來源：上海協(xié)力（長沙）律師事務(wù)所
作者：阮紅玲
2015年11月24日，中國證監(jiān)會(huì)非上市公眾公司監(jiān)管部發(fā)布了《非上市公眾公司監(jiān)管問答：定向發(fā)行（二）》（“《定向發(fā)行（二）》”）。對非上市公眾公司是否可以向持股平臺(tái)、員工股持股計(jì)劃定向發(fā)行股份，明確提出了更高的監(jiān)管要求。12月17日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司針對《定向發(fā)行（二）》發(fā)布《關(guān)于<非上市公眾公司監(jiān)管問答——定向發(fā)行（二）>適用有關(guān)問題的通知》（“《通知》”），進(jìn)一步明確了《定向發(fā)行（二）》的具體監(jiān)管要求。
兩項(xiàng)新規(guī)的調(diào)整范圍為公司掛牌后的定向增發(fā)，但其對持股平臺(tái)參與定增的限制使得擬掛牌公司不得不考慮掛牌后定增對象的范圍，以便搭建股權(quán)結(jié)構(gòu)時(shí)作出聯(lián)動(dòng)安排。
一、定增對象及投資者適當(dāng)性管理要求
（一）定增對象范圍
根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》（“《管理辦法》”）的規(guī)定，掛牌公司可以向以下對象定向發(fā)行股票：
1、公司股東；
2、公司的董事、監(jiān)事、高級管理人員、核心員工；
3、符合投資者適當(dāng)性管理規(guī)定的自然人投資者、法人投資者及其它經(jīng)濟(jì)組織。
根據(jù)《管理辦法》，公司原股東、董監(jiān)高人員及核心員工在參與掛牌公司定向增發(fā)的過程中，無需符合投資者適當(dāng)性管理要求。從而，在制度上保障公司在引進(jìn)外部投資者籌集資金時(shí)，可通過增加原始股東的份額，避免股權(quán)被稀釋。此外，該辦法對于不符合投資者適當(dāng)性要求的董監(jiān)高人員及核心員工而言，同樣是重大利好。從而公司可以靈活進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，穩(wěn)定公司核心業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)，實(shí)現(xiàn)將董監(jiān)高人員和核心員工的利益與股東利益綁定，降低道德風(fēng)險(xiǎn)，并形成完善的公司治理機(jī)制。
《管理辦法》對于核心員工的認(rèn)定程序也做了明確規(guī)定，核心員工應(yīng)當(dāng)由公司董事會(huì)提名，并向全體員工公示和征求意見，由監(jiān)事會(huì)發(fā)表明確意見后，經(jīng)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)。
（二）投資者適當(dāng)性管理要求
《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)投資者適當(dāng)性管理細(xì)則（試行）》（“《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》”）對合格投資者提出了較高要求，根據(jù)該細(xì)則以下投資者可以被認(rèn)定為合格投資者參與掛牌公司定增：
1、機(jī)構(gòu)投資者
注冊資本500萬元人民幣以上的法人機(jī)構(gòu)；實(shí)繳出資總額500萬元以上的合伙企業(yè)。
2、金融產(chǎn)品
集合信托計(jì)劃、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃，以及由金融機(jī)構(gòu)或者相關(guān)監(jiān)管部門認(rèn)可的其它機(jī)構(gòu)管理的金融產(chǎn)品或資產(chǎn)。
3、自然人投資者
投資者本人名下前一交易日日終證券資產(chǎn)市值500萬元人民幣以上，證券資產(chǎn)包括客戶交易結(jié)算資金、股票、基金、債權(quán)、券商集合理財(cái)產(chǎn)品等；且具有兩年以上證券投資經(jīng)驗(yàn)，或具有會(huì)計(jì)、金融、投資、財(cái)經(jīng)等相關(guān)專業(yè)背景或培訓(xùn)經(jīng)歷。
從《投資者適當(dāng)性管理細(xì)則》的規(guī)定來看，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)對于自然人投資者的要求是相當(dāng)高的。這歸根結(jié)底是由新三板市場的特性所決定，新三板市場所容納的主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，往往經(jīng)營不穩(wěn)定，業(yè)績波動(dòng)大，面臨較大的發(fā)展不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)相對較高。從而在客觀上要求個(gè)人投資者必須具備較高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承受能力，以防范風(fēng)險(xiǎn)外溢，維護(hù)投資者的合法權(quán)益。
二、新三板市場的間接投資方式——金融產(chǎn)品
全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)作為一個(gè)全新的全國性證券交易場所，自設(shè)立之初即定位為以機(jī)構(gòu)投資者為主的專業(yè)投資市場，因此對自然人設(shè)定了較高的投資門檻。大量不滿足投資者適當(dāng)性的個(gè)人投資者只能通過證券投資基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等方式間接投資全國股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司。當(dāng)然，投資者選擇不同的金融產(chǎn)品間接投資掛牌公司仍然需要符合該金融產(chǎn)品的投資者要求。
