來源：《環(huán)球財經(jīng)》2015年第10期
作者：樂加棟（廣發(fā)證券研究員）
一.上游：資金支持
（一）政府提供政策保障
自20世紀30年代開始，美國養(yǎng)老事業(yè)逐步發(fā)展。1959年，綜合住房法案第202條款規(guī)定針對老年住房的兩條資助途徑：
第一，以預付款的形式為非盈利組織建設或購買住房提供部分資金補助，只要該開發(fā)項目能讓低收入老年人居住達到40年，這些補助就不需要償還，這極大地促進了非盈利養(yǎng)老社區(qū)的發(fā)展；
第二，提供工程項目房租補貼合同，填補租戶調(diào)整后收入的30%與項目運營總成本之間的差額，這為養(yǎng)老社區(qū)的正常運營提供保障。該條款成為聯(lián)邦針對老年住房的最早項目，至今依然是聯(lián)邦針對老年住房的最大項目。1965年簽署醫(yī)療照顧和援助法案，開始實行醫(yī)療補助制度，促使更多私營養(yǎng)老機構(gòu)出現(xiàn)，養(yǎng)老社區(qū)開發(fā)受益頗多。
圖1 美國養(yǎng)老地產(chǎn)上中下游示意圖
（二）壽險提供有效對接
與傳統(tǒng)服務業(yè)不同，養(yǎng)老社區(qū)投資規(guī)模大、回報期長、資金流動性弱，如果沒有長期資本支持，很難獲得規(guī)模效應并維持長期運營。而保險公司擁有大量可運用資金。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，保險資金中約有80%以上為壽險資金，壽險資金中約48%是20年以上的長期資金，25%為5～20年的中期資金，與養(yǎng)老社區(qū)的投資回報期十分匹配。
所以，將壽險融入養(yǎng)老社區(qū)中，一方面，可以為養(yǎng)老社區(qū)建設和運營提供長期穩(wěn)定的資金來源，解決養(yǎng)老社區(qū)投入不足、融資難等問題；另一方面，還可以充分挖掘壽險業(yè)在健康管理和醫(yī)療服務資源管理方面的經(jīng)驗和優(yōu)勢，用于養(yǎng)老社區(qū)的運營服務中，提高社區(qū)服務質(zhì)量。
（三）REITs拓寬融資渠道
房地產(chǎn)信托投資基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)通過公開市場匯集多數(shù)投資者的資金并發(fā)行收益的信托憑證，由專業(yè)機構(gòu)進行房地產(chǎn)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。
表1 目前美國養(yǎng)老政策
對于養(yǎng)老社區(qū)所有權(quán)的取得，REITs一般通過兩種渠道：
一是將通過REITs募集到的資金投資于拿地與開發(fā)中，也就是說，REITs在該過程中既是投資商又擔任了開發(fā)商的角色，建設完成的養(yǎng)老社區(qū)歸REITs所有；
二是通過購買開發(fā)商建設好的養(yǎng)老社區(qū)從而獲得所有權(quán)。在第二種渠道中，REITs為養(yǎng)老的社區(qū)的退出提供便利，有利于開發(fā)商的回款，但開發(fā)商無法享受物業(yè)升值帶來的收益。
2007年以前，美國的REITs公司只被允許以“凈出租模式”(Net Rental)運營旗下物業(yè)。直到2007年的RIDEA法案通過，“委托經(jīng)營模式”(Entrusted Operation)才應運而生。該法案規(guī)定，只要REITs子公司能找到一個有養(yǎng)老社區(qū)運營資質(zhì)的獨立運營商來管理社區(qū)，REITs就可以將旗下業(yè)務租給自己的子公司，但子公司不能享受REITs公司的免稅優(yōu)惠。在新的RIDEA框架下，REITs母公司直接獲取租金收益，通過子公司間接獲取經(jīng)營收益，而獨立運營商則獲取托管合同項下的管理費收益。
不同的REITs公司采用不同運營戰(zhàn)略，有些采用凈出租模式，如SNH，有些采用“出租+委托經(jīng)營”模式，如Ventas等。一般來說，凈出租模式風險低、收益穩(wěn)定，故這種模式下的REITs公司融資成本較低。為了降低資金成本，大多數(shù)傳統(tǒng)REITs公司采用凈出租模式運營。結(jié)果，即使是在金融海嘯背景下，多數(shù)養(yǎng)老地產(chǎn)REITs公司仍能提供穩(wěn)定的分紅收益，從而打通周期低谷中的融資通道。
