前言：我們經(jīng)常聽到投資者談到企業(yè)的核心競爭力，那么什么是企業(yè)的核心競爭力呢？巴菲特給了我們很好的回答，即經(jīng)濟護城河。如果我們再追問一句，什么樣的經(jīng)濟護城河是又深又寬而且里面還有鱷魚的呢？這樣的護城河將來是越來越寬呢，還是有可能會變窄呢？帶著這樣的疑問和好奇心，我們專訪了價值投資的成功實踐者李劍先生。李劍先生是最早一批傳播巴菲特投資思想而且成功利用價值投資理念武裝自己的專業(yè)投資家，也是深圳牽牛星資產(chǎn)管理有限公司的創(chuàng)始人。
當(dāng)我們和李劍先生確定采訪時間和地點時，他很熱情的邀請我們到他家里作客。我們懷著崇敬的心情來到他家，首先看到的是他充滿經(jīng)典投資書籍的書房和書架，從中我們能看出李劍先生對價值投資的專注。我們的采訪就從這里開始。
周貴銀：李總你好，我看到您的生活狀態(tài)以及您的精神狀態(tài)都非常棒。前段時間，我看到微博上傳播：價值投資可以長壽。我感覺您已經(jīng)找到了這個秘訣。您能談?wù)?，價值投資者為什么能夠長壽嗎？您為投資者尋找滾雪球的長坡提點建議好嗎？
李劍：謝謝您的夸獎，其實我的身體先天缺少“護城河”，體質(zhì)特別不好，怕冷怕熱經(jīng)常感冒。但我從2003年以來投資心態(tài)一直很好，生活也安排得非常舒適。這確實與價值投資有極大的關(guān)系。記得1998年，我還在按照技術(shù)分析方法操作港股的時候，每天在大戶室里，在電腦面前，在別人的煙霧繚繞之中，緊張兮兮地苦干，身心俱疲，還輸了很多錢。當(dāng)時有種感覺，這種生活方式活不了多久，也沒什么意思。1999年開始深入研究巴菲特理論之后，清楚地知道，以前的生活不是自己想要的生活。
按照巴菲特的價值投資的方法，特別是按照我自己歸納的“好股、好價、長期持有、適當(dāng)分散”的十二字策略去投資，你根本不用天天去大戶室上班，不用天天看盤，不用擔(dān)驚受怕，當(dāng)然也不用為五斗米折腰。
我對投資者的具體建議是三條：1，買一座環(huán)境幽雅的好房子，離市場遠一點，看股市多用望遠鏡，少用顯微鏡。2，平時少看盤多讀書、多讀年報，多思考；少去證券公司多去上市公司，多交朋友；3，用分散收藏的方法投資股票，發(fā)現(xiàn)又好又便宜的股票，陸續(xù)收藏起來養(yǎng)老；盡量不要賣出精心選擇的價廉物美的股票，最多只用每年的分紅作為日常開支。這樣，你一定心態(tài)良好，生活幸福，血壓穩(wěn)定，容易長壽。你的財富的山坡就會比別人長一些，雪球比別人滾的大一些。
周貴銀：您是從哪一年開始重視和研究巴菲特理念的，如果把信奉并追隨巴菲特的理念做一個劃分，之前和之后，您在投資戰(zhàn)績和心態(tài)上有什么顯著的變化嗎？
李劍：我是1999年在資本市場大輸之后開始重視和研究巴菲特的投資理論的。之前之后變化確實顯著。那就是一個黑夜行路的人找到了燈塔和方向的感覺。那是人生的重大轉(zhuǎn)折。有了翻天覆地的變化。但我是個小人物，與很多更為成功的人士比起來，我的這些經(jīng)歷也很一般，我們就不多談吧。
周貴銀：最近我看到您有一系列的消費壟斷型企業(yè)的研究文章。請問，您是處在巴菲特的經(jīng)濟護城河角度去思考的嗎？
