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現(xiàn)在這個市場上，大家會遇到一個非常明確的問題。
從自上而下的角度和從自下而上的角度來看會發(fā)現(xiàn)，這個市場割裂得非常厲害。
如果從自上而下的角度，我們會發(fā)現(xiàn)今年確實我們會遇到很多的困難。
比如我們看到通貨膨脹，原材料的上漲，國內(nèi)疫情的狀況，以及國際環(huán)境這些狀況，其實具體下來情況也非常多。
今年年初的時候，政府工作報告會上，為今年的整個經(jīng)濟增速定出了5.5%的目標(biāo)。怎樣實現(xiàn)這個目標(biāo)，大家有很多需要去觀察的點。
這些都是一個非常明確的自上而下的視角。
我們的整個經(jīng)濟狀況是有壓力的，自上而下去看市場，這個市場也是有壓力的。
這些看法對不對？
從我自己的角度來看，這些看法都是對的。
我們現(xiàn)在確實面臨了這些切實的壓力，而且這些切實的壓力，它會非常明確地反映到企業(yè)盈利上。
所以這也是為什么大家現(xiàn)在對于市場上很多的看法比較猶豫，這也是為什么今年以來整個市場表現(xiàn)相對一般。
但是為什么我說，今年自上而下和自下而上視角會出現(xiàn)比較大的分歧？
是因為翻回頭去看，自下而上地去看，我又會發(fā)現(xiàn)，似乎這個市場比之前要好。
過去的兩年時間，我出來跟大家交流，我說的很核心的點都是，確實我們現(xiàn)在企業(yè)的狀況變得不一樣了，很多行業(yè)很多領(lǐng)域看到的企業(yè)狀況是非常好的。
這些企業(yè)在逐步取得全球競爭力，他們的穩(wěn)固程度和未來可以想象的空間變得比以前大很多。這跟我們整個經(jīng)濟發(fā)展到現(xiàn)在階段是非常相關(guān)的。
但是我們實話實說，因為市場在這幾年表現(xiàn)非常好，所以其實我們給這些企業(yè)的定價非常充分。
我出來交流的時候會跟大家說，我感覺這個市場上最大的壓力可能來自于估值。
但為什么我現(xiàn)在又感覺這個事情會變得好很多？
隨著市場比較大的調(diào)整，很多企業(yè)的估值變得值得下手。
從短期來看，很多的企業(yè)，特別是中游和下游的企業(yè)，它的盈利狀況一定會受到經(jīng)濟狀況的制約，它的盈利狀況會受影響。
但是我們不能完全由特別短期的業(yè)績?nèi)ネ蒲菀粋€企業(yè)的長期競爭力。
我給大家舉一個例子，不管是旅游或者是航空，這幾年在市場上它受到的影響是巨大的，可能都處在一個虧損狀態(tài)。
但事實上，這個市場并不會用非常顯著的低于1倍PB的價格去交易它，因為大家還是相信疫情總會過去的，大家相信這些企業(yè)終歸會回到一個合理的盈利能力。
所以它的定價方式是不一樣的。
你用長周期去看很多企業(yè)，如果用市值的角度去衡量，不是那么短期地看盈利波動的話，其實已經(jīng)進入了一個可以投資的區(qū)間。
當(dāng)然坦白說，現(xiàn)在大家會有所擔(dān)心也是正常。
市場永遠(yuǎn)會處在一個相對比較復(fù)雜的狀態(tài)，他很難給出一個非常簡單的估值方式。所有的估值體系一定是多種因素復(fù)合起來。
航空這個例子它的權(quán)重非常顯性，因為總要坐飛機，所以容易比較顯性地用偏長期的視角去看待它們。
但有一些企業(yè)并不是這么顯性的，比如中游的企業(yè)。
你現(xiàn)在覺得它的盈利狀況受影響，那這個影響究竟會演變成什么樣的狀況？
會不會導(dǎo)致企業(yè)競爭力受損？
這些事情并不是那么顯性的。所以它的估值看上去就會顯得影響因素眾多。
那在這種時候，我覺得就更需要想清楚，我們在整個的投資和持有的過程中，究竟是要賺什么樣的錢？想清楚我們的周期究竟是有多長？
坦白說，我覺得現(xiàn)在這個地方并不會存在特別大的風(fēng)險。
前期市場巨大的跌幅，確實是比較多的因素疊加起來的。
特別是香港市場，很多公司有很大的跌幅，看上去非常嚇人，確實也是由很多因素累積起來的。
