導(dǎo)言：2017年，保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一場(chǎng)去杠桿的洗禮，很多人都在反思，保險(xiǎn)投資到底該怎么做？突然想起自己在金融危機(jī)期間寫的幾篇保險(xiǎn)研究文章，雖然數(shù)據(jù)已經(jīng)不是最新的了，但今天回看，似乎道理還是那個(gè)道理，保險(xiǎn)投資在創(chuàng)新的同時(shí)面臨著一些內(nèi)在原理的約束。
一、財(cái)險(xiǎn)行業(yè)是個(gè)高波動(dòng)的周期行業(yè)
財(cái)險(xiǎn)行業(yè)一直是高波動(dòng)行業(yè)，這種高波動(dòng)不僅來自于不可預(yù)料的突發(fā)事件襲擊，還來自于財(cái)險(xiǎn)行業(yè)自身的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)——巨災(zāi)會(huì)沖擊財(cái)險(xiǎn)公司當(dāng)年的收益，但會(huì)提高未來幾年的保費(fèi)水平和人們的投保意識(shí)，從而提高保險(xiǎn)公司的承保收益；反之，連續(xù)幾年的低賠付雖然給保險(xiǎn)公司提供了一個(gè)暫時(shí)性的收益，但卻會(huì)降低投保人的保險(xiǎn)意識(shí)，并導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)下的價(jià)格戰(zhàn)，使保費(fèi)收入不足以抵補(bǔ)未來可能發(fā)生的賠付威脅。在這種災(zāi)害與價(jià)格戰(zhàn)的交替中，形成了財(cái)險(xiǎn)行業(yè)特殊的周期性變動(dòng)。
美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均保費(fèi)率的變化、美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體的承保收益（保費(fèi)收入-承保成本）和平均的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）數(shù)據(jù)顯示，無論是保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自身還是公司整體的業(yè)績(jī)都呈現(xiàn)出高周期波動(dòng)的特點(diǎn)，在高峰年份，行業(yè)平均的凈資產(chǎn)回報(bào)率達(dá)到10%以上，最高年份可以達(dá)到19%，但在低谷年份凈資產(chǎn)回報(bào)率卻只有不到1-2%，甚至可能出現(xiàn)全行業(yè)的虧損。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的高周期性決定了財(cái)險(xiǎn)公司的投資組合必須保持較好的流動(dòng)性和一定的穩(wěn)健性（圖1、圖2、圖3）。
圖1：美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的凈保險(xiǎn)費(fèi)增長(zhǎng)率
圖2 美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的歷史利潤
圖3 美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)凈資產(chǎn)回報(bào)率的周期性波動(dòng)
資料顯示，美國的壽險(xiǎn)公司投資組合中平均有15%左右的抵押貸款，而財(cái)險(xiǎn)公司由于流動(dòng)性要求更高，因此一般較少持有抵押貸款，同時(shí)，為了保持應(yīng)對(duì)突發(fā)性集中賠付的能力，財(cái)險(xiǎn)公司通常會(huì)持有較高水平的短期投資——財(cái)險(xiǎn)行業(yè)短期投資平均占總投資額的7-10%，而壽險(xiǎn)行業(yè)僅為2%左右（圖4、圖5）。
圖4：美國壽險(xiǎn)行業(yè)平均的投資結(jié)構(gòu)（2007年）
圖5 美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均的投資結(jié)構(gòu)（2006年）
二、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的資金成本決定資產(chǎn)配置
