關(guān)于逆向投資，不少投資大師都有耳熟能詳?shù)慕?jīng)典表述。比如巴菲特的“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”，以及鄧普頓“行情總在絕望中誕生，在半信半疑中成長，在憧憬中成熟，在希望中毀滅”。這里面有一種共性，那就是機會與問題是伴生的，機會往往來自于問題。只有出現(xiàn)了問題，才會有恐懼與絕望，股價才會暴跌，導致價格與價值的大幅偏離。偉大的機會源自極端便宜，而極端便宜源自問題。逆向投資必然要與問題打交道。
要與問題為伴，就必須對問題本省有深刻的認知。首先，問題的很多方面與企業(yè)自身無關(guān)。構(gòu)成企業(yè)定價的參與者千千萬萬，想法千差萬別，企業(yè)遇到問題股價下跌，首先往往是情緒的宣泄，這種宣泄往往源自對于短期損失的極端厭惡，是符合人性的正常反應。這些表面上的基本面問題，是對股價下跌的解釋，是為情緒宣泄而找的借口，大部分時候都是線性思維模式的產(chǎn)物，往往反而不是真問題。比如在高預期驅(qū)動下的股價上漲后，企業(yè)經(jīng)營基本面必然落后于預期，一旦某個時點這一點被關(guān)注并達成共識，股價會有宣泄式下跌，然后預期被打到很低，隨后1-2個季度之后，隨著股價的反彈，又立刻被宣稱超預期，其實2-3個季度內(nèi)公司基本面沒有任何問題。
真正的問題有哪些呢？一類是短期問題，主要包括宏觀經(jīng)濟周期、利率周期、行業(yè)周期以及企業(yè)自身經(jīng)營周期帶來的波動?！爸芷凇笔且粋€熱門并且概括短期問題很好的詞，因為周期的定義自身已經(jīng)隱含了到底低谷后能夠回升的涵義。所以如果識別出了是真正的周期問題，那么意味著大概率這是暫時性的困境，那么往往可以獲得很好的收益，是一個極好的機會。
還有一類問題，是比較嚴重的問題，是真正的風險所在。比如競爭格局的持續(xù)性惡化，本質(zhì)上這意味著企業(yè)超額利潤的消失。此外是企業(yè)產(chǎn)品或者商業(yè)模式被顛覆，比如數(shù)碼相機取代了照相紙，芯片存儲對于磁盤存儲的替代等等。無論何種情況，都會造成我們對企業(yè)可持續(xù)的盈利能力的高估，從而導致表面上便宜而實際上不便宜的錯誤定價，這就是典型的價值陷阱。
上述涉及的都是經(jīng)營角度的問題，實際上還有一類問題和管理層有關(guān)。如何識別管理層是否平庸，其實很難有客觀和數(shù)據(jù)化的標準，只能憑主觀和經(jīng)驗。此外根據(jù)管理層過往業(yè)績外推未來會持續(xù)偉大，也只是一種歸納邏輯而非演繹邏輯。在這個維度上沒有客觀而量化的解決方案，只能模糊而有灰度的處理。
基于定價去做逆向投資，股價的波動不是風險而是機會，因為股價下跌后要買的東西變得更便宜了，但是這面里有一個重要前提，那就是對基本面問題特別是長期前景判斷不能發(fā)生失誤，否則就是價值陷阱。所以我們需要的不是股價波動導致的下跌止損，而是認知止損。但是認知止損是無法提前的，并且往往是后驗的，這在實踐中經(jīng)常會碰到，往往等到股價大幅下跌后，我們才發(fā)現(xiàn)自己認知出錯了，而此時巨大的損失已經(jīng)發(fā)生了。
既然認知是主觀判斷，那就必然存在認知盲點和失誤，而要做到認知止損，就需要理性和認知迭代。獲取投資收益的本質(zhì)是認知的變現(xiàn)，這里的投資是廣義的，在這個維度上資本投資和實體經(jīng)營本質(zhì)上是相通的。無論是提升認知能力還是認知止損，最核心的是理性。1998年巴菲特和比爾蓋茨在美國華盛頓大學有一個演講與對話，當主持人問他們個人奮斗成功的秘訣時，巴菲特回答說：就我而言，答案非常簡單，成功與智商無關(guān)，我相信你們會很高興聽到這點，關(guān)鍵在于理智。市場短期是投票器，長期是稱重機，欺騙自己就是欺騙市場，很快就會受到市場的懲罰?？陀^數(shù)據(jù)，理性邏輯，一旦據(jù)此確立了投資體系閉環(huán)，就必須如同殺手一樣冷血堅守，這是面對不確定性時對自己最大的保護。
持續(xù)提升認知能力最好的路徑是獲取認知復利。認知的價值在于深度而不是廣度，和所有商業(yè)領域一樣，注意力（精力）也是極其稀缺的資源，專注是最佳的戰(zhàn)略。把全部的注意力資源，聚焦在有限的優(yōu)秀企業(yè)或者關(guān)鍵問題上，隨著時間的推移，持續(xù)地進行研究分析工作的迭代，從而不斷提升認知的深度，這就是認知復利。在認知復利的作用下，對某個具體企業(yè)或者問題，必然會成為市場上理解最深入的少部分人，這是逆向操作信心的來源，也是超額收益的本質(zhì)來源。沒有人天生認識就是深刻的，收益復利源自認知復利。
認知復利無法保證永遠都是正確的，認知止損因為后驗性也無法提供更多的保護，此時就需要尋求定價的安全邊際。投資要永遠假設我們的認知能力有限，尋求安全邊際的本質(zhì)是對認知能力不足尋求的保護。
定價是很具體的問題，安全邊際包含幾個層次。首先是資產(chǎn)價值評估維度，即資產(chǎn)價值=企業(yè)價值-凈有息負債 凈現(xiàn)金，安全邊際意味著在評估時充分考慮最差情形，即壓力測試，參數(shù)留有足夠的冗余。此外估值上，實際通常采取常規(guī)的表觀估值PE/PB/PS，以及股息率等度量，往往與長周期歷史估值以及國內(nèi)外企業(yè)橫向?qū)Ρ却蟛糠謺r候可以解決問題。但是理解安全邊際，更多的時候也要穿透到企業(yè)經(jīng)營層面，才能有效避免價值陷阱。比如偏周期性行業(yè)往往景氣周期高位時估值是最便宜的，部分消費品股票在超額收益階段利潤率很高，業(yè)績好而估值便宜，而實際上這種超額收益無法持續(xù)，隨時間推移估值會越拉越貴。就基本面而言，安全邊際就是解決問題條件下的定價。安全邊際的本質(zhì)是極限假設下相對行業(yè)平均水平的可持續(xù)超額收益部分。典型的是周期性行業(yè)低成本極致企業(yè)，一般可以在全行業(yè)虧損的條件下，仍然可以賺取超額收益，這就是盈利角度的安全邊際。
逆向投資的另一個無法回避的問題是對于宏觀變量的方向判斷。面對這個問題，我們依然要假設認知不足，對方向性判斷，只需感知季節(jié)而不是判斷溫度。大部分時候市場都處于無序波動的狀態(tài)，我們對價格等宏觀變量的走勢根本沒有明顯超越市場的預測能力。那么什么時候我們可以提高判斷正確的概率呢？在極端點做決策。在均值回歸的規(guī)律作用下，在極端點可以大幅提升決策正確的概率。
作者：夏志平-愚翁移山
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