李劍：是，但不完全是。消費壟斷理論、經(jīng)濟特許權(quán)理論和經(jīng)濟護城河理論是巴菲特投資理論的精華，是巴菲特對格雷厄姆價值投資理論的批判繼承和創(chuàng)造性發(fā)展，是他重視和追尋偉大企業(yè)的指針和核心思想。我在十多年前就特別關(guān)注消費壟斷型企業(yè)，是因為我在研究巴菲特投資理論時，感到最震撼的是他老人家的一句話：“如果你不想持有一只股票10年，那你就不要持有它10分鐘”；這句話讓我經(jīng)常思考，什么企業(yè)是值得你持有10年的企業(yè)呢？當(dāng)然，很快我又找到了巴菲特投資理論的主體，他與恩師格雷厄姆思想體系完全不同的精華部分即消費壟斷理論。他還說過另外一句話，“我一生追求消費壟斷型企業(yè)”。這就等于在告訴我：“金子就埋在這里”。這就引起了我的高度重視，從而把目光牢牢盯緊消費壟斷型企業(yè)。并把自己概括的巴菲特投資策略的十二字中的“好股”，確定為消費壟斷型企業(yè)。
同時在實踐上，我從2001年以來的投資對象，也主要是國內(nèi)和國外的消費壟斷型企業(yè)。在這些投資中一方面獲益頗多，一方面發(fā)現(xiàn)一旦偏離，特別是偏離到一般商品型企業(yè)或強周期性行業(yè)，就往往會吃苦頭。由于教訓(xùn)、體會和經(jīng)驗較多，所以一時心血來潮，想以系列談的方式專門向投資者特別是中國的年輕朋友仔細分析并分享消費壟斷理論。
但我要說明一下，消費壟斷型企業(yè)和經(jīng)濟護城河兩個概念并不完全等同。
“消費壟斷型企業(yè)”和“經(jīng)濟護城河”兩個概念是既有密切聯(lián)系又有明顯區(qū)別的。首先它們高度相關(guān)，沒有經(jīng)濟護城河就沒有消費壟斷型企業(yè)，經(jīng)濟護城河是消費壟斷型企業(yè)的基礎(chǔ)，所有消費壟斷型企業(yè)都有寬闊的經(jīng)濟護城河，否則不能稱之為消費壟斷型企業(yè)；但經(jīng)濟護城河的內(nèi)容很廣，有經(jīng)濟護城河的企業(yè)并不都是消費壟斷型企業(yè)，它可能是別的什么企業(yè)，也可能是生產(chǎn)生產(chǎn)資料的企業(yè)，比如石油企業(yè)、有色金屬企業(yè)等等。
打個比方，消費壟斷型企業(yè)與經(jīng)濟護城河的關(guān)系，就像高樓大廈與鋼筋的關(guān)系。凡是高樓大廈都有鋼筋在里面，但有鋼筋的建筑并非只有高樓大廈，還可能有隧道、橋梁、高速公路等等。也可以比作是人類與脊梁骨的關(guān)系、千里馬與肌肉的關(guān)系、老虎和牙齒的關(guān)系。任何一個人都必須有脊梁骨，但有脊梁骨的并非只有人類；凡是千里馬都有強壯的肌肉，但有肌肉的未必都是千里馬；凡是老虎都有尖利的牙齒，但有牙齒的不一定都是老虎。
另外，“消費壟斷型企業(yè)”和“經(jīng)濟護城河”定義和內(nèi)容也不完全相同。消費壟斷型企業(yè)只是那種處在消費這一特定領(lǐng)域，特別具有商譽這種無形資產(chǎn)的經(jīng)濟護城河的企業(yè)。具體內(nèi)容我在《消費壟斷型企業(yè)系列談》的第三篇中，曾經(jīng)把消費壟斷型企業(yè)的內(nèi)容歸納為一個基礎(chǔ)、六個標準、三個檢驗方法。而經(jīng)濟護城河的最佳解釋是“企業(yè)抵御競爭對手攻擊的持續(xù)競爭優(yōu)勢”。具體內(nèi)容有美國著名分析師多爾西先生歸納的無形資產(chǎn)、轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、低成本優(yōu)勢等。
消費壟斷型企業(yè)也是有等級的。最好的消費壟斷型企業(yè)，應(yīng)該是所有種類的經(jīng)濟護城河都具備。它具有強大的商譽，又能加大客戶的轉(zhuǎn)換成本，又有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和規(guī)模、地理位置、資源環(huán)境等等帶來的低成本優(yōu)勢。
周貴銀：請問中國的消費型壟斷企業(yè)都有什么特點？
