可交債介紹
可交換公司債券（以下簡(jiǎn)稱可交換債或可交債，Exchangeable Bond，簡(jiǎn)稱EB）是指上市公司的股東依法發(fā)行、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。發(fā)行人作為上市公司的股東，以存量股票作為質(zhì)押，如果換股則實(shí)現(xiàn)了換股減持，如果贖回或者回售則實(shí)現(xiàn)了低息融資。
可交換私募債主要法規(guī)背景
2015 年以前私募可交換債主要是延續(xù)發(fā)展中小企業(yè)私募債的發(fā)展，2012 年5月深交所推出了中小企業(yè)私募債，2013 年深交所發(fā)布《關(guān)于中小企業(yè)可交換私募債券業(yè)務(wù)試點(diǎn)》，隨后發(fā)行了深交所首只可交換私募債“13 福星債”。2015 年1 月證監(jiān)會(huì)公布新公司債辦法，推出了公司債“大公募”、“小公募”、私募/非公開(kāi)三種發(fā)行方式，并且約定可以在公司債附加認(rèn)股權(quán)、可轉(zhuǎn)換成相關(guān)股票的條款。從規(guī)定上來(lái)說(shuō)，私募可交換債已經(jīng)突破了此前深交所中小企業(yè)私募債中“中小企業(yè)”的約束。
可交換私募債條款規(guī)定
發(fā)行規(guī)模：2015 年以前發(fā)行的私募可交換債發(fā)行規(guī)模集中于5 億元以下。2015年以來(lái)私募可交換債的單只發(fā)行規(guī)模有明顯的提高，大族激光可交換私募債發(fā)行15 億元，東旭光電私募債一期、二期分別達(dá)到16.15 億元。
發(fā)行規(guī)模的大小主要受到幾個(gè)方面的約束：1、發(fā)行人負(fù)債率；2、發(fā)行人持有標(biāo)的公司股份市值；3、可交換債換股后，發(fā)行人是散失對(duì)標(biāo)的公司控制權(quán)；4、其他的軟性指標(biāo)等。
期限機(jī)構(gòu)分布: 3 年以內(nèi)為主。目前已經(jīng)發(fā)行的可交換私募債期限均為3 年以內(nèi)，其中，1 年期的3 只，2 年期的4 只，3 年期的3 只。
票息分布：可交債的票息在2.5%-9%之間，相比于券商的股權(quán)質(zhì)押融資成本更低。當(dāng)然也有一些案例類似于通道，所收取的票息則更低。
擔(dān)保措施：可交換債最重要的擔(dān)保措施為股票質(zhì)押。通常描述為“準(zhǔn)備用于交換的一定數(shù)量的標(biāo)的股票及其孳息質(zhì)押給債券受托管理人用于對(duì)債券持有人交換股份和債券本息提供擔(dān)保。”
可交換私募債股權(quán)條款特點(diǎn)：注重條款博弈
換股條款：初始換股價(jià)比較貼近市價(jià)有一定的溢價(jià)，其中海寧皮城為標(biāo)的的“14海寧債”和“14 卡森01”初始換股溢價(jià)率較高。換股期多為發(fā)行六個(gè)月后。
贖回條款：可交換債通常也設(shè)置了在換股期內(nèi)的贖回條款，類似于一個(gè)強(qiáng)制的轉(zhuǎn)股條款。此外相比于可轉(zhuǎn)債，在贖回條款方面做了一個(gè)更新，開(kāi)發(fā)了換股期前的贖回條款。
回售條款：回售條款為持有人在股價(jià)持續(xù)低于換股價(jià)的情況下提供了一定的保護(hù)，不過(guò)可交換私募債的回售條款通常設(shè)置比較嚴(yán)格，主要體現(xiàn)在回售期短，而且回售條件相對(duì)較為嚴(yán)格。從目前已發(fā)行的可交換私募債來(lái)看多數(shù)交換債設(shè)置的回售條款期限為到期前三個(gè)月內(nèi)。
修正條款：修正條款的設(shè)置與轉(zhuǎn)債相比條件較為類似，不同點(diǎn)在于私募可交換債修正程序通常只需要公司董事會(huì)通過(guò)即可，公募轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)修正則需要股東大會(huì)的通過(guò)。目前已經(jīng)發(fā)行的私募可交換債中東旭光電一期已經(jīng)下修過(guò)一次換股價(jià)。
發(fā)行方式
發(fā)行場(chǎng)所
發(fā)行對(duì)象
換股期
配售原則
公開(kāi)發(fā)行
滬深交易所
大公募：全體公眾投資者
小公募：合格投資者
發(fā)行后12個(gè)月可換股
通常按網(wǎng)上網(wǎng)下等比例配售
非公開(kāi)發(fā)行
滬深交易所
中證報(bào)價(jià)系統(tǒng)
合格投資者（不超過(guò)200名）
發(fā)行后6個(gè)月可換股
發(fā)行人和承銷商可自主協(xié)商配售
發(fā)行方式
發(fā)行人財(cái)務(wù)指標(biāo)
累計(jì)債務(wù)余額
