作者：陳亮
投資要點(diǎn)：
我們認(rèn)為貫穿著電信設(shè)備行業(yè)及電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)的兩個(gè)不確定因素——3G牌照及電信重組，在2007年內(nèi)仍難以最終謎底揭曉。就牌照而言，我們預(yù)計(jì)2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢之后、牌照發(fā)放也將正式提上議程，我們?nèi)韵嘈耪降?G牌照最早將在2007年底或2008年初發(fā)放；而電信重組至少在2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢前不會(huì)發(fā)生。2007年是TD-SCDMA發(fā)展中最具歷史意義的里程碑，自1998年誕生、在2007年終成正果步入商用，我們相信其生命周期將甚為延展、并有望步入海外市場(chǎng)商用。
通訊主系統(tǒng)設(shè)備商的盈利驅(qū)動(dòng)來(lái)自國(guó)內(nèi)市場(chǎng)和海外市場(chǎng)兩條線索。我們認(rèn)為，在未來(lái)2-3年，以NGN、3G推動(dòng)的電信投資增長(zhǎng)將使電信設(shè)備行業(yè)的盈利拐點(diǎn)蜿蜒將至，2007年實(shí)際上已是中國(guó)3G元年，伴隨著2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢、中國(guó)3G的規(guī)模建設(shè)亦將于2008年正式啟動(dòng)，中國(guó)設(shè)備商的份額將較2G時(shí)代明顯突破。海外市場(chǎng)中，盡管在競(jìng)爭(zhēng)加劇的整體行業(yè)背景下，我們依然相信，在國(guó)際設(shè)備商最終的產(chǎn)業(yè)集中版圖中，中國(guó)設(shè)備商的市場(chǎng)份額仍有顯著提升空間。我們認(rèn)為中興在度過(guò)2006年的經(jīng)營(yíng)低谷之后、增長(zhǎng)前景明晰。
我們?cè)?007年增加了對(duì)通訊細(xì)分行業(yè)及中小企業(yè)的覆蓋?？陀^而言，在未來(lái)2-3年，電信投資增長(zhǎng)將帶動(dòng)整體通訊行業(yè)處于景氣上升周期，產(chǎn)業(yè)鏈細(xì)分行業(yè)均有不同程度受益。但我們更看好增長(zhǎng)是否具有可持續(xù)性，這取決于細(xì)分行業(yè)發(fā)展前景及公司長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力。在所有中小企業(yè)中，我們看好處于成長(zhǎng)初期的電信運(yùn)維行業(yè)中的
國(guó)脈科技，競(jìng)爭(zhēng)不過(guò)于激烈而需求預(yù)期飽滿的特種光纜業(yè)中的
中天科技，此外，分別受益于EMV遷移和海外市場(chǎng)拓展的智能卡行業(yè)中的恒寶股份、
東信和平亦值得關(guān)注。
2006年-2007年，無(wú)疑是現(xiàn)有雙寡頭移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商中國(guó)移動(dòng)、
中國(guó)聯(lián)通的黃金歲月。移動(dòng)替代固話效應(yīng)加劇的行業(yè)背景下，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商業(yè)務(wù)疲弱、行業(yè)利潤(rùn)流向移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商。但可以預(yù)期的是，即將到來(lái)的3G時(shí)代，固網(wǎng)運(yùn)營(yíng)商將轉(zhuǎn)變?yōu)槿珮I(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商，業(yè)務(wù)融合優(yōu)勢(shì)、對(duì)移動(dòng)業(yè)務(wù)的全力進(jìn)攻、同質(zhì)化的競(jìng)爭(zhēng)，將改寫運(yùn)營(yíng)商目前格局，并有可能使中國(guó)運(yùn)營(yíng)業(yè)在未來(lái)2-3年從高盈利率逐步與國(guó)際平均盈利水平接軌。聯(lián)通短期無(wú)憂但中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力并不清晰，這是我們對(duì)其謹(jǐn)慎判斷的根由。
投資評(píng)級(jí)：給予
中興通訊、國(guó)脈科技、中天科技“增持”評(píng)級(jí)；
亨通光電、東信和平、恒寶股份“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)；
