這是“金融學(xué)前沿論文速遞”第381篇推送
選文:王昆 初審:王亞男 復(fù)審:陳實 終審:何婧 編輯:張斌
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原刊和作者：
Review of Financial Studies 2016年10月
Brad Barber (University of California, Davis)
Xing Huang (Michigan State University)
Terrance Odean (University of California, Berkeley)
摘要
成熟的投資者會使用解釋基金業(yè)績橫截面變化的所有因子（包括定價的和未定價的）來評估基金經(jīng)理的能力。本文考察共同基金資金流與前期收益的關(guān)系（收益分解成超額收益alpha和因子相關(guān)的收益factor-related returns），來研究投資者更關(guān)注哪些因子。出乎意料的是，投資者評估基金時最關(guān)注市場風險(beta)，并且把由市值、價值、動量、行業(yè)因子所帶來的收益視為alpha。使用多種投資者成熟度的代理變量（財富、基金銷售渠道、投資者情緒高漲期）發(fā)現(xiàn)，成熟的投資者會使用更成熟的標準來評估基金業(yè)績。
研究背景和研究內(nèi)容
大多數(shù)共同基金的投資者會投資于主動管理型基金，這些基金試圖通過基本面和/或技術(shù)分析來戰(zhàn)勝市場。理論上，在評估基金經(jīng)理能力時，投資者應(yīng)綜合考慮能夠解釋基金業(yè)績橫截面變化的所有因子，無論這些因子是否被定價。
本文研究投資者使用哪些因子評價基金經(jīng)理。令人吃驚的結(jié)果是，基金的資金流并不太與市場風險(或beta)有關(guān)的基金收益相關(guān)。與這一發(fā)現(xiàn)一致，CAPM的alpha對資金流的預(yù)測效果最好。已有研究發(fā)現(xiàn)，資金流與各類因子所帶來的收益有關(guān)。本文有所拓展，證明基金資金流與因子（規(guī)模、價值、動量和行業(yè)）收益的關(guān)聯(lián)性幾乎與基金alpha的關(guān)聯(lián)性一樣強烈。本文還證明投資者對基金業(yè)績的反應(yīng)不同，更加成熟的投資者會使用更加成熟的標準。經(jīng)驗不足的投資者在評估基金經(jīng)理業(yè)績時可能不準確。
原理
為了理解為何投資者評估基金業(yè)績時應(yīng)該對與因子相關(guān)的收益進行調(diào)整，我們以與規(guī)模相關(guān)的收益為例說明。從歷史來看，小盤股之間的收益具有相關(guān)性，并且小盤股比大盤股收益高。成熟的投資者在評估基金經(jīng)理能力時會考慮規(guī)模的影響。如果某年小盤股的收益比大盤股高，投資者不會認為投資小盤股的基金經(jīng)理都具有很高的水平。這與投資者認為超額的規(guī)模收益究竟是來自于風險、錯誤定價還是摩擦無關(guān)，成熟的投資者都不會將能力與可以通過被動型投資獲取的收益（例如小盤股指數(shù)基金）相混淆。
在過去二十年中，F(xiàn)ama-French三因子 (Fama and French 1993)和四因子 (Carhart 1997)等模型已成為學(xué)術(shù)標準。實證顯示這些模型中的因子都已被定價，具有高市場風險、小市值、高賬面市值比、近期有動量的股票平均收益更高。雖然專家們對于與這些因子相關(guān)的高收益是來自于風險還是錯誤定價尚存爭議，但是成熟的投資者在評估基金經(jīng)理能力時應(yīng)該考慮這些因素。
研究設(shè)計
我們不能因為投資者在評估基金經(jīng)理時應(yīng)考慮所有的因子，就推斷投資者會將其關(guān)注的因子與風險相關(guān)聯(lián)。然而，投資者卻不太可能不關(guān)注那些與風險有關(guān)的因子，除非關(guān)注這些因子的成本高于收益。基于此，進行以下研究設(shè)計：
首先，用六種評價基金管理能力的模型估計alpha：市場調(diào)整收益模型、CAPM模型、Fama-French(1993)三因子模型、加入動量的四因子模型(Carhart,1997)、加入三個行業(yè)因子的七因子模型(Pástor and Stambaugh ,2002a, 2002b)、加入盈利能力和投資因子的九因子模型(Fama and French, 2015)（點擊閱讀相關(guān)推送）。用資金流對六個業(yè)績評價指標進行簡單的線性回歸發(fā)現(xiàn)，CAPM模型的alpha對資金流的影響大約是與其最接近的模型（市場調(diào)整收益模型）的兩倍。為了檢驗該結(jié)果的穩(wěn)健性，采用同一基金在不同模型中排名不同的樣本，來識別投資者評估基金業(yè)績時最常用的模型。實證時，模型間兩兩比較，用基金月度新資金流對各模型估計出的之前業(yè)績的十分位數(shù)排名進行回歸。總體發(fā)現(xiàn)，CAPM alpha高排名基金的資金流比其他模型的多。
