1. 問題的提出
1.1. 業(yè)務的現狀
“剛性兌付”潛規(guī)則積重難返
自2011年來，信托業(yè)的“剛性兌付”被學界、業(yè)界廣泛討論。不可否認，在集合資金信托剛起步之初，“剛性兌付”在消除投資者的顧慮、推動新業(yè)務、維護金融等方面起到了重要作用。但在集合資金信托規(guī)模突破3萬億、信托規(guī)模突破12萬億 的今天，剛性兌付已經成為行業(yè)發(fā)展的包袱。
第一，“剛性兌付”只是行業(yè)潛規(guī)則，與相關法律法規(guī)沖突，投資者一方面希望自己的信托投資沒有風險，按照預期約定的收益率和時間點完成“兌付”，另一反面，又對“剛性兌付”沒有信心。
第二，“剛性兌付”要求按照市場導向定價法給信托計劃定價，同一時間發(fā)行的信托計劃預期收益率及最終的到期收益率與項目風險關系不大，而與發(fā)行時期的市場資金面關系甚大。計劃收益率與融資方融資成本之間的差額作為財務顧問費被信托公司占有。這很可能會使得信托公司為了賺取更多的財務顧問費，做出逆向選擇。
第三，由于投資者已經習慣 “剛性兌付”，各信托公司陷入“囚徒困境”。雖然打破“剛性兌付”毒瘤成了行業(yè)共識，但是率先打破的信托公司會先“失信”于投資者，面臨銷售困難。
從以上三點可以看出，既有的“剛性兌付”已經積重難返，為此學界業(yè)界在分析原因的基礎上提出了諸多解決思路，如倪受彬（2014）認為，信托應該應恢復“受人之托”的本質功能，政府和金融機構不應為市場托底。劉迎霜（2014）認為剛性兌付的根源是在信托的“通道業(yè)務”，解決之道是將信托定位為工具而不是行業(yè)。上述思路有一定積極意義，但沒找到操作層面的突破口。此外，陳赤（2014）提到了在限制規(guī)模的條件下推動部分現行融資類信托計劃并剛性兌付制度化，但沒有提出具體操作思路。
表外業(yè)務表內監(jiān)管與法理相悖
自2007金融危機后，各國金融監(jiān)管部門都加強了對表外業(yè)務的監(jiān)管，銀監(jiān)會也秉承了這個思路。2010年頒布的《信托公司凈資本管理辦法》（5號令），標志中國信托業(yè)監(jiān)管正式進入資本監(jiān)管時代。2014年頒布的《中國銀監(jiān)會辦公廳關于信托公司風險監(jiān)管的指導意見》（99號文），正式提出建立流動性支持和資本補充機制、建立恢復與處置機制，事實上是建立信托機構的生前遺囑，擴大信托機構及其股東的責任范圍。毋庸諱言，自此監(jiān)管層要求信托公司承擔信托投資風險的態(tài)度已經明朗。雖然從目前的法理上看，信托公司無須對投資風險承擔責任，但從實際上看，無論在資本耗用上，還是在“兌付”要求上，信托業(yè)務都與表內業(yè)務沒有本質上的區(qū)別。名不正則言不順，法理關系與監(jiān)管實務需要形式上和邏輯上的統一。
其他資管“保本”顯現信托劣勢
信托起源于英國，盛行于歐美法系國家，一直以來，國內都想將信托往這些國家的體系上靠，故對信托的“保本”忌諱莫深。信托公司不能對信托產品進行保本或保證收益承諾。但其他資產管理機構卻推出了保本性質的資產管理產品。2005年，銀監(jiān)會下發(fā)《商業(yè)銀行個人理財業(yè)務管理暫行辦法》，規(guī)定了銀行理財計劃包括保證收益型理財計劃、保本浮動收益型理財計劃和非保本浮動收益型理財計劃，前兩者分別對投資者承諾收益和承諾本金不受損失。2010年，督會下發(fā)《關于保本基金的指導意見》，允許定位為信托關系的證券投資基金對投資者承諾保本。這些產品的出現，至少可以說明兩個問題：第一，在中國目前的法律框架內，資產管理產品可以保本。第二，信托公司的產品線條在風險收益屬性上不如以上兩類機構完整。
1.2. 保本對金融市場建設的意義
中國的金融市場體系仍然是一個不完整、不健全的體系。從期限結構上看，短期市場相對發(fā)達，但長期資本市場卻發(fā)展緩慢；從風險收益結構上看，雖然近年來在股票市場和債券市場方面做了很多創(chuàng)新（如優(yōu)先股、私募債），但這些市場的風險仍與市場需求不匹配。建立保本信托機制，可以在以下兩個方面改善目前金融市場的結構：
