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作者：通力律師事務(wù)所 夏亮、范強(qiáng) 來(lái)源：信澤金智庫(kù)

近年來(lái), 出于宏觀市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境等因素的考慮, 各類(lèi)資產(chǎn)管理公司(本文所述資產(chǎn)管理公司主要包括信托公司、基金公司子公司等, 下同) 紛紛謀求業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型, 業(yè)務(wù)發(fā)展重點(diǎn)由傳統(tǒng)的房地產(chǎn)、政信類(lèi)等融資類(lèi)項(xiàng)目或通道類(lèi)項(xiàng)目轉(zhuǎn)向主動(dòng)管理的投資類(lèi)項(xiàng)目。監(jiān)管部門(mén)亦鼓勵(lì)資產(chǎn)管理公司的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型發(fā)展, 例如中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳在《關(guān)于信托公司風(fēng)險(xiǎn)管理的指導(dǎo)意見(jiàn)》(銀監(jiān)辦發(fā)[2014]99號(hào))中就明確提出, 信托公司應(yīng)探索轉(zhuǎn)型方向, 大力發(fā)展真正的股權(quán)投資, 鼓勵(lì)開(kāi)展并購(gòu)業(yè)務(wù), 積極參與企業(yè)并購(gòu)重組, 推動(dòng)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型等。市場(chǎng)上資產(chǎn)管理公司參與并購(gòu)基金作為其探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的實(shí)踐方向之一正逐漸成為熱點(diǎn)并受到資產(chǎn)管理業(yè)界廣泛關(guān)注。筆者近期為數(shù)家資產(chǎn)管理公司參與“PE+上市公司”并購(gòu)基金[1]提供了法律服務(wù)。下文筆者將結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)就并購(gòu)基金以及資產(chǎn)管理公司參與并購(gòu)基金的操作要點(diǎn)等進(jìn)行簡(jiǎn)要分析, 以期對(duì)資產(chǎn)管理公司參與并購(gòu)基金業(yè)務(wù)有所裨益。

一. “PE+上市公司”并購(gòu)基金的概述

中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2015年3月6日新聞發(fā)布會(huì)[2]的答記者問(wèn)上就“PE+上市公司”并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)、特點(diǎn)等進(jìn)行了詳細(xì)解答, 對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)上“PE+上市公司”并購(gòu)基金的運(yùn)作模式進(jìn)行較為全面的總結(jié)?；谠摯鹩浾邌?wèn), 筆者將“PE+上市公司”并購(gòu)基金的結(jié)構(gòu)、運(yùn)作機(jī)制及特點(diǎn)等情況歸納如下:

實(shí)踐中, 由于各類(lèi)資產(chǎn)管理公司的參與, 并購(gòu)基金的交易結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出更加多樣化的形態(tài), 筆者將在下文就此作進(jìn)一步的討論。

二. 資產(chǎn)管理公司參與并購(gòu)基金的操作要點(diǎn)

如上所述, 并購(gòu)基金進(jìn)行收購(gòu)屬于杠桿收購(gòu), 需要外部募集資金, 各類(lèi)資產(chǎn)管理公司通常以此為切入點(diǎn)作為有限合伙人以其管理的資管產(chǎn)品(包括信托計(jì)劃、資產(chǎn)管理計(jì)劃等，下同)所募集資金出資參與并購(gòu)資金。資產(chǎn)管理公司需要在考慮實(shí)現(xiàn)其管理資管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)的增值、分享企業(yè)并購(gòu)重組帶來(lái)的收益的同時(shí), 也需要考慮如何保障其管理財(cái)產(chǎn)的安全性。筆者結(jié)合實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)就資產(chǎn)管理公司參與并購(gòu)基金通常需要關(guān)注的操作要點(diǎn)分析、整理如下：

1. 并購(gòu)基金投資和退出的決策

并購(gòu)基金對(duì)并購(gòu)標(biāo)的的選擇十分重要, 是否與上市公司的上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)聯(lián)、是否符合上市公司的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略以及并購(gòu)標(biāo)的本身的優(yōu)劣將直接關(guān)系到并購(gòu)基金對(duì)該并購(gòu)標(biāo)的的退出能否順利進(jìn)行。資產(chǎn)管理公司如作為并購(gòu)基金的有限合伙人需要關(guān)注并購(gòu)基金投資和退出的決策過(guò)程。另一方面, 資產(chǎn)管理公司也需要注意避免直接或間接參與并購(gòu)基金的投資、退出決策和經(jīng)營(yíng)管理事務(wù), 以避免違反《合伙企業(yè)法》[3]而須承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任。

