本文首先從歷史財務(wù)角度分析切入,三張表數(shù)據(jù)健康驗證優(yōu)秀質(zhì)地;然后試圖解決市場爭議最大的兩個問題:子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)在企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備領(lǐng)域的成長性以及公司跨界整合效果;最后分業(yè)務(wù)判斷增速并采用兩種方法給予公司估值。
歷史數(shù)據(jù)驗證優(yōu)秀質(zhì)地。通過回顧歷史財務(wù)數(shù)據(jù),并選擇可比公司比較后發(fā)現(xiàn):公司費用控制優(yōu)秀,銷售費用率、管理費用率呈下降趨勢,應(yīng)收賬款和存貨健康;具有較高附加值的軟件業(yè)務(wù)占總營收1/4,研發(fā)實力突出,16年資本化支出下降幅度較大;公司資金管理專業(yè),現(xiàn)金流穩(wěn)健充裕,盈利能力突出。公司歷史財務(wù)數(shù)據(jù)分析結(jié)果具有吸引力,企業(yè)優(yōu)秀往往具有慣性。
子公司銳捷網(wǎng)絡(luò)成長性強。公司作為企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備龍頭,優(yōu)勢在于提供“扎根行業(yè)、深入場景”的差異化、定制化解決方案,受主要面向電信級市場的其他龍頭華為、華三競爭影響較小。公司產(chǎn)品在眾多細分領(lǐng)域做到極致用戶口碑與體驗,無線產(chǎn)品在交通、金融、教育等行業(yè)穩(wěn)居首位,未來仍有巨大發(fā)展空間,公司連續(xù)實現(xiàn)30%增長(2015/2016年營收增速29.69%/30.53%)同時證明了公司企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備業(yè)務(wù)具有高成長性。
資本運作穩(wěn)扎穩(wěn)打,跨界整合協(xié)同效果逐漸增強。公司已形成完整的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新模式和跨界整合能力,通過兩年跨界整合,公司資本運作在保持穩(wěn)健的基礎(chǔ)上越來越成熟,擬收購兩家子公司少數(shù)股東權(quán)益,業(yè)績承諾可靠程度高。公司在網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)、云計算、支付產(chǎn)品、數(shù)字娛樂、智慧通訊、智能家庭等領(lǐng)域,形成了以擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的硬件為載體,軟件和解決方案為核心的競爭力,業(yè)務(wù)協(xié)同性逐漸提高。
21倍低估值企業(yè)級網(wǎng)絡(luò)設(shè)備龍頭公司。基于子公司業(yè)務(wù)高成長性以及公司各業(yè)務(wù)協(xié)同性逐漸提高的原因,我們認(rèn)為公司估值不應(yīng)低于系統(tǒng)集成商以及單一的網(wǎng)絡(luò)設(shè)備制造商。當(dāng)前公司21倍PE明顯低于行業(yè)30倍平均水平,作為領(lǐng)域龍頭公司被低估。
首次覆蓋給予“買入”評級。假設(shè)收購升騰資訊和星網(wǎng)易視少數(shù)股權(quán)交易方案2017年Q3完成,Q4該部分權(quán)益并表。預(yù)測公司2017/2018/2019年營收71/84/103億,歸母凈利潤4.58/6.15/8.12億元,2017年按照Q4并表計算股本5.50億,2018、2019按照股本5.83億計算,2017/2018/2019年EPS為0.85/1.14/1.51。PE估值法給予行業(yè)平均30倍估值目標(biāo)市值136億元,DCF估值計算公司目標(biāo)市值125億元,謹(jǐn)慎性原則取較少者125億,對應(yīng)目標(biāo)價23.20。
