不好意思，各位，由于小熊換工作的原因，之前更新工作有所懈怠，馬上履新一家大平臺(tái)券商，以后會(huì)擼起袖子，更加賣力地工作。敬請(qǐng)期待。——題記
2019年是計(jì)算機(jī)大年，2018年只是業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)股估值修復(fù)，這點(diǎn)在我們2018年開(kāi)年電話會(huì)議中闡述過(guò)多次。
計(jì)算機(jī)的配置思路——其實(shí)可選擇不多2019年春節(jié)前繼續(xù)延續(xù)18年這一選股策略！2019年春節(jié)之后，“天地?fù)Q新顏”，科技板塊必將始于互金，而真正繁榮于科chuang板！為什么此時(shí)TMT的繁榮只是科chuang板的預(yù)熱，我們將在下一篇分析日本經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之危中再繼續(xù)闡述。有人希望資金流向不能再明碼bu貼的產(chǎn)業(yè)，而這些恰恰是國(guó)家未來(lái)之本，賽道鋪好，只希望有企業(yè)能跑出來(lái)。
本文三部分：
1、互金三劍客之大一統(tǒng)
2、互金三劍客之差異化
3、計(jì)算機(jī)版塊走向猜測(cè)——始于互金，而榮于科創(chuàng)
1.互金三劍客之大一統(tǒng)
我在很早之前寫(xiě)過(guò)一篇文章《誰(shuí)是互金扛把子？》，講解過(guò)互金三劍客的異同。
投資筆記三——誰(shuí)是互聯(lián)網(wǎng)金融扛把子？ ——熊莉執(zhí)筆。今天本文進(jìn)一步闡述：
大一統(tǒng)，至少包含兩層意思：第一市占率足夠高，行業(yè)格局已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)群雄混戰(zhàn)壓凈利率燒錢的血戰(zhàn)階段，現(xiàn)在的龍頭格局已定，對(duì)客戶具有較高定價(jià)權(quán)（舉例，11-13年價(jià)格血戰(zhàn)中的安防企業(yè)就不是好的選擇）；第二產(chǎn)品旗幟鮮明，具有不可替代的粘性與內(nèi)勁兒，通俗地講，就是擁有較高研發(fā)投入有護(hù)城河，此外大眾對(duì)該品牌存在廣泛認(rèn)知。
恒生電子，2B端的優(yōu)勝者。恒生電子，產(chǎn)品集中在交易系統(tǒng)，客戶集中在證券、基金、保險(xiǎn)、信托、期貨和銀行。2019年官微更新數(shù)據(jù)如下：
表1：恒生各業(yè)務(wù)線占比
客戶類別
服務(wù)家數(shù)
市占比
具體產(chǎn)品類別
其它
證券公司
120多家
約50%
涉及證券交易、結(jié)算存管、風(fēng)險(xiǎn)控制、數(shù)據(jù)中心、客戶營(yíng)銷、投資理財(cái)?shù)阮I(lǐng)域。
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手金證科技
基金
100多家公募
83%
產(chǎn)品包含“業(yè)務(wù)平臺(tái)自建與托管外包、投顧服務(wù)、基金專戶業(yè)務(wù)子公司、互聯(lián)網(wǎng)金融”
2019年重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)陽(yáng)光私募客戶
銀行
250多家商行
近80%
綜合理財(cái)平臺(tái)
贏時(shí)勝主營(yíng)銀行資產(chǎn)管理與托管軟件服務(wù)
信托
60多家信托
約85%，信托資管系統(tǒng)市扎比90%
一體化IT解決方案
保險(xiǎn)
100多家
交易系統(tǒng)占比約90%
IT解決方案，保險(xiǎn)投資交易系統(tǒng)
期貨
100多家
30%左右
交易與結(jié)算系統(tǒng)
交易所
--
近60%
清算交易
新興產(chǎn)業(yè)
--
--
基金銷售、系統(tǒng)建設(shè)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)牌照獲取、運(yùn)營(yíng)支撐等
數(shù)據(jù)來(lái)源：恒生電子官微
2018年公司業(yè)務(wù)調(diào)整新變化：伴隨公司業(yè)務(wù)線變革，新的定期報(bào)告，其統(tǒng)計(jì)方式不再以客戶類別劃分，更多用“經(jīng)紀(jì)、資管、財(cái)富、交易所、銀行、互聯(lián)網(wǎng)、非金融”具體業(yè)務(wù)形式代替。這其中是有深刻內(nèi)涵的：
