面對(duì)嚴(yán)格的土地政策和不利的金融政策，國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)商在融資戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)上可能會(huì)發(fā)生質(zhì)的變化。而對(duì)于不同資金實(shí)力的開發(fā)商而言，目標(biāo)定位的不同導(dǎo)致了他們的戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)將存在較大差異。
（一）大型房產(chǎn)開發(fā)商：土地優(yōu)先，多元并舉
對(duì)于國內(nèi)的大型開發(fā)商而言，政策層面給他們所帶來的影響遠(yuǎn)非中小企業(yè)那樣立竿見影，直接關(guān)系到生死存亡。但是，作為房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先者，大型開發(fā)商們對(duì)于政策的解讀和對(duì)市場(chǎng)的感知，在很大程度上決定了他們今后的發(fā)展戰(zhàn)略，從而導(dǎo)致了他們?cè)谌谫Y策略出現(xiàn)了一些新的變化。這些變化所體現(xiàn)的趨勢(shì)，從多年以后來看，或許將被后來者視為我國房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折。
1. 融資的物質(zhì)基礎(chǔ)：土地資源
隨著嚴(yán)格土地政策的推行，城市土地稀缺性逐漸受到各方關(guān)注，土地價(jià)值提升也就成為水到渠成之事。因此，對(duì)于資金問題尚未成為最主要矛盾的大型開發(fā)商來說，搶占稀缺的土地資源成為必然選擇。因?yàn)樗麄円庾R(shí)到，擁有足夠的土地資源儲(chǔ)備，才能為下一步的融資奠定良好的物質(zhì)基礎(chǔ)。
早在一年以前，萬通集團(tuán)就通過“請(qǐng)進(jìn)來”的方式成功的滿足了自身對(duì)土地的需求。2004年4月，北京萬通和天津泰達(dá)的合作背后，萬通的真實(shí)意圖就是相中了泰達(dá)所擁有的強(qiáng)大土地資源。根據(jù)相關(guān)資料，泰達(dá)集團(tuán)在國內(nèi)一級(jí)城市擁有超過5000畝的土地儲(chǔ)備，這在國內(nèi)的房地產(chǎn)企業(yè)中并不多見。當(dāng)然，這次合作僅僅是整個(gè)行業(yè)爭(zhēng)奪土地資源、夯實(shí)土地儲(chǔ)備的開始。此后大約一年，萬科并購南都的舉動(dòng)引得眾人矚目。這次并購體現(xiàn)了萬科在整合土地資源方面“走出去”的思想。通過這次收購，萬科集團(tuán)將新增土地儲(chǔ)備219萬平方米，同時(shí)為萬科進(jìn)軍江、浙、滬市場(chǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
不管大型房地產(chǎn)商采取何種策略，他們對(duì)日漸稀缺的土地資源的足夠重視是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)。在濃厚的市場(chǎng)觀望氣氛籠罩下，土地市場(chǎng)的并購再次顯示出大型房地產(chǎn)企業(yè)“占地為王”的戰(zhàn)略思想。
2. 萬科的多元融資戰(zhàn)略
萬科作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)軍人物，它的多元融資走向或許將成為我國房地產(chǎn)行業(yè)的重要標(biāo)桿。首先，萬科是首批上市的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，首次公開募集資金不在少數(shù)。其次，萬科在企業(yè)債券融資方面也做得非常出色。2002年和2004年，萬科通過兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券分別募集資金15億元和19.9億元。在中國資本市場(chǎng)上兩次發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司中，萬科是唯一一家。再次，在信托融資方面，萬科也不甘示弱。從2003年底到2004年底的一年間，萬科連續(xù)三次使用信托方式進(jìn)行資金募集，用于不同項(xiàng)目的開發(fā)，每次募集的資金均在1.5元以上。此外，萬科在銀行貸款方面的融資并沒有受到政策的影響。2004年11月，萬科企業(yè)股份有限公司與中國農(nóng)業(yè)銀行簽署《銀企合作協(xié)議》，獲得農(nóng)行46.9億元綜合授信額度，這是中國農(nóng)業(yè)銀行有史以來對(duì)一家房地產(chǎn)企業(yè)的最大規(guī)模授信。
