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【市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)】可交換債及其投資風(fēng)險(xiǎn)

可交換公司債券(以下簡(jiǎn)稱“可交換債”)是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東持有的上市公司股份的公司債券。


國內(nèi)可交換債市場(chǎng)發(fā)展


事實(shí)上,我國金融市場(chǎng)的可交換債于2008年就被首次提出,當(dāng)時(shí)證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》,對(duì)可交換債的發(fā)行主體、作為換股標(biāo)的的公司股票、可交換債的期限規(guī)模、具體條款都做了詳細(xì)的要求規(guī)定。2009年,健康元嘗試推出首個(gè)可交換債,但最終胎死腹中。


2013年5月,深交所發(fā)布《關(guān)于開展中小企業(yè)可交換私募債試點(diǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)事項(xiàng)的通知》,進(jìn)一步完善各種細(xì)節(jié),以促進(jìn)中小企業(yè)可交換私募債成行。同年10 月底,福星藥業(yè)成功發(fā)行1 年期、2.57 億元可交換債“13 福星債”,成為中國首例可交換債,該債券已于2014 年全部完成換股。


自2015年下半年以來,可交換債市場(chǎng)的表現(xiàn)可以用“井噴”來形容,尤其是發(fā)行程序較為簡(jiǎn)易、對(duì)發(fā)行主體和標(biāo)的資產(chǎn)的要求相對(duì)低些、條款設(shè)置較為靈活,甚至可以根據(jù)投資者的需求進(jìn)行??疃ㄖ频乃侥伎山粨Q債。根據(jù)西部利得基金的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),2015年共發(fā)行4只公募可交換債,較2014年增加了1只,融資余額92億元,同比增長(zhǎng)了105%;2015年共發(fā)行17只私募可交換債,較2014年增加16只,融資余額109.05億元,同比增長(zhǎng)514.02%。截至2016年8月末,市場(chǎng)共發(fā)行公募2只,融資余額合計(jì)33億元;發(fā)行私募可交換債19只,融資余額合計(jì)92.03億元;截至2016年8月末,市場(chǎng)上有23只私募可交換債已受理并反饋,其中深交所12只,上交所11只,預(yù)計(jì)發(fā)行金額合計(jì)340.5億元,全年發(fā)行金額超過500億元,遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過2015年的規(guī)模。


與可交換債發(fā)行相關(guān)的法律法規(guī)及規(guī)范性文件具體如下:

名稱

發(fā)布機(jī)構(gòu)

發(fā)布時(shí)間

主要內(nèi)容

《上市公司股東發(fā)行可交換公司債券試行規(guī)定》

證監(jiān)會(huì)

2008年10月17日

以《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》為上位法,提出上市公司公開發(fā)行可交換債的概念。對(duì)發(fā)行主體資格、預(yù)備用于交換的股票條件、換股條款做出規(guī)定。

《關(guān)于規(guī)范上市公司國有股東發(fā)行可交換公司債券及國有控股上市公司發(fā)行證券有關(guān)事項(xiàng)的通知》

國務(wù)院國資委

2009年6月24日

明確上市公司國有股東發(fā)行可交換債的相關(guān)規(guī)定

《上海證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》

上交所

2014年6月17日

規(guī)范公開發(fā)行可交換債的上市流程、發(fā)行人信息披露義務(wù),明確換股、贖回、回售與本息兌付的實(shí)施流程。

《深圳證券交易所可交換公司債券業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》

深交所

2014年8月11日

《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》

證監(jiān)會(huì)

2015年1月15日

對(duì)債券公開發(fā)行及非公發(fā)行方式進(jìn)行了重新定義,對(duì)發(fā)行主體條件,發(fā)行條款設(shè)計(jì)、審批流程、上市辦法等作出了詳細(xì)規(guī)定,該辦法出臺(tái)后適用可交換債發(fā)行

《中國結(jié)算深圳分公司可交換公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》

中證登深圳分公司

2016年2月26日

明確可交換債發(fā)行、存續(xù)期間的相關(guān)操作流程

《中國結(jié)算上海分公司可交換公司債券登記結(jié)算業(yè)務(wù)指南》

中證登上海分公司

2016年7月1日


可交換債的優(yōu)勢(shì)


