一、大環(huán)境使然。
我們注意到，當(dāng)前經(jīng)營(yíng)環(huán)境，一邊是利率市場(chǎng)化、另一邊居民理財(cái)熱火朝天，各種寶大行其道，反應(yīng)到銀行負(fù)債端，是攬儲(chǔ)難度與資金成本的日益上升。而金融脫媒、企業(yè)融資渠道的多元化，又令得優(yōu)質(zhì)企業(yè)對(duì)銀行的依賴(lài)日益降低。貨幣仍在快速增長(zhǎng)，銀行卻在負(fù)債端與資產(chǎn)端兩頭受壓。經(jīng)營(yíng)環(huán)境的改變，令得傳統(tǒng)中小銀行對(duì)公業(yè)務(wù)陷入了規(guī)?；葳?。
什么意思？
即中小銀行為保持市場(chǎng)地位，不得不進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。在相對(duì)大行負(fù)債端不占優(yōu)勢(shì)的情況下，中小行只能選擇風(fēng)險(xiǎn)偏好更高的企業(yè)投放貸款。一旦經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定，大量壞賬就會(huì)侵襲利潤(rùn)。利潤(rùn)增速不及規(guī)模增速，核心資本充足率很快就消耗殆盡。在規(guī)模驅(qū)動(dòng)之下，企業(yè)又只能選擇再融資。于是乎，股東利益不但不見(jiàn)增長(zhǎng)，反而可能會(huì)隨股權(quán)增加而攤薄了。
這種情況下，業(yè)務(wù)性質(zhì)更穩(wěn)定、資本風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重更輕的零售業(yè)務(wù)就成了為數(shù)不多的解藥。而平銀傳承了集團(tuán)的基因，天生就是干零售的好料。這是重要的前提。
二、今年以來(lái)，在同業(yè)在苦苦尋求藥方之際，我們注意到，平銀的業(yè)務(wù)卻已脫胎換骨。發(fā)展模式已初步顯露出由外延式規(guī)模擴(kuò)張，向內(nèi)涵式發(fā)展的華麗轉(zhuǎn)身。
我們看一組數(shù)據(jù)：
零售業(yè)務(wù)營(yíng)收占比，2016年末平銀是29%，2017年中升至40%，到了第三季度，變成了42%。零售貸款由2016年末的5409億，升至7471億，占總貸款比例為46.6%。
個(gè)人客戶(hù)數(shù)量由5239萬(wàn)升至6574萬(wàn)，其中第三季度增長(zhǎng)731萬(wàn)，超過(guò)招行上半年新客增量。信用卡流量卡量由2560萬(wàn)張升至3389萬(wàn)張。其中三季度就新增426萬(wàn)張，超過(guò)上半年增量。而招行上半年也就新增了642萬(wàn)張。按平銀的勢(shì)頭，下半年信用卡增量超招行已無(wú)懸念。
數(shù)量上去了，質(zhì)量如何？
看數(shù)據(jù)。平銀信用卡一季度單卡刷卡金額11144元，第二季11265元，第三季12127元，品質(zhì)明顯向好。而信用卡不良率由2016年的1.43%，下降至2017年年中的1.2%，三季度進(jìn)一步下降至1.18%。個(gè)人貸款資產(chǎn)質(zhì)量呈相同趨勢(shì)。
可見(jiàn)，平銀零售業(yè)務(wù)不但發(fā)展快，而且質(zhì)量好。值得注意的是，不僅僅是獲客與資產(chǎn)端有杰出表現(xiàn)，平銀前三季度零售存款、AUM增速，均名列股份制銀行第一名（此信息從公司新聞簡(jiǎn)報(bào)中得知）。
看另一組數(shù)據(jù)：
2017年中平銀總資產(chǎn)為30921億，三季度總資產(chǎn)為31375億。資產(chǎn)規(guī)模保持小幅增長(zhǎng)。年中核心資本充足率為8.13，一級(jí)資本充足率為9.05。三季度則相應(yīng)升至8.32與9.23。而這個(gè)成績(jī)是在單季提計(jì)了91億（單季凈利只有66億）資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金之下達(dá)成的。
這是非常重要的信息。
