并購定價有何玄機？得失如何判定？
數(shù)月前，自百度首次宣布將斥巨資收購91無線起，各大媒體展開了一場關(guān)于交易價格的熱議，更確切地說，是對交易價格是否合理的質(zhì)疑。討論的關(guān)鍵在于：擬將支付的收購價格究竟是過高、過低還是合理？隨著亞洲特別是中國并購市場交易的日趨增加，公司首席執(zhí)行官和董事們對并購的關(guān)注也日益增加，而并購定價（或說估值）是最引人矚目的環(huán)節(jié)。并購中交易估值的驅(qū)動因素是什么？拋開市場情緒不說，造成交易估值高或低的基本因素有以下三點：
當前價值：根據(jù)企業(yè)當前的市場表現(xiàn)，特別是當前現(xiàn)金生成能力對其價值進行評估。當前價值會受到市場變化的影響，包括競爭強度、市場定位以及企業(yè)運營效率。當前價值計算的核心是假設(shè)該企業(yè)未來每年都有能力賺取相同數(shù)量的運營現(xiàn)金。其通常是消費品和汽車等穩(wěn)定的、低增長型企業(yè)整體估值的重要組成部分。
增長價值：根據(jù)對企業(yè)未來收入增長預(yù)期進行價值估算，受市場增長與公司市場份額增長共同影響。此外，增長價值也將體現(xiàn)快速增長所帶來的規(guī)模效益及規(guī)模效益對利潤率的影響。增長價值是互聯(lián)網(wǎng)或快速消費類電子產(chǎn)品企業(yè)整體估值的重要組成部分。
協(xié)同價值：即兩家公司合并后產(chǎn)生的協(xié)同價值評估。很多被收購企業(yè)的獨立價值通常已包含了以上所提到的當前價值和增長價值，因此收購方股東可以獲得的任何附加價值必定是來自兩家公司合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)。
如何估算三大價值
當前價值的估算 對于一樁并購交易而言，最容易估算的是當前價值，因為其計算關(guān)鍵是確定公司的經(jīng)營性現(xiàn)金流。但這并不意味著忽視影響當前價值的投資和融資現(xiàn)金流—我們只是建議在重置投資的基礎(chǔ)上假設(shè)這兩種現(xiàn)金流的價值是穩(wěn)定的；同時假設(shè)在相同長期債務(wù)利率的基礎(chǔ)上，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)也是穩(wěn)定的。對經(jīng)營性現(xiàn)金流而言，在假設(shè)收入穩(wěn)定的前提下，重點是估算公司的經(jīng)營利潤率。通常可使用過去2~3年的平均經(jīng)營利潤率（如果該利潤率在正常的行業(yè)范圍內(nèi)波動），或使用最新的經(jīng)營利潤率進行推斷（如果經(jīng)營利潤率在過去2~3年內(nèi)一直呈上升或下降的趨勢）。經(jīng)營利潤率可能會因為公司競爭地位的增強而呈現(xiàn)出上升趨勢，抑或由于行業(yè)競爭的加劇而呈現(xiàn)出下跌趨勢。
增長價值的估算 增長價值的估算相對復(fù)雜。通常情況下，首先預(yù)測市場的增長趨勢，尤其是當增長價值主要來源于市場增長（如互聯(lián)網(wǎng)等新型市場）時。估算市場的增長價值通常會使用兩個輔助工具：
一是高科技傳播研究的奠基人之一、《創(chuàng)新的擴散》（Diffusion of Innovations）作者埃弗雷特·羅杰斯（Everett Rogers）教授在20世紀60年代提出的創(chuàng)新或產(chǎn)品擴張曲線，其中包含了估算新產(chǎn)品和新市場增長的方程式。羅杰斯把創(chuàng)新的采用者分為革新者、早期采用者、早期追隨者、晚期追隨者和落后者，并對不同階段創(chuàng)新擴散比例在總?cè)丝谥械谋壤M行估算，如初期采用新事物的人群占人口的10％~20%，當采用者人數(shù)擴大到20%~25% 時，進展突然加快，擴散比例一旦達到臨界數(shù)量，在接近飽和點時，進展又會減緩。對于不同階段創(chuàng)新產(chǎn)品采納者比例的計算，可作為市場增長價值估算的基礎(chǔ)。
