此前，借殼上市時(shí)84字承諾言猶在耳，但在此次涉及115億多達(dá)450頁(yè)的資產(chǎn)重組報(bào)告書中，只字未提市場(chǎng)的質(zhì)疑，也未披露可能面臨的重大違諾風(fēng)險(xiǎn)

文 | 北京師范大學(xué)客座教授  施光耀

日前，恒力股份(7.540, -0.07, -0.92%)披露了董事會(huì)通過的關(guān)于“增發(fā)115億元股份購(gòu)買實(shí)際控制人旗下資產(chǎn)注入上市公司并配套募集資金”的重大資產(chǎn)重組報(bào)告書。報(bào)告書全文長(zhǎng)達(dá)450頁(yè)，但只字未提市場(chǎng)早些時(shí)候針對(duì)本次重組提出的違諾質(zhì)疑，也未披露該重組預(yù)案可能面臨的違諾風(fēng)險(xiǎn)。那么，恒力股份此次以注入恒力石化資產(chǎn)為主要內(nèi)容 的重大資產(chǎn)重組，究竟有沒有違背承諾？筆者認(rèn)為，答案是肯定的。

理由一：承諾表述簡(jiǎn)明不允另解

2015年，恒力集團(tuán)啟動(dòng)借殼上市。當(dāng)時(shí)，恒力集團(tuán)旗下?lián)碛谢w和石化兩大塊資產(chǎn)，前者在產(chǎn)業(yè)鏈下游，有盈利業(yè)績(jī)，后者在產(chǎn)業(yè)鏈上游，經(jīng)營(yíng)嚴(yán)重虧損，虧損額之大超過前者創(chuàng)造的 利潤(rùn)，從而直接導(dǎo)致兩塊資產(chǎn)整體不盈利。然而，借殼上市等同IPO的監(jiān)管新政對(duì)注入資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有明確要求，“最近兩個(gè)會(huì)計(jì)年度凈利潤(rùn)均為正數(shù)”。面對(duì)整 體借殼條件不具備的客觀現(xiàn)實(shí)，恒力集團(tuán)只好將資產(chǎn)鏈切成兩段，切出盈利的化纖資產(chǎn)段，先行借殼上市。但這一切也切出了兩塊上下游資產(chǎn)之間千絲萬縷的關(guān)聯(lián)交 易。在這樣的背景下，實(shí)際控制人陳建華、范紅衛(wèi)夫婦應(yīng)監(jiān)管部門的關(guān)注，在借殼上市報(bào)告書中作出承諾：“本次交易完成后，在恒力石化年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于 母公司所有者的凈利潤(rùn)為正且符合相關(guān)法律法規(guī)條件下，本人愿將恒力石化整體注入上市公司，徹底解決該關(guān)聯(lián)交易問題，增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性。”

剖析這則承諾，它句法簡(jiǎn)單、結(jié)構(gòu)明了、表述清晰，總共僅一句話84個(gè)字（以下簡(jiǎn)稱“84字承諾”）。其中，主語、即承諾主體是“本人”，指陳建華、范紅 衛(wèi)夫婦；謂語、即承諾事項(xiàng)是“愿將恒力石化整體注入上市公司”；賓語、即承諾目的是“徹底解決該關(guān)聯(lián)交易問題，增強(qiáng)上市公司的獨(dú)立性”；狀語、即履諾條件 是“本次交易完成后，在恒力石化年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為正且符合相關(guān)法律法規(guī)條件下”。這一履諾條件又可細(xì)分為三個(gè)子條件：一是 “本次交易完成后”；二是“符合相關(guān)法律法規(guī)”；三是“在恒力石化年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為正”。前兩個(gè)子條件簡(jiǎn)單明了，難有爭(zhēng)議。 第三個(gè)子條件也只能有一種解讀，如果我們結(jié)合證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力要求更加嚴(yán)苛的監(jiān)管政策取向，如果我們不忘恒力借殼時(shí)遇到的業(yè)績(jī)短板麻煩，不忘 恒力石化打成立六年來連年虧損的嚴(yán)峻事實(shí)，也就是說不忘承諾的由來或背景，這種解讀就是：恒力石化年度扣非凈利潤(rùn)為正時(shí)必須注入上市公司，這是徹底解決關(guān) 聯(lián)交易的客觀需要；恒力石化年度扣非凈利潤(rùn)不達(dá)到為正這個(gè)條件就不能注入上市公司，這是保障上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的現(xiàn)實(shí)需要，因?yàn)榘殉掷m(xù)巨虧的資產(chǎn)注入上 市公司不利于上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力?！渡鲜泄局卮筚Y產(chǎn)重組管理辦法》明確指出，上市公司實(shí)施重大資產(chǎn)重組應(yīng)“有利于上市公司增強(qiáng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”，“有利 于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，改善公司財(cái)務(wù)狀況和增強(qiáng)持續(xù)盈利能力”。

