。因為普遍的高溢價這一現(xiàn)象與競爭勝出者是稀少的這一事實是永遠(yuǎn)的對立體。但真正的成長投資，恰好是與上述“”內(nèi)的內(nèi)容相反的。
所以，成長型投資首先要避免“不可持續(xù)的爆發(fā)性業(yè)績”（牢靠的競爭優(yōu)勢），其次要避免“市場已經(jīng)充分預(yù)期”（未來優(yōu)勢型），再次要避免“以版塊思維構(gòu)建分散組合”（謹(jǐn)慎挑選集中持有）。成長型投資有其固有的風(fēng)險，正如價值型投資有其固有的風(fēng)險一樣。重要的不是吊書袋，而是因地制宜辯證思考。
企業(yè)的成長動因大體來自天時（產(chǎn)業(yè)及社會狀況的促進程度）、地利（特有的資源稟賦或者資源優(yōu)勢）與人和（出眾的管理及不斷聚集的人才）。需要考慮的是第一起主要作用的是什么？第二這些驅(qū)動因素的可持續(xù)性及未來態(tài)勢如何？關(guān)注長期態(tài)勢趨好的天和、構(gòu)建出了不對稱的地利，或發(fā)揮著強大人和的企業(yè)。
“強”代表著以競爭優(yōu)勢為依托的超額收益的可持續(xù)性，“大”代表著廣闊的資本擴張和生意規(guī)模的放大能力。有些企業(yè)是因為大才強，但這種企業(yè)的初中期較難判斷，且足夠強大之后的再擴張潛力已經(jīng)較小；而有些企業(yè)小卻強（小強
中國經(jīng)濟如果轉(zhuǎn)型成功（不成功就都死唄），必不可缺的2點是內(nèi)需消費和經(jīng)濟效率的提升。而前者的釋放必然以福利保障體系的逐漸健全為前提，特別是醫(yī)保；后者的成立必須以實體產(chǎn)業(yè)為依托以信息化為手段。目前醫(yī)藥和軟件行業(yè)是與發(fā)達(dá)國家相差最大的，而這2個行業(yè)恰好又是差異化程度相當(dāng)高的。這意味著什么呢？
“在發(fā)展中解決問題”可能是一個被罵慘了的論調(diào)，但我個人認(rèn)為它很有道理?！鞍l(fā)展”本身就是一個必須動態(tài)解決問題的過程，“發(fā)展”的過程也會將一些原本的痼疾逐漸得到消解或者轉(zhuǎn)移。我認(rèn)為最可怕的不是靜態(tài)來看問題有多大，而是動態(tài)來看是否實現(xiàn)著足夠的改善力。國家或者公司，其實都是如此。
歷史上最被低估的皇帝可能是永樂，無論文治（永樂大典，故宮）武功（出邊塞殺可汗）外交（鄭和下西洋）都值得一書，卻很少被提及--僅僅因為是篡位？最被高估的皇帝可能是康熙，超強個人能力和盛世的背后是失去了歷史性的機會。最悲催的皇帝可能是宋徽宗，一代書法大家竟被俘羞辱折磨5年而亡，可嘆。
軍事領(lǐng)域越來越高技術(shù)化帶來的影響很有趣：一方面這使得那種靠農(nóng)民起義等傳統(tǒng)方式顛覆政權(quán)的難度大到幾乎不可能，但另一方面又使得弱小國家（組織）具有了對強大一方的致命傷害能力，比如臟彈或者生化武器（在古代這也不可能）。高技術(shù)的背后的工業(yè)和資金壁壘越來越高，能參與的大玩家越來越少了。
歷史數(shù)據(jù)是投資分析中的重要依據(jù)，但這東西也真害慘了不少人。無論是歷史的經(jīng)營數(shù)據(jù)還是估值區(qū)間，都要考慮其內(nèi)外部的背景。外部背景包括了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的成熟度和市場的長期未來預(yù)期，內(nèi)部背景則是其經(jīng)營資源發(fā)揮的程度及主要變量。這些東西決定了，哪些歷史將具有延續(xù)性，那些歷史將被改變。
我們說中國過去30年得益于制度紅利，其實這一現(xiàn)象在上市公司中也很明顯。不用提制造業(yè)紅海中通過優(yōu)秀運營殺出的公司了，就是一些所謂的老字號、國家名片企業(yè)的再獲新生也很大程度上得益于這種管理效能的“困境反轉(zhuǎn)”。護城河很少是天上掉下來的，優(yōu)秀的管理很長時間內(nèi)都是價值創(chuàng)造的決定性力量。
企業(yè)是否值得投資取決于其價值創(chuàng)造力。但價值可能有2種形式：一種是財務(wù)形式也就是“積累現(xiàn)金的能力”，另一種則是“滿足社會需求的功效”。但很多時候滿足了社會需求的未必能積累現(xiàn)金，或目前來看現(xiàn)金累積能力很強的卻未必很好滿足社會需求。缺了一條未必不具有投資價值，但要慎言長期投資。