二是以其他可比市場作為對標。例如，預(yù)測緬甸這個新開放市場的移動需求將如何增長，可以觀察類似國家如泰國或中國在移動市場革命最初10~15年的增長比例，使用這些對標數(shù)據(jù)來創(chuàng)建緬甸移動手機市場的擴張曲線，同時恰當?shù)卣{(diào)整方程式的輸入，確保該曲線能考慮到影響市場接受度的潛在因素，如超低的手機價格、較低的人均GDP等。再對10~15年內(nèi)每一年的市場增長進行判斷，假設(shè)到市場成熟時會有一個與GDP增長相關(guān)的穩(wěn)定的市場增長率。
完成對市場增長估算后，還需要確定某個特定公司的市場份額和利潤率將如何表現(xiàn)。可運用波特的五力模型等工具預(yù)測行業(yè)利潤潛力變化和對特定公司的影響。需要考慮的常見因素包括：公司現(xiàn)階段狀況、與競爭對手在資金實力上的差異、公司是否具備獨特的競爭優(yōu)勢和差異性特征、進入壁壘的高低、下游買家或上游供應(yīng)商對市場的控制力等。舉例來說，一家公司在最初建立的時候可能只占5％的市場份額，但與其他競爭對手相比資金雄厚，且擁有獨特的產(chǎn)品，因此其市場份額可能會大幅增長（如30%~40％），同時利潤率快速提升。相反，如果一家公司最初可能已經(jīng)擁有50％的市場份額，但其競爭對手增長迅速，那么這家公司可能會很快失去其原有的市場份額，產(chǎn)品利潤率也將迅速下滑。
和市場增長率預(yù)測相似，與其他可比市場進行對標也是一種估算方法。例如，分析中國不斷增長的移動互聯(lián)網(wǎng)市場未來的競爭態(tài)勢時，對標分析中國固網(wǎng)市場的發(fā)展或者美國移動互聯(lián)網(wǎng)市場的發(fā)展都具有啟發(fā)意義。
協(xié)同價值的估算 協(xié)同價值最難估算，銷售協(xié)同價值估算則是難中最難，因其來源于雙方產(chǎn)品的交叉銷售或者由于合并后市場競爭減弱帶來的價格提升，通?？蛇_銷售額的2%~3％；比較容易估算的是成本協(xié)同價值，通常占合并后總成本的10%~15％。如果存在大量的資產(chǎn)或勞動力整合機會，比如減少重疊的生產(chǎn)廠址或支持部門，成本協(xié)同價值還會更大。此外，采購協(xié)同價值通?？烧悸?lián)合后采購價值的5%~8％。
不同行業(yè)可以實現(xiàn)不同的協(xié)同價值。例如，發(fā)生在商業(yè)銀行的并購?fù)ǔ？稍诜中性O(shè)點和人員成本方面實現(xiàn)15%~30％的協(xié)同價值；制藥行業(yè)的并購則可以在人員數(shù)量、管理費用（SG&A）和銷售成本（COGS）等方面實現(xiàn)10%~15％的協(xié)同價值，并削減多達60％的制造布點。
在分析不同領(lǐng)域的并購交易時，可以通過協(xié)同價值對標分析，以及與其他類似并購交易的對比來粗略推斷出預(yù)估的協(xié)同價值。實踐中，可以聘請專業(yè)財務(wù)及管理顧問來詳細診斷協(xié)同效應(yīng)，其中最常見的是商業(yè)和運營盡職調(diào)查。在目標公司的估值過程中，協(xié)同價值的計算期一般不超過2~3年，因為合并2~3年后，協(xié)同效應(yīng)往往會大打折扣。
采用場景分析來對可能影響行業(yè)結(jié)構(gòu)的交易進行估值是對系統(tǒng)性估值分析框架的補充。前提是要以10年為期限預(yù)測一些可能的行業(yè)結(jié)構(gòu)演進格局，在各種不同的場景中估算合并后公司的價值，然后根據(jù)每一種場景的概率得出加權(quán)后的平均估值。這種方法通常不用于正式的估值，卻是構(gòu)建長期戰(zhàn)略性并購理論的一個非常有用的工具。
管窺三樁熱門并購案
百度“高價”買91：估值合理 百度以68億元人民幣，買下網(wǎng)龍旗下91無線57.4%的股權(quán)，因而91無線的估值為119億元人民幣。由于網(wǎng)龍旗下無線互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)2013年第一季度實現(xiàn)扭虧為盈，利潤達到1億元。假設(shè)2013年預(yù)期全年息稅前利潤達到4個億，貼現(xiàn)率維持在10%，且利息和稅費處于合理水平，那么91無線的當前價值大約為30億~50億元人民幣。然而，91無線的增長價值是非常顯著的。大多數(shù)分析師預(yù)測2013年91無線的增長率將達到45%，通過其他案例對比，我們預(yù)期未來幾年這一增長率可能會維持在20%~40%，然后逐漸穩(wěn)定在個位數(shù)。由此，我們估計91無線的增長價值將維持在50億~80億元人民幣之間，超過了其當前價值。