這意味著隨著公司對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，未來(lái)的發(fā)展模式已越來(lái)越輕，并初步顯露出內(nèi)涵式發(fā)展跡象。隨著未來(lái)不良資產(chǎn)的處置完成，趨勢(shì)會(huì)愈加明顯。因此，平銀走出中小銀行對(duì)資本的依賴(lài)已指日可待（可參考當(dāng)年招行轉(zhuǎn)型后的發(fā)展軌跡）。
三、歷史不良資產(chǎn)問(wèn)題基本已塵埃落定。
公司的資產(chǎn)質(zhì)量歷史問(wèn)題，樓主之前有過(guò)分析（鏈接：https://xueqiu.com/3279804638/93261622）。結(jié)論是，平銀資產(chǎn)質(zhì)量包袱較重原因主要在于特定的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境、與公司自身主觀(guān)失誤。但我們需要注意，平安應(yīng)對(duì)環(huán)境變化的速度是非常及時(shí)的，在強(qiáng)大執(zhí)行力的保障下，調(diào)整同樣果敢到位。隨著零售轉(zhuǎn)型、對(duì)公出清，以及小微業(yè)務(wù)線(xiàn)條的全面整頓，大量產(chǎn)出不良資產(chǎn)的水龍頭終于擰緊。
看一組數(shù)據(jù)：2016年末，對(duì)公貸款9348億（不良率1.87），到第三季度下降至8997億(不良率升至2.21)。小微貸款（即經(jīng)營(yíng)性貸款）由975億(不良率4.17%)微增至1060億（不良率升至4.32%）。與此同時(shí)，貸款總額卻從14758億快速上升至16030億。而自2016年末至今，共核銷(xiāo)不良資產(chǎn)約300億。我們能得出什么信息？巨額核銷(xiāo)提前下，存量不良資產(chǎn)仍在持續(xù)暴雷，不良率上升即是明證。
相反，個(gè)人貸款資產(chǎn)質(zhì)量持續(xù)向好。從三季報(bào)中摘錄一段文字供大家參考：
‘零售貸款（不含信用卡）不良率1.20%，較上年末下降0.37個(gè)百分點(diǎn)；其中，零售貸款（不含信用卡、個(gè)人經(jīng)營(yíng)性貸款）不良率0.35%，較上年末下降0.25個(gè)百分點(diǎn)。信用卡不良率 1.18%，較上年末下降0.25個(gè)百分點(diǎn)，信用卡資產(chǎn)質(zhì)量保持穩(wěn)定，9月新遷入不良比例為近三年來(lái)最優(yōu)水平。同時(shí)，零售主要貸款產(chǎn)品（新一貸、汽車(chē)貸款）由未逾期遷徙到逾30天以上的比例持續(xù)走低……’
能看出什么信息？
1、大量產(chǎn)出不良資產(chǎn)的存量對(duì)公、小微貸款，數(shù)量上增長(zhǎng)已經(jīng)停止，甚至下降。也就是說(shuō)，不良資產(chǎn)水龍頭擰緊的判斷是成立的。
2、鑒于個(gè)人貸款快速暴露的特質(zhì)（零售貸款償還方式基本是等額本息。分期還款每月需還，部分逾期，則全額計(jì)入逾期），可見(jiàn)300億銷(xiāo)核不良大部分來(lái)自對(duì)公與小微。
3、在核銷(xiāo)300億的基礎(chǔ)上，對(duì)公與小微小良率仍在上升。因此不良資產(chǎn)何時(shí)見(jiàn)底的關(guān)鍵在于，存量的對(duì)公與小微何時(shí)能將雷爆完。
4、既然這樣，我們就看看先行指標(biāo)。見(jiàn)圖（2017三季報(bào)）：
由圖可見(jiàn)，逾期90天以?xún)?nèi)貸款從年中的239.2億，下降至173.8億。占比由1.5%，下降至1.06%。雖然仍保持高位，但能足夠說(shuō)明對(duì)公與小微存量不良資產(chǎn)壓力已明顯減輕。隨著總貸款規(guī)模的進(jìn)一步增長(zhǎng)，以及存量不良資產(chǎn)的進(jìn)一步核銷(xiāo)，未來(lái)存量帶來(lái)的壓力會(huì)日益下降。而一旦對(duì)公不良有下降勢(shì)頭，那么資產(chǎn)改良趨勢(shì)將會(huì)全面提速。當(dāng)然，也可以說(shuō)，這種趨勢(shì)其實(shí)已然在第三季度成立。公司資產(chǎn)質(zhì)量包袱已然塵埃落定。