滿足財富端對低風險資產的需求
中國的投資者，不管收入和財富保有量如何，大部分風險承受能力都偏低。目前個人能直接購買的低風險金融產品還較少，僅限于銀行存款、銀行理財產品、集合信托計劃、貨幣市場基金等，而由于利率管制，銀行存款、銀行理財產品的收益較低，目前集合信托計劃又受到市場質疑，推出保本信托，有助于滿足財富端的投資需求，有助于打破利率管制下的商業(yè)銀行對存款利率定價的壟斷權，從而提高市場的無風險利率水平，迫使金融機構提高投資效率。
彌補長期資本市場的短板
正如前文所言，長期資本市場是中國的短板。一方面，從資金運用來看，實體經濟、基礎設施建設都需要長期的資金支持。另一方面，中國投資者對長期投資心存疑慮——期限長，信用風險、利率風險加大。中國的長期資本市場在很大程度上是通過金融機構將資金募集和資金運用期限錯配完成的。推出保本信托，為投資者提供金融機構信用保障，有助于降低投資者長期投資的風險，減少金融機構在業(yè)務運作中的期限錯配，提升長期資本市場效率。
2.保本信托的基礎
2.1.“保本”的定義
“保本”本身是一個不規(guī)范概念?！氨１尽奔幢ＷC本金安全，但考慮到貨幣自身就有時間價值，“保證本金安全”界定相當困難。在本文中，我們對保本信托的定義是：受托人以自身信譽保證在到期或受益人贖回份額之時，受益人收回的財產價值不低于委托人初始委托的財產價值的信托計劃。如果信托財產的返還形式與初始的委托形式不一致，對其價值的比較就會顯得相對復雜，為此，約定這兩種形式是一致的，特別地，我們將其都約定為貨幣資金形式，即保本信托是一種資金信托。
只要是投資，就意味著投資風險和本金的損失。保本是財富管理領域比較忌諱的一個詞，這個概念需要技術上和法理上的支持。
2.2. 保本的金融機制
從金融技術上看，實現投資的保本主要有三個思路：一是嚴格控制投資項目的準入，使得投資組合內的資產風險較低，基本上不存在損失的可能。典型的如債券與貨幣市場投向銀行理財產品，由于資金使用基本不存在信用風險，可以被設計為保證收益型產品或保本浮動收益型產品。
二是通過對沖、投比限制以及投資組合分散風險。如國際上比較流行的對沖保險策略和固定比例投資組合保險策略（CPPI）。前者是依靠在構建資產組合時，同時買入資產和與之相關的衍生產品，實現無風險套利或者降低投資風險。后者主要是通過控制風險資產的投資比例，將風險資產的最大損失控制在其他資產的最小收益之內。
三是在投資的基礎上引入擔保，通過風險轉移降低風險。如我國《關于保本基金的指導意見》中，規(guī)定“由基金管理人對基金份額持有人的投資本金承擔保本清償義務，同時基金管理人與符合條件的擔保人簽訂保證合同，由擔保人和基金管理人對投資人承擔連帶責任” ，實際上是在將基金管理人與份額持有人之間的關系定位為債權債務關系的基礎上，通過控制債權風險的手段達到保本目的。
2.3. 保本的法理基礎
一法兩規(guī)以來，我國的信托法理一直希望按照英美法系國家的法理構建，故現行《信托法》一方面承認信托財產在受托人名下，一方面又強調受托人不享有信托財產之孳息，信托投資的損益由受益人承擔。故“保本”在所有的行政法規(guī)里都被明文禁止。
英美法系中的雙重所有權概念在大陸法系國家的實用性局限性較大，衡平法下雙重所有權和大陸法的“一物一權”法理的矛盾不可調和。我國《物權法》明確了用益物權，但在大陸法的框架下對雙重所有權“網開一面”，其結果只能有兩個，一是“用益物權”概念作用并不能得到有效發(fā)揮，如今日之中國信托，“剛性兌付”盛行、登記制度落不到實處等行業(yè)重大問題都與之相關；二是兩種體系混雜，引起業(yè)務和司法實踐上的困惑。
更適合大陸法系國家的信托理念應該是“物權債權二元論”。這種觀點在日本尤為盛行——其把受益權視為受益人對受托人的債權，受托人對信托財產享有的權利則應視為完全的物權即所有權。此理論既堅持了大陸法系“一物一權”的權利基本觀念，又明確了信托財產的歸屬，比單純的“獨立法主體說”更接近信托的本義。如果將受益權視為受益人對受托人的債權，信托計劃的“保本”則從法理上有了依據——可視為受托人對債務按期償還的一種承諾。