可用于交換的股票
限售條件
公開(kāi)發(fā)行
凈資產(chǎn)不低于3億元；可分配利潤(rùn)覆蓋1年利息
不超過(guò)凈資產(chǎn)40%
凈資產(chǎn)不低于15億元，凈資產(chǎn)收益率不低于6%
發(fā)行時(shí)為無(wú)限售股
非公開(kāi)發(fā)行
無(wú)強(qiáng)制要求
無(wú)強(qiáng)制要求
無(wú)強(qiáng)制要求
發(fā)行時(shí)可為限售，換股期內(nèi)解禁即可
可交換私募債發(fā)展?fàn)顩r
1、可交換私募債發(fā)行規(guī)模：逐漸壯大自2013 年可交換債起步以來(lái)，根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，公開(kāi)發(fā)行的可交債有兩只，“14寶鋼EB”和“15 天集EB”，可交換私募債發(fā)行超過(guò)10 只，發(fā)行規(guī)模達(dá)到65億元。相比于公募可交債，私募發(fā)行具有靈活性更高、適用面更廣等優(yōu)勢(shì)，預(yù)計(jì)未來(lái)以私募方式發(fā)行的可交換債會(huì)更多。
經(jīng)過(guò)分析我們可以看出，在大牛市中股東往往通過(guò)直接減持的方式減持股票更為直接，牛市氣氛下股東減持對(duì)市場(chǎng)沖擊相對(duì)更小一些。而在震蕩市中，通過(guò)交換債的方式實(shí)現(xiàn)股票減持，一方面不用對(duì)減持價(jià)格進(jìn)行打折，另一方面對(duì)市場(chǎng)當(dāng)下的沖擊更小。所以在經(jīng)歷過(guò)一輪大牛市后，我們估計(jì)發(fā)行方式靈活的可交換私募債可能成為股東減持的重要考慮方式之一。
2、交易場(chǎng)所：深交所先行
從交易場(chǎng)所來(lái)看，兩只公募可交換債主要是在上交所發(fā)行并交易，而私募可交換債主要是在深交所發(fā)行交易，有兩只私募可交換債在中證機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)交易。
投資風(fēng)險(xiǎn)
在可交債投資風(fēng)險(xiǎn)上，最重要的是信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在整個(gè)經(jīng)濟(jì)偏弱、市場(chǎng)動(dòng)蕩巨大的情況下，更要在追求收益之前把風(fēng)險(xiǎn)控制好。因此在參與可交債投資前對(duì)發(fā)行大股東的持股數(shù)，質(zhì)押情況，發(fā)行動(dòng)機(jī)進(jìn)行深入了解。在風(fēng)險(xiǎn)控制到盡量低的前提下，追求合適的收益。
另外現(xiàn)在不少新發(fā)行的可交債增加了新的條款，當(dāng)股價(jià)下跌，質(zhì)押率不足時(shí)，如發(fā)行人不補(bǔ)倉(cāng)的話，則自動(dòng)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)至市價(jià)附近，投資人可立刻轉(zhuǎn)股賣出鎖定風(fēng)險(xiǎn)。
投資邏輯梳理
1、獲取債息收益，發(fā)行人不能違約→信用風(fēng)險(xiǎn)，不虧錢的前提
2、存續(xù)期內(nèi)（如2年或3年內(nèi)），現(xiàn)價(jià)不能漲超過(guò)換股價(jià)30%→提前贖回，少賺
3、轉(zhuǎn)股期后（如半年或1年后），到期前，漲一回→賺錢，獲取換股收益
4、先下跌，修正換股價(jià)后再漲一回→同樣的股價(jià)賺的更多
可交換債券
可轉(zhuǎn)換債券
相關(guān)管理辦法
《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》
《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》
《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》
《上市公司收購(gòu)管理辦法》
發(fā)行門檻
1. 三個(gè)會(huì)計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六。
2. 三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息。
1. 公司最近一期末的凈資產(chǎn)額不少于人民幣3億元。
2. 公司最近3個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)不少于公司債券一年的利息。
3. 本次發(fā)行債券的金額不超過(guò)預(yù)備用于交換的股票按募集說(shuō)明書(shū)公告日前20個(gè)交易日均價(jià)計(jì)算的市值的70%，且應(yīng)當(dāng)將預(yù)備用于交換的股票設(shè)定為本次發(fā)行的公司債券的擔(dān)保物。