可交換債作為一種包含期權(quán)的債權(quán)融資工具,主要優(yōu)勢(shì)包括對(duì)可交換債發(fā)行人的優(yōu)勢(shì)以及對(duì)投資者的優(yōu)勢(shì)。


1、對(duì)發(fā)行人的優(yōu)勢(shì)

(1)融資成本低??山粨Q債由于包含換股期權(quán),因此發(fā)行利率較同期同等級(jí)債券低,如14寶鋼EB的票面利率為1.50%,同期AAA級(jí)別公司債券發(fā)行利率為5.00%左右;15天集EB的票面利率為1.00%,同期AA+級(jí)別公司債券發(fā)行利率為4.50%左右。

(2)質(zhì)押比例高??山粨Q債的增信措施為上市公司股權(quán)質(zhì)押,相較目前較為常見的股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù),可交換債的質(zhì)押率通常較高,一般為6-9折,同時(shí)不區(qū)分限售股與非限售股,更利于大股東提升融資規(guī)模。

(3)溢價(jià)提前減持、滿足后續(xù)資金使用計(jì)劃。相較于直接在二級(jí)市場(chǎng)減持,可交換債可以豁免減持信息披露,不會(huì)造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)波動(dòng),且換股價(jià)格通常高于發(fā)行時(shí)的市價(jià),因此上市公司股東可以提前、溢價(jià)獲得減持資金。

(4)條款設(shè)計(jì)靈活。根據(jù)現(xiàn)行的法律法規(guī),非公開發(fā)行可交換債除對(duì)換股期開始日期、換股價(jià)格最低價(jià)作出約定外,其余條款皆由投資者、主承銷商與發(fā)行人協(xié)商決定。同時(shí)可交換債募集資金使用較為靈活,可以用償還金融機(jī)構(gòu)借款,也可以補(bǔ)充流動(dòng)資金。


2、對(duì)投資者的優(yōu)勢(shì)

(1)可交換債具備債權(quán)屬性,同時(shí)由上市公司的股份提供質(zhì)押擔(dān)保增信,安全系數(shù)較高,持有到期可獲得預(yù)期的固定收益;

(2)可交換債具備換股屬性,當(dāng)市場(chǎng)價(jià)高于換股價(jià)格后,可以換股拋售獲取超額收益。

(3)可交換債屬于標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品,可以在滬深交易所掛牌轉(zhuǎn)讓,具備一定的流動(dòng)性。



可交換債條款設(shè)計(jì)


1、債券基本條款。可交換債的債券基本條款包括:發(fā)行規(guī)模、債券期限、票面利率、還本付息方式、募集資金用途等。其中,債券期限一般為18個(gè)月至24個(gè)月,還本付息方式通常為按年計(jì)息,每年付息一次。


2、換股基本條款。可交換債的換股基本條款包括換股期與換股價(jià)格,根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定,換股期為自債券發(fā)行結(jié)束日滿6個(gè)月后的第1個(gè)交易日起至債券到期日止。在換股期內(nèi),投資者可以根據(jù)發(fā)行時(shí)約定的換股價(jià)格交換上市公司股票,換股數(shù)量=申請(qǐng)換股的債券票面總額/換股當(dāng)日有效的換股價(jià)格。


3、擔(dān)保條款。用于交換的標(biāo)的股票為債券的還本付息提供擔(dān)保。初始用于質(zhì)押的股份市值不低于債券規(guī)模的120%-150%(實(shí)際百分比在發(fā)行時(shí)確定);債券存續(xù)期間,擔(dān)保比例應(yīng)當(dāng)不低于債券本息合計(jì)的110%-130%(實(shí)際百分比在發(fā)行時(shí)確定)。若債券發(fā)行人無法維持擔(dān)保比例的,發(fā)應(yīng)以股票或現(xiàn)金形式追加擔(dān)保,否則構(gòu)成債券違約。


