文/吳建環(huán)：譴責(zé)華爾街投資銀行家貪婪、質(zhì)疑美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有問題、認(rèn)為美國人借貸消費(fèi)過度都有道理，但還比較表面，至于指責(zé)中國人民幣大量投資美國債券市場導(dǎo)致美國次級債券等在內(nèi)的債券產(chǎn)品發(fā)展過度，簡直離譜。危機(jī)真正根源在于美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職，在于美國監(jiān)管體制存在重大漏洞。
隨著美國次貸危機(jī)引起的負(fù)面影響不斷擴(kuò)大，美國人一方面疲于應(yīng)對危機(jī)，一方面惱羞成怒地責(zé)怪這場危機(jī)的“元兇”。先是譴責(zé)華爾街投資銀行家的貪婪；接著有學(xué)者認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式有問題，美國人借貸消費(fèi)過度；近日更是有個別西方學(xué)者想嫁禍于中國，認(rèn)為人民幣匯率定價有問題，積累了大量外匯儲備，然后大量投資美國債券市場，導(dǎo)致了美國次級債券等在內(nèi)的債券產(chǎn)品發(fā)展過度。
前面兩個觀點(diǎn)有點(diǎn)道理，但也只是表面現(xiàn)象；第三個觀點(diǎn)錯得離譜，不值一駁，因?yàn)橹饕敲绹蜌W洲的金融機(jī)構(gòu)參與了次級債的發(fā)行與投資，中國購買的次級債占美國發(fā)行的次級債總額的比例很低。其實(shí)，次貸危機(jī)的真正根源在于美國政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)失職，在于美國監(jiān)管體制存在重大漏洞。
美國政府為金融機(jī)構(gòu)高投資杠桿推波助瀾
美國金融產(chǎn)品體系像個倒置金字塔，底層是基礎(chǔ)資產(chǎn)，如住房貸款、信用卡貸款、工商企業(yè)貸款、消費(fèi)貸款、教育貸款等等，在此基礎(chǔ)上構(gòu)造出金融衍生產(chǎn)品的大廈。伴隨著近10年來的金融創(chuàng)新浪潮，以住房貸款等為基礎(chǔ)資產(chǎn)，美國的金融衍生產(chǎn)品市場發(fā)展迅猛，產(chǎn)品設(shè)計得越來越復(fù)雜，這些產(chǎn)品的真實(shí)價值和風(fēng)險等方面信息的透明度也隨之下降。
“9·11”事件后,為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，美國政府不斷降低利率，2001年至2004年，利率降到了歷史低點(diǎn)。為了爭取更多的客戶和資金，投資經(jīng)理們不得不選擇高風(fēng)險的投資策略，大幅提高杠桿水平，或者收購高風(fēng)險的資產(chǎn)，次貸及其相關(guān)衍生產(chǎn)品自然受到熱捧。而美國政府寄希望于房地產(chǎn)市場的發(fā)展來拉動經(jīng)濟(jì)增長，暗示信貸機(jī)構(gòu)放寬貸款條件，為次貸業(yè)務(wù)的發(fā)展以及實(shí)施次貸衍生產(chǎn)品等高杠桿投資創(chuàng)造了有利條件。
也正是在此背景下，美國證券公司平均的總財務(wù)杠桿(總資產(chǎn)/股東權(quán)益)超過20倍，而凈財務(wù)杠桿((總資產(chǎn)-低風(fēng)險資產(chǎn))/有形股東權(quán)益)達(dá)到15倍左右。投行杠桿更高，以貝爾斯登為例，其總杠桿率、凈杠桿率分別為30倍和16倍。高杠桿雖然提高了資本回報率，卻也對風(fēng)險的估算提出了更高的要求，一旦金融機(jī)構(gòu)低估了風(fēng)險，導(dǎo)致?lián)軅漕~不足，就使單一業(yè)務(wù)的風(fēng)險在20倍、甚至30倍的杠桿作用下，放大至整個集團(tuán)，并且在全球化加速的背景下將這種風(fēng)險迅速傳染給世界各主要金融市場。
借貸消費(fèi)并非危機(jī)原因
美國的個人消費(fèi)近幾年的年均增長率達(dá)到4%，去年美國消費(fèi)占其GDP的比例達(dá)72%?？陀^上說，當(dāng)今世界主要國家的工業(yè)技術(shù)、農(nóng)業(yè)技術(shù)水平已相當(dāng)高，物質(zhì)生產(chǎn)能力已大大提高，不怎么費(fèi)力即能滿足物質(zhì)消費(fèi)需求。最終制約人類經(jīng)濟(jì)增長的不是生產(chǎn)能力不足，也不是投資不足，而是消費(fèi)需求跟不上。我們當(dāng)前不也正在努力擴(kuò)大內(nèi)需，以轉(zhuǎn)變過度依賴出口和投資的經(jīng)濟(jì)增長模式嗎？因此，美國老百姓借貸消費(fèi)沒有錯，問題在于，由于政府管理和監(jiān)管不力，美國抵押貸款經(jīng)紀(jì)商的進(jìn)入門檻非常低，向不具備償還能力或資信能力差的家庭大量發(fā)放住房按揭貸款，次級抵押貸款及相關(guān)衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展嚴(yán)重失控，美國房地產(chǎn)市場泡沫迅速膨脹，為次貸危機(jī)埋下了禍根。