海外的狀況，對監(jiān)管政策不明朗的擔(dān)憂，這些可能都是很重要的原因。
但是我們其實也可以看到，在一周前，高層非常明確地發(fā)出了聲音，對于中概股、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的政策制定上，要用一個更合理的做法。這會很大程度上緩解大家對于政策上的擔(dān)憂。
在接下來，市場注意力應(yīng)該會更多的集中到關(guān)于盈利、關(guān)于整個經(jīng)濟狀況的這些方面。
在之前大家情緒比較恐慌的時候，討論的比較多的政策風(fēng)險，我們應(yīng)該認(rèn)識到這些問題是客觀存在的。
我們是有暴露在海外的頭寸，
這些公司的頭寸上有很大程度是被外資所持有的，當(dāng)所謂的外資或者國際視野去討論主權(quán)風(fēng)險的時候，對他們來講是有意義的。
但是，這些問題對我們來講意義約等于零。
我們絕大多數(shù)的資產(chǎn)都是人民幣的資產(chǎn)，而且我們對國內(nèi)政策的認(rèn)識，我們對國內(nèi)監(jiān)管的認(rèn)識，一定遠(yuǎn)遠(yuǎn)比外國人要強。
今年市場跌得多的時候，其實我看到，不止我們出來更多地與大家做交流，同業(yè)也開始比較多地出來跟大家交流，這些都是市場成熟的表現(xiàn)。
說實話，過去一兩年，我們這個行業(yè)取得了非常大的進步。對于持有人來講，可能大家取得了非常好的收益。
但是，確實過去一兩年的收益的水平也非常非常高。如果我們把周期拉長了去看，它其實是一個顯著高于正常水平的狀態(tài)。
大家一定要明白，市場的長期的收益率究竟是多少，
它的核心最終取決經(jīng)濟體里面核心的這些企業(yè)它最終的ROE水平，換句話說就是它每年能夠給大家賺多少錢。這些錢最終會體現(xiàn)在企業(yè)的增長，體現(xiàn)在市場增長上。
所以我們應(yīng)該去相信，我們能夠拿到的回報大概約等于整體的ROE水平加上企業(yè)分紅的水平。
因為我們現(xiàn)在還處在一個相對來講機構(gòu)占比少一些，基金經(jīng)理都能取得超額收益的狀態(tài)，跟特別成熟的市場還不大一樣的時候，
我們可以假定我們買一只基金會比ROE和企業(yè)分紅水平再多一部分基金經(jīng)理的溢價，這個溢價和折價就體現(xiàn)了基金經(jīng)理的水平。
所以最終你取得的收益率大概就相當(dāng)于這三部分在一起。
我自己評估下來，10%~15%的年化是一個從長期角度來講相對有把握一個復(fù)合收益率。
而我們知道過去兩年，復(fù)合收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于這個數(shù)。
所以一方面來說，我們會感慨，過去兩年給大家提供了非常好的盈利的體驗，讓大家嘗到了甜頭，愿意進到這個市場。
但另一方面，很多人也會處在一個市場相對較高的位置，比較火熱，機會偏少，或者說把潛在的收益率消耗掉的位置。
這樣去看，這對持有人來講反而是一個不好的事情。
現(xiàn)在這個時間對于持有人來講，我覺得最重要的事情有幾個。
第一，通過市場的上漲和下跌，持有人應(yīng)該認(rèn)識到，整個市場它是一個波動的市場。
對于你在這個市場里應(yīng)該要獲得多少收益率和獲得多少收益率是正常的這件事情有更好的認(rèn)識。
第二，如果說我們確實是在一個相對很高的位置、火熱的時候進到這個市場，那怎么辦？
那是否能夠堅定持有一定要取決于大家對于自己的資金的判斷和對自己風(fēng)險偏好的判斷。
雖然我一直說，作為一個基金經(jīng)理，我絕大多數(shù)的資產(chǎn)都投資在自己的基金上面，而且這個投資是持續(xù)穩(wěn)定的。
但是這只表明我的態(tài)度，因為我對我自己的認(rèn)識、對我的風(fēng)險承受能力的判斷更準(zhǔn)確。
建議大家把我剛才說的這兩點都研究清楚。
