初創(chuàng)企業(yè)估值方法研究

初創(chuàng)企業(yè)一般是指處于業(yè)務起步階段的、規(guī)模較小的新設企業(yè)。通常，由于企業(yè)剛成立，在經(jīng)營管理、收入效益等各個方面都無法與成熟企業(yè)相比，許多初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)者甚至只有一個想法或一個計劃，并且普遍缺乏持續(xù)的資金支持。不過不少初創(chuàng)企業(yè)一旦獲得融資，極有可能得到快速發(fā)展，為投資人創(chuàng)造出高額的回報。初創(chuàng)企業(yè)一般賬面資產(chǎn)不多，有些甚至一直處于“虧損”狀態(tài)，即使有些初創(chuàng)企業(yè)已經(jīng)開始贏利，但在業(yè)務取得穩(wěn)健發(fā)展之前，其財務指標仍不甚理想。創(chuàng)業(yè)者一般都會積極地向潛在的投資人游說，以期望獲得資金支持。對初創(chuàng)企業(yè)的價值進行合理評估對投資人來說，都至關重要。

從投資人的角度，合理的估值是其投資決策的依據(jù)，并且影響其兼并、收購、出售等后續(xù)的投資性經(jīng)營活動。因此，如何合理地評估其合理價值是投資人比較關心的一個現(xiàn)實問題。

一、VC決策過程描述

任何的定量評價模型均是建立在“歷史將會重演”的假設基礎上，以確定的過去類推不確定的將來，以同行業(yè)的平均指標來估算特定的企業(yè)價值，但是，每一個企業(yè)都是獨一無二的，在風險投資領域中尤其如此。因此構建風險投資項目的價值評估體系將使評估過程更為規(guī)范。

風險投資公司每天都會面對大量有待評估的項目，不可能對每個項目都投入大量的時間和精力去進行詳細的評估。風險投資家往往會用很短的時間淘汰掉大部分項目，對于那些看上去很不錯的項目就可以進入評價程序。首先對手頭的項目采用綜合指標法進行評估，這樣得出被評估項目的綜合評分值后，既可以看到單個項目的得分情況，又可以進行橫向比較，根據(jù)各個風險項目得分情況的不同，就會有一個比較結果。根據(jù)綜合指標法的分析結果，風險投資公司認為值得繼續(xù)考察的項目就可以進入下一輪評估。此時，可以采用比率估價模型，包括市盈率估價法。經(jīng)過市盈率估價法的評估，我們就可以得到風險企業(yè)價值的具體數(shù)值，這就為風險投資公司提供了更詳細的參考依據(jù)。第三輪評估也就是詳細評估了，可以采用兩種方法，凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法或者實物期權法。決定采用哪一種方法，一定要考慮到二者的區(qū)別。區(qū)別在于它們對信息的假設不同:折現(xiàn)現(xiàn)金流法是基于完全信息假設，而實物期權方法則客觀地處理了不完全信息。實物期權是一種信息工具，它提高了管理者獲取和加工信息的能力，它的價值從本質上說來自于它獲取和加工的信息的價值，這使它更好地適應了新經(jīng)濟的特點。總的來說，折現(xiàn)現(xiàn)金流方法適用于風險小的投資項目，而實物期權方法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險，并且從風險中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值，所以它更適用于高風險的項目。

經(jīng)過三輪評估，風險投資公司對風險投資項目會有一個相當清醒的認識，對于風險企業(yè)的經(jīng)營模式和投資價值都會有一個清晰的理解，這就為風險投資公司進入風險企業(yè)打下了一個良好的基礎。

在種種不確定的因素中，只有一件事是肯定的，即風險投資家所設立的投資評價體系是建立在客觀的信息和對面臨風險的主觀判斷基礎上的。在風險投資評價過程中，風險投資家經(jīng)常面臨一些從未見過的、革命性的產(chǎn)品、服務，對它們進行精確的定量評價顯然是不可能的。在這種情況下，在運用事先設定的評估標準對大量的投資項目進行篩選之后，風險投資家只能運用他們的知識、經(jīng)驗、信息網(wǎng)絡甚至靈感做出最終的評價，而這種評價是綜合性的、模糊的而又不遵循固定的模式。所以，成功的風險投資項目評價是理性和感性的完美組合，只有科學的、嚴密的評價體系再加上時間和經(jīng)驗的積累才能保證它的成功。

二、主要估值方法的對比評述

根據(jù)VC投資決策的過程，我們可以發(fā)現(xiàn)，綜合指標法適用于投資決策的前期，比率估值法適用于投資決策中期的粗略估值，而重置成本法、實物期權法和凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法適用于投資決策后期的具體準確估值階段。

綜合指標法主要是一種定性的評價方法，大部分指標如何取值、權重如何確定、作為決策依據(jù)的綜合指標值范圍如何確定等等，都是依靠人為的判斷，主觀因素很強。各項評分值都是風險投資人在對企業(yè)進行了周密的調查后根據(jù)自己的判斷得出的，這就對風險投資人的判斷力和綜合素質提出了很高的要求。而且指標本身在很大程度上必須根據(jù)具體的項目情況和風險投資公司的自身特點與運作經(jīng)驗才能確定，操作起來需要進一步完善的地方很多。

另一方面，綜合指標法得出的只是一個加權平均分，并沒有對風險投資項目的價值進行準確的評價。風險投資公司在進行項目篩選時有粗評細評之分，綜合指標法是一種粗略評價的方法，它可以根據(jù)不同風險企業(yè)的具體情況進行打分，然后根據(jù)不同的分值，對于項目的“好壞”就能做出初步判斷。對于那些得分低的風險項目，風險投資公司完全沒有必要在它上面繼續(xù)浪費時間；而那些得分較高、風險投資公司認為不錯的項目就可以進入下一輪的篩選，并進行進一步的價值評價。

表 1  集中價值評估方法優(yōu)缺點及適用范圍

比率估值法是以活躍、公平的市場存在為前提，通過市場調查，選擇若干與評估對象相同或類似的交易資產(chǎn)作為參照物，將參照物與評估對象進行對比分析、調整差異，最后修正參照物已交易價格，得出評估價值。為達到估值的正確性，市場法要挑選與初創(chuàng)企業(yè)處于同樣或類似行業(yè)的可比參照上市公司，或在估值階段有被收購的類似公司以進行比較。通過上市公司或并購交易中的各種定價依據(jù)，從市場得到的一個合理的定價乘數(shù)，然后利用該乘數(shù)并結合創(chuàng)業(yè)企業(yè)的各項財務指標，計算出初創(chuàng)企業(yè)的價值。