這一交易中最值得注意的是收購后，百度可能獲得的協(xié)同價值。從戰(zhàn)略意義上講，91無線不僅有助于加強百度在移動領(lǐng)域的業(yè)務(wù)足跡，也能加強其在更廣泛的互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的整體定位。91無線擁有第三方App（應(yīng)用）商店，是該領(lǐng)域內(nèi)市場份額最高的企業(yè)之一，擁有一個巨大的開放式開發(fā)平臺和成千上萬的開發(fā)人員；此外還擁有大量的移動客戶（通過其網(wǎng)站獲得）和用戶數(shù)據(jù)，都可以與百度在固網(wǎng)空間的能力產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。鑒于百度在固定和無線網(wǎng)絡(luò)領(lǐng)域的主導(dǎo)地位，這些能力和資產(chǎn)可以使百度維持甚至提高公司的整體息稅前利潤率。如果百度的利潤率可以保守地提高2%~3%（目前是40+%），假設(shè)協(xié)同效應(yīng)期為3年，那么該交易將帶來10億~20億元人民幣的協(xié)同價值。
因此綜合來說，百度收購91無線帶來的整體價值有可能是90億~150億元人民幣（30億~50億元人民幣的當前價值，加上50億~80億元人民幣的增長價值，再加上10億~20億元人民幣的協(xié)同價值），119億元的估值正好在預(yù)期的價值范圍之內(nèi)。如果進一步考慮可能的產(chǎn)業(yè)演進場景：如91無線被百度的競爭對手收購，百度加強移動互聯(lián)網(wǎng)地位的道路變得更加艱難，那本次收購的估值將更高。即使這一價值很難進行準確計算，也是本次收購的一個重要戰(zhàn)略理由。
微軟“低價”收購諾基亞：前景堪憂 與百度收購91無線相反，微軟收購諾基亞的前景并不樂觀。2009年，當時的諾基亞是全球手機銷量的佼佼者，手機收入為280億歐元，市值高達400億歐元（主要來自移動手機業(yè)務(wù)）。截至2013年6月，雖然諾基亞依然在手機總銷量上排行第二，但在增長最快的智能手機市場份額卻微乎其微，僅為3.4%，手機業(yè)務(wù)估算2013年年化收入為112億歐元，息稅前利潤率呈負增長，且市值僅為110億歐元（主要來自專利和網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)）。微軟分別出資38億歐元和17億歐元收購諾基亞的手機業(yè)務(wù)和專利許可證。諾基亞手機業(yè)務(wù)的當前價值呈負數(shù)，即使能夠像承諾的那樣在2015年扭轉(zhuǎn)局勢，最多也就只能勉強達到正數(shù)。
由于市場份額和收入的持續(xù)下滑，諾基亞在近期內(nèi)的增長價值將呈負值，只能推測未來是否能達到正值以及反彈的幅度。仔細分析一下潛在的協(xié)同效應(yīng)，前景也不樂觀。即使微軟有能力通過聯(lián)合采購、研發(fā)和營銷以確保實現(xiàn)高達5億歐元的成本協(xié)同效應(yīng)（諾基亞和微軟之間的重疊業(yè)務(wù)有限，要實現(xiàn)這一目標并非易事），但只有微軟能使諾基亞恢復(fù)增長、或借助收購諾基亞來擴張其自己的OS平臺才能合理地實現(xiàn)這一價值。鑒于微軟在OS業(yè)務(wù)領(lǐng)域的市場份額不到4%，而諾基亞在手機業(yè)務(wù)市場的份額也不到14%（在智能手機市場的份額還不到4%），因此，盡管諾基亞業(yè)務(wù)的估值已經(jīng)很“低”，但或許其實際價值更低。