目前而言，新三板市場投資者可選擇的金融產(chǎn)品主要有集合信托計(jì)劃、證券投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品、證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃以及私募基金，其對個(gè)人投資者的具體要求分別如下：
產(chǎn)品類別
合格投資者標(biāo)準(zhǔn)
法律依據(jù)
集合信托計(jì)劃
投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不低于100萬人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織；
個(gè)人或家庭金融資產(chǎn)總計(jì)在其認(rèn)購時(shí)超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)財(cái)產(chǎn)證明的自然人；
個(gè)人收入在最近三年內(nèi)每年收入超過20萬元人民幣或者夫妻雙方合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元人民幣且能提供相關(guān)收入證明的自然人。
《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》第六條
證券投資基金
委托投資單個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃初始金額不低于100萬元人民幣，且能夠識(shí)別、判斷和承擔(dān)相應(yīng)投資風(fēng)險(xiǎn)。
《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》第十二條
銀行理財(cái)產(chǎn)品
單筆認(rèn)購理財(cái)產(chǎn)品不少于100萬元人民幣的自然人；
個(gè)人或家庭金融凈資產(chǎn)總計(jì)超過100萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人；
個(gè)人收入在最近三年每年超過20萬元人民幣或者家庭合計(jì)收入在最近三年內(nèi)每年超過30萬元人民幣，且能提供相關(guān)證明的自然人。
《商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品銷售管理辦法》第三十一條
證券公司資產(chǎn)管理計(jì)劃
集合資產(chǎn)管理計(jì)劃：個(gè)人或者家庭金融資產(chǎn)合計(jì)不低于100萬元人民幣。
《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》第二十六條、第二十一條
定向資產(chǎn)管理計(jì)劃：證券公司辦理定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，接受單個(gè)客戶的資產(chǎn)凈值不得低于人民幣100萬元。
私募基金
具有相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元，且金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人。
《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第十二條
可見，目前主要金融產(chǎn)品對于自然人合格投資者的要求均低于新三板，為不符合條件自然人投資者提供了間接投資掛牌公司的渠道。但不同金融產(chǎn)品對于合格機(jī)構(gòu)投資者的要求差別較大，如證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃要求機(jī)構(gòu)投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬元、投資一個(gè)集合資金信托的機(jī)構(gòu)應(yīng)至少投資100萬元等等，符合條件的機(jī)構(gòu)投資者可以根據(jù)具體情況選擇直接投資或者間接投資。
三、持股平臺(tái)在新三板市場的應(yīng)用
定向增發(fā)是公司在掛牌之后或者掛牌同時(shí)的融資方式。對于投資者而言，在公司掛牌之前進(jìn)入擬掛牌公司，從而作為掛牌公司的原股東參與定向增發(fā)，卻是規(guī)避合格投資者的限制、降低投資成本的有利途徑。
此外，出于整合戰(zhàn)略資源、籌集資金等原因，擬掛牌公司的大股東往往也會(huì)權(quán)衡利弊，在公司掛牌之前通過股份轉(zhuǎn)讓或者增資擴(kuò)股向符合條件的意向投資者釋放部分股份比例。這類投資者通常僅進(jìn)行財(cái)務(wù)投資，不以取得公司決策權(quán)為目的，為了避免公司控制權(quán)被稀釋，一個(gè)行之有效的方式是搭建一個(gè)“持股平臺(tái)”[1]，由大股東取得該持股平臺(tái)的控制權(quán)，從而達(dá)到實(shí)際控制公司的目的。
鑒于有限合伙企業(yè)這種企業(yè)形式特殊的管理控制方式，通常會(huì)選擇設(shè)立一個(gè)合伙企業(yè)作為持股平臺(tái)，由控股股東擔(dān)任合伙企業(yè)的普通合伙人，執(zhí)行合伙事務(wù)。從而在籌集資金、整合資源的同時(shí)不至于影響大股東對公司的實(shí)際控制力。
正是基于前述種種理由，新三板掛牌業(yè)務(wù)中，公司在掛牌前搭建持股平臺(tái)的現(xiàn)象屢見不鮮。然而，最近中國證監(jiān)會(huì)、全國股轉(zhuǎn)公司相繼發(fā)布的兩個(gè)規(guī)定卻直接阻斷了持股平臺(tái)參與掛牌公司定向增發(fā)的途徑。
四、新規(guī)提高掛牌公司定增對象門檻
（一）《定向發(fā)行（二）》主要內(nèi)容
1、根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》相關(guān)規(guī)定，為保障股權(quán)清晰、防范融資風(fēng)險(xiǎn)，單純以認(rèn)購股份為目的而設(shè)立的公司法人、合伙企業(yè)等持股平臺(tái)，不具有實(shí)際經(jīng)營業(yè)務(wù)的，不符合投資者適當(dāng)性管理要求，不得參與非上市公眾公司的股份發(fā)行。