除了高周期性，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)還有另一個(gè)特點(diǎn)，就是承保業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期虧損，而這種虧損決定了它對(duì)投資收益的依賴程度更高，資產(chǎn)配置中高收益證券的比例平均高于壽險(xiǎn)公司。
剔除牌照因素，保險(xiǎn)，尤其是財(cái)險(xiǎn)是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)——美國保險(xiǎn)行業(yè)經(jīng)過近百年的發(fā)展，到今天市場(chǎng)集中度依然不高，2,300多家保險(xiǎn)公司，價(jià)格戰(zhàn)仍是主要的競(jìng)爭(zhēng)手段。在這種情況下，保險(xiǎn)費(fèi)率被不斷壓低，并最終使保費(fèi)收入低于賠償額，從而形成了保險(xiǎn)資金的使用成本：實(shí)際賠付額 保險(xiǎn)公司的運(yùn)營成本（主要是銷售成本）-保費(fèi)收入=保險(xiǎn)資金的使用成本——只有當(dāng)保險(xiǎn)資金的投資收益大于使用成本時(shí)，保險(xiǎn)公司整體才有盈利。
美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的綜合成本率（Combined Ratio）數(shù)據(jù)顯示——上世紀(jì)70年代，財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均的綜合成本率是100.3%，80年代上升到109.2%，90年代平均為107.8%，21世紀(jì)以來平均為101.2%（圖6，圖7）（綜合成本率高于100%時(shí)，意味著賠付成本加上保單獲取成本、保險(xiǎn)公司的管理成本后要高于保費(fèi)收入，即，保險(xiǎn)公司的承保業(yè)務(wù)虧損），也就是說，美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的承保業(yè)務(wù)長(zhǎng)期中總是處于虧損狀態(tài)的。實(shí)際上，從1980~2006年間，除2006年出現(xiàn)保險(xiǎn)盈利外，歷年行業(yè)整體的承保業(yè)務(wù)都是虧損的（圖8）。
不過，保險(xiǎn)成本高于保費(fèi)收入并不意味著保險(xiǎn)公司的真實(shí)虧損，因?yàn)槠骄鶃砜?，從投保人開始繳費(fèi)到真實(shí)的賠付發(fā)生通常需要幾年（甚至幾十年）的時(shí)間，而在此期間，保險(xiǎn)公司可以無償使用這筆保費(fèi)資金（也被稱為浮存金），隨著保費(fèi)規(guī)模的擴(kuò)張，累積的浮存金也在擴(kuò)張，而只要保險(xiǎn)公司使用這些浮存金的投資收益能夠超過保險(xiǎn)成本，保險(xiǎn)公司就是盈利的。
財(cái)險(xiǎn)行業(yè)整體總是在“損失”狀態(tài)下運(yùn)營，即，保費(fèi)收入不足以覆蓋賠付額（含撥備部分）與運(yùn)營成本，兩者的差就是保險(xiǎn)資金的使用成本，只要這個(gè)成本低于市場(chǎng)平均的資金成本，保險(xiǎn)公司就是盈利的。但在低息時(shí)代和價(jià)格戰(zhàn)中，很多保險(xiǎn)公司陷入了持續(xù)的虧損中，只是由于新保單的進(jìn)入，使公司的虧損在短期內(nèi)不會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃?dòng)性危機(jī)。
圖6 美國財(cái)險(xiǎn)公司的綜合成本率變化（1975~2007）
圖7 美國財(cái)險(xiǎn)公司的綜合成本率變化（1996~2015）
圖8 美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的承保收益（損失）（1975~2006）
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)盈利能力的差異決定了投資業(yè)務(wù)資產(chǎn)配置的差異，而這種差異不僅表現(xiàn)為整體財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)與整體壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)的差異，還表現(xiàn)為財(cái)險(xiǎn)行業(yè)內(nèi)部，不同公司間投資策略的差異。
三、保險(xiǎn)約束下的投資策略
