文章來源：結(jié)構(gòu)金融論壇
原標題：干貨|房地產(chǎn)ABS融資與委貸新規(guī)的影響分析
一、我國地產(chǎn)企業(yè)融資現(xiàn)狀
（1）融資方式
地產(chǎn)企業(yè)的傳統(tǒng)商業(yè)模式是通過傳統(tǒng)的債務(wù)融資方式獲取資金，同時通過銷售的高周轉(zhuǎn)率實現(xiàn)現(xiàn)金回流，兩者結(jié)合形成收益創(chuàng)造機制。在房價快速上漲、銷售活躍的情況下，房地產(chǎn)開發(fā)商依靠高杠桿可以快速積累利潤，擴張資產(chǎn)負債表。
但隨著國家政策調(diào)控，銷售周轉(zhuǎn)趨緩，持有型存量物業(yè)越來越多，傳統(tǒng)的融資方式難以為繼，房產(chǎn)企業(yè)開始尋求新的融資方式，主要包括CMBS和類REITs等資產(chǎn)證券化產(chǎn)品融資，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展可以讓存量不動產(chǎn)由企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為居民財富配置的金融工具，讓我國的房地產(chǎn)走向輕資產(chǎn)時代。
從目前的形勢來看，國內(nèi)的房地產(chǎn)行業(yè)愈發(fā)具有金融化的趨勢，而這個“金融化”主要表現(xiàn)為如下三個方面：一是房地產(chǎn)開發(fā)的金融化（供給），二是房地產(chǎn)商品屬性的金融化（購買需求），三是房地產(chǎn)行業(yè)參與群體的金融化（市場機構(gòu)）。
“目前，國際上，投資者對房地產(chǎn)的長期資產(chǎn)配置一般在20%左右，這無疑是一個非常高的比例，凸顯了整個房地產(chǎn)板塊對金融市場的重要性?！?/p>
（2）內(nèi)陸不動產(chǎn)融資呈現(xiàn)周期性
我國地產(chǎn)企業(yè)融資的周期性發(fā)展，首先，隨著2006年股票牛市的開啟，IPO和股票增發(fā)成為我國地產(chǎn)企業(yè)的主要融資方式，直到2009年底、2010年初，國四條和國十條的出臺，證監(jiān)會對房企IPO、再融資行為設(shè)限，權(quán)益融資讓步非標，接著，在2014年，房地產(chǎn)股權(quán)融資再次開閘，信托增速下滑，然后，2015年證監(jiān)會頒布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》，公司債興起。直到2016年國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的若干意見》，提出支持符合條件的住房租賃企業(yè)發(fā)行不動產(chǎn)證券化產(chǎn)品，我國地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化迎來大發(fā)展。
（3）間接金融、債務(wù)金融為主的融資模式
過去20多年，我國不動產(chǎn)領(lǐng)域的融資模式以間接金融、債務(wù)金融為主，最近三年的行業(yè)主要新增融資占比如下：74%的融資來自銀行貸款、信用債的占比為14.4%、信托等非標融資的比例為9.5%。受公開市場股權(quán)融資受限影響，過去幾年不動產(chǎn)金融基本都是債或類債品，真正的股占比有限。
資料來源：WIND，僅列示較為常見的融資手段，未包括資產(chǎn)證券化、私募基金等創(chuàng)新融資工具。
（4）銀行貸款和債券融資占比較大，多種融資途徑調(diào)控受限
下表總結(jié)了2016年10月以來對地產(chǎn)企業(yè)融資有影響的部分政策，這些政策使得地產(chǎn)企業(yè)的傳融資模式不斷受到限制，而資產(chǎn)證券化等新的融資模式迎來快速發(fā)展，其中，2018年1月銀監(jiān)會出臺的《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》（“委貸新規(guī)”）對地產(chǎn)企業(yè)融資產(chǎn)生較大影響，這也涉及到本文在第三部分要介紹的內(nèi)容——委貸新規(guī)對地產(chǎn)ABS融資的影響。
二、我國地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)證券化融資方式
（1）市場狀況