中創(chuàng)信測(cè)、
三維通信等“中性”評(píng)級(jí)。給予中國(guó)聯(lián)通“中性”評(píng)級(jí)。
1.投資要點(diǎn)：3G牌照及電信重組——2008年見分曉
在2007年初行業(yè)策略報(bào)告中，我們的觀點(diǎn)是：2007年政府的關(guān)注點(diǎn)在TD-SCDMA預(yù)商用網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)和調(diào)試，短期內(nèi)尚無(wú)發(fā)放3G牌照和電信重組之迫切性，WCDMA、CDMA牌照可能最早于2007年底或2008年初正式發(fā)放，將聯(lián)通分拆的電信重組傳聞至少在2007年中期前難以實(shí)現(xiàn)。
時(shí)至中期，由中移動(dòng)主導(dǎo)的TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)已于2007年5月建設(shè)，電信重組時(shí)有風(fēng)雨欲來(lái)之勢(shì)但總未兌現(xiàn)。展望下半年，我們認(rèn)為貫穿著電信設(shè)備行業(yè)及電信運(yùn)營(yíng)行業(yè)的兩個(gè)不確定因素——3G牌照及電信重組，在2007年內(nèi)仍難以最終謎底揭曉。就牌照而言，我們預(yù)計(jì)2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢之后、牌照發(fā)放也將正式提上議程，我們?nèi)韵嘈耪降?G牌照最早將在2007年底或2008年初發(fā)放；3G牌照是電信重組的一個(gè)適宜時(shí)機(jī)、但重組卻并非發(fā)牌的必要條件，而且流傳多年的電信重組由于涉及太多難以預(yù)測(cè)的因素而一再延遲，我們認(rèn)為至少在2007年10月底TD實(shí)驗(yàn)網(wǎng)建設(shè)完畢前電信重組不會(huì)發(fā)生，而且如果2007年底或2008年初未能在3G牌照發(fā)放前進(jìn)行重組，則可能直接延遲至奧運(yùn)會(huì)后再做審議。
2007年是TD-SCDMA發(fā)展中最具歷史意義的里程碑，自1998年誕生、在2007年終成正果步入商用，我們相信其生命周期將甚為延展、并有望步入海外市場(chǎng)商用。
在未來(lái)2-3年，以NGN、3G推動(dòng)的電信投資增長(zhǎng)將使電信設(shè)備行業(yè)的盈利拐點(diǎn)蜿蜒將至，我們認(rèn)為中興通訊、國(guó)脈科技、中天科技具有超越行業(yè)增速的能力。3G時(shí)代將改寫電信運(yùn)營(yíng)商的競(jìng)爭(zhēng)格局，盡管中國(guó)市場(chǎng)擁有強(qiáng)勁增長(zhǎng)的移動(dòng)用戶、有待提升的數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)空間，但新進(jìn)入的全業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)商（中國(guó)電信及中國(guó)網(wǎng)通）將使行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于激烈、而中長(zhǎng)期的EBITDA率將趨于降低，中國(guó)聯(lián)通短期無(wú)憂但中長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)力并不清晰。以下是我們對(duì)電信運(yùn)營(yíng)及電信設(shè)備各細(xì)分領(lǐng)域主要上市公司的分析及目標(biāo)價(jià)修訂。
通訊主系統(tǒng)設(shè)備行業(yè)：盈利拐點(diǎn)已至
中興通訊：2007年——下一個(gè)增長(zhǎng)平臺(tái)的起點(diǎn)。“增持”評(píng)級(jí)。
中興在度過(guò)2006年的經(jīng)營(yíng)低谷之后、增長(zhǎng)前景明晰。我們預(yù)計(jì)中興通訊2007年中期可望實(shí)現(xiàn)30%的凈利潤(rùn)增速、預(yù)測(cè)中報(bào)EPS為0.51元；對(duì)中興2007年-2009年EPS預(yù)測(cè)值（扣除激勵(lì)費(fèi)用后）上調(diào)至1.34元、1.85元、2.22元，未來(lái)5年復(fù)合增長(zhǎng)率為33%。國(guó)際設(shè)備商的PEG一般分布在1.2—2.2倍區(qū)間，我們給予中興1.5倍PEG，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)為66元，“增持”評(píng)級(jí)。