4、發(fā)行人贖回條款。在本金支付日當(dāng)日,發(fā)行人將以100-110元/張(實(shí)際贖回價(jià)格在發(fā)行時(shí)確定)的價(jià)格向持有人贖回全部未換股的可交換債。此外,換股期內(nèi),換股期內(nèi),如果標(biāo)的股票價(jià)格任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少有10個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于當(dāng)期換股價(jià)格的120-150%(實(shí)際百分比在發(fā)行時(shí)確定,同時(shí)上述交易日根據(jù)不同案例將有所不同),發(fā)行人權(quán)在以100-110元/張(實(shí)際贖回價(jià)格在發(fā)行時(shí)確定)的價(jià)格贖回。


5、投資者回售條款。債券存續(xù)期最后一年內(nèi),當(dāng)標(biāo)的股票在任意連續(xù)20個(gè)交易日中至少10個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期換股價(jià)格的60-80%時(shí)(實(shí)際百分比在發(fā)行時(shí)確定,同時(shí)上述交易日根據(jù)不同案例將有所不同),發(fā)行人有權(quán)在5個(gè)交易日內(nèi)決定是否下調(diào)換股價(jià)格,投資者有權(quán)將其持有的本期債券全部或部分按照債券面值的100-110元/張(實(shí)際回售價(jià)格在發(fā)行時(shí)確定)回售給發(fā)行人。



投資可交換債的風(fēng)險(xiǎn)


對(duì)于可交換債持有人而言,投資可交換債會(huì)面臨一系列風(fēng)險(xiǎn),包括了正股價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)行公司信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、道德風(fēng)險(xiǎn)等,下面就逐一進(jìn)行分析。


1、正股價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)可交換債的定價(jià)模型,可交換債的價(jià)值主要受到正股價(jià)格、波動(dòng)率、市場(chǎng)的利率水平等因素的影響,在這些風(fēng)險(xiǎn)因子中,波動(dòng)率和利率水平的變化比較緩慢,正股價(jià)格的影響則最明顯、也最直觀。當(dāng)正股價(jià)格出現(xiàn)大幅下跌時(shí),可交換債的價(jià)格勢(shì)必會(huì)跟隨正股價(jià)格下跌,極端情形下會(huì)跌破債券面值。

雖然可交換債會(huì)有回售條款來保護(hù)債券持有人,但要啟動(dòng)回售,需要滿足一些比較苛刻的條件,比如要連續(xù)多少個(gè)交易日正股價(jià)格低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例,而且還規(guī)定行使回售權(quán)的特定期間,因此本信托計(jì)劃面臨可交換債對(duì)應(yīng)的正股價(jià)格下跌的風(fēng)險(xiǎn)。


2、發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)

可交換債具有股權(quán)融資和債權(quán)融資的雙重性,所以可交換債券的發(fā)行人面臨著資本結(jié)構(gòu)不確定性所帶來的風(fēng)險(xiǎn)??山粨Q證券融資決策是一種混合的、不確定的資本結(jié)構(gòu)決策。

如果發(fā)行人的業(yè)務(wù)前景變?cè)愀?,?biāo)的股價(jià)大幅下跌,可交換債持有人往往會(huì)放棄轉(zhuǎn)股,發(fā)行人因?yàn)橐掷m(xù)償付本金和利息,加大了發(fā)行人償債壓力,進(jìn)而導(dǎo)致本信托計(jì)劃面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)放大。


3、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

目前我國的可交換債市場(chǎng)尚處于發(fā)展的初級(jí)階段,相比股票市場(chǎng),可交換債市場(chǎng)規(guī)模較小。從統(tǒng)計(jì)數(shù)字來看,可交換債平均日換手率不足1%,一旦發(fā)行人出現(xiàn)較大的信用風(fēng)險(xiǎn)事件,或是整個(gè)資本市場(chǎng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)折,可交換債可能無法立即變現(xiàn),進(jìn)而導(dǎo)致本信托計(jì)劃面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。


4、道德風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于債券持有人而言,可交換債的價(jià)值就在于它可以轉(zhuǎn)換為股票,如果發(fā)行人操縱股價(jià),使股價(jià)符合修正條款,進(jìn)而達(dá)到修正轉(zhuǎn)股價(jià)、強(qiáng)制贖回或避免回售的結(jié)果,因此本信托計(jì)劃面臨發(fā)行人的道德風(fēng)險(xiǎn)。

 


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