以REITs（房地產(chǎn)投資信托基金）和CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)）為例，國內(nèi)房地產(chǎn)類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況如下。
截止2017年12月31日，已有5單類REITs及CMBN產(chǎn)品在銀行間債券市場上市，累計發(fā)行規(guī)模151.53億元；其中1單類REITs 產(chǎn)品在信貸ABS市場發(fā)行成功，發(fā)行規(guī)模5.54億元；4單CMBN產(chǎn)品在ABN市場發(fā)行成功，發(fā)行規(guī)模146.00億元。企業(yè)ABS市場中，已有48單類REITs及CMBS產(chǎn)品在上海/深圳證券交易所以及報價系統(tǒng)上市，累計發(fā)行規(guī)模1310.80億元；其中類REITs產(chǎn)品29單，合計規(guī)模643.99億元；CMBS產(chǎn)品19單，合計規(guī)模666.81億元。
（2）基本分類
我國地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的主要形式：、
√ CMBS主要指通過信托貸款等方式發(fā)放經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，并將信托受益權(quán)或貸款債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券；
√ 類REITs主要指原始權(quán)益人通過將物業(yè)注入項目公司，直接或通過私募地產(chǎn)基金間接持有物業(yè)產(chǎn)權(quán)，發(fā)行資產(chǎn)支持證券；
√ 除類REITs和CMBS以外的房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化類別，體現(xiàn)為債權(quán)或收益權(quán)屬性，通常不包含物業(yè)產(chǎn)權(quán)或抵押權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括租金收入、運營管理費、物業(yè)費、購房尾款及供應(yīng)鏈保理債權(quán)。
（3）CMBS
CMBS：商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(Commercial Mortgage-Backed Securities)是以商業(yè)物業(yè)為抵押，以相關(guān)商業(yè)房地產(chǎn)未來收入（如租金、物業(yè)費、商業(yè)管理費等）為主要償債本息來源的資產(chǎn)支持證券產(chǎn)品。
商業(yè)物業(yè)：作為商業(yè)用途的地產(chǎn)，與個人用途（住宅、儲備增值）相對。商鋪、辦公樓、酒店、shopping mall、車庫、廠房、農(nóng)場等。
基礎(chǔ)資產(chǎn)：以商業(yè)物業(yè)為抵押所形成的債權(quán)或信托受益權(quán)。
國內(nèi)實際為房地產(chǎn)商或業(yè)主主導(dǎo)CMBS，實際上是作為一種融資手段，替換經(jīng)營性物業(yè)貸款，原因是可以用低利率融到更多的錢。
ABS價格有優(yōu)勢：跟銀行貸款/銀團貸款進行比較——物業(yè)經(jīng)營貸，長期限利率上浮30%【基準4.75%】=6.17%；信托貸款利率一般在10%以上。很多房地產(chǎn)公司的貸款來自于信托。
ABS融資規(guī)模較大：經(jīng)營性物業(yè)抵押貸款，一般至按照物業(yè)評估值的五折進行放款。
CMBS，根據(jù)交易所的規(guī)則，一般會到評估值的六到七折；但是，貸款評估按照市場法，CMBS評估按照收益法為主，對現(xiàn)金流的依賴非常大，很多項目收益法評估的估值略低于市場法，少數(shù)項目上現(xiàn)金流好的，就可以放大評估值。
上交所認可收益法和市場法對半分，但深交所明確以收益法為主，具體沒說，理論上51%即可。