2、掛牌公司設(shè)立的員工持股計(jì)劃，認(rèn)購私募股權(quán)基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃等接受證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的金融產(chǎn)品，已經(jīng)完成核準(zhǔn)、備案程序并充分披露信息的，可以參與非上市公眾公司定向發(fā)行。
（二）《通知》主要內(nèi)容
1、發(fā)行后股東人數(shù)不超過200人的股票發(fā)行，發(fā)行對象涉及持股平臺(tái)的，如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前發(fā)行方案已經(jīng)過股東大會(huì)審議通過的，可繼續(xù)按照原有規(guī)定發(fā)行，但發(fā)行方案中沒有確定發(fā)行對象的，則發(fā)行對象不應(yīng)當(dāng)為持股平臺(tái)；如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前發(fā)行方案尚未通過股東大會(huì)審議通過的，應(yīng)當(dāng)按照《定向發(fā)行（二）》的規(guī)定發(fā)行。
2、在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前已經(jīng)存在的持股平臺(tái)，不得再參與掛牌公司的股票發(fā)行。
3、發(fā)行股份購買資產(chǎn)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組且發(fā)行后股東人數(shù)不超過200人，發(fā)行對象涉及持股平臺(tái)的，如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前已完成首次信息披露，可繼續(xù)按照原有的規(guī)定進(jìn)行重組；如果在《定向發(fā)行（二）》發(fā)布前發(fā)行方案尚未完成首次信息披露的，應(yīng)當(dāng)按照《定向發(fā)行（二）》的規(guī)定進(jìn)行重組。
4、通過設(shè)立員工持股計(jì)劃參與掛牌公司股票發(fā)行的，掛牌公司應(yīng)當(dāng)履行法定的決策程序和信息披露義務(wù)。
（三）《定向發(fā)行（二）》與《通知》對持股平臺(tái)參與定向增發(fā)的限制
新三板的定增對象為公司原股東；公司的董監(jiān)高人員及核心員工；以及外部合格投資者。其中，向董監(jiān)高人員、核心員工及外部投資者發(fā)行合計(jì)不得超過35名，公司原股東高不受此人數(shù)之限。在《定向發(fā)行（二）》與《通知》發(fā)布之前，為規(guī)避每次定增35名發(fā)行對象和合格投資者條件的限制，公司往往會(huì)在掛牌之前搭建員工或者外部投資者持股平臺(tái)，從而該持股平臺(tái)將以原股東的身份參與掛牌公司定向增發(fā)。
《定向發(fā)行（二）》與《通知》雖不禁止持股平臺(tái)參與公司掛牌前的增資擴(kuò)股，但由于該持股平臺(tái)不得再參與掛牌公司定向增發(fā)，持股平臺(tái)的安排已然形同虛設(shè)。
（四）持股平臺(tái)參與定增的實(shí)現(xiàn)路徑
結(jié)合《管理辦法》、《定向發(fā)行（二）》與《通知》有關(guān)新三板定增對象的規(guī)定，持股平臺(tái)無論是作為原股東參與掛牌公司定增，還是作為新的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)購掛牌公司發(fā)行的股票，都存在規(guī)范障礙。持股平臺(tái)參與新三板定增可操作的渠道便只有金融產(chǎn)品了。具體如下：
具體而言，持股平臺(tái)可采取兩種方式對接金融產(chǎn)品參與新三板定增：
第一，認(rèn)購金融產(chǎn)品，間接參與定增。詳見本文“二、新三板市場的間接投資方式——金融產(chǎn)品”。
第二，繞道私募備案，直接參與定增。持股平臺(tái)本身可以進(jìn)行私募基金備案，作為金融產(chǎn)品參與新三板定增。但是，根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定，私募基金必須向合格投資者募集并在合格投資者之間轉(zhuǎn)讓。因此，搭建的持股平臺(tái)要注意其投資者應(yīng)符合私募基金合格投資者的要求：
凈資產(chǎn)不低于1000萬元的單位、金融資產(chǎn)不低于300萬元或者最近三年個(gè)人年均收入不低于50萬元的個(gè)人，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元。
若在持股平臺(tái)里面嵌套持股平臺(tái)則還需注意私募基金的穿透核查規(guī)則——以合伙企業(yè)、契約等非法人形式，通過匯集多數(shù)投資者的資金直接或者間接投資于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金銷售機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)穿透核查最終投資者是否為合格投資者，并合并計(jì)算投資者人數(shù)。具體如下圖，實(shí)心框內(nèi)的投資者應(yīng)為合格投資者：
五、結(jié)語
流動(dòng)性是新三板市場目前最大的軟肋，《定向發(fā)行（二）》與《通知》的相繼出臺(tái)，在某種程度上確實(shí)會(huì)更加減弱新三板的流動(dòng)性。但從新近發(fā)布的《全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌公司分層方案（征求意見稿）》來看，政策制定者似乎已有所準(zhǔn)備，隨著分層制度的正式實(shí)行，更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)將更快速、更經(jīng)濟(jì)地被甄別出來，競價(jià)交易的市場基礎(chǔ)將逐漸形成。競價(jià)交易制度的真正落實(shí)必將成為改善新三板市場流動(dòng)性的一大利器。