拓寬融資渠道所帶來的直接后果就是降低了房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)于銀行貸款資金的依賴性，改善了資本負(fù)債結(jié)構(gòu)。目前，萬科的資產(chǎn)負(fù)債率保持在60%左右，低于行業(yè)平均水平；而其債務(wù)結(jié)構(gòu)較為分散，呈現(xiàn)三分天下的局面，長(zhǎng)期債券、信托和海外資金各占三分之一。
3. 中城聯(lián)盟的陽謀：中城投資的基金管理模式
中城聯(lián)盟的前身是1999年成立的中城房網(wǎng)，2004年3月正式更名。中城投資管理有限公司由聯(lián)盟內(nèi)的12家開發(fā)商發(fā)起設(shè)立。經(jīng)過二度擴(kuò)容，中城投資的資本金達(dá)到1.5億元。
從中城投資的運(yùn)作方式開看，表面上是大的開發(fā)商之間形成的利益聯(lián)盟。而究其本質(zhì)，中城投資帶有比較明顯的房地產(chǎn)開發(fā)基金的運(yùn)作痕跡。它運(yùn)用多家開發(fā)商所提供的資金，為具體的聯(lián)盟新城房產(chǎn)項(xiàng)目提供支持，而開發(fā)商也從聯(lián)盟新城的項(xiàng)目運(yùn)作過程中獲取相應(yīng)利益。目前，中城投資的運(yùn)作范圍仍然局限于住宅業(yè)范圍之內(nèi)。
隨著住宅產(chǎn)業(yè)的利潤(rùn)的逐漸攤薄，國內(nèi)大城市商業(yè)地產(chǎn)的高收益率對(duì)于中城聯(lián)盟不能不說有著巨大的誘惑力，進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn)，由開發(fā)商向投資商和經(jīng)營(yíng)商轉(zhuǎn)變，中城投資在可操作性方面與一般的開發(fā)商具備一定的比較優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，中城投資與國外基金的合作也可能會(huì)更加順暢，畢竟中城聯(lián)盟在實(shí)際運(yùn)作過程對(duì)于基金的運(yùn)作理念至少有某種程度上的認(rèn)同。而事實(shí)上，中城聯(lián)盟似乎正在走這樣一條路。據(jù)悉，目前中城投資正和一個(gè)名為“創(chuàng)亞發(fā)展基金”的美國基金合作。在重慶，雙方共投資1500萬美元打造一個(gè)名為“巴南新天地”的商業(yè)地產(chǎn)，每期大約投入500萬美元。這可能是中城投資向基金運(yùn)作模式轉(zhuǎn)變的開始。
綜合來看，大型開發(fā)商的思路甚為明確。一方面，加固融資基礎(chǔ)，擴(kuò)大土地資源儲(chǔ)備；另一方面，積極開拓融資渠道，醞釀運(yùn)作方式的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。從后者的具體表現(xiàn)來看，大型開發(fā)商走向?qū)I(yè)投資商的道路痕跡依稀可見。因此，我們不妨這么認(rèn)為，國內(nèi)大型開發(fā)商正是在融資的名義下，逐步實(shí)現(xiàn)專業(yè)投資的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。當(dāng)然，轉(zhuǎn)型的成功與否，我們將拭目以待。
（二）中小型房產(chǎn)開發(fā)商：短期融資，典當(dāng)先行