但是，如果初創(chuàng)企業(yè)財務指標不理想，則對估值計算的意義不大。很多初創(chuàng)企業(yè)不能實現(xiàn)正的預測利潤，運用定價乘數(shù)更多的是象征意義而不具有實踐意義。此外，運用市場法對初創(chuàng)企業(yè)估值的另外一個難點是選取合適的參考公司。同時，需要有公開活躍的市場作為基礎，如果缺乏比較對象，比率估值法就難以有所作為。所以一般而言，市場法是不適用于對具有專用機器設備、大量無形資產(chǎn)，以及地區(qū)、環(huán)境等具有限制的初創(chuàng)企業(yè)的評估。

重置成本法是以資產(chǎn)負債表為估值和判斷的基礎，按資產(chǎn)的成本構成，以現(xiàn)行市價為標準來評估企業(yè)的整體價值。其基本思路是一項資產(chǎn)的價格不應高于重新建造或購買具有相同功能資產(chǎn)的成本。重置成本法是一種靜態(tài)的評估方法，更多反映的是企業(yè)的歷史狀況和現(xiàn)有狀況，而無法準確反映企業(yè)未來的動態(tài)發(fā)展狀況。其次，重置成本法假定初創(chuàng)企業(yè)的價值等同于已使用的資金總和，而沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)的無形價值以及未來發(fā)展前景。再次，重置成本法一般都沒有考慮初創(chuàng)企業(yè)中人力資本的價值，而這對初創(chuàng)企業(yè)來說，卻是較為重要的一個價值因素。所以，采用重置成本法對初創(chuàng)企業(yè)進行資產(chǎn)評估會低估其合理的價值。

現(xiàn)金流凈現(xiàn)值法著眼于企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績，通過估算企業(yè)未來的預期收益并以適當?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，借以確立企業(yè)價值的方法。該方法以企業(yè)過去的歷史經(jīng)營情況為基礎，考慮到企業(yè)所在的行業(yè)前景、未來的投入和產(chǎn)出、企業(yè)自身資源和能力、各類風險和貨幣的時間價值等因素進行預測。折現(xiàn)率可以為體現(xiàn)資金時間價值的無風險利率，或者是一定期限的借貸利率?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法的另一種計算形態(tài)是內部收益率法，即將內部收益率看作是折現(xiàn)率。投資人一般喜歡對初創(chuàng)企業(yè)采用內部收益率法來計算其投資的價值。投資人估計初創(chuàng)企業(yè)未來一定時間的凈營運收入，然后在投資期內按一定的內部收益率折現(xiàn)后算出初創(chuàng)企業(yè)的目前價值，并以此為依據(jù)，決定其應該獲得的股權比例?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法是在對企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)獲利能力認同的基礎上對初創(chuàng)企業(yè)未來價值的評估方法，可以認為是一種對初創(chuàng)企業(yè)動態(tài)價值的評估?，F(xiàn)金流量折現(xiàn)法的主要缺點就是其對現(xiàn)金流量的估計和預測具有不確定性。由于必須對市場、產(chǎn)品、定價、競爭、管理、經(jīng)濟狀況、利率等參數(shù)作出假定，其準確性也會因而減弱。

以上的傳統(tǒng)方法在估值時忽視了創(chuàng)業(yè)者、管理者根據(jù)環(huán)境變化而調整項目和企業(yè)運作的彈性。而對初創(chuàng)企業(yè)進行投資具有期權的性質。投資人對初創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權，一旦初創(chuàng)企業(yè)成功將獲得巨大收益，而如果初創(chuàng)企業(yè)失敗，則損失就是投入的風險資本。投資人的目的卻并不是為了擁有初創(chuàng)企業(yè)，而是為了在初創(chuàng)企業(yè)增值后出售其所占的股權以獲得投資收益。期權估值方法的評價建立在定性分析的基礎上，同時該方法還需要對存在不確定性的各種主要選擇權進行定量分析。在實際操作中可將初創(chuàng)企業(yè)進行分割，對其多項資產(chǎn)進行期權評估，然后再運用現(xiàn)金流折現(xiàn)法進行估價。實物期權定價理論進行估值時也有其局限性，一是前提條件比較苛刻，二就是對構成初創(chuàng)企業(yè)價值重要因素的管理者管理能力、企業(yè)外部環(huán)境因素等也很難估算準確。

三、項目評估的指標體系構建

國外形成了完整的風險投資評估指標體系，美國Santa Clara 大學的Tyebjee 和Bruno 兩位教授在1983 年調查了90 家風險投資公司，獲得了風險投資公司在對風險企業(yè)評估時考慮的23 個因素，最終根據(jù)實際操作中的主要環(huán)節(jié)分析了影響投資決策的16個主要因素，分成四類: 市場吸引力、產(chǎn)品差異度、管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力。

市場吸引力由四個分支因素來決定:市場規(guī)模、市場需求、市場增長潛力和進入市場的渠道；產(chǎn)品差異度由產(chǎn)品唯一性、技術能力、利潤邊際和產(chǎn)品的專利化程度組成；管理能力由管理技能、市場營銷能力、財務技能和企業(yè)家風范組成；對環(huán)境威脅的抵制能力由防止競爭者進入的能力、防止產(chǎn)品老化的能力、風險防范的能力和經(jīng)濟周期的抵制能力組成。

市場吸引力和產(chǎn)品差異度主要決定了風險項目的期望回報率，并且市場吸引作用要強于產(chǎn)品差異度；管理能力和對環(huán)境威脅的抵制能力主要決定了風險項目的可預見風險，管理能力影響大于對環(huán)境威脅的抵制能力。期望回報和可預見風險決定了最終的投資決策。

但是在該指標體系中存在一些問題，有待于進一步研究：(1)各部分內部的權重系數(shù)該如何根據(jù)不同行業(yè)來決定；隨著風險企業(yè)不斷發(fā)展，在不同的發(fā)展階段，權重系數(shù)又該如何作出適當調整; (2)決定期望回報和可預見風險的因素的權重又該如何確定；(3) 當期望回報和可預見的風險的數(shù)值計算出來后，應該如何確定一定數(shù)值范圍，在這個范圍內，投資決策的結果將是否投資于該風險項目。這些問題的解決將更加完善此評估模型，擴大該模型的使用范圍。

四、常用比率估值方法

（一）P/E 法（市盈率法）

目前在國內P/E 法是比較常見的估值方法。通常我們所說的上市公司市盈率有兩種：歷史市盈率（Trailing P/E），是指當前市值/ 公司上一個財務年度的利潤（或前12 個月的利潤）；預測市盈率（Forward P/E），是指當前市值/ 公司當前財務年度的利潤（或未來12 個月的利潤)。投資人是投資一個公司的未來，是對公司未來的經(jīng)營能力給出目前的價格，所以市盈率法對目標企業(yè)價值評估的計算公式為：公司價值＝預測市盈率×公司未來12個月利潤。