盡管在國外財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均有更高的權(quán)益投資比重，但實(shí)際中，各家財(cái)險(xiǎn)公司的具體投資策略差異較大，比如，巴非特的Berkshire Hathaway公司，股票投資占其投資總額的47%，此外，還有26.5%的私人股權(quán)投資，而美國第一大財(cái)險(xiǎn)公司State Farms的股票投資也占到投資總額的55%；但與之相對(duì)，美國第四大財(cái)險(xiǎn)公司Travellers的股票投資僅占投資總額的0.7%，加上另類投資（私人股權(quán)、房地產(chǎn)、對(duì)沖基金等）也不過6.3%，而American Financial Group和CNA Financial Group的股票與另類投資之和也不到7%。
為什么會(huì)有這種差異？是否承保業(yè)務(wù)虧損越大的公司，為了彌補(bǔ)承保虧損，投資策略就更加激進(jìn)？在財(cái)險(xiǎn)公司平均105%的綜合成本率（CombinedRatio）下，保險(xiǎn)公司的投資收益率至少要達(dá)到5%才能保持盈利，那么對(duì)于那些綜合成本率達(dá)到110%的公司，是否其投資策略應(yīng)更為激進(jìn)，以博取10%以上的投資收益率？
表1：2007年美國部分財(cái)險(xiǎn)公司投資組合結(jié)構(gòu)
3.1 綜合成本率與權(quán)益投資比上限：負(fù)相關(guān)
比較成熟市場(chǎng)上各家財(cái)險(xiǎn)公司承保業(yè)務(wù)的收益狀況與資產(chǎn)組合中固定收益的占比（含短期投資），可以發(fā)現(xiàn)，承保業(yè)務(wù)的成本率（經(jīng)營成本/保費(fèi)收入）越高，公司的投資組合反而越保守——實(shí)際上，那些在過去十年中平均成本率大于110%的公司，固定收益在投資總額中的比重一般都高于80%，而那些保險(xiǎn)業(yè)務(wù)成本率較低的公司，反倒出現(xiàn)了不少積極投資的企業(yè)。這似乎與我們的直觀感覺相矛盾——保險(xiǎn)業(yè)務(wù)越虧損的企業(yè)，越需要投資收益來彌補(bǔ)，為什么反倒更加保守呢？答案就是，在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損額較高的情況下，公司將被迫保持更高的投資流動(dòng)性，從而無力承受高風(fēng)險(xiǎn)的投資（圖9）。
圖9 美國主要財(cái)險(xiǎn)公司的承保利潤率與投資策略
（圖中包括了2007年美國本土前20大財(cái)險(xiǎn)公司，并補(bǔ)充了上市公司中以2007年末總資產(chǎn)計(jì)算前20位的財(cái)險(xiǎn)公司數(shù)據(jù)）
誠然，對(duì)于保險(xiǎn)成本率高于110%的公司而言，在不考慮其他收入的情況下，只有當(dāng)投資收益率達(dá)到10%時(shí)才能維持盈利，但這還不夠，要想達(dá)到股東的回報(bào)率要求，保險(xiǎn)投資的收益率還需更高。如果將保險(xiǎn)資金的投資收益率固定為4%、保單獲取成本取行業(yè)均值28%、保費(fèi)收入/保險(xiǎn)盈余為140%時(shí)保險(xiǎn)公司的ROE水平，則只有當(dāng)綜合成本率達(dá)到90-94%時(shí)，公司的ROE才能勉強(qiáng)達(dá)到資本成本水平（美國財(cái)險(xiǎn)公司的平均的Beta值為0.94倍，資本成本在11-14%）；而對(duì)于那些綜合成本率在110%以上的公司，要想達(dá)到資本成本，投資收益率至少要保持在年均15%以上——這對(duì)于多數(shù)保險(xiǎn)公司來說幾乎是不可能的（圖10）。
實(shí)際上，有著百年發(fā)展歷史的美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均ROE水平也長(zhǎng)期低于資本成本——這就導(dǎo)致了財(cái)險(xiǎn)公司的估值水平普遍低于壽險(xiǎn)公司，當(dāng)前（2007年）市盈率僅為14倍，市凈率僅為1.3倍（壽險(xiǎn)公司平均為1.7倍，金融板塊平均為1.8倍，標(biāo)普500平均為3.9倍），并購市凈率也不足兩倍（圖11、圖12），低估值和高周期性使財(cái)險(xiǎn)公司很難在低谷階段借助股票市場(chǎng)增發(fā)來彌補(bǔ)撥備的不足（也因此，美國很多大型財(cái)險(xiǎn)公司，如State Farms、Liberty等更愿意保持非上市的私有狀態(tài)），公司更多憑借自身收益平衡來維持償付能力，而這就要求更穩(wěn)健的投資業(yè)績(jī)。