如果你是我的持有人，首先你要知道，我在賺什么樣的錢。
然后，你需要明白，你自己的風(fēng)險承受能力是什么，你是用多少錢投資在這個基金產(chǎn)品上面。
坦白說，確實很難，這也是為什么我們要持續(xù)跟大家做宣導(dǎo)的原因。
用一個非常現(xiàn)實的例子來說明，為什么我覺得這件事情很難。如果我要招一個基金經(jīng)理，我都非常難確定我到底應(yīng)不應(yīng)該招他?；蛘哒f，我要提升內(nèi)部的研究員做基金經(jīng)理，我也要花很長的時間來確定。
為什么會存在這樣的現(xiàn)象？就是因為基金的評估本質(zhì)上來講是一件比較復(fù)雜的事情。
一個基金的收益率的好和壞，對于持有人來講是最重要的一個指標(biāo)。我們是來投資，不是來聽你講投資理念，賺錢才是硬道理。
換一個說法，我覺得大家在市場上去選擇一個基金經(jīng)理，與我去選擇一個股票是一樣的。
我的看法是，在投資的過程當(dāng)中，你需要做很多的研究工作，你可以去研究一個公司的上下游，去研究這個公司的競爭力，對他做長期的跟蹤。
對基金也是一樣，看為什么這個基金這段時間做的比較好，看持倉狀況，看換手狀況，看歷史更偏長期一些的狀況，
都可以有助于你理解這個基金經(jīng)理究竟賺了什么錢，究竟是運氣好，還是水平好。
當(dāng)你把這些事情研究清楚以后，你對這個基金經(jīng)理的認(rèn)識就會變得更加復(fù)合。
一般來說，我們可能在某種情況下很容易賺到一些錢，就是你無意間走到了一個貝塔特別長的行業(yè)。
比如說我們一直開玩笑說，像比我們更早的那一代，可能他們買了核心地段的房子，那可能財富的積累速度會變得非常快，但他當(dāng)時可能也并沒有非常有意的去干這件事情。
投資也是一樣的。如果很早期去買了基金，我們會看到，這10年下來復(fù)合收益率是非常高的。而且那個時候基金的數(shù)量也不像現(xiàn)在這么多，買起來也更容易一些。
這些都是在行業(yè)早期的發(fā)生的現(xiàn)象，當(dāng)一個行業(yè)慢慢邁進成熟的時候，你還想要獲得很高的收益，獲得超額的收益，那不做出一定的研究，這個概率也不大。
這種特別具體的問題，大家還是需要扔給基金經(jīng)理自己去思考。
前面兩個星期的時候，我剛好覺得確實市場有點悲觀了，那個位置應(yīng)該是一個相對來講更有機會的一個市場。
首先，這是一個相對有機會的一個市場，但確實也不見得會非常突然就變成一個大牛市。
這個通脹的問題，它現(xiàn)在確實是一個影響市場的強力核心因素。
理論上講，在這個因素發(fā)生的時候，上游的企業(yè)的盈利狀況非常好；
中游的企業(yè)因為成本上升，下游的企業(yè)因為消費狀況一般，可能都會特別有壓力。
那是不是在這種情況下，應(yīng)該把中下游的公司全部換成上游的公司？
這當(dāng)然是一個做法，但這個做法不適合所有人。
有一些基金經(jīng)理對這個東西非常敏感，而且他的體量允許，那他完全可以這么做。甚至我們會觀察到，在一段周期里面，他的整體表現(xiàn)會非常好。
但是如果另一波基金經(jīng)理，他在這個領(lǐng)域涉獵并不是特別廣，他對周期的判斷能力沒有那么強，同時他的體量又不支撐他這么做的話，如果硬要這么做，反而容易犯很大的錯誤。這兩種做法可能最終的結(jié)果會差異非常大。
那還有第三個做法，你可以對你的組合進行一定的判斷，這個組合現(xiàn)在是一個均衡穩(wěn)健的組合。
我知道，對于里面的很多公司，短期狀況是不利的，但是這些不利其實應(yīng)該很大地反映在股價里了。
那我覺得，我可以有能力去等，我就會用更長的時間去等待。最終的結(jié)果我相信應(yīng)該也不見得會差非常多。
所以通脹這個問題本身對于基金投資者來講意義并不大，你應(yīng)該去理解的是你投的那個基金經(jīng)理怎么認(rèn)識這個問題。
我們的市場非?？斓刈呦蛄艘粋€成熟的狀態(tài)。
這個市場我以前一直喜歡說，從短期來看，我們的市場看上去非常地?zé)o效；但是從長期的角度來看，這個市場是非常非常有效的。