由公式可以看出，市盈率法需要做兩個基礎工作，即市盈率和目標企業(yè)收益的確定。而二者之間，市盈率的確定是關鍵。估計一家公司市盈率最普遍適用的方法是選擇一組可比公司，計算這一組公司的平均市盈率，然后根據(jù)待估價公司與可比公司之間的差異對平均市盈率進行主觀上的調整。然而，這一方法主觀性太強，企業(yè)變現(xiàn)能力、不同的股利政策和風險程度、不同資本結構以及不同的會計記賬方法都會對可比性產(chǎn)生影響。

另一種想法是采用行業(yè)平均的市盈率來代并，但是也存在兩方面問題。第一，非上市風險企業(yè)與行業(yè)平均水平相距甚遠；第二，行業(yè)的平均風險水平是由數(shù)量極其有限但市盈率又相差很大的公司計算得出的，由于這些公司的發(fā)展前景差異很大，樣本規(guī)模又很小，由此計算出的平均市盈率指標方差值很大，參考價值很小。

除了可以利用可比公司的市盈率來估計風險企業(yè)的市盈率外，還可采用回歸分析的方法來估計風險企業(yè)的市盈率。市盈率作為被解釋變量，而風險、增長率、紅利支付率為解釋變量。得到下面的回歸方程:

市盈率=A+B*盈利增長率+C*股利支付率一D*EPS變化的標準差。

我們可以通過對上市公司的市盈率進行回歸，得出四個參數(shù)。但它自身也是有缺陷的。首先，市盈率與公司基本財務指標之間往往不存在線性關系；第二，解釋變量具有相關性。第三，市盈率與公司基本財務指標的關系可能是不穩(wěn)定的。

（二）P/B 法（市凈率法）

市凈率即市場價值與凈資產(chǎn)的比值，或者說是每股股價與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S 法（市銷率法）

市銷率是市場價值與銷售收入的比值。在成本控制、稅負相仿等情況下，公司的價值可能主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過程也跟其他相對法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。

（四）PEG 法（修正市盈率法）

該方法是在PE 估值的基礎上發(fā)展起來的，彌補了PE 法對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足，如果股利支付率與股權資本成本這兩個因素相似，而增長潛力差距較大，則必須排除增長率對市盈率的影響，即對市盈率進行修正：

修正平均市盈率=可比企業(yè)平均市盈率÷（可比企業(yè)平均預期增長率×100）

目標企業(yè)的價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)凈利潤

目標企業(yè)每股價值=修正平均市盈率×目標企業(yè)增長率×100×目標企業(yè)每股凈利

表 2 四種比率估值法的優(yōu)缺點總結

五、凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法（DCF）的應用

（一）DCF應用方法及類型

凈現(xiàn)金流量是企業(yè)全部現(xiàn)金流入扣除成本費用和必要的投資后的剩余部分，它是企業(yè)一定期間可以提供給所有投資人的稅后現(xiàn)金流量。凈現(xiàn)金流量分為自由現(xiàn)金流量和非營業(yè)現(xiàn)金流量。自由現(xiàn)金流量是營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量。非營業(yè)現(xiàn)金流量是企業(yè)非營業(yè)活動產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量，包括非持續(xù)的現(xiàn)金流量、非常項目及對非關聯(lián)企業(yè)投資活動的稅后現(xiàn)金流量。

根據(jù)現(xiàn)金流量的變化特征，折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型可分為永續(xù)增長模型、兩階段增長模型和三階段增長模型。

(1)永續(xù)增長模型

 (2)兩階段增長模型

實體價值=預期股權現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期價值的現(xiàn)值

兩階段增長模型的使用條件：兩階段增長模型適用于增長呈現(xiàn)兩個階段的企業(yè)。第一階段為超常增長階段，增長率明顯快于永續(xù)增長階段的；第二個階段具有永續(xù)增長的特征，增長率較低，是正常的增長率，低于宏觀經(jīng)濟增長率。

(3)三階段增長模型

實體價值=增長期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+轉換期現(xiàn)金流量現(xiàn)值+后續(xù)期現(xiàn)金流量現(xiàn)值

三階段增長模型包括一個高速增長階段、一個增長率遞減的轉換階段和一個永續(xù)增長的穩(wěn)定階段。

根據(jù)不同的需要，DCF 法可以選擇不同長度的預測期，例如8 年、10年甚至更長的時期。在估值的實踐中，VC一般更關注3~5 年的預測期，因為在這樣長度的時間內，企業(yè)的經(jīng)營結果被認為是可以預測的。

（二）DCF方法評述

DCF 法在理論上是相對完美的，在給定的情況下，如果被估值企業(yè)當前的現(xiàn)金流為正，并且可以比較可靠地估計未來現(xiàn)金流的發(fā)生時間，同時，根據(jù)現(xiàn)金流的風險特性又能夠確定出恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，那么就適合采用現(xiàn)金流折現(xiàn)法。但該方法還有三個缺陷：一是它不能很好地處理通貨膨脹的影響，尤其是在長期限的投資中，經(jīng)理們往往不能根據(jù)通貨的影響對不同類型的現(xiàn)金流做出充分的調整。二是使用單一的折現(xiàn)率不能反映復雜的風險狀況。比如在項目的后期，風險往往是逐步降低。三是經(jīng)理們往往不能認識到經(jīng)營的靈活性的作用。所謂經(jīng)營靈活性，是指企業(yè)管理者可以根據(jù)外界經(jīng)營環(huán)境的變化以及投資項目不確定性的進一步明確，相機更改初始的經(jīng)營戰(zhàn)略，運用靈活的管理手段以利用良好的投資機會，避免損失，在投資決策中可采用延期投資、放棄投資、轉換投資以及更改項目生命周期內的階段投資等手段提高項目的投資收益。

凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法在國內使用時，尤其是評估中小型高新技術企業(yè)時，遇到許多問題。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法在估算股權價值時，往往局限于已到位資產(chǎn)或正在展開的經(jīng)營活動，以此為基礎預測企業(yè)未來現(xiàn)金收入。雖然高新技術企業(yè)可能擁有某種專利或者是特許經(jīng)營權，卻不見得能夠立即獲取收益，甚至目前會處于虧損狀態(tài)。從長遠來看，卻擁有良好的獲利機會。對一個理性投資者而言，一個擁有良好發(fā)展機會的企業(yè)，較之于擁有相同經(jīng)營狀況，但由于行業(yè)激烈競爭等原因而發(fā)展前景不甚明朗的企業(yè)，前者價值肯定高于后者的價值。因此評估企業(yè)價值缺少公認的市場價值，必須采用一個科學的能反映其主要優(yōu)勢的評估方法。傳統(tǒng)的折現(xiàn)現(xiàn)金流量法能大體反映企業(yè)的價值，但是卻并未反映企業(yè)的增長機會，由此可能低估高新技術企業(yè)價值。