其一，單一高管不再對(duì)應(yīng)特定客戶群體，要實(shí)行輪換。這樣有利于防止人員流動(dòng)對(duì)公司業(yè)務(wù)的沖擊。
其二，業(yè)務(wù)進(jìn)一步融合，競(jìng)爭(zhēng)趨向綜合。產(chǎn)品上，公司拳頭產(chǎn)品為“交易結(jié)算系統(tǒng)”，后來(lái)漸漸滲透進(jìn)入資管與托管領(lǐng)域，互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷等；客戶上，公司以證券、基金客戶起家，漸漸拓展到信托、銀行、期貨、交易所等。于此相對(duì)，金融2B端的其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也在基金拓展客戶與業(yè)務(wù)系統(tǒng)，2017年贏時(shí)勝前5大客戶皆為銀行，占比銷售額17%，在最新的定期報(bào)告里，贏也在基金拓展銀行外客戶的資管系統(tǒng)，金證科技致力于證券IT開(kāi)發(fā)，目前也在推進(jìn)資管IT，與區(qū)域股權(quán)交易系統(tǒng)對(duì)接。因?yàn)樾律袭a(chǎn)品面臨不同對(duì)手競(jìng)爭(zhēng)，公司在業(yè)務(wù)管理上著重采用了以產(chǎn)品線為主的劃分模式，這樣有利于新產(chǎn)品線成長(zhǎng)（目前較多公司還是以客戶劃分為主，比如?？档?大事業(yè)部，同花順的2B，2C和流量變現(xiàn)部門等等）。
所以在分析2B端金融軟件市場(chǎng)格局時(shí)，有兩個(gè)維度的比較——產(chǎn)品系統(tǒng)是否一樣，客戶滲透的對(duì)比。因?yàn)橐粋€(gè)銀行會(huì)同時(shí)用恒生的綜合理財(cái)系統(tǒng)和贏時(shí)勝托管業(yè)務(wù)。
圖1：金融2B端軟件幸存者格局
重要催化劑：券商交易系統(tǒng)外接。上周《證券公司交易信息系統(tǒng)外部接入管理暫行規(guī)定》向社會(huì)征求意見(jiàn)，其重要的一項(xiàng)內(nèi)容就是將“托管和結(jié)算”進(jìn)行分離?！兑?guī)定》引導(dǎo)證券公司在安全、合規(guī)的前提下，為機(jī)構(gòu)投資者合理化需求提供外部接入服務(wù)。兩個(gè)影響：
其一，此前公募基金公司托管和結(jié)算一體化，由托管行（一般就是代銷商業(yè)行）進(jìn)行結(jié)算，一塊蛋糕吃完；現(xiàn)在逐步將托管行結(jié)算模式變更為證券公司結(jié)算模式，給證券公司分一杯羹。
其二，證券公司股票交易接口放開(kāi)，私募信托又可以接入券商PB系統(tǒng)了。對(duì)于活躍市場(chǎng)積極有利。
這里面就對(duì)券商IT服務(wù)商提供了機(jī)會(huì)。市場(chǎng)上目前除華泰和廣發(fā)砸下重金，雇傭數(shù)百人IT團(tuán)隊(duì)自建系統(tǒng)以外，其它券商交易與投資管理系統(tǒng)均由第三方代為開(kāi)發(fā)提供。其中恒生的管理人投資管理系統(tǒng)和券商集中交易系統(tǒng)占比大，金證科技也有不錯(cuò)市占比。
同花順，2C端流量集大成者。糾正一個(gè)誤解，很多人認(rèn)為這些移動(dòng)app是在2014年用戶數(shù)就很高了，其實(shí)根本就不是，移動(dòng)app用戶在上一輪牛市的的時(shí)候還沒(méi)來(lái)得及貢獻(xiàn)urpe值呢。大家想想智能手機(jī)的普及是什么時(shí)候才進(jìn)入平穩(wěn)期的。所以數(shù)千萬(wàn)的用戶在2015很多都是數(shù)字，還沒(méi)有培養(yǎng)出用戶付費(fèi)習(xí)慣，看圖說(shuō)話吧：
表2：移動(dòng)app活躍人數(shù)（月） 單位：萬(wàn)人
移動(dòng)App活躍（月）
同花順
大智慧
東方財(cái)富網(wǎng)
天天基金網(wǎng)
螞蟻聚寶
2014-12
801.20
2015-12
1,720.56
747.98
461.87
540.22
2016-12
2,990.48
1,318.72
1,168.91
432.14
406.48
2017-12
3,398.86
788.08
882.44
271.10
2018-12
3,593.95
772.55
1,199.62
267.73
2019-01
3,403.70
748.97
1,161.77
269.91
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind
從表2看出，2019年1月app使用人數(shù)相對(duì)2015年12月份增加了一倍。所以糾正一下大家，千萬(wàn)不要以為2016年就是這類公司的業(yè)績(jī)高點(diǎn)，他們的業(yè)績(jī)峰值不可限量。首先基數(shù)經(jīng)過(guò)3年積累翻了一倍，其次，上一次熔斷來(lái)的太迅速，很多用戶根本還沒(méi)有貢獻(xiàn)urpe值。按照16年峰值預(yù)收10億（C端貢獻(xiàn)60%），2016年活躍的2900萬(wàn)月度用戶，人均貢獻(xiàn)20元預(yù)收。這點(diǎn)體量肯定很少。一個(gè)短線寶還要99元呢。
同花順未來(lái)之路：變現(xiàn)！
中國(guó)股民數(shù)約1億左右，同花順移動(dòng)app月活數(shù)3400w，日活數(shù)1100w，炒股相關(guān)軟件里，霸屏第一！公司明確說(shuō)過(guò)，當(dāng)前還要繼續(xù)線上滲透其實(shí)已經(jīng)比較困難，新的年份里，公司更重要的任務(wù)是變現(xiàn)。
公司組織架構(gòu)是按照平臺(tái)+業(yè)務(wù)發(fā)散這樣構(gòu)建的
圖2：同花順組織架構(gòu)
我們可以看到這家公司的架構(gòu)是按照基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)平臺(tái)，疊加3大銷售業(yè)務(wù)線設(shè)置的，比較接近于互聯(lián)網(wǎng)公司的設(shè)計(jì)，內(nèi)部產(chǎn)品開(kāi)發(fā)也接近于騰訊，自己根據(jù)客戶類別和需求，抽調(diào)技術(shù)研發(fā)部門的同同事配合自己的銷售人員組成產(chǎn)品開(kāi)發(fā)小組，設(shè)計(jì)和遞推某個(gè)產(chǎn)品。收益成本自負(fù)（李老板對(duì)短期收益不是很看重，所以開(kāi)發(fā)周期可以相對(duì)較長(zhǎng)。）由于三大業(yè)務(wù)部門背靠背，所以和我對(duì)接的同花順人員已經(jīng)超過(guò)20人了。分別來(lái)自不同部門不同業(yè)務(wù)組別。
目前技術(shù)開(kāi)發(fā)部是公司的成本部門，公司服務(wù)器采購(gòu)，數(shù)據(jù)采購(gòu)，技術(shù)與產(chǎn)品研發(fā)都在這個(gè)部門，但是他們待遇不低，和?？低曔€有一批互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持平了。收入主要來(lái)源于三大銷售部門，其中同花順的基金代銷和廣告投放業(yè)務(wù)部門增速和人員配置在整個(gè)公司是最平穩(wěn)的，由于螞蟻金服的沖擊，這塊同質(zhì)化業(yè)務(wù)未來(lái)的發(fā)展速度應(yīng)該不及其它兩個(gè)部門。所以目前公司未來(lái)計(jì)劃人員擴(kuò)張1倍的設(shè)置里面，重點(diǎn)向2C和2B傾斜了。
知識(shí)圖譜構(gòu)建完畢，開(kāi)啟變現(xiàn)之旅：2018年12月份我在朋友圈說(shuō)同花順智能語(yǔ)音業(yè)務(wù)，已經(jīng)達(dá)到以假亂真的程度，周圍同事沒(méi)有聽(tīng)出對(duì)方是個(gè)機(jī)器人。這只是公司技術(shù)研發(fā)在B端的一個(gè)小小應(yīng)用，目前已經(jīng)有千萬(wàn)級(jí)收入。公司C端頁(yè)面開(kāi)辟了一個(gè)新的功能——同順號(hào)，引入大V進(jìn)駐，這也是一個(gè)小小應(yīng)用，但是前景不可限量，16年微博收入的一半來(lái)源于微博財(cái)經(jīng)大V的分成收入。都是數(shù)億量級(jí)的收入，但是成本幾乎為零，因?yàn)楝F(xiàn)有的客戶基數(shù)，后臺(tái)信息技術(shù)支撐與推廣，早就是既定成本，所以這些新業(yè)務(wù)模式和應(yīng)用產(chǎn)生的收入基本都是利潤(rùn)。
舉了兩個(gè)小小的例子，是為了解釋這種互聯(lián)網(wǎng)金融公司的業(yè)績(jī)彈性不可限量。因?yàn)槌杀揪褪侨?數(shù)據(jù)采集+硬件購(gòu)買。但是應(yīng)用的打開(kāi)都是純利潤(rùn)。
同花順的業(yè)績(jī)和實(shí)際的經(jīng)營(yíng)狀態(tài)是不同步的，看看下面這個(gè)圖，12月份有投資者擔(dān)心它18年年報(bào)和19年中報(bào)業(yè)績(jī)都不好，心里猶豫，我說(shuō)您擔(dān)心的一點(diǎn)沒(méi)錯(cuò)，實(shí)際情況就是這樣，經(jīng)營(yíng)狀態(tài)和業(yè)績(jī)中間至少差距9個(gè)月。
