【引言】
“對賭條款”是指投資方與融資方在達成股權(quán)性融資協(xié)議時,為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計的包含了股權(quán)回購、現(xiàn)金補償、股權(quán)補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整或者回購?fù)顺龅臈l款，《九民紀要》對“對賭條款”的法律有效性及實施的可能性進行了積極的解釋。
在首次公開發(fā)行股票并上市（以下簡稱“IPO”）的過程中，擬上市企業(yè)為盡快通過上市審核并處于有利于己方的角度考慮，往往會要求終止對賭條款，而投資方為避免未能完成上市造成的損失，往往會拒絕簽署終止對賭條款的協(xié)議，或者要求擬上市主體和/或控股股東、實際控制人在簽署終止協(xié)議的同時，另行簽署恢復(fù)或保持“對賭條款”的協(xié)議。
本文將結(jié)合IPO過程中關(guān)于“對賭條款”的監(jiān)管意見以及清理對賭條款的案例，對“對賭條款”如何滿足IPO要求進行法律分析，以供參考。
一、IPO過程中關(guān)于“對賭條款”的監(jiān)管意見
根據(jù)2019年中國證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管部發(fā)布的《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答》的規(guī)定，“問題5：部分投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，發(fā)行人及中介機構(gòu)應(yīng)當如何把握？
答：投資機構(gòu)在投資發(fā)行人時約定對賭協(xié)議等類似安排的，原則上要求發(fā)行人在申報前清理，但同時滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴重影響投資者權(quán)益的情形。保薦人及發(fā)行人律師應(yīng)當就對賭協(xié)議是否符合上述要求發(fā)表明確核查意見。發(fā)行人應(yīng)當在招股說明書中披露對賭協(xié)議的具體內(nèi)容、對發(fā)行人可能存在的影響等，并進行風(fēng)險提示?！?/p>
結(jié)合最近審核的情況來看，監(jiān)管機構(gòu)對擬上市企業(yè)的股權(quán)和經(jīng)營不允許存在重大不確定因素，如果對賭條款不滿足“可以不清理”的條件，則會要求企業(yè)在上市前清理對賭條款。
二、上市申報前對賭條款的三種處理方式
通過公開檢索并結(jié)合現(xiàn)行的監(jiān)管規(guī)定，擬上市企業(yè)在處理對賭條款時主要采取以下三種處理方式：
方式1：對賭協(xié)議在上市前已履行完畢，擬上市公司闡釋對賭協(xié)議的履行過程合法合規(guī)，如2017年過會的英科醫(yī)療；
方式2：對于現(xiàn)存有效的對賭協(xié)議，在符合證監(jiān)會不清理的條件下，擬上市公司在招股說明書中披露對賭條款的具體內(nèi)容、提示可能對發(fā)行人存在的風(fēng)險，并由保薦人及律師發(fā)表相應(yīng)核查意見，保留對賭條款遞交申請，如2020年5月過會的四會富仕（創(chuàng)業(yè)板）、2020年4月上海永茂泰汽車科技股份有限公司（主板）和秦川物聯(lián)（科創(chuàng)板）；
方式3：若現(xiàn)存有效的對賭協(xié)議不符合證監(jiān)會規(guī)定的不清理條件，在遞交上市申請前，擬上市公司需通過簽署補充協(xié)議等方式對對賭條款之效力重新進行約定（包括終止或中止）以符合IPO標準，并將補充協(xié)議之內(nèi)容在招股說明書中披露。
三、對賭條款清理的方案
結(jié)合上述“二”所述，對于對賭條款上市申報前已經(jīng)履行完畢以及符合證監(jiān)會規(guī)定的不清理條件的方式本文不作過多分析，本文重點分析上市申報前清理“對賭條款”的模式。通過公開檢索擬上市企業(yè)招股說明書中披露的對賭條款清理情況，“對賭條款”清理主要有如下三種方案：
方案一：終止對賭條款
對現(xiàn)存有效的對賭協(xié)議，約定各方一致同意徹底終止對賭條款，包括協(xié)議生效時終止對賭條款或自公司向證監(jiān)會提交IPO申請時終止兩種方式。同時，發(fā)行人、發(fā)行人股東承諾該協(xié)議為最終協(xié)議且真實有效，各方不存在引發(fā)發(fā)行人股權(quán)變動的其他協(xié)議。典型案例如貝斯美在《招股說明書》中披露，“各方已簽署《合同終止協(xié)議》，相關(guān)對賭安排不再發(fā)生法律效力，發(fā)行人控股股東及實際控制人無需按照《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》的約定承擔相應(yīng)的回購義務(wù)。”