六、實物期權法的應用

（一）前提假設的改變

以DCF為主的傳統(tǒng)公司價值評估方法隱含著兩個假設前提：決策只產(chǎn)生一個理想的結果；無論形勢如何發(fā)展，這種結果肯定會發(fā)生。這種隱含假設將所有未知的信息簡化為已知信息來處理，從而增大了決策風險。為了彌補這一風險，引入實物期權思想，考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)所包含的實物期權的價值，以一種全新的視角分析創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，可以更全面和深入地理解和解釋初創(chuàng)企業(yè)蘊藏的較大增長價值、發(fā)展?jié)摿安淮_定性。因此，實物期權思想的引入是對傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的一個重大的彌補，可以對未來發(fā)展有較大不確定性的初創(chuàng)企業(yè)價值進行更好的評估。

實物期權最廣義的理解可以認為是企業(yè)對投資的選擇權。實物期權的執(zhí)行價格就是投資項目的成本，實物期權標的資產(chǎn)的市場價格對應于投資項目未來所能產(chǎn)生的現(xiàn)金流折現(xiàn)，到期時間為距最后決策點的時間。實物期權價值評估方法是在定性分析基礎上，使用期權定價理論對高成長性公司面臨巨大不確定性情況下的以投資為主的選擇權進行定量分析。在實際操作中，可將公司所擁有的實物期權進行評估，從而較為有效解決對成長性公司進行彈性估值的問題。

Black和Scholes指出，要研究期權定價必須首先刻畫標的物價格的運動規(guī)律，這也是期權定價理論的出發(fā)點。他們作了如下的基本假設：（1）股票交易是連續(xù)的，價格變化也是連續(xù)的并遵循幾何Brown運動規(guī)律；（2）期權和標的物均允許賣空；（3）標的物是不分紅股票；（4）不存在無風險套利機會；（5）市場無摩擦即無交易成本；（6）標的物可無限細分，自由買賣；（7）市場無風險利率為常數(shù)，投資者可以此無風險利率無限制地借貸。

初創(chuàng)企業(yè)的融資，絕大部分用于拓展業(yè)務或擴大產(chǎn)能。由于初創(chuàng)企業(yè)首次融資的使用效果將直接影響到再次融資的可能性，故對融資到位后的使用絕大部分創(chuàng)業(yè)企業(yè)都非常審慎。創(chuàng)業(yè)企業(yè)通常都和融資項目緊密相聯(lián)，融資項目發(fā)展好，則初創(chuàng)企業(yè)價值高，反之也然。因此，把對擬定融資投資項目的投資看作是有一定期限的看漲期權。此看漲期權價值即為初創(chuàng)企業(yè)當前可以明確評估的成長期權價值，也即為初創(chuàng)企業(yè)總價值構成中的成長性價值的核心部分。風險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的未來理想預期就是通過風險資本市場順利退出，而并不關注短期分紅，這也符合歐式看漲期權特征。因而我們基于以上假設，構建風險投資項目的實物期權估值模型。

（二）模擬方法及過程

風險投資通常通過分階段方式對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行投資。假設創(chuàng)業(yè)企業(yè)從種子期到成熟期需要進行分四個階段融資，風險投資每一階段均可根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營狀況和價值演變按照約定價格進行投資。每一個階段的期初是投資決策點，上一階段目標完成是實施下一階段投資決策的基礎前提條件。由于所面臨環(huán)境充斥著太多的不確定性因素及發(fā)展不同階段各因素的影響力及相互影響程度均不同，在種子期，初創(chuàng)企業(yè)的核心是技術、生產(chǎn)工藝的完善及市場進入的逐步開始，這一階段生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流通常為負，隨著初創(chuàng)企業(yè)價值的演變，價值逐漸由顯性化，現(xiàn)金流預測也由不準確逐漸可以準確。因此，在不同階段可以通過不同方法預測投資初期企業(yè)價值。按照期權定價理論，下一階段的投資額（對初創(chuàng)企業(yè)而言就是融資額）就相當于該階段期權的執(zhí)行價格K，需要強調的是，在初創(chuàng)企業(yè)初期，投資者通常都會充分利用各種金融工具組合來防范道德風險和經(jīng)營風險，各種金融工具所附加的條件不盡相同，使得在同一時點各金融工具公允價值存在差異，在將融資額確定為執(zhí)行價格時，應根據(jù)金融工具的差異進行區(qū)分。

圖 3 初創(chuàng)企業(yè)多階段投資決策模型

1、第1階段（T0-T1）

在這一階段，風險投資投資決策點在T0點，投資決策時間為△t1=T1-T0，預計投資金額 ，投資的預期回報率為 ，無風險利率為 。創(chuàng)業(yè)企業(yè)主要階段目標是完善技術及開始產(chǎn)業(yè)化和商業(yè)化，需要募集資金 投入，但產(chǎn)出幾乎沒有，生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流通常為負，風險波動率為σ0（需要注意的是，在種子期、創(chuàng)建期、成長期和成熟期i和σ不同，隨著企業(yè)的不斷成長，企業(yè)價值越顯性化，i和σ就越小，其中，r= + ， 為無風險利率， 為風險補償率）。預計風險投資未來退出方式為上市、并購或清算，風險投資根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)初始條件、協(xié)同效應及風險資本市場發(fā)展狀況判斷創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來成長空間及風險資本市場各種可能退出方式及實現(xiàn)概率。具體實現(xiàn)概率等情況見表

表 3 初創(chuàng)企業(yè)未來發(fā)展及實現(xiàn)概率

根據(jù)資產(chǎn)狀況、或有負債及其它相關因素調整當前企業(yè)價值總 ，再乘上可銷性折扣ρ得到當前價值凈額，再按照金融工具的份額進行分配，就得到標的資產(chǎn)的期初價值為：

=[ -Vadj]×ρ

本階段投資可以看作用 投資換取將來用 投資機會，將來企業(yè)價值大于 時，風險投資會去執(zhí)行這一期權。因此，標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格 = 。

則期權價格為：

所以在T0投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權價值，即

2、第2階段（T1-T2）

風險投資在預測和評估第2階段企業(yè)價值時，通常假設創(chuàng)業(yè)企業(yè)第1階段階段目標的順利完成。自第2階段開始，創(chuàng)業(yè)企業(yè)進入種子期后期和創(chuàng)業(yè)期前期，通過第1階段的資金投入和運作，技術基本完善，市場開始建立，企業(yè)發(fā)展前景逐漸明確，創(chuàng)業(yè)企業(yè)急需資金逐步擴大產(chǎn)能和市場銷售，生產(chǎn)經(jīng)營活動現(xiàn)金流也開始為正并逐漸穩(wěn)定，盡管在決策時點（T1）并不能知道確切的現(xiàn)金流，但如果項目種子期階段技術和產(chǎn)業(yè)化成功，風險投資可以通過經(jīng)驗判斷其可能產(chǎn)生的現(xiàn)金流（風險投資核心競爭能力）。由于第2階段開始出現(xiàn)生產(chǎn)經(jīng)營活動正現(xiàn)金流，采用DCF法對第2階段企業(yè)價值進行評估?？紤]到風險投資資金投入的階段性，其現(xiàn)金流本身并沒有充分反映初創(chuàng)企業(yè)實際價值，因此，仍然采用期權價值評估方法對第2階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)潛在價值進行補充。假設第2階段風險投資投資決策點在T1點，投資決策時間為△t2=T2-T1，預計投資金額 ，預計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為 （t），現(xiàn)金流回報時間為 年，如果第2階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順利，風險投資將在下一階段期初投資 ，考慮風險補償預期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為 ，無風險利率 ，第2階段風險波動率為 。則標的資產(chǎn)的期初價值為：