總之，在保險(xiǎn)成本較高的情況下，財(cái)險(xiǎn)公司想通過高投資收益來彌補(bǔ)保險(xiǎn)虧損的做法只能是使公司面臨雙倍的威脅——長(zhǎng)期保持15%以上的投資收益率，不僅難以實(shí)現(xiàn)，而且風(fēng)險(xiǎn)更高，無異于一種賭博戰(zhàn)略。意識(shí)到這一點(diǎn)，那些高成本的保險(xiǎn)公司反倒選擇了更保守的投資策略，期望通過經(jīng)營調(diào)整來降低長(zhǎng)期中的保險(xiǎn)成本。
圖10 不同綜合成本率假設(shè)下財(cái)險(xiǎn)公司的ROE
（備注：假設(shè)稅前投資收益率為4%，支付率28%，保費(fèi)/撥備為140%。）
圖11 美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)資本成本與ROE比較
圖12 美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的并購市凈率
實(shí)際中，為了保證保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的支付能力，財(cái)險(xiǎn)公司通常會(huì)將投資賬戶分為兩部分，有些公司將其稱為兩個(gè)賬戶，“資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶”和“風(fēng)險(xiǎn)收益賬戶”，前者以滿足保險(xiǎn)支付需求為目的，并以固定收益投資為主，后者以提高公司整體回報(bào)率水平為目標(biāo)，以股票、另類投資為主。
對(duì)于那些保險(xiǎn)成本較高、承保虧損額較大的公司，為滿足保險(xiǎn)償付需求需要把更多資金配置在第一個(gè)賬戶上，相應(yīng)的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的占比就較低；反之，那些定價(jià)相對(duì)保守或有特殊營銷渠道的保險(xiǎn)公司，保費(fèi)收入基本能覆蓋保險(xiǎn)成本，結(jié)果，第一個(gè)賬戶的壓力較小，占比較低，第二個(gè)賬戶的選擇余地較大，從而有能力進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)投資。
綜上，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的成本控制是財(cái)險(xiǎn)公司采取更積極投資策略的基礎(chǔ)，在保險(xiǎn)業(yè)務(wù)成本率很高、虧損嚴(yán)重的情況下，投資業(yè)務(wù)的自由度將被大大限制，公司只能采取更加保守的操作策略，以維持整體的存續(xù)經(jīng)營。美國保險(xiǎn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A.M.Best的研究報(bào)告也顯示，錯(cuò)誤的保險(xiǎn)定價(jià)、過快的市場(chǎng)增長(zhǎng)是導(dǎo)致保險(xiǎn)公司破產(chǎn)的最重要原因（圖18），沒有了保險(xiǎn)的基礎(chǔ)，也就沒有了投資的自由度。
圖13 美國財(cái)險(xiǎn)公司破產(chǎn)原因分析
3.2 CNA公司：承保虧損下的保守策略
CNA Financial Group成立于1967年，1995年收購了Continental Insurance Company，主營財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，包括標(biāo)準(zhǔn)化的傳統(tǒng)保險(xiǎn)產(chǎn)品和特殊保險(xiǎn)產(chǎn)品（醫(yī)療責(zé)任險(xiǎn)、經(jīng)理人責(zé)任險(xiǎn)、金融產(chǎn)品擔(dān)保等），非核心業(yè)務(wù)包括壽險(xiǎn)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。母公司Loews Corporation是美國一家大型多元化投資公司，持有其89%股權(quán)。2007年，CAN位列全美第13大財(cái)險(xiǎn)公司，和第7大商業(yè)保險(xiǎn)公司。
盡管有著強(qiáng)勁的股東背景，但CNA的承保業(yè)務(wù)表現(xiàn)一直差強(qiáng)人意，2007年的綜合成本率達(dá)到107.9%，而此前2005年時(shí)曾達(dá)到120.9%，2003年時(shí)更是高達(dá)150%，過去5年平均的綜合成本率為118%（即保險(xiǎn)業(yè)務(wù)平均虧損率為18%，或者說保險(xiǎn)資金的使用成本高達(dá)18%）（圖14），過去10年經(jīng)營成本與保費(fèi)收入之比平均為128%。
