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解析作者 | 唧唧堂心理學(xué)研究小組：郭媛婧；審校編輯 | 悠悠 濛濛
本文是針對(duì)論文《國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)：合法性問(wèn)題如何影響并購(gòu)的完成和持續(xù)時(shí)間？(Cross-border acquisitions by state-owned firms：how do legitimacy concerns affect the completion and duration of their acquisitions)》的一篇論文解析，該論文于2016年12月在線發(fā)表于戰(zhàn)略管理領(lǐng)域頂級(jí)刊物《Strategic Management Journal》上。該研究作者包括西蒙弗雷澤大學(xué)的Jing Li，德克薩斯大學(xué)達(dá)拉斯分校的Jun Xia以及暨南大學(xué)的Zhouyu Lin。其中夏軍教授目前任職德克薩斯大學(xué)達(dá)拉斯分校Jindal商學(xué)院戰(zhàn)略管理系副教授，是過(guò)去兩年在Strategic Management Journal上發(fā)表文章最多的華人學(xué)者之一。
研究背景和問(wèn)題提出
在過(guò)去幾十年中，跨境并購(gòu)浪潮迭起，國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)行為增加，外國(guó)國(guó)有企業(yè)常被視作其母國(guó)政府的代理人，其跨境并購(gòu)行為可能會(huì)引起東道國(guó)的利益相關(guān)者對(duì)合法性的擔(dān)憂，從而引發(fā)地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)間的爭(zhēng)論，可能影響并購(gòu)?fù)瓿傻目赡苄院脱娱L(zhǎng)并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間。那么，為什么以及在多大程度上，這種對(duì)合法性的擔(dān)憂會(huì)影響外國(guó)國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)的并購(gòu)結(jié)果（即并購(gòu)能否完成和并購(gòu)期限）？研究人員已經(jīng)開(kāi)始研究國(guó)家間制度差異、地方監(jiān)管環(huán)境和外國(guó)投資者的不透明性等可能影響并購(gòu)結(jié)果的制度因素，但地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)的合法性擔(dān)憂對(duì)并購(gòu)結(jié)果的影響機(jī)制研究尚不明朗。本文從根植于制度理論的合法性視角出發(fā)來(lái)探討合法性問(wèn)題如何影響國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的完成和持續(xù)時(shí)間。
理論背景
“合法性”是指“一個(gè)實(shí)體的行為在某些社會(huì)構(gòu)建的規(guī)范、價(jià)值觀、信仰和定義體系中是可取的或適當(dāng)?shù)摹薄?/span>合法性不僅是獲取高素質(zhì)員工、技術(shù)和政府支持等資源的重要要素，也是跨國(guó)商業(yè)活動(dòng)獲得成功的前提。盡管包括公眾在內(nèi)的其他利益相關(guān)者也可能對(duì)外國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)者存在合法性擔(dān)憂，但其在決定并購(gòu)結(jié)果方面的作用相對(duì)有限。相比之下，國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)往往擁有決定是否以及何時(shí)批準(zhǔn)并購(gòu)提議的自由裁量權(quán)。監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)有爭(zhēng)議之處進(jìn)行理論化（theorization），即規(guī)范和正當(dāng)理由的證明。合法性視角認(rèn)為，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)跨境并購(gòu)者行為的合法性擔(dān)憂越大，理論化過(guò)程越長(zhǎng)，理論化結(jié)果的不確定性越大。
研究假設(shè)
外國(guó)國(guó)有企業(yè)往往被視為其母國(guó)的代理人，因此其對(duì)東道國(guó)企業(yè)并購(gòu)可能會(huì)帶來(lái)東道國(guó)潛在的國(guó)家安全擔(dān)憂等合法性擔(dān)憂，這可能引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)并購(gòu)交易進(jìn)行規(guī)范，并促使并購(gòu)方企業(yè)根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)提供正當(dāng)理由。這一理論化過(guò)程耗時(shí)較長(zhǎng)，并增加了審批的不確定性。因此，本文提出假設(shè)1：
研究假設(shè)1a：國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)完成跨境并購(gòu)的可能性小。
研究假設(shè)1b：國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)進(jìn)行跨境并購(gòu)時(shí)從公告和完成間的時(shí)間間隔長(zhǎng)。
國(guó)有企業(yè)跨境并購(gòu)的合法性障礙還與東道國(guó)并購(gòu)目標(biāo)的條件密切相關(guān)，這些條件可能會(huì)影響企業(yè)所有權(quán)與并購(gòu)結(jié)果間的關(guān)系。作者認(rèn)為，組織特征（目標(biāo)企業(yè)的公眾地位、研發(fā)聯(lián)盟以及外國(guó)企業(yè)在東道國(guó)的聯(lián)盟和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)）可能是外國(guó)公司的所有權(quán)與其并購(gòu)結(jié)果間關(guān)系的調(diào)節(jié)變量。