標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格為下一階段期初投資金額，即 =

則期權價格為：

所以在T1投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權價值，即

3、第3階段（T2-T3）

第3階段主要為創(chuàng)建期后期和成長期階段，初創(chuàng)企業(yè)市場完全建立，急需資金擴大生產(chǎn)規(guī)模以滿足市場的需求。假設第3階段風險投資投資決策點在T2點，投資決策時間為△t3=T3-T2，預計投資金額 ，預計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為 ，現(xiàn)金流回報時間為 年，考慮風險補償預期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為 ，無風險利率 ，第3階段風險波動率為 。如果第3

階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順利，風險投資將在下一階段期初投資 ，則標的資產(chǎn)的期初價值為：

標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格 =

則期權價格為：

所以在T2投資決策點，初創(chuàng)企業(yè)的相應金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權價值，即

4、第4階段（T3以后）

第4階段主要是成長期后期以后，風險投資在這階段通常會考慮退出及退出方式選擇等。假設第4階段風險投資投資決策點在T3點，投資決策時間為△t3=T4-T3，預計投資金額 ，預計募集資金投入產(chǎn)生的生產(chǎn)經(jīng)營現(xiàn)金流為 ，現(xiàn)金流回報時間為 年，如果第4階段創(chuàng)業(yè)企業(yè)運作順利，風險投資將實現(xiàn)退出，退出方式可能是上市、并購或清算等，實現(xiàn)概率分別為P1、P2、P3，考慮風險補償預期現(xiàn)金流貼現(xiàn)率為 ，無風險利率 ，第4階段風險波動率為 ，則標的資產(chǎn)的期初價值為：

標的資產(chǎn)的執(zhí)行價格：

在退出階段，金融工具之間基本一致，將期望值在各金融工具之間進行分配，得到風險投資持有金融工具的公允價值，假設風險投資將以該公允價值購買，則執(zhí)行價格為 ，K為風險投資持有金融工具比例。

則期權價格為：

所以在T3投資決策點，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的相應金融工具價值等于上期初價值扣除期初投資 ，再加上期權價值，即

（五）風險投資投資價值

通過上述四個階段投資價值分析，將每階段價值按照一定折現(xiàn)率折現(xiàn)到

投資初期，則整個投資價值凈現(xiàn)值為：

需要說明的是，盡管上述模型應用中參數(shù)的輸入可能不十分確切，從而影響期權價值計算的準確度。但用期權定價技術來計算創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資擴展機會價值，無疑使初創(chuàng)企業(yè)未來的商業(yè)投資機會或發(fā)展機遇能在實物期權估值法所蘊含的思想和理念中得以體現(xiàn)。這有助于投資人認識和把握機遇，創(chuàng)造財富。

七、估值方法的選擇總結

就不同行業(yè)而言，需要選擇不同的估值方法。對傳統(tǒng)行業(yè)企業(yè)，VC會優(yōu)先考慮DCF、P/E ；對高新技術企業(yè)，VC則普遍首選P/E。就不同投資階段以及不同財務狀況而言，如果被投資企業(yè)正處于早中期發(fā)展階段并且尚未實現(xiàn)盈利，那么VC、PE 較多的使用P/S、P/B。如果已經(jīng)實現(xiàn)盈利，則更多使用P/E、DCF 和PEG ；如果被投資企業(yè)已經(jīng)處于中后期發(fā)展階段，此時公司往往已經(jīng)實現(xiàn)盈利，而且各方面發(fā)展都已經(jīng)比較成熟、IPO 預期也較為強烈，此時VC較為普遍使用的是P/E 和DCF。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個獨特的、挑戰(zhàn)性強的工作，過程和方法通常是科學性和靈活性相結合。

表 4  分行業(yè)估值方法的選擇

而針對初創(chuàng)階段的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，其存在著財務數(shù)據(jù)不完善、未盈利，甚至連凈現(xiàn)金流都為負值的特點，針對這樣的企業(yè)，仍然有大批的風險投資企業(yè)不斷的進行投資。所以在投資前，要詳細的對初創(chuàng)企業(yè)進行價值評估。首先，要進行初步的定性評估，采用指標評價法，評價風險投資基金現(xiàn)有項目，并進行比較，挑選較好的項目，在進行下一步地價值評估；然后，采用比率估值法進行粗略的價值評估，在評估的過程中，市盈率法和修正的市盈率法比較適合初創(chuàng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，并輔以凈現(xiàn)金現(xiàn)值法等進行評估；最后，進行精確估值，重置成本法適用于資產(chǎn)比重比較大的企業(yè)，并且要有活躍的市場交易，凈現(xiàn)金現(xiàn)值法對企業(yè)財務數(shù)據(jù)要求比較嚴格，因而也不適用初創(chuàng)企業(yè)的估值，而實物期權法充分考慮了風險的不確定性，雖然存在著假設過于嚴苛等缺點，但仍然不失為是一種有效而可靠地初創(chuàng)企業(yè)估值的方法，但此種方法的應用難度較大，需要對未來進行大量的主觀估計，同樣存在著估值不準確的可能。

價格總是圍繞著企業(yè)的真實價值上下波動，這是經(jīng)濟學的真理。對于投資人來講，如何準確快速的判斷一個企業(yè)的真實價值，是一個漫長而艱苦的過程，也是一個藝術與科學結合的過程，只有憑借著豐富的實踐經(jīng)驗，在輔以科學的估值方法，才能撥開烏云，探究到企業(yè)的真實價值，從而發(fā)現(xiàn)機會，創(chuàng)造價值。

八、針對初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的應用

（一）初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的特點

互聯(lián)網(wǎng)這個行業(yè)與傳統(tǒng)行業(yè)相比，有著很多獨特的地方，這些獨特之處就決定著，不能用看待傳統(tǒng)公司的方法來看待?？偨Y來看，互聯(lián)網(wǎng)公司主要有以下特點：