除了高保險(xiǎn)成本，業(yè)績(jī)的高波動(dòng)也一直困擾著CNA。公司1992年、1993年、2001年、2003年、2005年都出現(xiàn)了10億美元以上的承保損失，加上投資收益后，仍在1993年、2001年和2003年出現(xiàn)了整體虧損，每股收益和凈資產(chǎn)回報(bào)率也波動(dòng)劇烈（圖15、圖16）。公司的債券業(yè)務(wù)評(píng)級(jí)處于垃圾債的邊緣，股票Beta值達(dá)到1.5倍，高于財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均的0.94倍。高承保成本和高波動(dòng)使公司在資本市場(chǎng)遭遇折價(jià)，自上市以來，股票收益率近于零，顯著低于Allstates、Travellers等財(cái)險(xiǎn)公司，當(dāng)前10倍的市盈率較財(cái)險(xiǎn)行業(yè)平均水平低了近30%，0.76倍的市凈率更是較行業(yè)平均水平低了近40%多（圖17）。
保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的虧損、低信用評(píng)級(jí)和低資本市場(chǎng)估值使CNA公司很難通過持續(xù)融資來解決低谷期的資本金問題，公司唯一的辦法是用穩(wěn)健的投資來維持保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的經(jīng)營，從而為自己爭(zhēng)取更多時(shí)間來解決保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的虧損問題。
圖14 是CNA保險(xiǎn)公司過去五年的綜合成本率
圖15 CNA的承保收益與投資收益
圖16 CNA的業(yè)績(jī)波動(dòng)
圖17 CNA與其他幾家財(cái)險(xiǎn)公司的股價(jià)走勢(shì)比較
現(xiàn)實(shí)情況也確實(shí)如此，承保業(yè)務(wù)的高成本迫使CNA在投資策略上更加保守，以維持穩(wěn)定的支付能力。其420億美元的總投資資產(chǎn)中，82%是債券，11%是短期投資，僅有1.4%的股票和5.3%的另類投資。而在固定收益證券中，AAA級(jí)證券占到50%以上，89%的債券是投資級(jí)的，半數(shù)債券的投資期限在5年以上，30%債券的投資期限在10年以上（圖18、圖19）。在過去十年中，CNA一直保持著這種相對(duì)保守的投資策略，即使是在1999年和2006年美國股市的牛市行情中，CNA的投資配置結(jié)構(gòu)也沒有隨股票市場(chǎng)的行情轉(zhuǎn)化而發(fā)生巨大的改變（圖20）。
相對(duì)保守的投資策略使公司總體的投資收益相對(duì)穩(wěn)定，債券部分的投資收益率在2007、2006、2005年分別為5.8%、5.6%、4.9%，總投資收益率在5-6%水平，凈資產(chǎn)值則穩(wěn)定在90-100億美元水平。2007年受次貸影響，CNA的投資收益下降了15%，但總投資收益率（稅前）仍維持在5%水平，好于市場(chǎng)預(yù)期。相對(duì)穩(wěn)定的投資收益為公司逐步改善保險(xiǎn)業(yè)務(wù)狀況提供了客觀基礎(chǔ)，實(shí)際上，近年來CNA一直在努力提高保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的盈利能力，但這卻不可避免地導(dǎo)致了保費(fèi)收入的持續(xù)下降，2007年新業(yè)務(wù)減少18%，保費(fèi)收入下降4%（圖21）——保費(fèi)收入的下降更需要穩(wěn)健投資業(yè)務(wù)的支持。
圖18 CNA公司2007年的投資組合結(jié)構(gòu)
圖19 CNA固定收益證券的信用等級(jí)
圖20 CNA固定收益證券的投資期限
圖21 CNA保費(fèi)收入的變化
圖22 CNA的凈資產(chǎn)值的增長(zhǎng)
3.3 XLC公司，承保業(yè)務(wù)高波動(dòng)下的保守投資