圖3：同花順預(yù)收賬款變化圖
從圖中可以看出，同花順的預(yù)收賬款絕對(duì)值在2018年6月的時(shí)候還處于下降周期，按照它收入滯后于預(yù)收賬款6個(gè)月看，公司2018年年報(bào)著實(shí)不好，2018年三季報(bào)的預(yù)收賬款還在下滑，所以理論上2019年上半年同花順的凈利潤(rùn)也不會(huì)太美。但是市場(chǎng)就是這樣，股價(jià)相對(duì)于業(yè)績(jī)先行，機(jī)構(gòu)投資者多數(shù)選擇穩(wěn)健的恒生和東財(cái)這也是情有可原。
東方財(cái)富，互聯(lián)網(wǎng)券商。東方財(cái)富目前的定位是大資管，互聯(lián)網(wǎng)只是其引流的方式而已。東財(cái)在網(wǎng)頁(yè)版時(shí)代占據(jù)絕對(duì)的龍頭地位。其東方財(cái)務(wù)
東財(cái)2018年財(cái)報(bào)顯示證券業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)6億元，總利潤(rùn)9.1億元-10.1億元，證券業(yè)務(wù)已經(jīng)占到60%以上利潤(rùn)占比。其中證券業(yè)務(wù)又以兩融和經(jīng)紀(jì)傭金為主。所以東財(cái)更多地應(yīng)該參與證券行業(yè)的業(yè)績(jī)排比。
表3：證券業(yè)兩融余額2018年末期末存量數(shù) 億元
期末存量
序號(hào)
券商
融資融券余額
融資余額
融券余額
1
中信證券
720.19
718.64
1.56
2
國(guó)泰君安
607.75
601.81
5.94
3
華泰證券
567.64
565.71
1.93
4
廣發(fā)證券
555.71
549.19
6.52
5
中國(guó)銀河
546.86
545.83
1.03
6
招商證券
526.91
524.14
2.77
7
申萬(wàn)宏源證券
507.91
504.46
3.46
8
海通證券
472.02
471.51
0.51
9
中信建投證券
416.46
414.6
1.86
10
國(guó)信證券
372.7
366.31
6.39
11
光大證券
291.76
286.9
4.87
12
中泰證券
272.04
268.13
3.91
13
安信證券
252.78
251.79
0.99
14
方正證券
228.27
227.99
0.28
15
長(zhǎng)江證券
218.74
218.52
0.22
16
中金公司
208.6
208.6
0
17
平安證券
169.4
169.22
0.17
18
興業(yè)證券
141.36
141.17
0.19
19
東方證券
129.94
129.72
0.22
20
國(guó)元證券
119.5
119.38
0.12
21
財(cái)通證券
104.23
99.92
4.31
22
東方財(cái)富證券
103.32
103.25
0.07
23
東興證券
92.55
92.15
0.4
24
華西證券
90.83
90.71
0.12
25
華福證券
86.35
86.35
0
26
東北證券
86.29
85.8
0.5
27
長(zhǎng)城證券
85.73
85.55
0.18
28
信達(dá)證券
82.12
81.91
0.21
29
華安證券
79.77
79.73
0.04
數(shù)據(jù)來(lái)源：wind
2018年市場(chǎng)兩融余額值為7551億，東財(cái)占比1.36%，2017年中該值為0.95%；2018年底，東財(cái)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)占比2.5%，2017年中該值為1.72%。上升比較明顯！
2.互金三劍客之差異化
恒生電子是2B端的引領(lǐng)者，同花順是互聯(lián)網(wǎng)金融公司，對(duì)參與主體提供增值服務(wù)，東方財(cái)富是用互聯(lián)網(wǎng)手段引流的證券公司。三者在盈利模式，客戶結(jié)構(gòu)，以及發(fā)展定位方面有明確的差異性。
三者的的客戶和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手均完全不同。
表3：互金三劍客的差異性
公司名稱
業(yè)務(wù)類別
競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手
發(fā)展布局
恒生電子
企業(yè)級(jí)IT服務(wù)商
金證股份、贏時(shí)勝
金融機(jī)構(gòu)一體化IT服務(wù)商，爭(zhēng)取全產(chǎn)品線覆蓋，