四、無(wú)法復(fù)制、極具攻擊力的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
這方面樓主之前有過(guò)分析，不再贅述。想了解平安銀行競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，請(qǐng)看文章一，《說(shuō)說(shuō)平安銀行的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》：https://xueqiu.com/3279804638/93131341。如需要數(shù)據(jù)支持，請(qǐng)看文章二，《剖析招行、平銀零售業(yè)務(wù)》：https://xueqiu.com/3279804638/93861186。如想知道平銀零售能力有多么強(qiáng)大，可參看文章三（尤其就獲客與信用卡業(yè)務(wù)部分），《平安銀行第三季度報(bào)告解讀》：https://xueqiu.com/3279804638/94080607。
這里樓主多強(qiáng)調(diào)幾點(diǎn)：1、別盯著平安銀的零售負(fù)債端，現(xiàn)在差，不意味著未來(lái)就差。負(fù)債端需要時(shí)間沉淀，假以時(shí)日，是可以彌補(bǔ)的。2、考慮到未來(lái)零售貸款可以通過(guò)打包出售來(lái)緩解負(fù)債端壓力，零售銀行真正的決定性?xún)?yōu)勢(shì)是獲客成本。這是只屬于平銀的殺手锏。
五、便宜到犯罪的估值。
什么是價(jià)值投資？?jī)r(jià)值就是買(mǎi)企業(yè)未來(lái)的現(xiàn)金流。一家公司在資本市場(chǎng)上應(yīng)當(dāng)獲得怎樣的估值取決于三個(gè)要素：1、公司業(yè)務(wù)的穩(wěn)定性。2、公司的成長(zhǎng)性。3、資金的機(jī)會(huì)成本。
這里不展開(kāi)說(shuō)，只簡(jiǎn)簡(jiǎn)談?wù)勩y行股估值。銀行PE保持在個(gè)位數(shù)已經(jīng)很久了，甚至久到讓市場(chǎng)參與者形成了慣性認(rèn)識(shí)：似乎不管什么銀行，PE超過(guò)10倍就是貴了。
真是這樣嗎？這里樓主要大聲疾呼：這種認(rèn)知是極大的錯(cuò)誤。
幾年來(lái)銀行股PE為什么低？主要還是業(yè)務(wù)穩(wěn)定性受到了長(zhǎng)期性的挑戰(zhàn)。正如第一點(diǎn)說(shuō)的那樣，經(jīng)營(yíng)環(huán)境的惡化導(dǎo)致多數(shù)銀行陷入了規(guī)?；瘮U(kuò)張的陷阱。數(shù)目驚人的環(huán)賬，永不停息的侵蝕著銀行的利潤(rùn)。成長(zhǎng)性完全不見(jiàn)了，好不容易熬過(guò)一個(gè)小的經(jīng)濟(jì)周期，轉(zhuǎn)眼，無(wú)窮無(wú)盡的核心資本補(bǔ)充就已來(lái)襲，股東們只能眼睜睜的看著收益進(jìn)一步攤薄……。
要穩(wěn)定性沒(méi)穩(wěn)定性，要成長(zhǎng)性沒(méi)成長(zhǎng)性。老實(shí)說(shuō)，這樣的銀行股的確不值得更高的PE。
但有沒(méi)有例外？我們可以看看招行這輪經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的表現(xiàn)。以零售為主要業(yè)務(wù)的招行，如同有了定海神針，率先走出了獨(dú)立行情。為什么？因?yàn)榱闶?！更低的資本消耗，更穩(wěn)定的業(yè)務(wù)品質(zhì)，讓招行輕易與其它銀行形成鮮明對(duì)比（不良資產(chǎn)與資本補(bǔ)足需求）。這樣的招行，無(wú)疑具備遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其它銀行的價(jià)值。
而平銀呢?