1998年EXELLimited與Mid Ocean合并誕生了XLCapital Limited，它目前是全美前25大財(cái)險(xiǎn)公司之一，主營業(yè)務(wù)包括財(cái)險(xiǎn)、再保險(xiǎn)、壽險(xiǎn)和金融保險(xiǎn)四部分，其中財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了保費(fèi)收入的60%，涵蓋了從傳統(tǒng)保險(xiǎn)、責(zé)任險(xiǎn)到海事險(xiǎn)等多個(gè)險(xiǎn)種；其次是再保險(xiǎn)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了總保費(fèi)收入的30%，壽險(xiǎn)8%，金融保險(xiǎn)2%。2006年公司將從事金融保險(xiǎn)（債券等金融產(chǎn)品擔(dān)保）的子公司SCA分拆上市，并在2007年進(jìn)一步減持至46%股權(quán)，但是XL對(duì)SCA的擔(dān)保和再保險(xiǎn)仍然讓公司在次貸危機(jī)中遭遇了5億美元的損失，并使公司在子公司上的股權(quán)投資損失額達(dá)到10億美元，遭遇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的降級(jí)，目前公司的債券信用評(píng)級(jí)為：穆迪A1、標(biāo)普A 、惠譽(yù)A 、A.M.Best A。
其實(shí)，次貸危機(jī)前公司的承保業(yè)務(wù)就已經(jīng)呈現(xiàn)高波動(dòng)特征，公司過去10年平均的綜合成本率達(dá)到105.6%，經(jīng)營成本與保費(fèi)收入比達(dá)到113.3%，處于行業(yè)中游水平；但每有突發(fā)事件發(fā)生，公司的損失率就會(huì)大幅飚升，2001年的911和2005年的卡特里娜颶風(fēng)都讓公司當(dāng)年的綜合成本率上升到130%以上，并分別出現(xiàn)了7.8億美元和17.4億美元的承保損失，即使加上投資收益，仍出現(xiàn)了年度性的虧損；而2007年的次貸危機(jī)，讓公司的金融保險(xiǎn)業(yè)務(wù)再次遭遇巨創(chuàng)，剔除金融擔(dān)保子公司的股權(quán)損失后，凈利潤由上年的17.6億美元下降到2.76億美元，下降84%，ROE也由上年的17.4%下降至2.8%。保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的劇烈波動(dòng)讓公司遭遇了資本市場(chǎng)的折價(jià)，過去5年的月平均Beta值高達(dá)2.1倍，是行業(yè)平均值的2倍多，當(dāng)前市凈率僅為0.38倍，不到行業(yè)平均水平的30%。
面對(duì)保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的高波動(dòng)，XL公司在投資業(yè)務(wù)上同樣選擇了穩(wěn)健的投資策略。公司440億美元的投資資產(chǎn)被分為三個(gè)賬戶：資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶和第三方投資賬戶。其中，資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶主要用于保障保險(xiǎn)支付需求，它包括財(cái)險(xiǎn)一般賬戶和壽險(xiǎn)的結(jié)構(gòu)性利差賬戶，其中財(cái)險(xiǎn)一般賬戶全部投資于投資級(jí)債券，并通過期限的組合來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債的匹配，而結(jié)構(gòu)性利差賬戶則主要用于支持壽險(xiǎn)年金業(yè)務(wù)，兩者合計(jì)占投資總額的89.1%。與資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶相對(duì)，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶主要用于支持公司帳面資產(chǎn)的長(zhǎng)期增值，該賬戶由另類投資（對(duì)沖基金、私人股權(quán)投資）、股票和高收益?zhèn)ɡ鴤┙M成，該賬戶約占投資總額的10%左右，其中，對(duì)沖基金投資占投資總額的5.2%——XL投資于100多只基金，包括47%的宏觀策略基金、25%的套利基金、21%的事件驅(qū)動(dòng)性對(duì)沖基金和7%的多策略投資，合計(jì)占投資總額的5.2%；而私人股權(quán)基金（包括風(fēng)險(xiǎn)投資、LBO、夾層融資、破產(chǎn)重組債券、房地產(chǎn)、抵押貸款等）則占投資總額的1%左右；此外還有2.1%的高收益?zhèn)?/span>1.7%的股票。最后，第三方投資賬戶是公司在其他投資機(jī)構(gòu)所持有的股權(quán)和投資，占投資總額的1%左右。
為什么公司的資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶占用了九成資金？