這個是一個體量非常大的市場，里面有很多人，它是一個非常強的市場競技的結(jié)果，長期來看也能夠?qū)崿F(xiàn)資源配置。
一方面，這個市場在快速擴容。
另一方面，市場里面這些企業(yè)，它在不停發(fā)展，很多企業(yè)已經(jīng)發(fā)展得非常好，取得了非常強的全球性競爭優(yōu)勢。
這些才是整個市場能夠堅持穩(wěn)定存在的基礎(chǔ)。
隨著經(jīng)濟在持續(xù)發(fā)展，這些企業(yè)在持續(xù)發(fā)展，整個市場的發(fā)展是非常穩(wěn)固的，我們會越來越多地看到這個市場變得更加成熟，這是從更下層的角度去看。
從更上層的角度去看，我們的交易結(jié)構(gòu)也變得更加成熟，我們的機構(gòu)占比在提升。
而且這幾年，雖然大家對于量化和衍生品有各種各樣的質(zhì)疑，而且確實在某種程度上，它可能短期會對市場有一些擾動。
但從長期的角度來看，我們會發(fā)現(xiàn)，市場工具變得越來越多。
工具變多，一定會幫助這個市場更精準(zhǔn)的定價。從長期的角度，這些事情也會更有利于市場的發(fā)展。
隨著這幾年滬港通的發(fā)展，我們也可以越來越多地投資到港股的領(lǐng)域上，這個投資范圍也是特別大的。
我覺得這個事情既好回答又不好回答。
好回答在于，一個合理的估值可以幫助你很好地去做平衡。
不好回答在于，這個估值需要非常復(fù)雜的判斷。
特別是在一些新興的領(lǐng)域，對于里面最終能夠走出來的公司，它的判斷都非常復(fù)雜，并且有風(fēng)險，帶有一定運氣成分。
所以，要用一個合理的估值去幫助你保護整體的頭寸，又能夠最大限度地幫助你發(fā)現(xiàn)這些機會并持有，這個事情非常地復(fù)雜。
所以我一直跟大家強調(diào)說，在我的框架里，估值是非常重要的一塊。
特別在成長股領(lǐng)域，我是非常難做到拋開估值的。
有的時候大家會說，在成長股的領(lǐng)域，是不是估值是次要的？我一直不這么看這個問題。
這個事情分兩塊來說。
第一，基民還是要有正確的認(rèn)識。這個正確的認(rèn)識就是，你對基金的合理收益率的認(rèn)識，以及對基金經(jīng)理的認(rèn)知。
就像我一樣，對于我來說，對一個公司基本面的認(rèn)識，基本上是最重要的一個事情了。只有你對公司有非常強的信心的時候，你才會在股價波動的時候做出正確的工作。
永遠(yuǎn)是你走在股價前，你領(lǐng)著股價走，不能讓股價領(lǐng)著你走。你不能夠太多地為股價的波動困擾。
在虧錢的時候，如果你發(fā)現(xiàn)，這個公司的基本面如你所料。那它越來越便宜的時候，如果你手頭有子彈，你應(yīng)該是越來越開心的。
雖然這件事情非常難做到，有的時候我也做不到。
但確實這就是實話，當(dāng)你對這些事情充分了解、充分認(rèn)識的時候，它永遠(yuǎn)是給你機會的。
這里面有一個問題，就是對于投資來講，我們需要的是一個常態(tài)化的市場。
真正的大牛市很大程度上有可能伴隨的是大的泡沫，反而最終不一定能夠賺到很多錢。
反而是那種比較平穩(wěn)的不溫不火的市場，最后稍微拉長一點時間，會把錢賺到。
很簡單，就是你持有的這個資產(chǎn)究竟是什么。
股票并不怕它跌得多，怕的是他永恒地跌得多。
因為股價的波動因素非常多，但長期來看，它最終都服從于企業(yè)的基本面。
所以短期跌得多不一定那么可怕，你的估值合理，企業(yè)基本面非常強勁，最終股價一定會回去。
怕的是在基本面沒有你想象那么好，估值比你想象的貴很多。
所以，最終在熊市里或者說在一個很差的市場里面，錨是什么？
大概率就是你對這個企業(yè)的判斷。
確實，估值的波動是很大的，最終它會服從于這個企業(yè)真實的狀況。
當(dāng)你越來越清晰的認(rèn)識到企業(yè)現(xiàn)在的狀況和將來發(fā)展的狀況，并且對這個東西有一個合理的估值的時候，就找到了這個錨。