在交易結(jié)構(gòu)上，CMBS多采用信托貸款模式的雙SPV結(jié)構(gòu)，并以商業(yè)物業(yè)作為抵押、商業(yè)地產(chǎn)未來收入作為質(zhì)押等作為信托貸款還款來源，以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立的資產(chǎn)支持專項計劃。但有少數(shù)是借助銀行向融資人發(fā)放（無需信托）委托行發(fā)行通道，直接設(shè)立單SPV結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)為委托債權(quán)的CMBS。
在以上交易環(huán)節(jié)中，可由母公司作為原始權(quán)益人向信托機構(gòu)的信托貸款提供過橋資金，根據(jù)實際項目情況，也有私募基金管理公司擔(dān)任的案例。原始權(quán)益人的主要作用在于提供委托資金（以過橋性質(zhì)居多）給信托計劃用以向融資人發(fā)放信托貸款，由此構(gòu)成核心的底層債權(quán)，又獲得作為資產(chǎn)支持專項計劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的信托受益權(quán)。該地產(chǎn)公司作為融資方將其所持有的商業(yè)地產(chǎn)不動產(chǎn)所有權(quán)作為該信托貸款的抵押物。最終，融資人向信托償還信托貸款，信托向?qū)ｍ椨媱澐峙湫磐欣?，專項計劃以獲得的信托利益兌付資產(chǎn)支持證券。
（4）類REITs
由于我國尚未出臺REITs相關(guān)法律，因此市面上出現(xiàn)的具有REITs實質(zhì)的產(chǎn)品，往往依附于交易所資產(chǎn)支持證券ABS等為發(fā)行載體，被統(tǒng)稱為類REITs。
（國外）REITs是一種主要由能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以標的不動產(chǎn)的租金收入和增值收益為主要收入來源，且大部分收益（一般為90%以上）分配給投資者的金融工具。
（國內(nèi)）金融中介機構(gòu)將所募集的資金向房地產(chǎn)物業(yè)持有者提供貸款，由房地產(chǎn)物業(yè)持有者將物業(yè)抵押給金融中介機構(gòu)，信托計劃收購金融中介機構(gòu)的資管產(chǎn)品收益權(quán)（受益權(quán)）或債權(quán)的方式將資金發(fā)放給融資人（房地產(chǎn)物業(yè)持有人），而收益來自于利息收入。
優(yōu)勢：原始權(quán)益人通過股性REITs可以實現(xiàn)物業(yè)資產(chǎn)出表，即將物業(yè)資產(chǎn)從資產(chǎn)負債表剝離，并通過租金、管理費等中間業(yè)務(wù)收入將部分收益保留在利潤表中，在合理控制財務(wù)與經(jīng)營杠桿的情況下，提高公司的ROE和資本周轉(zhuǎn)率，進而提升企業(yè)估值。
(國外)REITs交易結(jié)構(gòu)
公司型REITs以《公司法》為依據(jù)，是由一批具有共同投資理念的投資者依法組成投資于特定對象的、以贏利為目的股份制投資公司，具有獨立的法人資格，自主進行基金的運作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額；
在美國、比利時、法國、德國、日本、韓國、土耳其、英國等國家和地區(qū)，REITs的 典型結(jié)構(gòu)是公司型。
契約型REITs以信托契約成立為依據(jù)，通過發(fā)行受益憑證籌集資金而投資于房地產(chǎn)資產(chǎn)。契約型 REITs 本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產(chǎn)，由基金管理公司發(fā)起設(shè)立。信托 契約由投資者與投資管理公司或REITs管理人簽定，后者又與基金托管人訂立信托契約，發(fā)行受益憑證設(shè)立組建投資目的信托基金；
在澳大利亞、加拿大、香港、馬來西亞、新加坡、臺灣等國家和地區(qū)，REITs的典型結(jié)構(gòu)是契約型。
(國內(nèi))類REITs交易結(jié)構(gòu)
類REITs的本質(zhì)結(jié)構(gòu)是將所要投資的商業(yè)物業(yè)裝在一個項目公司中，以項目公司的股權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，由資產(chǎn)證券化產(chǎn)品方直接或者通過私募基金間接持有項目公司的100%股權(quán)+債券，進而實現(xiàn)對商業(yè)物業(yè)的持有，然后把每年的凈租金收入進行抽取，抽取到ABS層面來向投資人分配。