規(guī)模
本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的40%
本次發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)最近一期末凈資產(chǎn)額的40%
發(fā)行利率
發(fā)行利率一般都會(huì)大幅低于普通公司債券的利率或者同期銀行貸款利率。
交割方式
可轉(zhuǎn)換債券通常情況下是進(jìn)行股票交割，即多數(shù)投資者會(huì)選擇行使換股權(quán)，將債券轉(zhuǎn)換為股票。
可交換債券有三種不同的交割方式，股票交割、現(xiàn)金交割、混合交割。
發(fā)債主體和償債主體
上市公司的股東
上市公司本身
發(fā)債目的
具有特殊性，通常并不為具體的投資項(xiàng)目，其發(fā)債目的包括股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整、投資退出、市值管理、資產(chǎn)流動(dòng)性管理等
特定的投資項(xiàng)目
所換股份的來(lái)源
發(fā)行人持有的其他公司的股份
發(fā)行人本身未來(lái)發(fā)行的新股
對(duì)公司股本的影響不同
可交換債券換股不會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的公司的總股本發(fā)生變化，也無(wú)攤薄收益的影響。
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股會(huì)使發(fā)行人的總股本擴(kuò)大，攤薄每股收益
抵押擔(dān)保方式
上市公司大股東發(fā)行可交換債券要以所持有的用于交換的上市的股票做質(zhì)押品，除此之外，發(fā)行人還可另行為可交換債券提供擔(dān)保
發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，要由第三方提供擔(dān)保，但最近一期末經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)不低于人民幣十五億元的公司除外。
轉(zhuǎn)股價(jià)的確定方式
可交換債券交換為每股股份的價(jià)格應(yīng)當(dāng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前三十個(gè)交易日上市公司股票交易價(jià)格平均值的百分之九十
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。
轉(zhuǎn)換為股票的期限
可交換公司債券自發(fā)行結(jié)束之日起十二個(gè)月后方可交換為預(yù)備交換的股票，現(xiàn)在還沒(méi)有明確是歐式還是百慕大式換股
可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)股價(jià)格應(yīng)不低于募集說(shuō)明書(shū)公告日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)。
轉(zhuǎn)股價(jià)的向下修正方式
可交換債券沒(méi)有可以向下修正轉(zhuǎn)換價(jià)格的規(guī)定
可轉(zhuǎn)換債券可以在滿足一定條件時(shí)，向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)
各種融資方式對(duì)比
項(xiàng)目
股權(quán)質(zhì)押融資
可交換債券（融資型）
可交換債券（融資+減持型）
大宗交易減持
資金成本
融資成本約7-8%
票面利率4%以上
票面利率4%以內(nèi)
無(wú)
發(fā)行效率
融資金額不超過(guò)所持股票市值的30%-50%
公募融資金額不超過(guò)所持股票市值的70%
私募對(duì)規(guī)模則無(wú)上述限制
交換價(jià)相對(duì)募集說(shuō)明書(shū)公告前1日收盤價(jià)溢價(jià)20%-到30%
公募融資金額不超過(guò)所持股票市值的70%
私募對(duì)規(guī)模無(wú)上述限制
交換價(jià)相對(duì)募集說(shuō)明書(shū)公告前1日收盤價(jià)溢價(jià)20%以內(nèi)
減持金額較為靈活
減持價(jià)相對(duì)當(dāng)日收盤價(jià)折讓約2-5%
期限結(jié)構(gòu)
通常不超過(guò)2年，不減持
1-6年
減持可能性小
1-6年
12月后可逐漸減持
當(dāng)期減持
交易標(biāo)的
限售股和流通非ST股票
流動(dòng)股（進(jìn)入換股期時(shí)為流通股即可）