對于長期持有型投資者而言，不管你選到的是未來被證明多么好的企業(yè)，在持有過程中的每年都會有不少業(yè)績和市場表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出的其它標(biāo)的；而對于不斷動態(tài)更新組合的投資人而言，不管你付出了多大的努力去挖掘每個階段的優(yōu)秀對象，都可能發(fā)現(xiàn)能且敢于重倉把握到的好主意其實并不多。
當(dāng)然還有一種被動投資者，專門等待市場的危機時刻入場而擁有更高的安全性和資金回報。但這依然面臨2個主要問題：第一，足夠具有吸引力的市場危機并不多見；第二，巨大危機本身有價值陷阱的隱患。這2點導(dǎo)致把握這類機會的時機要求和對象甄別要求都很高，不但不是傻瓜型投資而且面臨的被動因素更多。
想最大程度的規(guī)避風(fēng)險，實際上也是最大程度的損失機會，“度”這個東西非常重要。對家庭而言長期來看，對大類資產(chǎn)的周期配置水平可能是決定性的因素。初期資產(chǎn)規(guī)模小更強調(diào)切實抓住某個大機會而需要彈性，隨資產(chǎn)規(guī)模增長通過“平衡分散+少動”規(guī)避風(fēng)險變得越來越重要。
規(guī)避風(fēng)險和把握機會即對立又統(tǒng)一，前者更強調(diào)“有所不為”-知道什么東西誘惑再大也不能干；后者更強調(diào)“有所必為”-知道什么情況算是大機會并且要克服恐懼去抓住。相對而言，我認(rèn)為規(guī)避風(fēng)險還算容易而真正抓住機會就難了。因為不清楚的都可以歸入風(fēng)險，但歸入機會的東西你必須真正搞清楚。
理財市場的錢有多傻？看看這個例子：2010年收益率90%以上成冠軍，大肆宣傳馬上攬來20億的資金——而這個冠軍的底色是：08年剛發(fā)行就巨虧近60%，09年也還虧著40%多。11年這個冠軍又虧回去38%，2個產(chǎn)品被清盤一堆產(chǎn)品在6毛晃悠...這種活躍在電視和媒體上的頂尖高手，不是第一個也不會是最后一個。
有時候投資的道理和方法就像諜戰(zhàn)劇里的電報，截獲它很容易（隨便都可以買到書），但破譯它就很難（真正理解和融會貫通）。如果說電報破譯難在缺乏密碼母本，那么對公開投資理論和方法的學(xué)習(xí)理解也難在具備一個“悟性的母本”：辯證思維+商業(yè)認(rèn)知力+總結(jié)概括能力。沒母本，說啥也白搭啊。
等企業(yè)“確認(rèn)偉大”的時候基本上就是他的“證券投資價值”接近尾聲的時候了，這不是“定律”但卻是“大概率事件”?，F(xiàn)在的投資人都會說“投資就是生意”，但如果沒有找到衡量一個生意的方法體系，不會衡量這筆生意的價值潛力，那么這話也就僅僅是句漂亮話而已了。
股票的安全邊際歸根到底在于對估值的判斷，而股票估值的判斷歸根到底在于對企業(yè)價值創(chuàng)造規(guī)律的認(rèn)知。所以說在投資者眼中股票的根本是生意，是企業(yè)。但企業(yè)與股票畢竟不是一碼事兒，證券市場對于企業(yè)的定價頻率和寬度遠(yuǎn)高于業(yè)績本身的波動幅度。業(yè)績是加減法，預(yù)期往往是乘除法。
投資的核心在“資”上，決策是基于某種“資產(chǎn)”的性價比；而投機的“機”可視為所有“機會”的統(tǒng)稱，可以完全與資產(chǎn)本身毫無關(guān)系。前者需要知道資產(chǎn)價值衡量的某種普適規(guī)律，后者則需要敏感于各種變化和轉(zhuǎn)換中稍縱即逝的機會。前者需厚積薄發(fā)，后者更適合天才。反正2個要弄好都不容易。
什么才是一筆好的投資？就是你不必每天早上起來盯著當(dāng)日財經(jīng)重大新聞，就是你不必費勁心思的琢磨下一階段哪個版塊最牛，就是你不必天天嚴(yán)肅的端坐在電腦前分秒必爭，就是你不必老眼巴巴的等著大牛市或者大股災(zāi)....就是在這么多的“不必”之后依然可以獲得滿意的投資回報，那還有什么可抱怨的呢？
吃飯行情開始o(jì)r尾聲？實在懶得去想這類哲學(xué)問題，因為“吃飯”本身就實在算不得什么大問題。我一直認(rèn)為，來到股市的人最好不是沖著“吃飯”來的，蹭飯的心理會讓很多行為變得不太靠譜，并形成習(xí)慣。比較合我胃口的是：貪心一點兒，看的遠(yuǎn)一點兒，遲鈍一點兒，勤奮一點兒，然后再懶一點兒
杰出的企業(yè)家，不知碰到過多少次別人走捷徑輕松賺得暴利，而自己還在艱苦卓絕的情景。投資也一樣，容不得別人比你賺得多，特別是容不得你認(rèn)為不如你的人大賺特賺，也就把自己向著嫉妒和浮躁這條賊船上推。不管做什么，耐得住寂寞都是必須的。太“聰明”的總想“滑頭”，最終會在大目標(biāo)上“滑倒”。