同花順
互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)商
螞蟻金服，微博財(cái)經(jīng)，東方財(cái)富，wind
基于基礎(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，開(kāi)發(fā)針對(duì)不同類別的產(chǎn)品與服務(wù)內(nèi)容
東方財(cái)富
互聯(lián)網(wǎng)基因的券商
中信證券、華泰證券、同花順、wind等
線上+線下，對(duì)個(gè)人+機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)提供商，大資管暢想
是不是互金三劍客就是在各自領(lǐng)域鐵板一塊，全無(wú)交集？其實(shí)也不是，表3列示了同花順和東財(cái)在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域部分競(jìng)爭(zhēng)頗為激烈。特別在移動(dòng)app客戶服務(wù)，以及對(duì)券商、基金數(shù)據(jù)終端競(jìng)爭(zhēng)比較明顯，其實(shí)恒生的聚源也是和IFind，Chioce類似的產(chǎn)品，由于wind市占比超過(guò)80%，所以三家在機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)中心端競(jìng)爭(zhēng)顯得沒(méi)有那么顯眼罷了。
從研發(fā)人均創(chuàng)造利潤(rùn)看，東財(cái)>同花順>恒生電子。主要券商資本密集型，互聯(lián)網(wǎng)是規(guī)模效應(yīng)，軟件服務(wù)商是產(chǎn)品化開(kāi)發(fā)。由于各自在自己的領(lǐng)域均已獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷，所以沒(méi)法用同樣的PE進(jìn)行度量。分析的時(shí)候最好回歸各自領(lǐng)域進(jìn)行對(duì)標(biāo)。
三、計(jì)算機(jī)版塊走向猜測(cè)——始于互金，而榮于科創(chuàng)
互金是一個(gè)非常明顯的股價(jià)先于基本面起步的版塊。從2014年看，類券商屬性的公司永遠(yuǎn)都是“春江水暖鴨先知”，互金又是貝塔中的王者，所以計(jì)算機(jī)這邊這個(gè)版塊率先起飛是理所應(yīng)當(dāng)?shù)?。互金三劍客作為版塊龍頭得到資金狂熱追捧，也是應(yīng)當(dāng)。后續(xù)呢？
我個(gè)人猜測(cè)這個(gè)板塊只是熱身，科技股的盛宴剛剛開(kāi)始。因?yàn)槊恳淮蔚拇笮星榫凶约旱闹骶€，這個(gè)主線是科技產(chǎn)業(yè)的主線，支撐未來(lái)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主線。這次的方向在哪里？科chuang板鼓勵(lì)上市的企業(yè)方向已經(jīng)給了足夠的指示。
我個(gè)人判斷互金版塊要完成全面風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的重要責(zé)任。這一思維從16年確立，延續(xù)到了2019年春節(jié)之前。這批耳熟能詳?shù)拇簖堫^能激發(fā)市場(chǎng)的熱情。之后市場(chǎng)資金會(huì)發(fā)散，尋找科chuang板相關(guān)邏輯線個(gè)股，從現(xiàn)在看到的一些指示看，計(jì)算機(jī)相關(guān)板塊排列在科創(chuàng)首選名單前列，包含云計(jì)算機(jī)（軟硬件，從Iaas到Saas），AI（軟件公司最多），大數(shù)據(jù)（目前A股已經(jīng)終結(jié)了15年尷尬沒(méi)有純正標(biāo)的的悲慘境地），物聯(lián)網(wǎng)（5G后周期應(yīng)用），邊緣計(jì)算（美國(guó)最新的一批做容器的公司，目前A股暫無(wú)標(biāo)的），中間一批一季報(bào)優(yōu)秀的公司可能會(huì)在其中穿插一下。最后完成科技股估值重塑的過(guò)程，老美對(duì)科技股的定價(jià)，特別對(duì)未盈利的科技股定價(jià)模式在我們A股至今未被引入。2019年估計(jì)是一場(chǎng)估值重塑的過(guò)程，這樣沒(méi)有利潤(rùn)又確切需要支持的科創(chuàng)企業(yè)才能有合理的定價(jià)模型。這是我們所有分析師和投資者都應(yīng)該經(jīng)歷的一個(gè)階段。