查看重組報(bào)告書，恒力石化在恒力股份借殼上市完成后唯一的一個(gè)年度、即2016年度，凈利潤(rùn)為-5億多元，顯然尚不具備注入上市公司的條件。如果在恒力石化年度凈利潤(rùn)為負(fù)的情況下硬將其注入上市公司，毫無疑問有違84字承諾。

理由二：辯解邏輯難圓其說

恒力股份重組預(yù)案披露后，交易所一而再、再而三地發(fā)出“問詢”，輿論界質(zhì)疑之聲此起彼伏，但恒力股份并不承認(rèn)違諾。分析其辯解邏輯，筆者認(rèn)為，它們似是而非，站不住腳。

“充分但不必要條件”說不成立。恒力股份強(qiáng)調(diào)，“恒力石化年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為正且符合相關(guān)法律法規(guī)條件”是實(shí)際控制人將恒力 石化注入上市公司的“充分但不必要條件”，即“在滿足前述條件前提下，實(shí)際控制人須將恒力石化注入上市公司，但并不禁止在符合法律法規(guī)的條件下，提前將恒 力石化及恒力煉化整體裝入上市公司的情形”。將這句深?yuàn)W的文字翻譯成大白話大意即為：恒力石化滿足條件必須注入，不滿足條件可以注入。這還是承諾嗎？果真 如此，為什么當(dāng)時(shí)不一步到位整體借殼上市呢？ 

深入分析恒力石化注入上市公司的三個(gè)子條件，它們分屬三個(gè)維度，分別是時(shí)間維度、業(yè)績(jī)或 資產(chǎn)質(zhì)量維度和規(guī)范維度。三個(gè)子條件構(gòu)成一個(gè)整體，多一個(gè)不成，少一個(gè)不行，但它們目前的成熟程度有所不同。其中，涉及時(shí)間的子條件已具備，因?yàn)榻铓そ灰?已于2016年5月完成；涉及規(guī)范的子條件也可說階段性成熟，因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)已出具法律意見，只待監(jiān)管部門審核；但涉及業(yè)績(jī)的子條件尚未具備。鑒于三個(gè)子條 件是一個(gè)整體，只要有不成熟的，不管是一個(gè)、兩個(gè)還是三個(gè)，不管是這個(gè)、那個(gè)還是另一個(gè)，就不能將石化資產(chǎn)注入上市公司，否則，都是違諾。其它任何理由， 除不可抗力以外，都改變不了這個(gè)邏輯。相反，如果三個(gè)子條件均已成熟，再給恒力石化注入上市公司橫加新的其它條件，無論這是什么條件，也都構(gòu)成違諾，除非 承諾主體與承諾對(duì)象之間形成了新的約定。但新約定必須征得股東大會(huì)同意，否則，就是違諾，就是失信于市。

未來盈利可期與年度凈利為正不 相等。恒力股份用來證明不違諾的第二個(gè)論據(jù)是2017年恒力石化“實(shí)現(xiàn)盈利可能性較大”。可以想象恒力股份在看到連年虧損的恒力石化經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)向好時(shí)的激動(dòng) 心情，應(yīng)該相信恒力石化元月實(shí)現(xiàn)的凈利5972萬元的“開門紅”，也十分希望恒力石化2017年全年實(shí)現(xiàn)盈利6億元的較大可能性變成現(xiàn)實(shí)，但是，未來畢竟 是未來，過去總歸是過去。未來的向好不能代替過去的盈利。對(duì)照84字承諾，恒力石化注入上市公司條件項(xiàng)下白紙黑字寫明的是“年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司 所有者的凈利潤(rùn)為正”。因此，如果沒有盈利的年報(bào)，就將恒力石化注入恒力股份，就構(gòu)成違諾。 