流通股份
審批時(shí)間
銀行一周左右
私募可交債10個(gè)工作日左右
交易對(duì)手決策時(shí)間2-3天
信息披露
5%以上股東質(zhì)押融資需公告
公募較為嚴(yán)格，私募比較寬松
5%以上股東每減持5%需公告
1、與股票質(zhì)押融資的對(duì)比分析
2、與大宗交易減持的對(duì)比分析
【延伸】私募EB發(fā)行人三種玩法揭秘
有券商研究員告訴每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2），目前私募EB發(fā)行人的訴求已經(jīng)多樣化，大致分為減持套現(xiàn)、融資需求及資本運(yùn)作套利等幾個(gè)方面，而溢價(jià)減持套現(xiàn)是目前發(fā)行人發(fā)行私募EB的主要訴求之一。從監(jiān)管規(guī)則來(lái)看，私募EB對(duì)發(fā)行人資質(zhì)要求較為放松，審批時(shí)間較短，因此滿足不少上市公司股東溢價(jià)減持提早套現(xiàn)的需求，但最終還需要促使私募EB換股成功。
玩法1：溢價(jià)減持套現(xiàn)
每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，私募EB在發(fā)行前，預(yù)備用于交換的股票及其孳息應(yīng)當(dāng)質(zhì)押給受托管理人，用于對(duì)債券持有人交換股份和本期債券本息償付提供擔(dān)保。質(zhì)押股票數(shù)量應(yīng)當(dāng)不少于債券持有人可交換股票數(shù)量，具體質(zhì)押比例、追加擔(dān)保機(jī)制等事項(xiàng)由當(dāng)事人協(xié)商并在募集說(shuō)明書(shū)中進(jìn)行約定。這一規(guī)定表明，發(fā)行人可以以其持有的上市公司全部股份作為標(biāo)的發(fā)行私募EB，實(shí)現(xiàn)完全的股權(quán)退出。
對(duì)此，旭誠(chéng)資產(chǎn)陳贇指出，通過(guò)私募EB減持可以提前套現(xiàn)，而且減持方式比較隱秘。私募EB相較通過(guò)大宗交易減持也有一定的優(yōu)勢(shì)：私募EB可以在限售期內(nèi)完成債券發(fā)行，可以直接獲取融資現(xiàn)金流，而且不喪失控制權(quán)及未來(lái)股價(jià)上漲帶來(lái)的預(yù)期收益，還可以溢價(jià)減持，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的沖擊也較小。
此外，按照私募EB的要求，只要滿足在交換起始日前為非限售股即可，可交換債換股期最短為6個(gè)月，所以在發(fā)行時(shí)，用于質(zhì)押的股票是可以處于限售狀態(tài)的，而通過(guò)發(fā)行私募EB也讓上市公司股東看到了在股票減持上的另一種操作模式。
以正邦科技為例。受到A股急跌影響，正邦集團(tuán)于2015年7月9日做出承諾，未來(lái)6個(gè)月內(nèi)不通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)減持股份，該承諾于2016年1月8日到期。但正邦集團(tuán)在2015年11月23日發(fā)行私募EB，而正邦科技于今年7月20日公告稱，控股股東正邦集團(tuán)私募EB投資人已累計(jì)完成換股798萬(wàn)股，換股完成后，正邦集團(tuán)的持股比例由21.55%減至20.36%。
浙江世寶控股股東世寶控股發(fā)行的“15世寶01”于6月1日下修了可交換債券的換股價(jià)格，成為首單下修的私募EB。據(jù)浙江世寶6月底公告顯示，控股股東世寶控股本次私募EB的債券持有人均實(shí)施了換股行為，導(dǎo)致其持股比例由52.36%減少至47.49%。中信證券研報(bào)指出，若個(gè)股價(jià)格較低，導(dǎo)致私募EB面臨回售壓力，未來(lái)仍會(huì)出現(xiàn)發(fā)行人主動(dòng)下修換股價(jià)的可能，此舉表明發(fā)行人減持意愿濃厚。
玩法2：資本運(yùn)作套利
實(shí)際上，私募EB除了減持的功用外，還可以作為資本運(yùn)作套利通道。比如，發(fā)行股東在低位增持或定增時(shí)買入股票，在股價(jià)上漲后發(fā)行私募EB減持，從而隱秘套利，該類模式稱為“定增+私募EB套利”。
有券商分析人士指出，如果發(fā)行人通過(guò)參與發(fā)行人前期定增，相當(dāng)于以相對(duì)較低的價(jià)格增持股份，待定增落定后以增持的股份作質(zhì)押溢價(jià)發(fā)行私募EB，只需要鎖定期滿足定增股份鎖定期要求即可，如此套利則可在短至數(shù)月內(nèi)便先期獲取定增折價(jià)與換股溢價(jià)之間的收益。