李劍：這個問題提的很好。中國的消費壟斷型企業(yè)都有什么特點？我想，從本質(zhì)上說，中國的消費壟斷型企業(yè)和西方的消費壟斷型企業(yè)都是一樣的。首先都必須有寬闊的經(jīng)濟護城河，都必須建立在強大的商譽基礎(chǔ)上，并符合我前面講的六個標準，至少能經(jīng)得起三種方法中的一種來檢驗。不同特點是，由于國家不同、制度不同，地理環(huán)境和人文環(huán)境不同，中國的消費壟斷型企業(yè)還是會表現(xiàn)出一些差別。
最大的不同是中國的消費壟斷型企業(yè)由于中國經(jīng)濟增長強勁，內(nèi)需特別強大，因而成長性比西方的同類企業(yè)更好。貴州茅臺、五糧液、洋河股份、煙臺張裕、云南白藥、同仁堂科技、東阿阿膠、伊利股份、蒙牛乳業(yè)、萬科、格力電器等等長期以來利潤增長都保持在平均30%以上，有些甚至達到40%以上；投資估值方法中有個72估值法，也就是說，只要知道長期增長率，就可以用72去除以這個數(shù)，馬上可以知道翻一番的時間。如果利潤平均每年遞增30%，那么兩年多一點就要翻一番。所以中國的消費壟斷型企業(yè)長期持有可以獲得非常好的回報。而比較西方最近二十年消費壟斷型企業(yè)如瑞士的雀巢、斯沃琪、歷峰集團、諾華制藥、羅氏制藥，法國的路易威登、愛瑪仕、歐萊雅、達能、英國的聯(lián)合利華、帝亞吉歐、巴寶莉、美國的菲莫煙草、羅瑞拉德、迪斯尼、雅思蘭黛、雅芳、百威啤酒、寶潔、強生、可口可樂、麥當(dāng)勞、星巴克、耐克等除了歐萊雅等少數(shù)幾家外，利潤平均增長都低于30%，有些甚至只有10%。分紅高是一個原因，公司太大也是一個原因，但更主要的內(nèi)需不夠強大。盡管它們中的很多企業(yè)是跨國公司，這幾年賺了不少中國和新興市場的錢，但成長性還是不如中國的消費壟斷型企業(yè)。我說過，中國的A股(優(yōu)秀企業(yè))更適合價值投資，更值得長期持有，證據(jù)就在這里。
其他特點就有些負面的了。比如，中國的消費壟斷型企業(yè)由于國情不同，國有品牌不太受重視，提價受到較多的限制，其中一部分應(yīng)該成為奢侈品企業(yè)的品牌不太容易上升為奢侈品品牌；有些消費壟斷企業(yè)在對商譽的重視方面比西方知名企業(yè)還有差距，質(zhì)量不夠高，或者處理危機的能力比較差，打造百年老店的意識不夠強。等等。
周貴銀：有人把可口可樂與貴州茅臺做對比，但我們知道，可口可樂是大眾消費品，是全球性的，而且任何人都能消費的起，貴州茅臺現(xiàn)在有點象奢侈品。您如何看待這個問題。另外，現(xiàn)在很多人認為限制三公消費、投資增速降低以及老齡化到來等因素會影響到茅臺的成長性，您對此怎么看待？
李劍：任何比方都是有缺陷的。我想，這個比方只是抓住了可口可樂與貴州茅臺的最重要、最相似的地方，那就是都有最強烈的需求和最強大的品牌商譽、無形資產(chǎn)。一個是全球最知名的飲料品牌，是美國文化的象征，而一個是擁有十幾億人口大國的國家品牌，號稱國酒。它們都是最典型的消費壟斷型企業(yè)。具體比較，當(dāng)然有很多不同。一個是碳酸軟飲料，一個是烈性酒；一個主要靠銷量的不斷擴張，要賣到全球每個國家，一個是量價齊升，量不足，價可提；一個要走大眾路線，一個要走高端。
我個人認為，把中國的茅臺特別是年份酒比作法國葡萄酒中的最高品牌“路易十三”更準確、更形象。路易十三是五十年年份酒，傳聞是用1200種“生命之水（相當(dāng)于基酒）”調(diào)和而成，含有多種香型，空杯留香一小時。茅臺還要優(yōu)于路易十三，已知香型已達幾百種之多，空杯留香可過夜。