扣非后凈利不包括兜底業(yè)績(jī)補(bǔ)償。恒力股份 證明不違諾的第三個(gè)理由是，恒力石化2017年業(yè)績(jī)有保障，大股東已對(duì)“全年實(shí)現(xiàn)盈利6億元的可能性較大”作了兜底承諾，如果達(dá)不到，大股東會(huì)補(bǔ)足。需要 強(qiáng)調(diào)指出的是，兜底業(yè)績(jī)承諾兜的是未來的底，而84字承諾涉及的是過往的盈利報(bào)告—“年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)為正”。再說，通過兜底 補(bǔ)償實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為正，也不符合84字承諾要求，承諾明確指出這份為正的凈利潤(rùn)是“扣非后”的，并不包括兜底業(yè)績(jī)補(bǔ)償。因此，未來三年有兜底業(yè)績(jī)補(bǔ)償安 排，不能改變恒力石化在去年虧損的情況下注入恒力股份行為的違諾性質(zhì)。

理由三：失當(dāng)股東會(huì)難擔(dān)大任

股東大會(huì)是上市公 司的最高決策機(jī)構(gòu)，也是上市公司解決涉諾事項(xiàng)的權(quán)威機(jī)構(gòu)。無論是立諾，還是改諾和撤諾，都要經(jīng)過股東會(huì)，因?yàn)樯嬷Z事項(xiàng)牽涉到股東利益。恒力股份圍繞84字 承諾也于3月中旬召開了臨時(shí)股東會(huì)。但是，這次股東會(huì)的權(quán)威性與正常的股東會(huì)不能同日而語，因?yàn)樗嬖诙嗵幨М?dāng)。例如，股東會(huì)的功能定位選擇失當(dāng)。這次股 東會(huì)選擇了當(dāng)裁判庭而不做談判室，直接去裁決實(shí)際控制人是不是違反承諾。且不說股東會(huì)有沒有裁決爭(zhēng)議的權(quán)力、是不是裁決爭(zhēng)議的權(quán)威主體，僅從操作難度上 說，裁判比談判更復(fù)雜、更困難、更易干擾；再如，股東會(huì)議案起草方式失當(dāng)。近900字的議案中，找不到一句話是直面“年度經(jīng)審計(jì)扣非后歸屬于母公司所有者 的凈利潤(rùn)為正”這一核心質(zhì)疑點(diǎn)的，避實(shí)就虛或者王顧左右而言他不可能打造出說服力；還有，股東會(huì)召開時(shí)間選擇失當(dāng)。恒力股份選擇了在停牌期間“加塞”召開 臨時(shí)股東會(huì)的方式，但這樣的選擇使中小股東成了某種意義上被綁架的“人質(zhì)”，因?yàn)樗麄兌际侵亟M停牌前持有的股票，如果他們投反對(duì)票，就意味著本次重組將會(huì) 失敗，股票復(fù)牌后跌停是大概率事件，他們的利益就將直接受到嚴(yán)重?fù)p失。所以，在這樣的時(shí)點(diǎn)和機(jī)制下，他們投贊成票是維護(hù)切身的經(jīng)濟(jì)利益使然，并不一定是內(nèi) 心的真實(shí)意思表達(dá)。其實(shí)，十多年前的股權(quán)分置改革已經(jīng)給我們留下了解決此類問題的成熟經(jīng)驗(yàn)和模式，但是，恒力股份沒有借鑒。

恒力股份本 次重組中存在的違諾表現(xiàn)形式有其特殊性。上市公司違諾事件普遍表現(xiàn)為實(shí)際控制人、大股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司對(duì)在IPO、再融資、并購(gòu)重組及公司 治理專項(xiàng)活動(dòng)等過程中作出的解決同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、資產(chǎn)注入、股權(quán)激勵(lì)、解決產(chǎn)權(quán)瑕疵等各種承諾事項(xiàng)不履行、不及時(shí)履行或不充分履行，但恒力股份的違諾恰恰相反， 它表現(xiàn)為實(shí)際控制人急于利用其在借殼上市時(shí)作出的注資承諾，搶著要將“有毒”資產(chǎn)早日注入上市公司，實(shí)現(xiàn)整體上市。這種隱性失信行為不僅傷害上市公司的持 續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，同樣影響證券市場(chǎng)的誠(chéng)信建設(shè)和中小投資者的權(quán)益保護(hù)。

今天，恒力股份的資產(chǎn)重組還在繼續(xù)推進(jìn)中，有關(guān)方面應(yīng)根據(jù)《上市公司監(jiān)管指引第4號(hào)—上市公司實(shí)際控制、股東、關(guān)聯(lián)方、收購(gòu)人以及上市公司承諾及履行》精神，及時(shí)采取監(jiān)管措施，叫停違諾，切實(shí)保障上市公司承諾履行行為規(guī)范少受干擾，證券市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)少受損失。