此外，為參與并購(gòu)基金的管理, 資產(chǎn)管理公司亦可以考慮由其自身或指定第三方擔(dān)任并購(gòu)基金的普通合伙人或者與PE機(jī)構(gòu)、上市公司等共同出資設(shè)立管理公司等模式參與并購(gòu)基金的管理, 在該等情況下, 相關(guān)權(quán)利義務(wù)應(yīng)在有限合伙協(xié)議、管理公司章程(或股東間協(xié)議)等法律文件中進(jìn)行約定。

2. 私募基金管理人登記和基金備案

并購(gòu)基金的投資項(xiàng)目退出通常優(yōu)先選擇上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)并購(gòu)基金持有標(biāo)的資產(chǎn)的形式。在上市公司采取發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的模式下, 中國(guó)證監(jiān)會(huì)在發(fā)行監(jiān)管工作中對(duì)中介機(jī)構(gòu)核查私募投資基金備案情況有具體要求[4]。具體而言，保薦機(jī)構(gòu)和發(fā)行人律師在開(kāi)展證券發(fā)行業(yè)務(wù)的過(guò)程中應(yīng)當(dāng)對(duì)并購(gòu)基金是否屬于《證券投資基金法》、《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》(中國(guó)證監(jiān)會(huì)令105號(hào))和《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》規(guī)范的私募投資基金以及是否按規(guī)定履行備案程序進(jìn)行核查, 并分別在《發(fā)行保薦書(shū)》、《發(fā)行保薦工作報(bào)告》、《法律意見(jiàn)書(shū)》和《律師工作報(bào)告》中對(duì)核查對(duì)象、核查方式和核查結(jié)果進(jìn)行說(shuō)明。因此, 為確保并購(gòu)基金項(xiàng)目退出環(huán)節(jié)進(jìn)展順利, 筆者建議資產(chǎn)管理公司可以考慮要求并購(gòu)基金的管理人完成私募基金管理人的登記和基金備案手續(xù)。

同時(shí), 根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《辦法》”)的要求, 并購(gòu)基金需要穿透核查合格投資者和合并計(jì)算投資者人數(shù), 除非符合《辦法》中規(guī)定的例外情況[5]。

3. 并購(gòu)基金的退出

如上所述, 并購(gòu)基金的投資項(xiàng)目退出通常優(yōu)先選擇上市公司以發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的形式。如采取上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式, 應(yīng)當(dāng)符合《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(中國(guó)證監(jiān)會(huì)令第109號(hào))等法律法規(guī)的要求?？紤]到上述退出方式的不確定性, 筆者建議資產(chǎn)管理公司可以考慮要求并購(gòu)基金安排其他市場(chǎng)化的退出機(jī)制, 例如向任意第三方轉(zhuǎn)讓標(biāo)的公司股權(quán)、與標(biāo)的公司原股東設(shè)定股權(quán)回購(gòu)安排等, 同時(shí)資產(chǎn)管理公司也可以在多個(gè)層面安排增信措施(詳見(jiàn)以下“6. 增信措施”)。

4. 并購(gòu)基金持股的鎖定期

如并購(gòu)基金通過(guò)上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)退出的, 根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的規(guī)定, 對(duì)于并購(gòu)基金而言, 其以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份, 一般自股份發(fā)行結(jié)束之日起12個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓, 但在并購(gòu)基金持續(xù)持有標(biāo)的資產(chǎn)時(shí)間不足12個(gè)月等情形下, 并購(gòu)基金以資產(chǎn)認(rèn)購(gòu)而取得的上市公司股份在36個(gè)月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。另外, 實(shí)踐操作中,對(duì)于基于收益法對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估作價(jià)的, 上市公司很可能會(huì)要求標(biāo)的資產(chǎn)的持有者對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)作出3年業(yè)績(jī)承諾及補(bǔ)償, 上市公司為購(gòu)買(mǎi)標(biāo)的資產(chǎn)向其發(fā)行的股票則需要鎖定36個(gè)月。因此, 資產(chǎn)管理公司在參與并購(gòu)基金時(shí)需要充分考慮該等鎖定期的限制對(duì)其管理的各類(lèi)資管產(chǎn)品的影響。