股權(quán)+債權(quán)，即SPV通過購買項目公司股權(quán)，并發(fā)放委托貸款/信托貸款或股東借款替代項目公司原有債務(wù)，享有項目公司的所有權(quán)益，項目公司產(chǎn)生的運營收入既可通過歸還委托貸款/信托貸款或股東借款本息的模式劃付至SPV層面，亦能通過股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV，且通過償付委托貸款/信托貸款或股東借款本息形式可抵扣一定的稅費，一定程度上降低了項目公司運營收入的損耗。該方式一般來說為目前主流方式。
產(chǎn)品通過私募基金、項目公司間接持有物業(yè)資產(chǎn)，對項目公司的持有模式為100%股權(quán)+債權(quán)。
采取項目公司模式，主要是為了規(guī)避物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓時的高額土地增值稅；
采取專項計劃計劃持有私募基金股權(quán)，私募基金再持有項目公司股權(quán)的模式，主要考慮到私募基金的形式更容易實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓或者上市；
采用持有100%股權(quán)+債權(quán)的模式，主要是由于利息支出可以抵扣所得稅，這種模式也便于更好的抽取項目公司所產(chǎn)生凈的現(xiàn)金流，且穩(wěn)定性更高。
三、委貸新規(guī)對地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的影響
（1）委貸新規(guī)的出臺
（2）委貸新規(guī)對地產(chǎn)企業(yè)ABS融資的影響
（3）委貸新規(guī)前：“委貸+專項計劃”雙SPV的地產(chǎn)收益權(quán)ABS
收益權(quán)或債權(quán)：景區(qū)門票、電影票房、物業(yè)費、運營管理費、租金收入、酒店收入、購房尾款及供應(yīng)鏈保理債權(quán)等。
特征：現(xiàn)金流較為不穩(wěn)定、且無特許經(jīng)營權(quán)/專營權(quán)等資產(chǎn)質(zhì)量相對較弱、特定化程度較低的資產(chǎn)。
若要進行證券化融資，則需要將特定化程度低的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為特定化程度高的基礎(chǔ)資產(chǎn)：
1）構(gòu)建債權(quán)類基礎(chǔ)資產(chǎn)，滿足現(xiàn)金流穩(wěn)定、資產(chǎn)可特定化需求：原始權(quán)益人（融資人，一般是項目公司股東）對項目公司（借款人）發(fā)放委托貸款，由項目公司提供特定期間內(nèi)的收費收益權(quán)作為質(zhì)押，并根據(jù)ABS設(shè)計需要安排項目公司的還款節(jié)奏和利率水平。
2）ABS計劃管理人成立專項計劃，募集資金用于向原始權(quán)益人購買委托貸款債權(quán)，以此發(fā)行ABS產(chǎn)品。
（4）委貸新規(guī)后：采用“信托+專項計劃”結(jié)構(gòu)
委貸新規(guī)后，“信托+專項計劃”高成本勝出：委貸新規(guī)出臺后，“銀行的授信資金”這一資金來源受限，在實務(wù)操作中，“委貸+專項計劃”這一結(jié)構(gòu)便不再適用，可采用“信托+專項計劃”結(jié)構(gòu)。但由于單一資金信托需繳納發(fā)行金額*1%的信托保障基金，通道成本較高，從而推高了融資人的整體融資成本。
操作方法：
1）通過信托計劃構(gòu)建信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)。原始權(quán)益人將資金委托至信托公司成立“單一資金信托”【主動管理型信托計劃】，信托財產(chǎn)用于向項目公司發(fā)放信托貸款，并由項目公司提供特定期間內(nèi)的收費收益權(quán)作為質(zhì)押，按照還款計劃和約定利率水平進行還款。原始權(quán)益人作為信托受益人持有信托受益權(quán)。
2）ABS計劃管理人成立專項計劃，募集資金向原始權(quán)益人購買信托受益權(quán)，以此發(fā)行ABS產(chǎn)品。
（5）委貸新規(guī)前：“股+債”結(jié)構(gòu)的類REITs