完成第一階段發(fā)展使命之后，集團(tuán)以雷霆手段對(duì)管理層進(jìn)行了全面清洗，民生幫失勢(shì)，平安子弟兵完全接盤(pán)。從此便開(kāi)始了堅(jiān)定不移的零售轉(zhuǎn)型。一年過(guò)去了，結(jié)果我們也看到了?，F(xiàn)在的平安銀行，零售業(yè)務(wù)營(yíng)收占比已提升至42%，利潤(rùn)占比提升至65%（也因?qū)I(yè)受壞賬拖累）。而業(yè)內(nèi)的表率招行，營(yíng)收占比也不過(guò)是48%而已。
未來(lái)可以預(yù)見(jiàn)，隨著平安銀行未來(lái)資源進(jìn)一步向零售全面傾斜，平安銀行成為真正的零售銀行指日可待。而在平安集團(tuán)的8年戰(zhàn)略規(guī)劃下（現(xiàn)在離8年戰(zhàn)略規(guī)劃只剩最后兩年），平銀原本也將會(huì)成為一家以零售為主要業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行。什么是主要業(yè)務(wù)？以謝董的話(huà)來(lái)說(shuō)，營(yíng)收占比應(yīng)該接近70%?？梢哉f(shuō)，未來(lái)平銀一定會(huì)是更純粹的零售銀行。
所以，平安銀行現(xiàn)在與未來(lái)的業(yè)務(wù)穩(wěn)定性，已經(jīng)有了明確的預(yù)期。
再看看成長(zhǎng)性。只簡(jiǎn)單列幾個(gè)數(shù)字。2016年末，平安銀行零售業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)93.15億，同比增長(zhǎng)147%。2017年第三季度，零售業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)125.06億，同比增長(zhǎng)94.15%。料想2017全年將會(huì)超過(guò)170億，同比增長(zhǎng)80%以上。而從業(yè)務(wù)增長(zhǎng)趨勢(shì)來(lái)看，明年超過(guò)30%不成問(wèn)題。未來(lái)中長(zhǎng)期進(jìn)入快速穩(wěn)定增長(zhǎng)軌道，完全可以期待。
問(wèn)題來(lái)了。這樣的平安銀行，值多少PE？
遺憾的是，市場(chǎng)仍然以過(guò)去的眼光看待平安銀行，以過(guò)去的一套為平安銀行定價(jià)。但我們通過(guò)研究業(yè)務(wù)，很容易就能發(fā)現(xiàn)，公司其實(shí)已經(jīng)有了本質(zhì)上的改變。
的確，在歷史壞賬的巨大壓力下，平銀今年的利潤(rùn)增長(zhǎng)仍然緩慢?？稍诶麧?rùn)結(jié)構(gòu)上，卻已翻天覆地?？梢哉f(shuō)，今年平安銀行升的不是利潤(rùn)，而是利潤(rùn)的含金量。而未來(lái)隨著壞賬的進(jìn)一步消化，零售業(yè)務(wù)的進(jìn)一步發(fā)展，我們很可能迎來(lái)三擊收益。
哪三擊？我們來(lái)數(shù)一數(shù)。
1、零售突進(jìn)對(duì)利潤(rùn)帶來(lái)巨大貢獻(xiàn)。
2、對(duì)公壞賬壓力減緩，釋放撥備對(duì)利潤(rùn)帶來(lái)巨大貢獻(xiàn)。
3、業(yè)務(wù)品質(zhì)的提升，帶來(lái)估值標(biāo)準(zhǔn)提升，對(duì)股價(jià)帶來(lái)巨大貢獻(xiàn)。
4、利潤(rùn)暴增之下、估值標(biāo)準(zhǔn)再升一倍，是不是爽歪歪呢？
聯(lián)系客服
