金融內(nèi)參（微信號(hào)：jinrongnc）——一個(gè)既嚴(yán)肅、嚴(yán)謹(jǐn)、嚴(yán)密，又有料、有趣、有種的金融微媒體。讀懂金融，從《金融內(nèi)參》開始……
作者：華創(chuàng)宏觀分析師 牛播坤
近期股市劇烈波動(dòng)，創(chuàng)下天量成交量，同時(shí)債市匯市急劇波動(dòng)。
“牛市的腳步，別走得太快，請等一等靈魂”，套用印第安人的這句諺語來形容最近急劇變化的市場似乎十分貼切。來自多個(gè)市場的調(diào)整也給了我們喘息的機(jī)會(huì)，慢一慢，想一想，我們需要一場什么樣的牛市。
我們需要的是一場能夠?yàn)閲匈Y產(chǎn)證券化有效定價(jià)的牛市。新一輪國企改革中國有資本運(yùn)營公司和投資公司層面將會(huì)涉及大量的證券化和并購重組。與其他交易途徑相比，通過資本市場實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的充分有效定價(jià)及資產(chǎn)重組無疑是最為高效公平的價(jià)值發(fā)現(xiàn)路徑，特別是加快資本項(xiàng)目的開放、引入更多外圍資金有利于充分競價(jià)的形成。
我們需要的是一場能夠?qū)崿F(xiàn)杠桿率在不同部門間平穩(wěn)轉(zhuǎn)換的牛市。與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)比，中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)是政府部門、居民部門和金融部門的債務(wù)水平相對(duì)偏低，但是企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重要超過國際水平。
銀根和地根驅(qū)動(dòng)的高負(fù)債率已經(jīng)走向窮途末路。因此，杠桿率從企業(yè)部門向中央政府、居民部門和金融部門有序轉(zhuǎn)移，能夠依托最有效的平臺(tái)顯然依舊指向股市。
我們需要的是一場疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制、化解融資困局的牛市。經(jīng)濟(jì)趨冷之下，間接融資渠道并不能有效承載貨幣政策的真實(shí)意圖，金融體系面臨的轉(zhuǎn)型之痛、加速脫媒的浪潮都意味著比之于降息降準(zhǔn)，直接融資渠道的暢通更能切實(shí)化解當(dāng)前實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨的融資困境。
因此各方期待的是一場能夠真正促成價(jià)值發(fā)現(xiàn)、切實(shí)打開企業(yè)融資渠道、形成板塊輪動(dòng)的慢牛，而非一場僅僅停留在金融板塊、并有可能在急漲急跌引發(fā)杠桿率轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的快牛。
“牛市的腳步，別走得太快，請等一等靈魂”，套用印第安人的這句諺語來形容最近急劇變化的市場似乎十分貼切。來自多個(gè)市場的調(diào)整也給了我們喘息的機(jī)會(huì)，慢一慢，想一想，我們需要一場什么樣的牛市。
新一輪3.0版本的國企改革以產(chǎn)權(quán)改革和國有股權(quán)稀釋為核心、以國有資本運(yùn)營為載體、以分類指導(dǎo)和競爭性行業(yè)國企市場化運(yùn)營為取向的改革。在國有資本運(yùn)營公司和投資公司層面將會(huì)涉及大量的證券化和并購重組。
與產(chǎn)權(quán)交易市場相比，通過資本市場實(shí)現(xiàn)國有資產(chǎn)的充分有效定價(jià)及資產(chǎn)重組無疑是最為高效公平的實(shí)現(xiàn)路徑。上世紀(jì)90年代末為盤活國有資產(chǎn)，政策上大力扶持證券市場發(fā)展，造就了波瀾壯闊的519行情以及持續(xù)兩年的牛市。
與當(dāng)時(shí)放開國企和保險(xiǎn)資金入市不同的是，新一輪的增量資金來自于加快資本項(xiàng)目開放，更多吸引海外資金進(jìn)入進(jìn)而實(shí)現(xiàn)全球范圍內(nèi)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。
與全球其他主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)比，中國債務(wù)結(jié)構(gòu)的突出特點(diǎn)是中國的政府部門、居民部門和金融部門的債務(wù)水平相對(duì)偏低，但是企業(yè)部門債務(wù)占GDP的比重要超過國際水平。
2013年我們估算的中國政府部門、居民部門、企業(yè)部門和金融部門債務(wù)占GDP的比重分別為53%、33%、115%和20%。杠桿率具備從企業(yè)部門向中央政府、居民部門和金融部門有序轉(zhuǎn)移的條件。而這個(gè)轉(zhuǎn)移置換依托的平臺(tái)顯然是資本市場。