1、獨特的三階段增長模式

互聯(lián)網(wǎng)公司的增長模式可分為3個階段: 階段一，通過提供免費的信息服務及各種優(yōu)惠條件以吸引用戶或獲得進入某一行業(yè)的特殊權利，此時企業(yè)巨額虧損; 階段二，隨著用戶的不斷增加，由網(wǎng)絡效應引發(fā)的正反饋開始顯現(xiàn)，收入高速增長，總成本增幅趨緩，企業(yè)仍然虧損或微利; 階段三，在市場規(guī)模躍過贏利點后，收入繼續(xù)保持高增長，平均成本迅速下降，贏利開始大幅增加。這種增長方式與傳統(tǒng)企業(yè)“導入期、成長期、成熟期和衰退期”的發(fā)展方式差異巨大。這種增長模式使網(wǎng)絡企業(yè)的投資具有極大的風險和高度的不確定性?；ヂ?lián)網(wǎng)公司要經(jīng)歷相當長時間的虧損或微利階段，對處于第一、第二階段的初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司，是無法僅以傳統(tǒng)的財務指標、折現(xiàn)現(xiàn)金流法(DCF) 來評估價值的。

2、沉沒成本大的財務結構

互聯(lián)網(wǎng)公司的主要產(chǎn)品是信息，信息具有極高的研究開發(fā)成本和極低的生產(chǎn)成本，生產(chǎn)就是復制。信息能夠以接近于零的邊際成本被大量復制，這就是為什么網(wǎng)上信息可以是免費的原因。另外，網(wǎng)絡產(chǎn)品成本絕大多數(shù)都是沉沒成本，因此網(wǎng)絡企業(yè)間的價格博弈會使網(wǎng)絡產(chǎn)品的價格向邊際成本靠攏，這種成本結構使得網(wǎng)絡企業(yè)有能力免費贈送或低價銷售產(chǎn)品。而由免費服務所帶來的龐大客戶群所形成的無形資產(chǎn)，正是網(wǎng)絡企業(yè)的價值淵源，也是投資者對網(wǎng)絡企業(yè)未來價值的期望所在。

3、經(jīng)營歷史較短，非持續(xù)經(jīng)營

網(wǎng)絡企業(yè)一般經(jīng)營歷史較短，企業(yè)歷史財務數(shù)據(jù)的價值信息含量有限，很難利用歷史數(shù)據(jù)來測算和估計當前和未來價值。大部分網(wǎng)絡企業(yè)在沒有贏利的情況下，其股票價格高企不下所表現(xiàn)出來的市場價值，令傳統(tǒng)的評估理論難以解釋，也給評估帶來極大困難。

傳統(tǒng)估值方法一般假設現(xiàn)有公司可以持續(xù)經(jīng)營下去，但從歷史上看，大多數(shù)網(wǎng)絡企業(yè)在激烈的市場競爭下慘遭淘汰。據(jù)估計，被淘汰的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務公司的比率高達80 %- 90 %，僅有10 %- 20 %能夠存活，因此不能在假設持續(xù)經(jīng)營前提下來衡量網(wǎng)絡公司的價值。

4、獨特的贏利模式

網(wǎng)絡企業(yè)的贏利模式與傳統(tǒng)企業(yè)有很大區(qū)別，主要體現(xiàn)在一是盈利滯后; 二是“贏者通吃”。所以，網(wǎng)絡企業(yè)的收入只能在鎖定一定規(guī)模消費者后才能實現(xiàn)，在競爭的前期網(wǎng)絡企業(yè)只是“燒錢”，收入遠遠不能彌補企業(yè)的固定投入，但是一旦躍過贏利點，就會發(fā)生“雪崩效應”，企業(yè)會獲得豐厚的利益。如果不能躍過贏利點，網(wǎng)絡企業(yè)可能一無所有，滿盤皆輸。如何確切地分析其發(fā)展趨勢，把握其不確定性對網(wǎng)絡企業(yè)經(jīng)濟評價至關重要。

5、缺乏可比公司和財務數(shù)據(jù)

對于大多數(shù)非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，由于缺少市場可比參照物，運用市場法評估受限。市場法的思想是通過比較最近交易的與被評估資產(chǎn)類似的資產(chǎn)的異同，對其成交價格進行合理調整來估算被評估資產(chǎn)的價值。市場法是一種簡單、有效的方法，其評估資料來源于市場，具有較高的可信度。但其應用與市場發(fā)展程度、活躍程度有很大關系。這種方法要求被評估資產(chǎn)具有較為活躍的市場。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往種類繁多，很難在市場上找到可比參照物。故對于大多數(shù)非上市互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，很難找到可比公司。

部分網(wǎng)絡企業(yè)缺乏傳統(tǒng)估值方法所需要的數(shù)據(jù)，因為目前大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)根本沒有贏利或者長期虧損，這意味著無法根據(jù)現(xiàn)在的盈利來計算盈利增長率。另外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)往往剛成立不久，缺乏持續(xù)經(jīng)營的歷史數(shù)據(jù)，缺乏一定數(shù)量的經(jīng)營信息，尚未建立健全的財務制度。

（二）比率估值法的新選擇

公司一般首選的估值方法是PE法，及市盈率方法，但有的公司，比如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，在VC要投資它們時，可能都還沒有實現(xiàn)贏利，收入是負的，怎么用這種方法估值呢？于是，P/B、P/S相對來說有用的估值方法。相關方法在前文已有介紹，凈資產(chǎn)和銷售收入的確定相對容易一些，

P/B的方法是，按照資產(chǎn)的歷史成本扣減以該歷史成本折算的損耗，得出公司大概的賬面值，再乘以一個雙方都可以接受的數(shù)字，或者是行業(yè)內平均的數(shù)字，算出對公司的大概估值；P/S是用公司的銷售收入，乘以一個數(shù)字來算出公司價值。由于VC投資的互聯(lián)網(wǎng)公司大多是快速成長的公司，因此，PEG（市盈率相對贏利增長比率）也是一種主要的折算方法，該估值方式采用得也比較普遍。

除了運用以上的財務指標來進行估值外，還可以綜合運用財務指標和非對務指標來判斷互聯(lián)網(wǎng)公司價值。這類方法是將相關的財務指標與互聯(lián)網(wǎng)公司特有的一些評價指標相結合，對網(wǎng)絡公司的營運效率進行評價。

這類指標的代表是“市值/訪問量”，該指標認為訪問量或者注冊用戶量就是衡量網(wǎng)絡企業(yè)價值的重要因素。并且回避了對計算數(shù)據(jù)的主觀猜測，注重利用可確切統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，如某網(wǎng)站的訪問人數(shù)。運用該模型只需知道被評估股票市值和訪問量這兩個參數(shù)，即市值比訪問量=市價總值/該網(wǎng)站訪問人數(shù)。我們可以選擇與待考察公司同類型的互聯(lián)網(wǎng)公司，計算其“市值/訪問量”指標，再根據(jù)待考察公司的訪問量情況，對公司的股價進行估值。該模型雖然采用了比較客觀的外部數(shù)據(jù)，避免了主觀估計的問題，可以通過同一行業(yè)的公司的運營情況，對待考察公司給出較客觀的估值，但是它不能解決對整個行業(yè)是否估值過高的問題。因此，該方法應該可以作為互聯(lián)網(wǎng)公司估價的輔助辦法或者粗略方法。