這主要是由于XL公司的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)波動(dòng)較大，相應(yīng)要求撥備出的匹配資金也較多，于是留給風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶的比例就不到10%了。結(jié)果，2007年末，固定收益證券在投資總額中的占比達(dá)到80%，短期投資占4.3%，股票占2%、另類投資占7%。實(shí)際上，在過去十年中，公司固定收益投資占比始終保持在70%以上，固定收益與短期投資之和始終維持在85%以上，只是隨著金融環(huán)境的變化，另類投資開始逐步替代股票投資，成為公司風(fēng)險(xiǎn)收益賬戶的重要組成，但兩者之和也大多維持在10%以內(nèi)（圖23）。
進(jìn)一步，為了控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，XL用VAR和壓力測(cè)試的方法限制風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶的規(guī)模，根據(jù)公司的測(cè)算，2007年其資產(chǎn)負(fù)債賬戶的平均VAR為1.3%，最大VAR為1.8%，即公司在一個(gè)月內(nèi)有5%的概率資產(chǎn)負(fù)債賬戶會(huì)損失1.3%，最大損失率為1.8%，而風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶的VAR為3%，最大VAR為3.9%，整個(gè)投資組合加權(quán)平均的VAR為1.5%，最大VAR為2.0%，剔除風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)賬戶與資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶的相互對(duì)沖作用后，整體投資組合的VAR為1.2%，最大VAR為1.5%。在信用風(fēng)險(xiǎn)方面，XL對(duì)固定收益證券的信用等級(jí)進(jìn)行了嚴(yán)格限制。XL的固定收益組合以公司債和證券化產(chǎn)品為主，分別占到投資總額的31%和35%，為了降低信用風(fēng)險(xiǎn)，公司要求其持有的固定收益證券的平均信用等級(jí)不得低于Aa3/AA-，而2007年這一平均值為AA級(jí)，略高于底線要求。
XL公司在努力通過謹(jǐn)慎的資產(chǎn)配置來支持高波動(dòng)的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。
圖23 XL公司的投資組合結(jié)構(gòu)變化
不過，2007年的次貸危機(jī)顯示AAA級(jí)的債券也并不是安全的避風(fēng)港，盡管公司85%的抵押證券（MBS、ABS）是AAA級(jí)債券，99%是投資級(jí)的，但是在Alt-A貸款（信用質(zhì)量介于優(yōu)質(zhì)貸款與次級(jí)貸款之間）、次級(jí)貸款、二次抵押貸款上的投資仍然讓公司遭遇了較大損失——上述投資占公司總投資額的5.2%，目前已造成實(shí)虧3.85億美元、浮虧1.85億美元，并使公司的凈資產(chǎn)值在過去十年間首次減少。
隨著次貸危機(jī)影響的深化，損失還在擴(kuò)大，XL公司的資本金減少了（圖24），這使它遭遇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降級(jí)，為了保持償付能力，公司被迫在股價(jià)僅為賬面價(jià)值40%的情況下股權(quán)融資20多億美元，融資雖然緩解了暫時(shí)的流動(dòng)性壓力，但如果危機(jī)繼續(xù)深化，公司將無力進(jìn)行再次融資，為此XL減少了它在巨災(zāi)上的保險(xiǎn)頭寸，希望能借此降低資本金的需求和業(yè)績(jī)的波動(dòng)性。
XL的案例再次顯示，對(duì)于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)自身高波動(dòng)的企業(yè)來說，投資的穩(wěn)健尤其重要，它決定著保險(xiǎn)業(yè)務(wù)本身能否長(zhǎng)期健康發(fā)展。
圖24 XL公司的保費(fèi)收入變化
圖25 XL公司的凈資產(chǎn)值增長(zhǎng)
3.4 保守還是激進(jìn)，都是一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略