除了以上所說的三種資金來源外，養(yǎng)老社區(qū)還可以通過融資租賃、私募基金和捐贈籌措資金。融資租賃針對租賃類養(yǎng)老社區(qū)，相當于以分期付款的模式將養(yǎng)老社區(qū)買下來，關(guān)注收益的穩(wěn)定性強調(diào)資產(chǎn)的長期持有；私募基金主要面向機構(gòu)投資人籌措資金用于養(yǎng)老社區(qū)的購買或建設，更關(guān)注資產(chǎn)升值的收益，強調(diào)物業(yè)資產(chǎn)的低買高賣；同時，有許多非盈利性組織的資金來自與慈善機構(gòu)的捐贈和政府補貼，這類養(yǎng)老社區(qū)一般為低收入人群提供養(yǎng)老服務。
圖3 REITs運營模式
養(yǎng)老社區(qū)的開發(fā)商，一般由商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商演化而來，他們根據(jù)運營商或投資商的要求為其定制開發(fā)養(yǎng)老社區(qū)，然后按事先約定的價格賣給運營商或投資商，在這一過程中，運營商或投資商以擔保等形式為開發(fā)商提供一定程度的融資便利和財務安排。當然，也有不少運營商自己充當開發(fā)商，或與開發(fā)商組建合資公司來共同開發(fā)項目，但這一模式在金融海嘯中遭遇沖擊。此外，由于開發(fā)環(huán)節(jié)并非養(yǎng)老社區(qū)的核心環(huán)節(jié)，所以，多數(shù)運營商和投資商都會謹慎控制開發(fā)環(huán)節(jié)的資金占用，從而出現(xiàn)了開發(fā)業(yè)務的外包趨勢。
圖4 養(yǎng)老社區(qū)資金來源
表3 按社區(qū)所有權(quán)分類
（一）養(yǎng)老社區(qū)運營模式
從運營商角度看，按所有權(quán)分類，養(yǎng)老社區(qū)可以分為自有養(yǎng)老社區(qū)和非自有養(yǎng)老社區(qū)，非自有養(yǎng)老社區(qū)包括租賃類養(yǎng)老社區(qū)和管理類養(yǎng)老社區(qū)。
從收入構(gòu)成、來源及費用構(gòu)成和經(jīng)營風險來看，三種養(yǎng)老社區(qū)各有所長。
租賃類養(yǎng)老社區(qū)由于固定資產(chǎn)較少，雖然也承擔社區(qū)運營帶來的經(jīng)營收入和費用風險，但相對自有養(yǎng)老社區(qū)來說，經(jīng)營風險較小；而管理類養(yǎng)老社區(qū)的收入來自于占總收入一定百分比的管理費，只需承擔部分經(jīng)營收入風險，并且不用承擔經(jīng)營費用帶來的風險，故經(jīng)營風險最小。
按提供服務類別分類，養(yǎng)老社區(qū)由4種模式構(gòu)成:
活躍長者社區(qū)(Active Adult Housing)、生活自理型社區(qū)(Independent Living)、生活協(xié)助型社區(qū)(Assisted Living)和專業(yè)護理型社區(qū)(Skilled Nursing)。每種模式的社區(qū)針對不同的老年人群提供相應的基本服務，老人可以根據(jù)自己的需求選擇社區(qū)模式。
各模式養(yǎng)老社區(qū)定位的老年群體不同，可以有效防止各模式之間的競爭。老人可以通過衡量自己的醫(yī)療護理服務需求程度來選擇適合自己的養(yǎng)老社區(qū)模式。
按照行業(yè)分類來看，活躍長者社區(qū)提供老人居住權(quán)，而很少提供服務，可歸為房地產(chǎn)業(yè)；而特殊護理型社區(qū)更偏重于社區(qū)內(nèi)的醫(yī)療護理等服務，屬于服務業(yè)；生活協(xié)助型社區(qū)和生活自理型社區(qū)則屬于房地產(chǎn)業(yè)和服務業(yè)的混合。
隨著年齡的增長，老年人的服務需求不斷變化，居住在以上4種單一模式養(yǎng)老社區(qū)中的老人需要頻繁地更換居住地區(qū)。為了使老人擁有一個相對穩(wěn)定的居住環(huán)境，持續(xù)護理社區(qū)(CCRC)發(fā)展起來。CCRC是在老年人不同生理年齡階段和不同的健康狀況下，提供不同服務的“一站式”持續(xù)照料社區(qū)。它是三種社區(qū)模式的綜合：生活自理型社區(qū)、生活協(xié)助型社區(qū)、專業(yè)護理型社區(qū)，使居住者隨著年齡的增長與生理的需要，逐漸從自理生活進入到協(xié)助生活，最后進入到護理生活階段。整個CCRC的服務內(nèi)容是由居住者根據(jù)自身條件自由選擇，并且服務一直提供到居住者去世前。這樣的“一站式”服務不但解決了老人頻繁搬家的麻煩，同時使老人得以維持現(xiàn)有的朋友鄰里關(guān)系，在一個相對熟悉和信任的環(huán)境中接受醫(yī)療保健服務。
入門費(entry fee)模式：