這類指標還有“市值/注冊用戶數(shù)”。該比率指出了每一用戶在資本市場上的價值，是同類網(wǎng)絡公司對比評價的一個重要指標?！笆兄?每月頁面點擊量”。該比率指出了用戶使用某一網(wǎng)站的深入程度，同時也反映了該網(wǎng)站對用戶注意力的吸引程度。“收入/帶寬”，該指標衡量網(wǎng)絡公司利用接人設備獲得收人的能力。其實，新技術的應用將促成新的評價指標出現(xiàn)，相關比率指標也將隨著互聯(lián)網(wǎng)公司的發(fā)展而不斷豐富，我們也可以根據(jù)自己的側重構建不同的評估比率體系。

比率估值法是最常用的一類估值方法，其最基本的思維方式是尋找參照物，即可比公司，然后通過市場已經(jīng)對參照物形成的價格水平，來判斷目標投資應該具有的價格區(qū)間。參照物的選定是運用這種估值方法的核心因素。在投資的過程中，當人們需要在最短的時間內對某項投資的價值區(qū)間做出一個粗略估計時，經(jīng)常運用的方法就是行業(yè)粗算法。所謂行業(yè)粗算就是根據(jù)行業(yè)內特有經(jīng)濟技術指標對企業(yè)價值進行粗略估算。值得注意的是，行業(yè)粗算法估算的結論都是企業(yè)價值，而想要得到股權價值還需要對債權進行調整。

（三）凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法的修正

對互聯(lián)網(wǎng)公司進行價值評估的相對好些的方法就是采用凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法，使用這種方法，即使初期收益及銷售收入為負，仍然可以通過對現(xiàn)金流的估計來估算公司的價值。一般來講，互聯(lián)網(wǎng)公司的建立并不需要投資建廠。但這并不是說互聯(lián)網(wǎng)公司就不需要巨額投資?；ヂ?lián)網(wǎng)公司的投資在于獲取顧客，在公司建立的早期，為獲取顧客，公司的現(xiàn)金流通常是負的，只“燒錢”不賺錢這種現(xiàn)象很普遍。

為了使凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法能夠適合于對互聯(lián)網(wǎng)公司進行價值評估，要對它進行兩方面的改動：從未來現(xiàn)金流為正的時點開始貼現(xiàn)或者將初期的現(xiàn)金投資進行資本化，以解決初期凈現(xiàn)金流為負無法估值的問題；以及使用可能性加權前景預測，解決不確定性的問題。但這兩種處理方法，同樣需要大量的主管估計，因而可能會準確性不夠。

1、初期凈現(xiàn)金流為負的解決方法

在預測互聯(lián)網(wǎng)公司這類高增長公司的績效時，不要受目前績效的局限?？梢圆话凑郜F(xiàn)現(xiàn)金流量法從現(xiàn)在開始的通常做法，而是從公司在未來可能出現(xiàn)的情況入手。考慮公司在從目前高速增長、形式不穩(wěn)定的狀況轉入可持續(xù)中等增長的未來狀況時的情形入手，從開始有正的現(xiàn)金流開始計算凈現(xiàn)金流現(xiàn)值，然后再貼現(xiàn)到現(xiàn)在。

還有另一種解決思路是采用將一些費用資本化處理的辦法來解決。根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點，無形資產(chǎn)占整個企業(yè)資產(chǎn)的絕大部分，客戶群、數(shù)據(jù)庫及應用軟件應該是公司最重要的資產(chǎn)。這種無形資產(chǎn)的“投資”，可以理解為網(wǎng)絡企業(yè)對資源的一種預先的投資。但是從會計的角度上來看，培育和形成這些對網(wǎng)絡企業(yè)來說最重要資產(chǎn)的費用卻幾乎都計入了當期損益。但是從資產(chǎn)評估的角度來看，這是不合理的，因此這些費用應該被資本化處理。因而我們可以采用模擬現(xiàn)金流的方法。

所謂模擬現(xiàn)金流，是指網(wǎng)絡企業(yè)的主營業(yè)務收入減去與該主營業(yè)務收入直接相關的成本、管理費用后的余額。對其他費用，比如營銷費用、網(wǎng)站維護費以及其他與主營業(yè)務收入無關的成本、費用等，則被資本化處理。具體計算公式見下。

模擬現(xiàn)金流=互聯(lián)網(wǎng)公司凈收入-直接銷售成本-與收入直接相關的管理費用

凈投資=營運資金增量+資本凈支出

資本凈支出=實際資本凈支出+需資本化的相關支出

互聯(lián)網(wǎng)公司整體價值=模擬公司價值-模擬投資額

其中，需要被資本化的相關支出應根據(jù)被評估網(wǎng)絡企業(yè)各自的具體情況而定，要有營銷費用、研發(fā)費用以及與網(wǎng)絡企業(yè)主營業(yè)務不直接相關的成本(扣除相應收入)和管理費用。

2、未來不確定性的解決方法

不確定性是對高增長的互聯(lián)網(wǎng)公司進行估值過程中最為棘手的問題。可能性加權前景預測是處理這個問題的一個簡單而直接的方法。這個方法提出的關鍵性假設及其關系，比蒙特·卡洛模擬法之類的其他模型預測方法更明確。使用可能性加權前景預測時，要求對各種前景（有些樂觀，有些不樂觀）的一系列未來財務數(shù)據(jù)進行估算，然后根據(jù)可能性賦予各種前景一定的權數(shù)，并計算出相應的價值，累加后得出總值。

具體步驟如下:首先，對網(wǎng)絡企業(yè)前景做出若干可能性假設，運用上面提到的修正的凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法對各種可行性下的數(shù)據(jù)進行計算。然后，確定各種可能性的權數(shù)，分析確定各種前景的可能性，并逐一賦予權重值。則，被評估企業(yè)最終預期價值=a*Pl+b*P2+c*P3+d*P4。

（四）凈現(xiàn)金流現(xiàn)值法與實物期權法的結合

1、NPV法在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)估值應用中的假設缺陷

NPV 法認為企業(yè)價值的精髓在于它未來的贏利能力，一項資產(chǎn)的價值應等于該資產(chǎn)預期在未來所產(chǎn)生的全部收益的現(xiàn)值總和。但在對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行評價時卻遇到了很大困難。由于網(wǎng)絡企業(yè)獨特的增長模式和贏利特點，網(wǎng)絡企業(yè)的投資具有短周期階段性，經(jīng)營狀況在相當長的時間里收不抵支，導致現(xiàn)金流為負數(shù)或凈現(xiàn)金流量序列的符號改變不止一次，內部利潤率可能出現(xiàn)多種，無法按照傳統(tǒng)做法，依據(jù)歷史業(yè)績來推測未來的現(xiàn)金流量。