公開(kāi)上市公司依靠公眾輿論獲得合法性和資源，經(jīng)常受到證監(jiān)會(huì)、證券分析師、機(jī)構(gòu)投資者和小股東的監(jiān)控和評(píng)估，因此，考慮到多方利益，當(dāng)并購(gòu)對(duì)象是東道國(guó)的上市公司時(shí)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)的合法性門檻可能會(huì)提高，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的理論化過(guò)程會(huì)加長(zhǎng)或者結(jié)果不確定性增大。因此，本文提出假設(shè)2：
研究假設(shè)2a：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是公開(kāi)上市企業(yè)比其是私有企業(yè)時(shí)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)和跨境并購(gòu)的完成度間的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)假設(shè)H1a）更強(qiáng)。
研究假設(shè)2b：當(dāng)目標(biāo)企業(yè)是公開(kāi)上市企業(yè)比其是私有企業(yè)時(shí)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)和跨境并購(gòu)時(shí)公告和完成間的時(shí)間間隔的正相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)假設(shè)H1b）更強(qiáng)。
對(duì)于外國(guó)國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，研發(fā)聯(lián)盟既可以為企業(yè)提供分散研發(fā)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)和成本、獲得創(chuàng)新回報(bào)的機(jī)會(huì)，又可以帶來(lái)重要的資源和信息，使企業(yè)獲得互補(bǔ)的能力和想法。擁有更多研發(fā)聯(lián)盟的企業(yè)更可能積極創(chuàng)新，擁有關(guān)鍵技術(shù)，從而引發(fā)東道國(guó)對(duì)技術(shù)外泄、知識(shí)產(chǎn)權(quán)流失的擔(dān)憂。目標(biāo)企業(yè)研發(fā)聯(lián)盟的盟友可能會(huì)游說(shuō)監(jiān)管機(jī)構(gòu)阻止或放慢并購(gòu)進(jìn)程。因此，本文提出假設(shè)3：
研究假設(shè)3a：當(dāng)目標(biāo)公司擁有更多的研發(fā)聯(lián)盟時(shí)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)與跨境并購(gòu)?fù)瓿芍g的負(fù)相關(guān)關(guān)系（見(jiàn)假設(shè)1a）會(huì)更強(qiáng)。
研究假設(shè)3b：當(dāng)目標(biāo)公司擁有更多的研發(fā)聯(lián)盟時(shí)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)公告和完成跨境并購(gòu)間的時(shí)間間隔（見(jiàn)假設(shè)1b）之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)更強(qiáng)。
外國(guó)國(guó)有公司與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)結(jié)盟或曾并購(gòu)當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的記錄可能被認(rèn)為是企業(yè)信譽(yù)較好的證明，有助于證明其在東道國(guó)的合法存在，監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠更好地為其之后的并購(gòu)行為辯護(hù)。此外，擁有更多本地經(jīng)驗(yàn)的外國(guó)國(guó)有企業(yè)也擁有較好的交易能力。外國(guó)國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)的聯(lián)盟和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)可以增強(qiáng)其合法性，從而幫助其客服并購(gòu)時(shí)的合法性障礙。因此，本文提出假設(shè)4：
研究假設(shè)4a：當(dāng)國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)擁有更多的聯(lián)盟和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)與完成跨境并購(gòu)（見(jiàn)假設(shè)1a）之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系會(huì)較弱。
研究假設(shè)4b：當(dāng)國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)擁有更多的聯(lián)盟和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)時(shí)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)公告和完成跨境并購(gòu)之間的時(shí)間間隔（見(jiàn)假設(shè)1b）之間的正相關(guān)關(guān)系會(huì)較弱。
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數(shù)據(jù)與變量測(cè)量