美國金融監(jiān)管體制存在重大缺陷
次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品包裝過度以及金融機(jī)構(gòu)財務(wù)杠桿過高是本次金融危機(jī)的重要特征，但是并不能因此而否定金融創(chuàng)新，金融創(chuàng)新仍然是當(dāng)代金融和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要動力。金融創(chuàng)新本身沒有錯，問題關(guān)鍵在于金融監(jiān)管是否能同步跟上。在法律允許的范圍內(nèi)，追逐利潤最大化是投資者和企業(yè)家的正當(dāng)追求，若是美國金融監(jiān)管到位了，高風(fēng)險的次級貸款及其金融衍生產(chǎn)品在市場上就不可能發(fā)展到當(dāng)今這么大的規(guī)模，美國金融機(jī)構(gòu)的杠桿也不會達(dá)到如此之高。因此，將次貸危機(jī)歸咎于“華爾街投行家的無恥貪婪”是有失偏頗的，或者也可能是白宮在找“替罪羊”以推卸責(zé)任。
次貸危機(jī)的主要根源在于美國的金融監(jiān)管體制存在重大缺陷，沒有及時跟上金融形勢和金融創(chuàng)新的發(fā)展，主要理由如下:
其一，《1999年金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》標(biāo)志著美國金融業(yè)進(jìn)入混業(yè)經(jīng)營時代。但是，美國到目前實(shí)際上仍然實(shí)行分業(yè)監(jiān)管，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)多達(dá)七家，如果把帶有某些監(jiān)管職能的機(jī)構(gòu)算進(jìn)去，監(jiān)管機(jī)構(gòu)則更多。保險公司、商業(yè)銀行、投資銀行等分別屬于不同的政府機(jī)構(gòu)監(jiān)管。次貸證券化過程中有眾多的不同類型的機(jī)構(gòu)參與，需要各監(jiān)管機(jī)構(gòu)高度協(xié)調(diào)配合。監(jiān)管機(jī)構(gòu)過于龐雜就會出現(xiàn)協(xié)調(diào)和配合問題，更容易出現(xiàn)監(jiān)管漏洞。
其二，美國金融監(jiān)管體制是在分業(yè)經(jīng)營時代形成的，重點(diǎn)仍是機(jī)構(gòu)監(jiān)管。自實(shí)行混業(yè)經(jīng)營以來，美國金融市場發(fā)展迅速，金融創(chuàng)新層出不窮，產(chǎn)品日趨復(fù)雜，資金高度流動，功能監(jiān)管無疑應(yīng)當(dāng)成為金融監(jiān)管的主體，可偏偏美國功能監(jiān)管較弱，證券市場和期貨市場雖然有證券交易委員會和商品期貨交易委員會負(fù)責(zé)監(jiān)管，但監(jiān)管都比較薄弱。從整個金融體系的監(jiān)管看，投資銀行以外的金融機(jī)構(gòu)在證券市場上的活動，幾乎沒有什么監(jiān)管。機(jī)構(gòu)監(jiān)管具有只認(rèn)機(jī)構(gòu)性質(zhì)不認(rèn)業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，功能監(jiān)管是按照不同金融業(yè)務(wù)監(jiān)管，不管某一項(xiàng)業(yè)務(wù)由什么機(jī)構(gòu)開展，都采取同樣的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。
其三，場外（OTC）市場衍生產(chǎn)品發(fā)展過快，監(jiān)管滯后?？傮w上看，場內(nèi)市場交易的衍生產(chǎn)品基本都沒有出現(xiàn)問題，相比之下，次貸相關(guān)衍生產(chǎn)品都沒有在交易所上市，產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，在發(fā)展太快而監(jiān)管沒跟上時就很容易出問題。
其四，金融衍生產(chǎn)品是一把雙刃劍，正確利用其發(fā)現(xiàn)價格和套期保值的功能可以起到規(guī)避風(fēng)險的效果；但如果投機(jī)過度，則金融衍生品又會帶來莫測風(fēng)險。近年來，由于監(jiān)管不力，次貸等相關(guān)衍生產(chǎn)品等明顯存在投機(jī)過度現(xiàn)象。