而且傳統(tǒng)NPV 法對高風險項目企圖采用高折現(xiàn)率的方法來回避風險，這與風險本身具有價值的現(xiàn)代投資理論相違背。企業(yè)每一階段的不確定性和風險都不一樣，其折現(xiàn)率也應該不同。NPV 法的假設前提之一就是企業(yè)的決策是剛性的，要么投資要么不投。但事實上，由于信息產(chǎn)品獨特的財務結構，在研發(fā)階段投入的巨額資本形成沉沒成本，放棄項目企業(yè)面臨巨大的財務風險。NPV 法的假設前提之二是投資者須做出即時的決策，而事實上投資者具有延期決策的權利，可以在被投資企業(yè)運作的過程中，對投資方案做出適當?shù)恼{整。NPV假設投資項目未來狀態(tài)是確定或者是可測的，而事實上該類投資項目本身具有很大的不確定性。

由于NPV 忽視了項目投資的不可逆性和投資決策的可遞延性，因此往往低估了項目投資的真實價值，也無法解釋現(xiàn)實中一些投資行為，如許多項目的凈現(xiàn)值為負，卻得到風險投資基金的青睞。如果在NPV方法的基礎上，引入實物期權的方法，那么就可以將二者結合，有效的規(guī)避二者的缺陷。

2、NPV法與實物期權法結合的核心思想

該種方法的核心思想認為企業(yè)的價值一部分來自于項目本身所直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流量; 另一部分來自于該項目能夠為企業(yè)帶來的成長空間或機會，即一個投資項目的價值V=項目NPV+期權價值。

其中，期權價值包括靈活性價值和戰(zhàn)略價值。靈活性價值用靈活性期權來分析，即用放棄期權、推延開發(fā)期權、擴張或縮小規(guī)模期權、延長或縮短期權、擴大或縮小經(jīng)營范圍期權等對技術項目經(jīng)濟可行性進行評價。靈活性期權使得公司得以在未來調整投資計劃，用于對技術項目中包括的靈活性因素的價值進行挖掘，以幫助決策者識別風險、管理風險、選擇最佳投資時機，從而更好地評價技術項目的經(jīng)濟可行性。戰(zhàn)略價值一般用復合期權來分析，它賦予企業(yè)提高未來生產(chǎn)能力或競爭力的機會或可能性，其價值體現(xiàn)在企業(yè)一系列后續(xù)投資機會的價值基礎上，即依賴于它所能生產(chǎn)的新的選擇機會的價值。

3、實物期權法在互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)估值中的適用性

實物期權法對網(wǎng)絡企業(yè)的投資評價具有較大的適用性。

( 1) 網(wǎng)絡企業(yè)、信息產(chǎn)品研發(fā)費用高，前期投入大，外部環(huán)境的不確定性較大，屬不可逆投資決策。如果把它作為延遲投資期權，等待一段時間，可獲得更多的信息減少不確定性，從而避免決策的失誤。

( 2) 網(wǎng)絡企業(yè)要分階段多次投資，可以看成是由一個或多個期權所組成的集合。如果用實物期權法來評價該項目的價值，會發(fā)現(xiàn)第一階段的投資是在為將來創(chuàng)造更多的投資機會，并且能夠樹立企業(yè)在將來市場上的競爭優(yōu)勢。這實際上是一個增長期權。在投資的過程中，還可以對最初的投資方案作出適當?shù)恼{整( 如擴大、縮小或終止項目的規(guī)模) ，顯然，網(wǎng)絡企業(yè)的多階段投資特點為管理者構造分階段投資期權、擴展期權、收縮期權與中止期權等實物期權提供了可能。

( 3) 實證研究的結果表明，大部分的網(wǎng)絡企業(yè)在相當長的時間里，其現(xiàn)金流量為負數(shù)，但對網(wǎng)絡企業(yè)，投資的價值并不主要由初始投資的現(xiàn)金流決定，而是由將來該項目所提供的投資機會決定。當一個項目的價值，用現(xiàn)金流方法所獲得的價值不夠理想，但其戰(zhàn)略價值要遠遠高于現(xiàn)金流的價值時，應采用實物期權法進行評估。

( 4)NPV 簡化了不確定性對投資價值的影響，并使用了現(xiàn)金流的主觀估計概率和折現(xiàn)率，所以凈現(xiàn)值與實際投資價值偏離較大。由于每一階段的投資來源、不確定性和風險都不一樣，在實物期權定量分析中，不確定性通過項目投資在不同概率點的上漲或下跌現(xiàn)金流入量和風險中性概率，決定項目投資的實物期權價值，與現(xiàn)金流的主觀估計概率和折現(xiàn)率沒有聯(lián)系，只與現(xiàn)金流入量的不確定性有關，因此實物期權價值更符合網(wǎng)絡企業(yè)實際投資價值。

4、計算方法及流程

計算過程可分為3個步驟：

( 1) 構造應用框架。由于實物期權的隱蔽特性，要應用實物期權方法，必須首先通過分析、辨別網(wǎng)絡企業(yè)投資中所隱含的所有實物期權。在實物期權的應用過程中，成功地識別實物期權是最重要的一步。

( 2) 運用期權定價模型。在建立好實物期權的應用框架后，接下來就需要選擇合適的期權定價模型對實物期權進行具體的計算。計算方法主要有兩種，一是直接用公式計算，二是用二叉樹模型計算。第一種方法所用的是Black-Schloes 期權定價公式，適用于各個期權是相互獨立的，彼此沒有相互的直接聯(lián)系，這時可以直接將各期權價值相加。但是當各期權之間有相互作用時，就要仔細分析各期權之間的相互關系。網(wǎng)絡企業(yè)是多投資階段多種類實物期權并存的項目投資決策分析。一個期權的執(zhí)行會引起標的資產(chǎn)價值的變化，從而引起現(xiàn)有的其它期權的價值變化，并對未來資產(chǎn)價值產(chǎn)生影響。對于這種相互作用的期權，只能用二叉樹模型進行計算。首先根據(jù)考察情況構建二叉樹，接著用倒推方法進行計算，最終算出整個項目的價值。在評估時，首先計算決策問題中所包含的各個期權的價值，其次還要考慮各期權之間的相互作用。整個項目的價值是靜態(tài)NPV、單個期權價值以及相互影響效果的總和。

項目價值=靜態(tài)NPV+Σ期權價值+期權的相互作用

( 3) 檢查結果。一是考慮假定條件與實際情況的符合程度。期權定價模型假定標的物收益率呈對數(shù)正態(tài)分布，而現(xiàn)實情況并不能完全滿足這一假設，在這種情況下要分析評估項目的估計誤差。二是要對期權各變量進行敏感性分析，以確定各變量在評估假設條件內的變動對項目價值的影響程度，還可以確定不影響決策結果的期權各要素的估計誤差范圍。