企業(yè)依賴銀行體系融資，既加重了企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資本結(jié)構(gòu)錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，又提高了全社會(huì)的杠桿率。因此，在中國未來的金融發(fā)展中，推動(dòng)債務(wù)由間接融資向股權(quán)性直接融資格局的轉(zhuǎn)變，是降低企業(yè)杠桿率的有效方式。
同時(shí)，由于目前企業(yè)債務(wù)主要集中在國有部門，需要鼓勵(lì)和支持民營企業(yè)真正參與競爭性領(lǐng)域國有企業(yè)改制改組，即發(fā)展混合所有制，可以實(shí)現(xiàn)去杠桿化和國企改革的一舉兩得。在退出過程中也必然利用股市、新三板和股權(quán)交易市場等實(shí)現(xiàn)價(jià)值發(fā)現(xiàn)。
經(jīng)濟(jì)趨冷之下，間接融資渠道并不能有效承載貨幣政策的真實(shí)意圖。在《降息之后會(huì)是什么？——再論貨幣政策框架轉(zhuǎn)型》報(bào)告中，我們指出，當(dāng)前貨幣政策傳導(dǎo)不暢的背后是金融體系面臨轉(zhuǎn)型之痛。在經(jīng)濟(jì)下行中，銀行的低風(fēng)險(xiǎn)偏好使得其必然收緊信貸，成為貨幣政策傳導(dǎo)的中梗阻。再疊加銀行業(yè)傳統(tǒng)的重資產(chǎn)模式，不能滿足服務(wù)業(yè)及創(chuàng)新崛起的“輕資產(chǎn)型”新經(jīng)濟(jì)。
經(jīng)濟(jì)趨冷之下，間接融資渠道并不能有效承載貨幣政策的真實(shí)意圖。類似的情況出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)之后的美國，QE釋放的流動(dòng)性大量滯留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上。因此無論降息降準(zhǔn)恐怕都難以扭轉(zhuǎn)銀行的行為，短期內(nèi)貸款利率難降。
顯然，直接融資渠道的暢通更能切實(shí)化解融資困境。今年以來債券利率下行與一般貸款加權(quán)利率上行的背離，已經(jīng)表明了直接融資渠道顯然在緩解融資貴方面更為有效。
這也是為什么11月20日出臺(tái)的新融十條明顯強(qiáng)化了大力發(fā)展直接融資渠道在化解融資困境中的作用，明確提出抓緊出臺(tái)注冊制改革方案，更加突出構(gòu)建多層次資本市場在化解融資難融資貴中的作用。
同樣看美國的情況，量化寬松流動(dòng)性推動(dòng)了美國股市上漲使得居民資產(chǎn)負(fù)債表沒有進(jìn)一步縮水、也為企業(yè)低成本融資提供了直接渠道，其財(cái)富效應(yīng)穩(wěn)定了消費(fèi)，加速了美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。
一場能夠真正促成價(jià)值發(fā)現(xiàn)、切實(shí)打開企業(yè)融資渠道、形成板塊輪動(dòng)的慢牛，而非一場僅僅停留在金融板塊、并有可能在急漲急跌引發(fā)杠桿率轉(zhuǎn)換風(fēng)險(xiǎn)的快牛。目前對(duì)應(yīng)過剩產(chǎn)能和地方政府債務(wù)的不少以信托等非標(biāo)資產(chǎn)形式存在，其負(fù)債方則多是銀行理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品，期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)在資金流向發(fā)生急劇逆轉(zhuǎn)時(shí)容易暴露。
截至12月9日，四季度新發(fā)銀行理財(cái)產(chǎn)品12464只，其中1-3個(gè)月到期產(chǎn)品占62.9%、3-6個(gè)月到期產(chǎn)品占21.5%；半年內(nèi)到期的共占88.6%。2014年下半年，平均每月新發(fā)的信托產(chǎn)品規(guī)模在450億元左右。急速上漲的快牛將會(huì)吸引過去幾年大量堆積在非標(biāo)資產(chǎn)上的資金加速流入資本市場，不可避免會(huì)對(duì)債務(wù)接續(xù)構(gòu)成沖擊。（華創(chuàng)宏觀）
點(diǎn)擊“閱讀原文”，理財(cái)訣竅一手掌握，驚喜不斷！
======關(guān)于我們======
【金融內(nèi)參】（ID：jinrongnc）
《金融內(nèi)參》官方賬號(hào)。一個(gè)既嚴(yán)肅、嚴(yán)謹(jǐn)、嚴(yán)密，又有料、有趣、有種的金融微媒體，一網(wǎng)打盡金融行業(yè)諸多領(lǐng)域，深度聚焦大資管及互聯(lián)網(wǎng)金融，廟堂高論，坊間八卦，名廚大餐，茶余小點(diǎn)，應(yīng)有盡有。笑看金融風(fēng)云，我自馳騁疆場！
聯(lián)系客服