5. 上市公司信息披露

針對(duì)“PE+上市公司”并購(gòu)基金, 中國(guó)證監(jiān)會(huì)和交易所均予以了持續(xù)關(guān)注, 上海證券交易所著重圍繞上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)的具體模式以及對(duì)上市公司的影響, 以強(qiáng)化信息披露要求為主旨制定了《上市公司與私募基金合作投資事項(xiàng)信息披露業(yè)務(wù)指引(征求意見(jiàn)稿)》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《業(yè)務(wù)指引》”)并于2015年4月24日發(fā)布《業(yè)務(wù)指引》公開(kāi)征求意見(jiàn), 《業(yè)務(wù)指引》就上市公司與私募基金合作的各個(gè)環(huán)節(jié)中的信息披露提出了要求, 包括上市公司與私募基金合作共同設(shè)立投資基金、投資基金運(yùn)作的進(jìn)展、關(guān)聯(lián)交易、上市公司購(gòu)買(mǎi)投資基金所持有的標(biāo)的資產(chǎn)等環(huán)節(jié)。資產(chǎn)管理公司在參與并購(gòu)基金過(guò)程中也應(yīng)該對(duì)上市公司信息披露予以充分關(guān)注。

6. 增信措施

考慮到資產(chǎn)管理公司參與并購(gòu)基金中存在的諸多風(fēng)險(xiǎn), 尤其是如何保障資管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)的安全性以及流動(dòng)性, 資產(chǎn)管理公司在參與并購(gòu)基金時(shí)需要設(shè)置增信措施, 增信措施可以考慮安排在底層交易、并購(gòu)基金（有限合伙企業(yè)）和資管產(chǎn)品三個(gè)層面:

(1) 底層交易層面的增信措施

此處底層交易系指并購(gòu)基金與標(biāo)的公司原股東之間的交易, 該層面可以采取的增信措施可以參考通常PE投資中所采用的保護(hù)性條款設(shè)計(jì), 例如業(yè)績(jī)考核、原股東回購(gòu)等。資產(chǎn)管理公司作為并購(gòu)基金的有限合伙人可以要求并購(gòu)基金應(yīng)在底層交易的相關(guān)交易合同(例如股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同、增資協(xié)議等)中落實(shí)相關(guān)保護(hù)性條款。

(2) 有限合伙企業(yè)層面的增信措施

有限合伙企業(yè)層面的增信措施大致可以分為內(nèi)部增信和外部增信。內(nèi)部增信的措施主要為有限合伙財(cái)產(chǎn)份額的結(jié)構(gòu)化安排, 區(qū)分為優(yōu)先級(jí)財(cái)產(chǎn)份額和劣后級(jí)財(cái)產(chǎn)份額, 優(yōu)先級(jí)財(cái)產(chǎn)份額由資產(chǎn)管理公司以其管理的資管產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)出資認(rèn)購(gòu), 而劣后級(jí)財(cái)產(chǎn)份額則通常由上市公司或其關(guān)聯(lián)方認(rèn)購(gòu)。資產(chǎn)管理公司作為優(yōu)先級(jí)有限合伙人有權(quán)優(yōu)先于劣后級(jí)有限合伙人獲得有限合伙企業(yè)的利潤(rùn)分配和投資本金返還。就外部增級(jí)而言, 可以考慮安排由第三方為資產(chǎn)管理公司獲得有限合伙企業(yè)的期間利潤(rùn)分配和投資本金返還提供差額補(bǔ)足, 該等安排尤其應(yīng)適用于在資管產(chǎn)品設(shè)計(jì)中安排了預(yù)期收益率、期間收益和到期本金分配的資產(chǎn)管理公司, 考慮到并購(gòu)基金在持有標(biāo)的公司的期間獲得投資收入(例如標(biāo)的公司支付分紅款、股息款)的可能性較小, 資產(chǎn)管理公司可以利用差額補(bǔ)足款項(xiàng)的現(xiàn)金流覆蓋資管產(chǎn)品的支出(包括費(fèi)用、收益分配等)。在項(xiàng)目退出環(huán)節(jié),結(jié)合前述的上市公司發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)并實(shí)現(xiàn)并購(gòu)基金退出存在不確定性, 資產(chǎn)管理公司可以直接考慮資管產(chǎn)品從并購(gòu)基金的退出, 例如要求第三方遠(yuǎn)期購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)管理公司持有的并購(gòu)基金財(cái)產(chǎn)份額等。

(3) 資管產(chǎn)品層面的增信措施

在資管產(chǎn)品的層面, 資產(chǎn)管理公司亦可以對(duì)資管產(chǎn)品進(jìn)行結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì), 將資管產(chǎn)品的份額區(qū)分為優(yōu)先級(jí)份額和劣后級(jí)份額, 優(yōu)先級(jí)份額由資產(chǎn)管理公司向投資者募集, 劣后級(jí)份額則由上市公司或其關(guān)聯(lián)方或愿意承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者認(rèn)購(gòu), 劣后級(jí)份額獲得收益分配的順序劣后于優(yōu)先級(jí)份額, 但享有更高的收益。

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