方案二：終止對賭條款+附條件恢復(fù)效力
首先簽署協(xié)議將對賭條款效力徹底終止，后再簽訂補充協(xié)議約定對賭條款附條件恢復(fù)效力，如越博動力：“.....（3）2016年11月30日，發(fā)行人控股股東李占江與上述13名股東簽署了《終止協(xié)議》，約定不再履行“業(yè)績對賭條款”和“退出保障條款”等類似的約定；后在《補充協(xié)議書》中約定，如果越博動力最終未能完成股票上市流通的（包括但不限于提交上市申請后申請撤回或者中國證監(jiān)會或其他有權(quán)部門不予核準公司上市申請），則《補充協(xié)議書》效力自動恢復(fù)，相關(guān)股東有權(quán)繼續(xù)依據(jù)《補充協(xié)議書》享有相關(guān)權(quán)利。
方案三：對賭條款于申報時中止，且附條件恢復(fù)效力
對現(xiàn)存有效的對賭條款，部分擬上市公司采取簽訂“效力恢復(fù)條款”的方式，即擬上市公司向證監(jiān)會或交易所提交申報材料，相關(guān)對賭條款效力中止；若發(fā)生撤回申請、未通過審核等未上市成功的情形（因個案情況而異），對賭條款恢復(fù)效力；若公司取得證監(jiān)會批文并完成發(fā)行上市交易的，則對賭條款永久失效。典型案例如鉑力特在《招股說明書》中披露，第一大股東折生陽與發(fā)行人股東簽署《股東協(xié)議之補充協(xié)議》，“如鉑力特向中國證券監(jiān)督管理委員會/上海證券交易所提交首次發(fā)行股票并上市申請材料后，若申請材料未被受理、或申請材料被鉑力特撤回、或中止審查超過12個月、或申請被中國證券監(jiān)督管理委員會/上海證券交易所終止審查或不予注冊或否決，以及因其他原因?qū)е裸K力特未能上市，則本人按照《增資協(xié)議之補充協(xié)議》的約定履行回購義務(wù)。”
四、關(guān)于上述三種清理方案的法律分析及建議
對于徹底終止對賭條款的清理方案（即方案一），本所律師認為對投資人而言存在巨大的法律風(fēng)險，一旦擬上市企業(yè)最終無法完成上市，則投資人將面臨投資無法退出的法律風(fēng)險。
對于徹底終止對賭條款+附條件恢復(fù)效力的清理方案（即方案二），存在披露和不披露附條件恢復(fù)效力條款兩種情形。對于披露“附條件恢復(fù)效力條款”的情形，則存在“終止”或“中止”哪種方式從法理上更符合客觀事實和各方真實意思表示的問題。對于不披露“附條件恢復(fù)效力條款”的情形，則存在在上市過程中虛假陳述及違背誠實信用原則和涉嫌損害公共利益導(dǎo)致合同法律效力存在瑕疵的風(fēng)險。
對于對賭條款于申報時中止，且附條件恢復(fù)效力的清理方案（即方案三），本所律師認為該方案既能夠滿足首次公開發(fā)行股票并上市的監(jiān)管要求，又能夠充分體現(xiàn)擬上市主體、擬上市主體控股股東、實際控制人以及投資人三方的真實意思表示，能夠在三方之間達成利益平衡。另外，相比“終止對賭條款”而言，“中止對賭條款”更符合客觀事實和各方真實意思表示。
基于上述，本所律師建議，對于已經(jīng)簽署對賭協(xié)議在上市申報前需要清理對賭條款的，則通過簽署補充協(xié)議的方式增加“對賭條款于申報時中止，且附條件恢復(fù)效力”的條款以滿足監(jiān)管要求。另外，建議投資機構(gòu)在投資過程中簽署對賭協(xié)議時，直接在對賭協(xié)議中增加“對賭條款于申報時中止，附條件效力恢復(fù)”的條款以滿足監(jiān)管要求，避免后續(xù)還需通過簽署補充協(xié)議的方式再行調(diào)整。“對賭條款于申報時中止，且附條件恢復(fù)效力”的條款建議具體約定為：
“各方一致確認：（1）自標的公司向上海證券交易所或者深圳證券交易所申報首次公開發(fā)行股票并上市材料之日起，《投資協(xié)議》中涉及“業(yè)績承諾”及“股份回購”等條款（以下統(tǒng)稱“對賭條款”）中止執(zhí)行。（2）自標的公司在上海證券交易所或者深圳證券交易所首次公開發(fā)行股票并上市交易之日起，對賭協(xié)議終止執(zhí)行。（3）若本次在上海證券交易所或者深圳證券交易所首次公開發(fā)行股票并上市申請被有權(quán)部門不予核準/注冊，或標的公司自行撤回本次申請的，則自不予核準/注冊或撤回申請之日起，對賭條款恢復(fù)效力。”
本文完