對(duì)于國內(nèi)數(shù)量眾多的中小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，宏觀調(diào)控之后的資金問題與大型開發(fā)商相比顯得尤為突出。在主要渠道提高門檻之后，重新開辟融資渠道成為現(xiàn)實(shí)的選擇。此時(shí)，房地產(chǎn)典當(dāng)作為一種替補(bǔ)融資手段進(jìn)入開發(fā)商的視野。另外，產(chǎn)權(quán)交易在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下也可能被開發(fā)商用作一種融資手段。
1. 房地產(chǎn)典當(dāng)：短期融資的靈活工具
房地產(chǎn)典當(dāng)成為中小開發(fā)商融資工具的主要原因有兩個(gè)：（１）操作簡(jiǎn)單，周期較短。房地產(chǎn)開發(fā)商無需向典當(dāng)行提供財(cái)務(wù)報(bào)表和具體的貸款用途說明，而且評(píng)估期限短，放款速度塊，一般房屋不動(dòng)產(chǎn)在一周之內(nèi)能夠評(píng)估完；（２）資金運(yùn)用方向受限制較少。典當(dāng)行不屬于金融企業(yè)，它對(duì)于當(dāng)金的用途沒有具體的限制，這一點(diǎn)與銀行貸款資金的運(yùn)用存在較大區(qū)別。
但是，房地產(chǎn)典當(dāng)也存在不利于房地產(chǎn)開發(fā)商融資的方面。其一，費(fèi)用較高。房地產(chǎn)典當(dāng)?shù)脑戮C合費(fèi)率一般在２％左右，同時(shí)還收取銀行月息0.5%。與銀行貸款相比高出不少。其二，規(guī)模較少。《典當(dāng)管理辦法》規(guī)定，注冊(cè)資本不足1000萬元的，房地產(chǎn)抵押典當(dāng)單筆當(dāng)金數(shù)額不得超過100萬元。注冊(cè)資本在1000萬元以上的，房地產(chǎn)抵押典當(dāng)單筆當(dāng)金數(shù)額不得超過注冊(cè)資本的10%。因此，對(duì)于房地產(chǎn)開發(fā)商而言，通過典當(dāng)融資的規(guī)模有限。其三，期限較短。房地產(chǎn)典當(dāng)?shù)漠?dāng)期一般為６個(gè)月，續(xù)當(dāng)一次最多可以延長(zhǎng)６個(gè)月。
當(dāng)然，房地產(chǎn)開發(fā)商可以采取滾動(dòng)融資的方式，實(shí)現(xiàn)短期融資向中長(zhǎng)期融資的轉(zhuǎn)變，擴(kuò)大融資額。比如，房地產(chǎn)開發(fā)商可以將已完成開發(fā)的一期房產(chǎn)當(dāng)?shù)?，然后再通過向典當(dāng)行融資做二期工程，以此實(shí)現(xiàn)公司的滾動(dòng)開發(fā)。當(dāng)然，如此操作的前提是開發(fā)商可以及時(shí)贖當(dāng)，否則續(xù)當(dāng)費(fèi)用將大大增加開發(fā)商的融資成本。
針對(duì)典當(dāng)融資規(guī)模太小的問題，我們認(rèn)為，不妨使用“抵押+典當(dāng)”的方式。房地產(chǎn)典當(dāng)?shù)娜谫Y速度快，而抵押貸款的融資規(guī)模較大，因此，二者的結(jié)合正好可以取長(zhǎng)補(bǔ)短。當(dāng)然，如果能夠通過抵押貸款的方式獲取足夠的資金，房地產(chǎn)典當(dāng)最好不用，畢竟它的資金成本較高。但是，在貸款規(guī)模較大的情況下，貸款周期往往較長(zhǎng)，中小開發(fā)商為了贏得時(shí)間，可以降低抵押貸款的數(shù)量，從而縮短貸款周期。同時(shí)，資金缺口可以通過房地產(chǎn)典當(dāng)?shù)姆绞剑焖佾@取資金。因此，“抵押+典當(dāng)”的組合方式完全是一種以現(xiàn)金成本換取時(shí)間成本的融資方式。
綜合來看，房地產(chǎn)典當(dāng)更加適合短期快速的小規(guī)模融資，一般期限在一年以內(nèi)。但是，通過滾動(dòng)融資和融資組合，可以更好的發(fā)揮房地產(chǎn)典當(dāng)?shù)娜谫Y靈活性。不過，我們認(rèn)為，這些融資方式對(duì)于少量短期資金缺口的中小開發(fā)商才有一定程度上的意義。
2. 產(chǎn)權(quán)交易：現(xiàn)實(shí)之舉