通常，CCRC的居民開始居住在自理生活區(qū)(Independent Living)，社區(qū)將根據(jù)居民的偏好與其簽訂兩種收入模式中的一種合同。然而，居民也可以直接住進協(xié)助生活區(qū)(Assisted Living)或護理生活區(qū)(Skilled Nursing)，但是在這種情況下，社區(qū)只會與居民簽訂租金模式的合同。
在租金模式下，租金不包括任何協(xié)助生活或護理生活區(qū)的照護服務費用，如果想享受這些服務，居民需要支付服務的市場價格。
在入門費模式下，居民需要支付入門費和少量的月費，從而獲得社區(qū)居住權(quán)和服務、設施享用權(quán)。入門費在2萬至50萬美元不等，這主要取決于CCRC的地理位置、居住單元大小、提供的服務及設施水平和入住費的返還性等因素。同時，入門費與當?shù)刈≌袌鰞r格呈強相關(guān)關(guān)系。這種模式下的合同有三種形式，每種形式有各自不同的特點，居民根據(jù)自己的健康狀況和病歷情況選擇適合自己的合同形式。由于第一、二種合同形式包括了一定程度的居民長期護理權(quán)利，所以入門費比第三種合同形式高。
圖5 四類服務社區(qū)相對費用和護理程度。
表4 入門費模式下的四種合同類型。
據(jù)統(tǒng)計，大約65%～75%的CCRC合同采用入門費模式，并且大多數(shù)采用了入門費返還的方式。入門費返還合同包括規(guī)模遞減(decliningscale)、部分返還和全部返還三種。比如，規(guī)模遞減入門費返還合同規(guī)定每個月按2%減少入門費的返還額，并且一次性支付4%的管理費用，那么在48個月后，入門費返還額降為0。入門費返還額的計算通常是在合同到期或居民去世時，但返還時間則為該單元被再次居住時。數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心
目前，全美共有1900處CCRC社區(qū)，82%為非盈利性組織所有，約50%從屬于宗教組織，大多數(shù)是自己管理，只有15%委托給第三方管理。對于盈利性的養(yǎng)老社區(qū)運營商來說，生活協(xié)助型社區(qū)的占比通常在50%以上，而CCRC社區(qū)占比一般不到10%。
近年來，隨著商業(yè)模式的不斷完善，許多新型養(yǎng)老社區(qū)逐漸出現(xiàn)?！靶@附屬養(yǎng)老社區(qū)”，專門建在大學或?qū)W院附近，以便利的高校設施和文化氛圍吸引老年文化愛好者；還有一些瞄準特別人群的社區(qū)，例如退休教師社區(qū)、退休郵遞員社區(qū)、黑人養(yǎng)老社區(qū)等；最近幾年，隨著老年同性戀者經(jīng)濟和社會影響力不斷增強，也出現(xiàn)了同性戀養(yǎng)老社區(qū)。
表5 IL、AL、SN和CCRC四種社區(qū)發(fā)展狀態(tài)
數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心
（二）養(yǎng)老社區(qū)收入來源
養(yǎng)老社區(qū)健康發(fā)展的背后是持續(xù)的護理能力，養(yǎng)老社區(qū)收入大部分來自于提供過護理服務。在美國，如果護理服務滿足社保覆蓋要求的，由社保承擔；如果不能自理的日常生活行為滿足老人所購買的商業(yè)長期護理險要求的，由保險公司承擔；其余由個人承擔。
所以，養(yǎng)老社區(qū)的收入主要來自三部分：社保、保險和個人。在養(yǎng)老社區(qū)的幾種模式中，專業(yè)護理型養(yǎng)老社區(qū)參與國家醫(yī)療保險和醫(yī)療補助項目，其大部分收入來源于政府補貼，即社保；CCRC社區(qū)設有專業(yè)護理區(qū)，故該區(qū)域收入主要來源于社保。養(yǎng)老社區(qū)的其他模式收入主要來自于保險和個人。
住進養(yǎng)老社區(qū)會導致原有社交網(wǎng)絡受到一定程度阻隔，由于缺少社會接觸，老年人心理上特有的孤獨感容易加重。
因此，養(yǎng)老社區(qū)里的老人需要通過多種社交網(wǎng)絡、文化教育、運動休閑、旅行娛樂等活動來增加人際交往，豐富閑暇生活，減輕孤獨感。
（一）老年社交
退休老人住進養(yǎng)老社區(qū)后，沒有了以往工作的繁忙，閑暇時間變得多起來。網(wǎng)絡公司抓住老人的這一特點，開發(fā)專門適合老人交流的社交平臺。如2007年成立的Connected Living社交平臺，2013年已有20000名老年注冊用戶，幫助他們通過網(wǎng)絡與親朋好友交流、分享。
（二）文化娛樂
近年來，人們更加強調(diào)讓老年人接觸社會，以減少因孤獨產(chǎn)生的心理憂郁。由此，老年文化娛樂業(yè)發(fā)展起來。各養(yǎng)老社區(qū)均推出不同方式的娛樂活動，使老人參與到社會中去。
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