以上我們分析了CNA和XL兩家公司，由于保險(xiǎn)業(yè)務(wù)上的高成本，這兩家公司共同選擇了保守的投資策略，這種“保守”已成為他們的一項(xiàng)長(zhǎng)期戰(zhàn)略，在五年、十年、甚至更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)保持穩(wěn)定。實(shí)際上，不僅是這兩家公司，在美國，多數(shù)保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)配置策略也并不隨市場(chǎng)行情而大幅調(diào)整。
分析美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)2001年（熊市）、2003年（復(fù)蘇）和2006年（牛市）的平均投資結(jié)構(gòu)，結(jié)果顯示，固定收益證券長(zhǎng)期占據(jù)投資組合的2/3；與之相對(duì)，弱流動(dòng)性的抵押貸款一般占比較低，不足1%；而股票和短期投資則隨市場(chǎng)環(huán)境變化相互轉(zhuǎn)換——牛市時(shí)股票投資平均占到總投資額的20%左右，熊市時(shí)微降到17%水平，相應(yīng)地，現(xiàn)金和短期投資在占比在5-10%水平（圖26、圖27）；至于近幾年新興的以房地產(chǎn)、私人股權(quán)基金和對(duì)沖基金為主體的另類投資，則在總投資資產(chǎn)中保持5%左右的比重。
圖26 美國財(cái)險(xiǎn)公司2006年的投資結(jié)構(gòu)圖
圖27 美國財(cái)險(xiǎn)公司現(xiàn)金和短期投資占總投資比重
穩(wěn)定的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)不僅是公司保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的需求，也是公司長(zhǎng)期投資的基礎(chǔ)，美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)固定收益證券的投資期限分布數(shù)據(jù)顯示，平均來看，半數(shù)債券的投資期限是5年以上的，有20%的債券期限在10年以上，平均投資期限在7-9年，長(zhǎng)期的利息收益、股利收益和租金收益成為保險(xiǎn)公司投資收益的重要來源（圖28~32）。
實(shí)際上，與基金公司等專業(yè)投資機(jī)構(gòu)相比，保險(xiǎn)公司在投資上的唯一優(yōu)勢(shì)就是資金的長(zhǎng)期性，而在金融市場(chǎng)上，長(zhǎng)期性是能夠創(chuàng)造溢價(jià)的，這不僅源于資金的時(shí)間價(jià)值，也源于保險(xiǎn)公司對(duì)短期虧損的承受能力。長(zhǎng)期性是保險(xiǎn)公司獲取穩(wěn)定收益的重要法寶。
圖28 美國財(cái)險(xiǎn)公司固定收益證券的期限分布
圖29 美國財(cái)險(xiǎn)公司平均的固定收益證券期限
圖30 美國財(cái)險(xiǎn)公司固定收益證券的平均久期
圖31 美國財(cái)險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率與10年期國債收益率比較
圖32 美國保險(xiǎn)行業(yè)的投資收益率
四、保險(xiǎn)綜合成本率決定權(quán)益投資上限
保險(xiǎn)公司的投資策略，從來就不是獨(dú)立存在、隨意選擇的，更不是隨著資本市場(chǎng)波動(dòng)而隨機(jī)配置的，實(shí)際上，每家保險(xiǎn)公司的投資策略都是由其保險(xiǎn)基礎(chǔ)決定的，并在長(zhǎng)期中保持相對(duì)穩(wěn)定。保險(xiǎn)成本失控或波動(dòng)過大的公司，為了應(yīng)對(duì)日常和突發(fā)性的賠付，必然要把更多資金配置在資產(chǎn)負(fù)債匹配賬戶內(nèi)，從而降低了投資業(yè)務(wù)的自由度，使其只能選擇更加保守的投資策略；只有那些保險(xiǎn)成本控制好、用較少資金就可以保障賠付的公司才有可能選擇積極的投資策略，以追求更高的投資收益——保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的綜合成本率決定了權(quán)益投資的上限，綜合成本率越高，權(quán)益投資的上限就越低，這就是保險(xiǎn)公司的投資約束。
每家公司都有它的能力邊界與行為約束，不能深刻理解這一點(diǎn)，一味追求高收益的保險(xiǎn)公司將在未來的經(jīng)營中面臨保險(xiǎn)與投資的雙重壓力，而資本市場(chǎng)也終將拋棄那些需要不斷注資的公司。
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