房地產(chǎn)典當(dāng)以及相關(guān)融資組合，可以幫助中小開發(fā)商在一定程度上緩解短期資金壓力，但是對(duì)于資金缺口較大的中小開發(fā)商而言，短期資金并不能解決根本問題。此時(shí)，通過產(chǎn)權(quán)交易方式進(jìn)行資金套現(xiàn)，應(yīng)該是一種更為合適的融資方式。根據(jù)有關(guān)資料，2004年，上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所的成交額達(dá)到3612.35億元，其中交易量居第二位的就是房地產(chǎn)行業(yè)；2005年第一季度，聯(lián)交所的房地產(chǎn)業(yè)成交項(xiàng)目為164項(xiàng)，交易總額246.43億元，占交易總額的34.42%。由此可見，房地產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)權(quán)交易完全是一種現(xiàn)實(shí)可行的融資方式。對(duì)于擁有高質(zhì)量的項(xiàng)目資源或者豐富的土地資源的中小開發(fā)商而言，宏觀調(diào)控導(dǎo)致的資金鏈緊張局面，在產(chǎn)權(quán)交易過程中可以實(shí)現(xiàn)交易雙方“雙贏”的局面，即資金強(qiáng)勢(shì)的買方可以獲得優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目與土地資源；資源強(qiáng)勢(shì)的賣方可以獲得開發(fā)資金，用以開發(fā)手中剩余項(xiàng)目，或者直接從房地產(chǎn)市場(chǎng)直接退出。
概括起來，對(duì)于中小開發(fā)商來說，兩條路徑可以選擇。其一，選擇繼續(xù)生存下去。這種類型的開發(fā)商缺少的只是短期的開發(fā)資金，這些可以通過房地產(chǎn)典當(dāng)以及相關(guān)的融資組合加以解決。其二，選擇部分退出或者完全退出。這種類型的開發(fā)商為獲取發(fā)展資金，需要通過產(chǎn)權(quán)交易將自身擁有的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目或者土地套現(xiàn)。這可能是在當(dāng)前情況下的無奈之舉，但不乏理智的考慮。
新動(dòng)向：REITs呼聲日盛
今年以來，隨著住宅市場(chǎng)的宏觀調(diào)控，內(nèi)陸的商用市場(chǎng)似乎成為眾人力捧的對(duì)象。在這其中，外資成為引人注目的一股力量。如果說去年底今年初，外資對(duì)京滬等地寫字樓的收購是一種試探性操作，那么積極參與國內(nèi)商業(yè)物業(yè)的開發(fā)和收購則體現(xiàn)了他們對(duì)這個(gè)市場(chǎng)的信心。2005年7月，嘉德置地、摩根斯丹利房地產(chǎn)基金、美國西蒙地產(chǎn)集團(tuán)先后與深國投下的商用置業(yè)公司簽訂合同，合作開發(fā)內(nèi)陸商業(yè)地產(chǎn)。在這些舉動(dòng)的背后，房地產(chǎn)投資信托（REITs）的身影隱約可見。其中，嘉德置地明確表示可能會(huì)成立中國商業(yè)地產(chǎn)基金，將內(nèi)陸的商業(yè)物業(yè)打包到新加坡市場(chǎng)上市；而西蒙集團(tuán)本身就是一家規(guī)模龐大的商業(yè)房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)。
在國內(nèi)，一些機(jī)構(gòu)也開始對(duì)REITs市場(chǎng)表現(xiàn)出濃厚的興趣。其中華銀控股和越秀投資都表示，可能將已經(jīng)收購的達(dá)一定規(guī)模的商業(yè)物業(yè)打包在新加坡或者香港市場(chǎng)上市。在此背后，香港市場(chǎng)對(duì)于REITs投資區(qū)域限制的取消，以及新加坡市場(chǎng)對(duì)REITs優(yōu)惠政策的實(shí)施，是一個(gè)巨大的推動(dòng)因素。
盡管目前我國產(chǎn)業(yè)基金法缺位，但海外REITs在國內(nèi)的實(shí)際性操作，將為我國的商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)注入全新的運(yùn)作理念。與此同時(shí)，開發(fā)商，尤其是商業(yè)地產(chǎn)的開發(fā)商在套現(xiàn)資金或再融資方面又多了一條嶄新的道路。