而如果發(fā)行人先發(fā)行私募EB，隨后上市公司實(shí)施定增則較復(fù)雜。由于《證券法》規(guī)定持股5%以上的股東不得在6個(gè)月內(nèi)進(jìn)行反向交易，而私募EB類同于減持，參與定增又類同于增持，因此若持股比例5%以上股東先期發(fā)行EB又在存續(xù)期內(nèi)參與定增則可能存在違反上述規(guī)定的嫌疑，所以就要在私募EB條款設(shè)計(jì)上做文章，將鎖定期延長(zhǎng)至定增完成后6個(gè)月以上以規(guī)避監(jiān)管限制，但會(huì)使私募EB發(fā)行條款過(guò)于復(fù)雜。
旭誠(chéng)資產(chǎn)陳贇表示，上市公司定增，尤其是大股東自己參與的三年期鎖價(jià)增發(fā)，投融資安排就特別重要，而私募EB則能夠?qū)崿F(xiàn)其中的套利交易。2015年4月2日美克家居公告稱，公司擬向控股股東美克投資集團(tuán)以10.72元/股定增不超過(guò)2799萬(wàn)股。2015年12月24日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)公司定增方案。而2015年12月和2016年1月，美克集團(tuán)分別發(fā)行了兩期私募EB，其中，“15美克EB”發(fā)行日期是2015年12月7日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為20.00元/股，2016年6月15日因?yàn)榉旨t下調(diào)為19.69元/股；“16美克EB”發(fā)行日期是2016年1月15日，初始轉(zhuǎn)股價(jià)為22.00元/股，2016年6月15日下調(diào)為21.69元/股。
陳贇指出，大股東通過(guò)“低價(jià)定增（三年期鎖價(jià)認(rèn)購(gòu)）+高價(jià)減持（私募EB鎖價(jià)轉(zhuǎn)股）”的形式，在保證控制權(quán)的情況下，實(shí)現(xiàn)了中間的套利，但遺憾的是上述方案6月到期最終沒(méi)有成行。不過(guò)，公司8月又拿出了新的方案，擬以不低于12.14元/股的價(jià)格，向包括控股股東美克集團(tuán)在內(nèi)的不超過(guò)10名特定對(duì)象非公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)1.32億股。其中，美克集團(tuán)擬以現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)不低于2億元且不超過(guò)6億元，同時(shí)36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。此次發(fā)行完成后，美克集團(tuán)預(yù)計(jì)持股比例將降至不低于36.59%，仍為公司控股股東。
玩法3：低息融資
每經(jīng)投資寶（微信號(hào)：mjtzb2）注意到，從2015年開(kāi)始信用風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)暴露，使得資質(zhì)較差的企業(yè)難以在公募市場(chǎng)或是通過(guò)貸款融資，就算能發(fā)債但成本可能較高，而私募EB通過(guò)股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行增信，滿足了資質(zhì)較差的發(fā)行人的融資需求，從而在一定程度上緩解了投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，使得部分難以發(fā)行公募債券的發(fā)行人可以以相對(duì)較低的成本融資，因此受到了上市公司股東的歡迎。
此外，隨著私募EB市場(chǎng)井噴，大量資金涌入使得發(fā)行難度降低，而隨著市場(chǎng)諸多增量資金的涌入，即使是高溢價(jià)偏債型的項(xiàng)目的發(fā)行也變得相對(duì)容易。
對(duì)此，有券商分析人士指出，一般而言EB中公募品種絕大多數(shù)以融資為目的發(fā)行，私募品種傳統(tǒng)上以減持套現(xiàn)為主，但是私募EB融資特性的呈現(xiàn)與目前的市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)，而隨著市場(chǎng)利率下行，私募EB的融資成本也隨之降低，近一年來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)低利率私募EB項(xiàng)目數(shù)量不斷增加。如，長(zhǎng)盈精密控股股東新疆長(zhǎng)盈粵富的私募EB已成功發(fā)行，最終票面利率第一年為3.5%、第二年為6%；而8月23日，金禾實(shí)業(yè)控股股東金瑞投資于近日完成私募EB的發(fā)行，最終票面利率第一年為2.00%、第二年為4.00%、第三年為6.00%。