其次，用七因子模型將基金的收益分解成八個部分：七因子相關(guān)的收益（市場、規(guī)模、價值、動量、三個行業(yè)因子）和alpha。研究發(fā)現(xiàn)，與基金beta相關(guān)的收益所產(chǎn)生的資金流不如alpha或其他因子相關(guān)收益所產(chǎn)生的資金流多。在評估基金經(jīng)理的能力時，投資者會關(guān)注價值、規(guī)模和行業(yè)因子，但是這些因子的影響比基金beta的影響要弱很多。
最后，分析成熟投資者如何評估基金經(jīng)理的管理能力。總的來說，基金投資者不會關(guān)注基金業(yè)績的所有方面，為了檢驗不關(guān)注是否和投資者成熟度相關(guān)，采用三個投資者成熟度的代理變量。
首先，將樣本分為直銷和代銷兩類。以往研究發(fā)現(xiàn)分銷渠道的基金投資者成熟度較低，且這種基金的資金流與市場調(diào)整收益的關(guān)聯(lián)性比四因子alpha的關(guān)聯(lián)性大。本文支持該結(jié)論，發(fā)現(xiàn)與直銷相比，分銷渠道的投資者更受到因子相關(guān)收益的影響。
根據(jù)Chiu and Kini (2014)，將高資金流入期作為投資者情緒高漲期，推測成熟度較低的投資者在該時期交易較多。
相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，財富與交易能力、分散化、處置效應(yīng)(disposition effect)有關(guān)，本文也用財富作為投資者成熟度的指標，對一家大型折扣經(jīng)紀商1991-1996年數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)成熟投資者的資金流對因子相關(guān)收益的反應(yīng)較弱，說明成熟投資者會用更復(fù)雜的模型來評估基金業(yè)績。
研究結(jié)論和意義
已有文獻發(fā)現(xiàn)共同基金的資金流與過去業(yè)績的很多度量指標之間存在很強的正向關(guān)系，這些指標包括市場調(diào)整后的收益和基于不同因子模型的alpha。但并沒有指出哪個業(yè)績指標最能預(yù)測資金流。只關(guān)注市場調(diào)整收益的投資者也會導(dǎo)致資金流與業(yè)績的多個因子度量指標出現(xiàn)正相關(guān)，而市場調(diào)整收益和其他業(yè)績度量指標間具有很高的相關(guān)性，因此對資金流和特定alpha指標進行回歸，觀察到正相關(guān)，可能并不是因為投資者關(guān)注該指標，而是該指標與市場調(diào)整收益之間存在相關(guān)性。本文把基金收益用不同的模型分解成因子相關(guān)的收益和alpha，模型兩兩比較，可以檢驗出哪種業(yè)績指標能夠更好地預(yù)測資金流。
投資者是否真的關(guān)注因子或風格（晨星九宮格）？因為僅僅根據(jù)市場調(diào)整收益來評估基金的投資者也會產(chǎn)生類似的結(jié)果。本文證實資金流會追求風格類別的收益。然而，與風格型投資的觀點不同，本文發(fā)現(xiàn)資金流不僅對風格類別收益有反應(yīng)，也對偏離風格類別的收益有反應(yīng)，甚至更強烈。
本文研究結(jié)果在很大程度上支持不成熟的投資者追求市場調(diào)整收益，但也存在一個令人驚訝的例外：市場風險敞口(market risk exposure)。資金流對市場風險(beta)不太敏感，在大多數(shù)情況下，投資者不會因為基金beta帶來的回報獎勵基金經(jīng)理。此外，越成熟的投資者（例如低費率者），越不可能因beta帶來的收益而獎勵基金經(jīng)理。盡管可以否定一些可能的解釋，但投資者在評估基金業(yè)績時怎樣看待基金市場beta仍未可知。風格追逐并不能解釋這種情況。為了評估基金，投資者需要了解因子收益，以便進行評估調(diào)整。成熟投資者會找到這些信息，不夠成熟的投資者則可能無法意識到規(guī)模、價值、動量、行業(yè)收益。但市場總體業(yè)績到處都有報道，這可能是投資者在評估基金經(jīng)理業(yè)績時會關(guān)注市場風險的一個原因。
原文：
Barber, Brad M., Xing Huang and Terrance Odean, 2016, Which Factors Matter to Investors? Evidence from Mutual Fund Flows, Review of Financial Studies 29(10), 2600-2642.