聯(lián)想收購IBM PC業(yè)務(wù)：故事的另一個版本 從某些方面看，聯(lián)想當年收購IBM PC的交易，與微軟收購諾基亞設(shè)備業(yè)務(wù)的交易類似。聯(lián)想于2005年以17.5億美元（現(xiàn)金、股票和債務(wù)總和）的價格收購了IBM的PC業(yè)務(wù)。這一業(yè)務(wù)雖然非常著名但財務(wù)表現(xiàn)不佳，而聯(lián)想盡管在中國市場占主導(dǎo)地位，但在全球市場上缺乏知名度（當時的英文標志是Legend）。收購?fù)瓿珊笠荒?，合并后企業(yè)的凈收入甚至從之前的1.4億美元迅速下滑到2200萬美元。當時大多數(shù)分析師都預(yù)測，從財務(wù)的角度來說，IBM業(yè)務(wù)幾乎沒有任何價值（包括當前價值和增長價值），他們還預(yù)測每年的成本節(jié)省大約只有2億美元，而協(xié)同價值的估算還不到5億美元。
然而，到2008年，聯(lián)想實現(xiàn)了當初合并時承諾的一些規(guī)模效益和協(xié)同效應(yīng)。2006年至2008年，合并后公司的收入增長百分比接近兩位數(shù)，毛利率提高了，銷售管理費用在銷售額中的占比下降了，稅息折舊及攤銷前利潤率（EBITDA）從2.1％上升至4.4％。按照2.3%的利潤提升來進行3年協(xié)同價值的計算，估值應(yīng)該略小于10億美元。在收購IBM PC業(yè)務(wù)時，聯(lián)想的市值僅僅略高于20億美元，收購使聯(lián)想的企業(yè)價值提高到近40億美元。到2008年，聯(lián)想的業(yè)務(wù)在市場上的發(fā)展勢頭強勁，企業(yè)價值又增加了20％~25％。目前看，聯(lián)想在成為世界第一大PC生產(chǎn)商后表現(xiàn)強勁。當年收購IBM的PC業(yè)務(wù)就仿佛是站到了巨人的肩膀上，憑借IBM成熟的品牌形象和創(chuàng)新的技術(shù)擴展自己的全球業(yè)務(wù)（營收協(xié)同效應(yīng)），還獲得了相當大的規(guī)模效應(yīng)，成為成本領(lǐng)先者（聯(lián)想的市場份額在收購?fù)瓿珊筮_到了原來的3倍多）。2013年，也就是收購案完成的8年后，聯(lián)想的企業(yè)市值已經(jīng)達到了80億美元，比初始價值的兩倍還多。
為什么最初一片質(zhì)疑聲，但聯(lián)想收購IBM業(yè)務(wù)的交易最終還是成功了呢？對于任何一位正在考慮進行并購的企業(yè)首席執(zhí)行官而言，從中可以學(xué)到的是：交易估值僅僅是決定是否繼續(xù)收購的因素之一。不管收購價格有多合理，或市場有多少質(zhì)疑聲，收購成功的核心條件，是好的戰(zhàn)略考慮和義無反顧的執(zhí)行力，以及堅定不移的長期愿景。早在2005年，一些觀察家也已經(jīng)清楚地認識到，即使個人電腦行業(yè)正在向無差異商品市場發(fā)展，但也有可能出現(xiàn)一家成本較低且極具創(chuàng)新力的企業(yè)，可以占據(jù)市場領(lǐng)先地位并收獲行業(yè)利潤，比如聯(lián)想收購IBM業(yè)務(wù)后形成的新公司。成功的關(guān)鍵在于對收購后運營執(zhí)行的關(guān)注度，聯(lián)想在收購IBM后的幾年內(nèi)表現(xiàn)出了這種卓越的運營執(zhí)行力度。此外，聯(lián)想還吸納了IBM的創(chuàng)新和績效文化，推動了兩家公司的整合，堅持不懈地追求實現(xiàn)個人電腦市場領(lǐng)先者的愿景。2011年至2013年間，聯(lián)想又通過收購日本的NEC、歐洲的MEDION和巴西的CCE，最終占據(jù)了PC市場第一的位置。
［蔡純毅為《亞洲并購：激流勇進》一書的聯(lián)合作者。］
波特五力模型
波特認為，行業(yè)中存在著決定競爭規(guī)模和程度的五種力量，包括新競爭對手入侵、替代品的威脅、買方議價能力、賣方議價能力和現(xiàn)存競爭者之間的競爭，綜合起來影響著產(chǎn)業(yè)的吸引力和決定著產(chǎn)業(yè)中的企業(yè)獲取超出資本成本的平均投資收益率的能力。五種作用力的綜合作用力隨產(chǎn)業(yè)的不同而不同，結(jié)果表現(xiàn)為所有產(chǎn)業(yè)的內(nèi)在盈利能力的不一致性。五力模型是用來分析企業(yè)所在行業(yè)競爭特征的一種有效的工具。