類REITs結(jié)構(gòu)設(shè)計中為了實現(xiàn)較大程度的避/節(jié)稅，通常采用“股+債”的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計。
委貸新規(guī)后，由于私募基金向項目公司發(fā)放的委托貸款資金來源于ABS產(chǎn)品的募集資金系“受托管理的他人資金”，該交易結(jié)構(gòu)已不再適用。
采用“專項計劃持有私募基金份額，私募基金持有項目公司的股權(quán)+債權(quán)，項目公司持有不動產(chǎn)產(chǎn)權(quán)”的結(jié)構(gòu)設(shè)計，其中：
1）選擇私募基金作為通道的原因系可少量實繳初始基金出資，待專項計劃募集資金到位后，再實繳剩余出資，避免使用大量過橋資金；
2）私募基金通過向項目公司發(fā)放委托貸款實現(xiàn)將類REITs的絕大部分募集資金發(fā)放至項目公司，存續(xù)期降低企業(yè)所得稅；
3）構(gòu)建項目公司與融資人（項目公司原股東，原始權(quán)益人）之間的存量債務(wù)，項目公司通過委托貸款獲得ABS募集資金后，償還該存量債務(wù)，使得募集資金最終流向融資人。
（6）委貸新規(guī)后：替代方案之單一資金信托替代私募基金
操作方法：
1）構(gòu)建底層資產(chǎn)的流程和方法不變：不動產(chǎn)所在的項目公司股權(quán)作為底層資產(chǎn)，并構(gòu)建項目公司與原始權(quán)益人之間的原始債務(wù)關(guān)系。
2）以單一資金信托代替私募基金，原始權(quán)益人通過該信托計劃購買其持有的項目公司股權(quán)，并向項目公司發(fā)放信托貸款用以償還項目公司對原始權(quán)益人的存量債務(wù)。資金來源多以過橋資金為主。
3）以信托受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類REITs。
該方案中，單一資金信托資金的成本明顯高于私募基金，系使用過橋資金和信托通道成本較高所致。
（7）委貸新規(guī)后：替代方案之通過私募基金平價轉(zhuǎn)項目公司的股權(quán)及債權(quán)（股東借款）
股權(quán)+債權(quán)，即SPV通過購買項目公司股權(quán)，并發(fā)放委托貸款/信托貸款或股東借款替代項目公司原有債務(wù)，享有項目公司的所有權(quán)益，項目公司產(chǎn)生的運營收入既可通過歸還委托貸款/信托貸款或股東借款本息的模式劃付至SPV層面，亦能通過股東分紅形式轉(zhuǎn)付至SPV，且通過償付委托貸款/信托貸款或股東借款本息形式可抵扣一定的稅費，一定程度上降低了項目公司運營收入的損耗。該方式一般來說為目前主流方式。
操作方法：
1）構(gòu)建底層資產(chǎn)的流程和方法不變：不動產(chǎn)所在的項目公司股權(quán)作為底層資產(chǎn)，并構(gòu)建項目公司與原始權(quán)益人之間的原始債務(wù)關(guān)系。
2）原始權(quán)益人通過私募基金購買其持有的項目公司股權(quán)，并向項目公司發(fā)放股東借款用以償還項目公司對原始權(quán)益人的存量債務(wù)，平價買賣債權(quán)及股權(quán)。
3）以私募基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行類REITs。
該方案中，私募基金對項目公司的債權(quán)不是通過委托貸款構(gòu)建的，而是通過股東借款的形式實現(xiàn)的。
（8）案例分析
中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃
2018年2月2日，全國首單百億規(guī)模租賃住房REITs：“中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃”成功在深交所獲批，由碧桂園控股有限公司聯(lián)合中聯(lián)前源不動產(chǎn)基金管理有限公司（以下簡稱“中聯(lián)基金”）共同實施，產(chǎn)品規(guī)模100億元，采取儲架、分期發(fā)行機制，優(yōu)先級評級AAAsf。碧桂園REITs項目獲批，“股+債”交易模式合規(guī)性獲肯定。
中聯(lián)前海開源-碧桂園租賃住房一號資產(chǎn)支持專項計劃
碧桂園REITs項目獲批，“股+債”交易模式合規(guī)性獲肯定，項目系100%股權(quán)+股東借款債權(quán)。
本文參考文獻：