關(guān)于限制三公消費、投資增速降低、老齡化等可能影響茅臺的高速成長問題，我想都是有可能的。任何企業(yè)哪怕是最好的企業(yè)都可能在將來遇到各種各樣的問題，特別是突發(fā)性事件，比如禁酒令、地震災(zāi)害等。詳細談?wù)撊菀滓馉幾h。我處理這類事情的辦法是，一般只考慮優(yōu)秀企業(yè)的競爭優(yōu)勢是不是特別明顯，是不是能夠持續(xù)。如果將來增長可能比以前慢一些，但仍然足以超過市場平均水平，已經(jīng)買過的就依舊收藏，重新買入的就留一點安全空間。為了對付突發(fā)性事件，采用適當(dāng)分散的方法最為穩(wěn)妥。多收藏幾個不同行業(yè)的消費壟斷型企業(yè)就行了。但千萬不要因為離市場太近，或者因為估值過細，而把自己精心收藏的可稱之為集“萬千寵愛在一身”的好企業(yè)隨便賣掉。
周貴銀：我們知道，現(xiàn)在中國的經(jīng)濟正處在轉(zhuǎn)型期，消費占GDP的比重日益加大，這很容易讓我們想到，在這樣的背景下，中國可能會涌現(xiàn)出一批消費型的偉大企業(yè)。而國內(nèi)的基金經(jīng)理把消費行業(yè)的外延擴大了，所謂大消費。比如，把醫(yī)藥、汽車等傳統(tǒng)制造業(yè)也包括了進來。您認為消費型壟斷企業(yè)，需要縮小范圍嗎？中國要出現(xiàn)偉大的消費壟斷型企業(yè)，必須具備哪些條件，中國的企業(yè)中，哪些比較有希望（上市的或未上市的）？
李劍：按理論上說，在中國這樣經(jīng)濟高速增長的人口大國，所有消費品的生產(chǎn)和服務(wù)行業(yè)都可能出消費壟斷型企業(yè)。但實踐上并非消費類的企業(yè)都能成消費壟斷型企業(yè)。
消費壟斷型企業(yè)的門檻還是比較高的。你一按照條件套，就會縮小范圍。光有廣大、反復(fù)、長遠的需求這一種條件，還不足以構(gòu)成消費壟斷型企業(yè)。還必須有強大的商譽，卓越的品牌，有很強的提價能力，影響人們不惜花高價去購買并且銷量沒有明顯下降；具體來說，它的股東權(quán)益回報率或者叫凈資產(chǎn)收益率平均不能低于15%；它應(yīng)該是資本性投入少，資本性開支小，對管理的要求不是特別高的企業(yè)。當(dāng)然，最主要的是還是有很明顯的持續(xù)競爭優(yōu)勢。這樣說起來就長了。條件、范圍、標準等較多內(nèi)容，有興趣的朋友可以看看我的博客。
中國目前已上市的消費壟斷型企業(yè)符合條件的，我個人認為貴州茅臺、五糧液、煙臺張裕、云南白藥、同仁堂、東阿阿膠、伊利股份、蒙牛乳業(yè)、青島啤酒、招商銀行、騰訊控股、康師傅控股等都是，別的企業(yè)是很難打敗它們的。白酒、中藥特別多一些。銀行的判斷復(fù)雜一些，因為它們雖有一部分業(yè)務(wù)面向消費者，但還有很多業(yè)務(wù)面向企業(yè)，同時中國的銀行利率受管制，同質(zhì)化嚴重,服務(wù)和收費也受限制，我的條件是在經(jīng)濟護城河之外，視其中間業(yè)務(wù)發(fā)展程度而定。雖然它們目前股價表現(xiàn)不佳，但不能否認銀行中也會出消費壟斷型企業(yè)。其他行業(yè)有些正在興起，如老鳳祥；有些正在擴張，如全聚德。
沒上市的消費壟斷型企業(yè)，最突出的當(dāng)然是卷煙業(yè)，如上海的中華煙草集團和云南煙草集團。但它們可能上不了市。中國銀聯(lián)、娃哈哈、農(nóng)夫山泉等完全具備條件。
周貴銀：非常感謝李總接受我們訪談，在這里我還要特別感謝您能出任我們巴菲特研究會的理事。我們期待您更多、更深的研究文章，也希望您能把消費壟斷型企業(yè)的研究一直做下去，為我們的投資者指明方向。最后，請允許我們認真參觀一下您的書房和花園。
本文轉(zhuǎn)自上海證券報中國證券網(wǎng)