本文數(shù)據(jù)是從SDC數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取的1990至2012年間的美國(guó)跨國(guó)并購(gòu)事件樣本，并將“外國(guó)公司”定義為SDC報(bào)告的最終母國(guó)公司。排除不確定性并購(gòu)事件和無(wú)法找到狀態(tài)更新的并購(gòu)交易的樣本后，最終保留了分布于六大產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的914項(xiàng)并購(gòu)事件，其中868項(xiàng)并購(gòu)成功完成。
本研究的因變量為并購(gòu)是否成功，自變量包括并購(gòu)發(fā)起者是否為國(guó)有企業(yè)、并購(gòu)目標(biāo)企業(yè)是否公開(kāi)上市、目標(biāo)企業(yè)研發(fā)聯(lián)盟數(shù)以及并購(gòu)方在東道國(guó)聯(lián)盟數(shù)和并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?？刂谱兞堪ń灰讓傩?、并購(gòu)方屬性、目標(biāo)企業(yè)屬性、行業(yè)屬性和雙邊國(guó)家關(guān)系屬性。本文使用CEM方法對(duì)樣本進(jìn)行了粗化精確匹配，在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)間構(gòu)建了一個(gè)更平衡的樣本，并用OLS模型回歸進(jìn)行了分析。
研究結(jié)果
并購(gòu)?fù)瓿啥鹊膶?shí)證結(jié)果
支持了H1a、H3a、H4a
并購(gòu)持續(xù)時(shí)間的實(shí)證結(jié)果
支持了H1b
實(shí)證結(jié)果表明，假設(shè)H1b、H3a和H4a得到了支持，而假設(shè)H1a、H2a、H2b、H3b和H4b未得實(shí)證結(jié)果支持。
外國(guó)國(guó)有企業(yè)的并購(gòu)難以符合東道國(guó)利益相關(guān)者的可接受、適當(dāng)性和可取性標(biāo)準(zhǔn)，并可能帶來(lái)與國(guó)家安全和競(jìng)爭(zhēng)力相關(guān)的合法性擔(dān)憂，這種合法性擔(dān)憂會(huì)增加國(guó)有企業(yè)在跨境并購(gòu)中的挑戰(zhàn)，其中監(jiān)管機(jī)構(gòu)的理論化過(guò)程會(huì)對(duì)外國(guó)國(guó)有企業(yè)的跨境并購(gòu)結(jié)果產(chǎn)生關(guān)鍵影響。
研究結(jié)果表明：
（1）國(guó)有企業(yè)比非國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)跨境并購(gòu)從公告到完成間的時(shí)間間隔更長(zhǎng)（支持假設(shè)H1b），但并未發(fā)現(xiàn)政府所有權(quán)會(huì)降低并購(gòu)?fù)瓿煽赡苄裕僭O(shè)H1a）的證據(jù)，這也驗(yàn)證了作者對(duì)東道國(guó)政府機(jī)構(gòu)對(duì)外國(guó)國(guó)有企業(yè)并購(gòu)時(shí)進(jìn)行的理論化過(guò)程更長(zhǎng)的預(yù)測(cè)。
在界定企業(yè)所有權(quán)與跨境并購(gòu)結(jié)果間的關(guān)系時(shí)，東道國(guó)目標(biāo)企業(yè)和外國(guó)企業(yè)的特征都可以作為重要條件。
（2）目標(biāo)公司的公共地位不能調(diào)節(jié)政府所有權(quán)對(duì)并購(gòu)?fù)瓿苫虺掷m(xù)時(shí)間的影響（不支持假設(shè)H2a和H2b），但無(wú)論并購(gòu)方是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，目標(biāo)企業(yè)的公共地位都會(huì)降低并購(gòu)?fù)瓿傻目赡苄?，且延長(zhǎng)并購(gòu)持續(xù)時(shí)間（未提此假設(shè)）。
（3）由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)在難以證明并購(gòu)行為正當(dāng)性時(shí)，出于對(duì)本國(guó)潛在技術(shù)知識(shí)泄露的擔(dān)憂，目標(biāo)公司的研發(fā)聯(lián)盟越多，與非國(guó)有企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)完成并購(gòu)的可能性越?。ㄖС旨僭O(shè)H3a）；但未發(fā)現(xiàn)有證據(jù)表明目標(biāo)企業(yè)的研發(fā)聯(lián)盟會(huì)影響政府所有權(quán)與并購(gòu)期限之間的關(guān)系（不支持假設(shè)H3b），原因可能是，由于難以防止外國(guó)企業(yè)占有所獲得的技術(shù)，外國(guó)國(guó)有企業(yè)與研發(fā)聯(lián)盟較多的目標(biāo)企業(yè)的利益相關(guān)者之間的談判艱難，因此，監(jiān)管當(dāng)局傾向于從一開(kāi)始就拒絕此類并購(gòu)提議。
（4）外國(guó)國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)的聯(lián)盟經(jīng)驗(yàn)，有助于證明其信譽(yù)、提高處理與當(dāng)?shù)乩嫦嚓P(guān)者間合法性問(wèn)題的能力，以完成并購(gòu)、縮短并購(gòu)購(gòu)期限。然而，外國(guó)國(guó)有企業(yè)在東道國(guó)的并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)?zāi)艽龠M(jìn)并購(gòu)?fù)瓿?，但?duì)縮短并購(gòu)期限無(wú)效（支持假設(shè)H4a，不支持假設(shè)H4b），原因可能是，之前的并購(gòu)目標(biāo)已被外國(guó)企業(yè)吸收，在提高其并購(gòu)資質(zhì)上的作用有限，而其東道國(guó)聯(lián)盟伙伴仍是獨(dú)立的本土公司，更有助于提高其信譽(yù)。
參考文獻(xiàn)：Li, J., Xia, J., & Lin, Z. (2016). Cross-border acquisitions by state-owned firms: How do legitimacy concerns affect the completion and duration of their acquisitions? Strategic Management Journal, 38(9), 1915–1934.
解析作者: 郭媛婧聯(lián)系客服
